并購中基于收益法的企業(yè)價值評估研究

張爽

摘要：隨著中國改革的進一步深化，并購市場也保持著良好的發(fā)展勢頭。但很多企業(yè)并購并不能達到預期效果，其中很重要的原因就是沒有進行客觀深入的企業(yè)價值評估。本文又從并購過程和保障各方利益的角度，進一步闡明了企業(yè)價值評估在并購活動中的重要性，明確了并購中企業(yè)價值評估的特點；并對比目前企業(yè)價值評估的常用方法，從理論上闡明了收益法的合理性；而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為收益法的一種，廣泛的應用于并購活動中的企業(yè)價值評估；本文針對自由現(xiàn)金流量的預測，提出可采用聚類分析的方法提高預測可靠性，為收益法進一步的廣泛應用提供了途徑。

關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)價值評估；收益法；自由現(xiàn)金流量

一、我國并購市場發(fā)展情況及并購概述

（一）我國并購市場發(fā)展情況

改革開放以來，中國經(jīng)濟取得了舉世矚目的成就。但發(fā)展到今天，中國經(jīng)濟也面臨著能源消耗過大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，環(huán)境污染嚴重等一系列問題。放緩經(jīng)濟增速，提高經(jīng)濟質(zhì)量是當今中國經(jīng)濟發(fā)展的總基調(diào)。在這樣的經(jīng)濟背景下，向產(chǎn)業(yè)高端升級和新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是中國企業(yè)必須面對的考驗，而技術(shù)改革、渠道拓展、樹立品牌和管理的國際化戰(zhàn)略又將是中國企業(yè)必須抓注的戰(zhàn)略機遇。基于這樣的發(fā)展壓力，中國企業(yè)的并購活動也日趨活躍，并購市場規(guī)模顯著增長。據(jù)報道，2014年中國并購市場共發(fā)生交易3546宗，與2013年相比增長44.28%；交易金額達到9874億元人民幣，與2013年相比增長48.44%。[1]

總體來看，中國并購市場呈現(xiàn)健康發(fā)展態(tài)勢；北上廣和江浙等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)在并購規(guī)模上占有強勢地位；與國民經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似，并購市場以制造業(yè)并購為重；信息產(chǎn)業(yè)，能源及礦業(yè)，房地產(chǎn)等在并購市場上也占有主要地位；民營企業(yè)并購數(shù)量趕超國有企業(yè)；海外并購維持在相對穩(wěn)定的水平。據(jù)預測，2015年科技（特別是互聯(lián)網(wǎng)）、金融服務、零售、消費相關(guān)以及房地產(chǎn)行業(yè)將是并購熱點；醫(yī)療健康行業(yè)也是重點行業(yè)，但并購交易活動較今年將有所減緩；總體上中國并購市場將在2015年繼續(xù)健康發(fā)展。[2]

（二）我國并購市場中存在的問題

企業(yè)并購是指企業(yè)的兼并和收購，國際上簡稱為M&A。并購活動的實質(zhì)是一家企業(yè)通過獲取另一企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)從而取得對該企業(yè)控制權(quán)的一種投資行為。并購會導致產(chǎn)權(quán)變動。在各相關(guān)因素和市場的綜合作用下，不同企業(yè)結(jié)合自身的發(fā)展需求和發(fā)展狀況，發(fā)生并購行為有多種不同的原因。企業(yè)發(fā)生并購的根本原因是為了提高公司價值，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標。

然而，在實際并購活動中，存在著大量并購失敗的案例。數(shù)據(jù)顯示，近幾年來的并購有40%被證明遠沒有達到預期。主要失敗原因可以從并購目的、并購企業(yè)的并購能力、對目標企業(yè)的價值評估和并購整合四個方面來探討：首先，并購失敗的企業(yè)的并購動機往往是非理性的，從代理理論出發(fā)，管理者為了討好投資方或者處于自身業(yè)績的考慮，盲目開展并購活動，而不考慮是否對企業(yè)有效；第二，要想達到理想的并購效果，并購方應該具備實施并購的能力，并購作為一項復雜的投資活動，要求并購方不僅要擁有雄厚的財務基礎(chǔ)，更應該擁有良好的管理能力，將目標企業(yè)的資源有效地整合到并購后的企業(yè)中，實現(xiàn)預期的協(xié)調(diào)效果；基于不同的并購戰(zhàn)略和目的，不同的并購方對相同的目標企業(yè)可能有不同的估值。因此，在實施并購行為時，并購方要對目標企業(yè)有完整和細致的價值評估，充分了解目標企業(yè)的優(yōu)劣勢，考慮雙方的資源互補性，對并購后企業(yè)運行作出預測計劃等；最后，并購整合的效果直接影響到并購成功與否，而并購整合的效果取決于雙方的文化融合和管理的有效性。特別是要增強雙方企業(yè)員工對并購的認同感，對組織的承諾。企業(yè)自上而下地配合并購整合，以實現(xiàn)協(xié)同效應。

企業(yè)并購的失敗原因也正是并購成功的關(guān)鍵要素。由此并購成功的必要條件就是對目標企業(yè)的價值進行客觀的評估，可見企業(yè)價值評估在并購中起著不可忽視的作用。

二、并購活動與企業(yè)價值評估

（一）并購中的企業(yè)價值評估的重要性

并購作為一項產(chǎn)權(quán)交易活動，交易能否實現(xiàn)的核心問題就是對目標企業(yè)的定價。然而由于并購雙方存在信息不對稱等局限，很難形成對企業(yè)價值的一致認識，這就需要具有專業(yè)能力的評估師對企業(yè)價值進行客觀公正的評估，雙方在評估價值的基礎(chǔ)上議價博弈，最終達成協(xié)議。由此可見，企業(yè)價值評估在并購過程中承擔著媒介的角色，溝通了并購雙方的意見，提高了并購效率。

再者，企業(yè)價值評估也是保證并購雙方利益的主要手段。并購方借此充分了解目標企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?，并根?jù)自身情況制定并購方案和整合計劃，管理并購風險，實現(xiàn)預期并購目標；而目標企業(yè)從第三方角度上客觀了解自身企業(yè)價值，確定可接受的價格底線，有利于保護所有者的利益。

特別是在國有企業(yè)并購中，價值評估就更為重要，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規(guī)定，對占有國有資產(chǎn)的單位發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、企業(yè)出售、企業(yè)聯(lián)營等經(jīng)濟行為時必須進行評估。國有資產(chǎn)的評估重在防止資產(chǎn)流失，保護國有資產(chǎn)安全。

以上從并購過程，并購各方利益的角度出發(fā)，進一步說明了企業(yè)價值評估在并購中的關(guān)鍵作用。

（二）并購中的企業(yè)價值評估的特點

資產(chǎn)評估準則中對于企業(yè)價值評估的定義，是指注冊資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準則，對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或者股東部分權(quán)益價值等進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。針對并購活動中的企業(yè)價值評估，需要明確以下主要內(nèi)容：

第一，根據(jù)西方效用價值理論的觀點，企業(yè)價值來源于企業(yè)為評估委托方帶來的效用。效用越高，企業(yè)價值越高。所謂效用，從企業(yè)并購的主要目的來說，可以用未來盈利能力表示。由此看來，企業(yè)價值評估的核心即量度企業(yè)未來盈利能力。

第二，企業(yè)價值有不同的類型，它根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段和盈利水平的改變而改變。在創(chuàng)業(yè)期和成長期的前期，企業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)，生產(chǎn)經(jīng)營勉強維持，此時的企業(yè)價值體現(xiàn)在有形資產(chǎn)重置成本價值；在成長期的后期和成熟期，企業(yè)獲得豐厚的利潤，企業(yè)價值體現(xiàn)在無形資產(chǎn)、有形資產(chǎn)以及兩者互相作用的價值；在衰退期，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，不能補償消耗的資產(chǎn)價值，此時企業(yè)價值體現(xiàn)在破產(chǎn)清算價值上。因此，明確企業(yè)價值類型是了解企業(yè)價值的必要路徑。

第三，不同的信息使用者，基于不同的角度，企業(yè)價值評估的結(jié)果也會不同。對于目標企業(yè)，需要考慮的是繼續(xù)“獨立”經(jīng)營下去的企業(yè)價值；對于并購方來說，有各自不同的并購目的，如有的是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，有的是為了多樣化經(jīng)營降低風險等，不同的管理整合能力，多種因素導致最終目標企業(yè)的評估價值不同。因此，在進行企業(yè)價值評估的過程中還要明確信息使用者的情況和評估目的。

另外，在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務時，應確定以下基本事項：評估報告使用者；評估對象和評估范圍；評估基準日；評估假設(shè)等。

總的來說，并購活動中的企業(yè)價值評估是在特點的評估基準日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評估目的對企業(yè)未來盈利能力的一種預期。

三、并購中企業(yè)價值評估的方法選擇

《國際評估準則》在談到資產(chǎn)評估基本方法時指出：成本法，市場法和收益法是資產(chǎn)評估中最常用的的三種方法。進行并購中企業(yè)價值評估時，應該考慮到并購活動的特點進行選用。

并購作為一項投資活動，本質(zhì)上是在購買目標企業(yè)的未來，更強調(diào)企業(yè)未來發(fā)展情況。而成本法是基于歷史成本，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)賬面價值得到評估值；市場法是基于市場價值，比較當前市場上類似企業(yè)或者類似并購案例，確定目標企業(yè)的價值；而收益法是考慮資產(chǎn)時間價值和風險因素，對預期收益資本化或者折現(xiàn)進行企業(yè)價值評估，從價值類型上來看，收益法更符合并購活動的特點。另外，成本法評估的企業(yè)價值是分散的資產(chǎn)的加和，忽略了資源間相互作用的價值增值，而不是將企業(yè)作為一個整體，考慮其盈利能力；市場法依賴于成熟和有效的資本市場，但當前我國證券市場不成熟，市場機制不完善，數(shù)據(jù)公允性低，這為市場法的廣泛使用造成了障礙。企業(yè)發(fā)生并購的主要目的是創(chuàng)造企業(yè)價值和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。而收益法正是立足于企業(yè)未來盈利能力，突出了企業(yè)在未來利用各種內(nèi)外部資源，實現(xiàn)企業(yè)整體價值最大化的過程。

綜上，收益法更契合并購中企業(yè)價值評估的特點，本文主要圍繞收益法展開闡述。

（一）收益法概述

收益法是立足于企業(yè)未來獲利能力，以合理的貨幣預測企業(yè)未來的收益和風險，以其現(xiàn)值之和作為企業(yè)當前時點價值。收益法包含三個要素：收益，折現(xiàn)率和收益年限。利用收益法評估企業(yè)價值，要滿足一定的前提條件：

首先，以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)，著眼于未來。該條件限制了目標企業(yè)的狀態(tài)和并購企業(yè)的目的，目標企業(yè)在可預見的未來不會出現(xiàn)現(xiàn)金流量持續(xù)為負數(shù)或者破產(chǎn)的狀況；并購企業(yè)的并購目的是為了獲得長期收益，而不是為了獲得短期投資收益。

再者，收益，風險的可預測性。這要求在可預見的持續(xù)經(jīng)營的未來，經(jīng)濟環(huán)境不會有大的不可預料的變革，企業(yè)可以在一定的風險水平下實現(xiàn)原有的戰(zhàn)略計劃和目標；再者，目標企業(yè)當前應該有真實完整的歷史資料和會計信息以支撐預測內(nèi)容的可靠性和合理性。收益法的使用依賴于對三個要素的預測，這三個要素的確定直接影響著對企業(yè)價值的評估質(zhì)量。

另外，收益法一般適用于實物資產(chǎn)較少，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)所占比重較大，成長性高和發(fā)展?jié)摿玫男屡d企業(yè)或是高新技術(shù)企業(yè)。這種情況，一般不適于使用成本法，賬面價值與內(nèi)在價值有較大的差距，會造成評估極大的誤差。另外，在市場上缺少可比企業(yè)或案例，同類企業(yè)評估價值不穩(wěn)定時，我們也常選用收益法。

收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)流量模型主要是對股權(quán)價值的評價；而企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型是基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)資本成本對企業(yè)整體價值的評估。因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型最適用于并購中的企業(yè)價值評估。

（二）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是將企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到企業(yè)的價值。

其中，表示企業(yè)第t期期末的預期自由現(xiàn)金流量；

V表示評估基準日目標企業(yè)的價值；r表示折現(xiàn)率。

一般地，未來預期的自由現(xiàn)金流可以通過對企業(yè)自由現(xiàn)金流的界定，分析歷史績效水平得到；折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本（WACC）模型或資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型求得，折現(xiàn)率與企業(yè)自由現(xiàn)金流要在口徑上保持一致；預測期t一般劃分為兩個階段，明確預測期和其后階段，要根據(jù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展，行業(yè)整體穩(wěn)定情況和企業(yè)自身發(fā)展階段確定。本文將重點介紹自由現(xiàn)金流量的確定。

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了為保持公司持續(xù)發(fā)展所需的再投資之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)資本供應者應享有的利益，是可供分配給供應者的最大現(xiàn)金額。[3]下面將具體說明如何在明確自由現(xiàn)金流量定義的前提下，提高自由現(xiàn)金流量預測的可靠性。

（三）利用聚類分析確定收益相關(guān)聯(lián)指標

在自由現(xiàn)金流量預測過程中，評估人員需要分析大量內(nèi)外部信息，龐雜的信息導致評估人員難以迅速找到與收益相關(guān)的主要經(jīng)濟指標，降低了評估的效率和可靠度。我們可以應用聚類分析方法來進行迅速的財務分析，找到與企業(yè)收益聯(lián)系最緊密的經(jīng)濟指標。

在現(xiàn)實情況中，各個企業(yè)由于面臨不同的經(jīng)營環(huán)境，擁有不同的資源，不同的客戶群體，所以各企業(yè)的收益創(chuàng)造的驅(qū)動因素也會有所不同。比如，對于一個成熟的國有企業(yè)，擁有成熟的經(jīng)營模式，相對穩(wěn)定的銷售渠道，此時現(xiàn)金比率指標對企業(yè)收益不會有太大影響，但該企業(yè)存在著大量存量資產(chǎn)，占用資金，還需要相應的費用支出。企業(yè)如果采取措施盤活這些存量資產(chǎn)，一方面可以降低資金占用，另一方面還可以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，創(chuàng)造收益。此時存貨周轉(zhuǎn)率等資產(chǎn)管理比率與收益有較大的相關(guān)性。

利用聚類分析的方法，衡量企業(yè)收益和各經(jīng)濟指標之間的關(guān)系，可以充分利用歷史數(shù)據(jù)，計算在一個很長的時間序列中，企業(yè)的各個經(jīng)濟計量指標與經(jīng)濟效益之間的距離。[4]通過觀測各個時期距離的變化，就可以確定與企業(yè)經(jīng)濟效益最為密切的經(jīng)濟指標，即企業(yè)收益的主要驅(qū)動因素。在此基礎(chǔ)上進行現(xiàn)金流量預測，針對性更強，可靠性更高。

四、結(jié)論

隨著中國改革的進一步深化，中國企業(yè)面臨著向產(chǎn)業(yè)高端升級和新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，在這樣的發(fā)展壓力下，中國企業(yè)并購市場蓬勃興起。然而，約40%的企業(yè)并購并不能達到預期效果，本文從并購動機，企業(yè)并購能力和并購整合三個方面揭示了并購失敗的原因，指出客觀的企業(yè)價值評估是并購成功的必要條件。再者，本文又從提高并購效率，保障各方利益的角度進一步闡釋了企業(yè)價值評估在并購活動中的重要性。提出并購活動中的企業(yè)價值評估是在特點的評估基準日，基于不同的信息使用者的要求和不同的評估目的對企業(yè)未來盈利能力的一種預期。

本文通過比較成本法，市場法和收益法三種常用的企業(yè)價值評估方法與并購活動特點的契合程度，表明收益法在并購中企業(yè)價值評估的合理性，并圍繞收益法展開詳細闡述。收益法以持續(xù)經(jīng)營和收益風險的可預測性為假設(shè)前提，適用于物資產(chǎn)較少，專利技術(shù)等無形資產(chǎn)所占比重較大，成長性高和發(fā)展?jié)摿玫男屡d企業(yè)或是高新技術(shù)企業(yè)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為收益法的一種，最適用于并購中的企業(yè)價值評估。然而該模型在我國并沒有得到廣泛應用，其中主要的原因就是評估的可靠性不高。本文針對自由現(xiàn)金流量的預測，提出利用聚類分析方法迅速找到與企業(yè)收益聯(lián)系最緊密的經(jīng)濟指標，在此基礎(chǔ)上進行自由現(xiàn)金流量預測，為并購中企業(yè)價值評估的客觀性提供了基礎(chǔ)。

【參考文獻】

[1]http：//www.ceweekly.cn/2015/0209/103894.shtml

[2]http：//www.pwccn.com/home/chi/ma_press_briefing_jan2015_chi.html

[3]田婷 試論自由現(xiàn)金流量假說[J].現(xiàn)代會計，2004

[4]楊曉鷗 如何獲取有效的企業(yè)財務分析信息[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2010