中國(guó)國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性研究

殷金朋　賈占標(biāo)　袁埜

摘要：文章運(yùn)用SVAR模型實(shí)證分析了中國(guó)1981年～2013年間國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資以及通貨膨脹的效應(yīng)，以考察國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性問(wèn)題。研究結(jié)果顯示，中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和私人投資存在短期與長(zhǎng)期的“倒U型”負(fù)向效應(yīng)，在中期則表現(xiàn)為“單峰型”的正向沖擊；國(guó)債規(guī)模已經(jīng)成為解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資及通脹變動(dòng)的主要因素。總體而言，中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模不具有可持續(xù)發(fā)展的特征。

關(guān)鍵詞：國(guó)債規(guī)模；可持續(xù)發(fā)展；SVAR模型

一、 引言

中國(guó)自1981年重啟發(fā)行國(guó)債以來(lái)，國(guó)債規(guī)模大幅增加，發(fā)行規(guī)模從期初的147.81億元上升到2013年的16 949.32億元，國(guó)債累計(jì)余額2013年達(dá)到86 750.46億元；與此同時(shí)，雖然赤字率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率、居民應(yīng)債率等國(guó)際常規(guī)指標(biāo)顯示規(guī)模水平正常，但國(guó)家財(cái)政的債務(wù)依存度在2007年高達(dá)46.48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)的安全限值20%。國(guó)債規(guī)模的迅猛擴(kuò)張態(tài)勢(shì)引起了學(xué)術(shù)界對(duì)當(dāng)前國(guó)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及可持續(xù)性發(fā)展等問(wèn)題的普遍關(guān)注。因此，本文在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，嘗試構(gòu)建有別于常規(guī)國(guó)際指標(biāo)體系的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，以期對(duì)中國(guó)國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行實(shí)證分析。

二、 文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

當(dāng)前國(guó)際上有關(guān)國(guó)債可持續(xù)發(fā)展的研究主要遵循的研究范式大致可以分為四種類(lèi)型：一是常規(guī)國(guó)際指標(biāo)體系，即以特定的債務(wù)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)上限作為標(biāo)準(zhǔn)，并認(rèn)為滿(mǎn)足標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)債規(guī)模是可持續(xù)的（Reinhart et al.，2010；Cristina & Rother，2012）；二是以政府預(yù)算約束為條件推導(dǎo)國(guó)債可持續(xù)性數(shù)理方程（Niklas & Markus，2012；Saeid Mahdavi，2014）；三是基于國(guó)債對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響視角，將國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、擠出效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)等定義為國(guó)債政策的經(jīng)濟(jì)約束，指出若擠出效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)明顯，則國(guó)債規(guī)模不可持續(xù)；反之，其是可持續(xù)的（Lucian，2011；Atish et al.，2013）；四是基于家庭層面的微觀視角研究國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性（Chalk，2000；Agenor & Yilmaz，2011）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在20世紀(jì)初主要依據(jù)第一種研究思路，且多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)國(guó)債規(guī)模存在應(yīng)債能力寬松而依存度較高的矛盾（劉溶滄和夏杰長(zhǎng)，1998；賈康和趙全厚，2000； 周佰成等，2002）。近年來(lái)學(xué)者多以滿(mǎn)足非蓬齊博弈條件（No-Ponzi-Game）作為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，從政府預(yù)算約束著手研究國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性（胡紹雨和申曙光，2013；王亞芬，2013）。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的完善，國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資及通貨膨脹的影響越發(fā)受到重視，諸多學(xué)者依從第三種研究范式對(duì)國(guó)債規(guī)?？沙掷m(xù)性問(wèn)題展開(kāi)了探討。劉立峰（2001）、洪源和陳英（2005）認(rèn)為國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性取決于相對(duì)規(guī)模的變化，同時(shí)還應(yīng)考察對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、民間投資等的影響。馬拴友等（2006）利用月度VAR模型指出國(guó)債對(duì)實(shí)際利率和通脹作用微弱。王玉華和劉貝貝（2009）通過(guò)VAR模型分析顯示，國(guó)債規(guī)模對(duì)居民消費(fèi)有正的引導(dǎo)作用，但存在對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)。楊子暉（2011）研究表明公共債務(wù)的增加通過(guò)影響未來(lái)稅負(fù)預(yù)期，使兩者互補(bǔ)性減弱，減少當(dāng)期消費(fèi)。王亞芬（2012）利用SVAR方法研究了公共資本對(duì)私人資本和產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響，認(rèn)為中國(guó)公共投資對(duì)私人投資具有先擠入后擠出的效應(yīng)，且產(chǎn)出對(duì)公共投資的沖擊更為敏感。

綜合文獻(xiàn)可知，學(xué)者對(duì)于國(guó)債規(guī)?？沙掷m(xù)性發(fā)展問(wèn)題的研究角度和方法各異。國(guó)外學(xué)者對(duì)于國(guó)債規(guī)模的研究比較充分，多注重?cái)?shù)學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的應(yīng)用。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究多局限于常規(guī)國(guó)際指標(biāo)體系的靜態(tài)分析，或是利用協(xié)整檢驗(yàn)等工具考察國(guó)債規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)某一方面的影響，采用動(dòng)態(tài)計(jì)量工具綜合分析國(guó)債規(guī)?？沙掷m(xù)性發(fā)展的較少。作為一種橫向比較方法，各指標(biāo)特性及敏感程度在不同研究中的不同引發(fā)了學(xué)者的質(zhì)疑，其限值的劃分也存在較大爭(zhēng)議（朱柏銘和徐利君，2001）。近年來(lái)結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）方法已經(jīng)成為國(guó)際學(xué)術(shù)界研究財(cái)政政策沖擊效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)方法之一，因此也是分析國(guó)債規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動(dòng)態(tài)影響的較好工具。鑒于此，本文基于國(guó)債規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響視角，研究國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擠出效應(yīng)及通貨膨脹效應(yīng)的影響，構(gòu)建國(guó)債規(guī)模、產(chǎn)出、民間投資以及通貨膨脹四變量的SVAR模型，以期研究中國(guó)當(dāng)前國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性問(wèn)題。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文實(shí)證研究以1981年～2013年為樣本空間，選取了國(guó)債規(guī)模（積累余額，BS）、產(chǎn)出（GDP）、私人投資（PI）和通貨膨脹（CPI）四個(gè)系統(tǒng)變量。由于私人投資無(wú)官方數(shù)據(jù)，本文采用楚爾鳴和魯旭（2008）的處理方法，從資金來(lái)源入手，將預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資作為政府投資，用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資減去國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資得到私人投資。由于通貨膨脹率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的聯(lián)系最為密切，因此本文用CPI替代通貨膨脹率。數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2000-2014）、《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2000-2014）、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、財(cái)政部網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)等。其中1981年～1984年間CPI缺失，采用商品零售價(jià)格總指數(shù)予以替代。為了減少數(shù)據(jù)非線性的干擾，文中對(duì)系統(tǒng)變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

2. 模型構(gòu)建。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）由Blanchard和Quah（1989）在非約束性向量自回歸模型（VAR）基礎(chǔ)上提出，依據(jù)變量的協(xié)方差矩陣和相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論施加相應(yīng)的約束條件，得到結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)而分析變量對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)。根據(jù)需要，本文構(gòu)建的四變量SVAR模型如下：

A0yt=f（lnBS，lnGDP，lnPI，lnCPI）

=？鬃0+？鬃1yt-1+？鬃2yt-2+？鬃3yt-3+？濁t(yī)，t=1，2，3，…，T（1）

上式中變量和參數(shù)矩陣即可表達(dá)為：

A0=1 -a12 -a13 -a14-a21 1 -a23 -a24-a31 -a32 1 -a34-a41 -a42 -a43 1·yt

=lnBSlnGDPlnPIlnCPI·？鬃m=？姿11（m） ？姿12（m） ？姿13（m） ？姿14（m）？姿21（m） ？姿22（m） ？姿23（m） ？姿24（m）？姿31（m） ？姿32（m） ？姿33（m） ？姿34（m）？姿41（m） ？姿42（m） ？姿43（m） ？姿44（m）

（m=0，1，2，3），？濁t(yī)=？濁1t？濁2t？濁3t？濁4t

其中？濁mt分別表示作用各變量的結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊，？濁t(yī)是協(xié)方差為單位矩陣的白噪聲向量，即？濁t(yī)～VMN（0k，Ik）。

由于SVAR模型中含有4個(gè)變量，需要施加6個(gè)限制條件才能滿(mǎn)足模型的可識(shí)別性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，本文施加如下約束條件：（1）國(guó)債作為一種金融資產(chǎn)，通過(guò)改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響私人投資與通貨膨脹預(yù)期，從而作用于產(chǎn)出，即國(guó)債對(duì)產(chǎn)出、私人投資及通貨膨脹具有一定的時(shí)滯性，因此假定a12=0，a13=0，a14=0；（2）產(chǎn)出與系統(tǒng)內(nèi)其他變量之間具有當(dāng)期影響；（3）私人投資的增加勢(shì)必將拉動(dòng)當(dāng)期產(chǎn)出的增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)當(dāng)期私人投資與國(guó)債規(guī)模的增加，即私人投資與系統(tǒng)內(nèi)變量呈同期關(guān)系；（4）通貨膨脹對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量的影響需要一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，因此假定a41=0，a42=0，a43=0。至此，在滿(mǎn)足了模型可識(shí)別的條件下，建立起了本文所需的SVAR模型。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 模型基礎(chǔ)性檢驗(yàn)。SVAR模型需要在設(shè)定滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，得到模型的最優(yōu)滯后期為5期。并且ADF統(tǒng)計(jì)量表明，在顯著水平10%上，系統(tǒng)變量均拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，其為一階單整序列。這意味著所選取的四個(gè)變量可以構(gòu)建穩(wěn)定SVAR系統(tǒng)。

2. 協(xié)整檢驗(yàn)與參數(shù)估計(jì)。本文采用基于回歸系數(shù)的Johansen-Juselius協(xié)整方法檢驗(yàn)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從Trace及Max-Eigen統(tǒng)計(jì)量看出，系統(tǒng)存在2個(gè)協(xié)整向量。SVAR模型根的倒數(shù)均位于單位圓之內(nèi)，即該模型是穩(wěn)定的。根據(jù)Sims等（1990）的研究，當(dāng)系統(tǒng)變量存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，利用原水平變量建立的VAR模型是可以識(shí)別的。因此，可得SVAR模型的參數(shù)值為a21=5.57，a23=1.30，a24=46.74，a31=17.40，a32=-4.62，a34=-16.06。

3. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。依據(jù)已識(shí)別的SVAR模型計(jì)算出脈沖響應(yīng)函數(shù)，以描述國(guó)債規(guī)模對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響（如圖1）。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后階數(shù)（年），縱軸表示沖擊作用的響應(yīng)程度（0.000 1），實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線為正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1可得：（1）對(duì)于國(guó)債規(guī)模1單位的正向沖擊，GDP表現(xiàn)出了短期“倒U型”負(fù)效應(yīng)，中期則呈現(xiàn)“單峰型”的正效應(yīng)，而在長(zhǎng)期中的反應(yīng)類(lèi)似于短期的“倒U型”負(fù)效應(yīng)。這表明國(guó)債在短期中并不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。可看出，第17期轉(zhuǎn)為反向作用，且整體上呈負(fù)向影響，即中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)具有一定的滯后性，而且不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。（2）對(duì)于國(guó)債規(guī)模的一個(gè)正向沖擊，私人投資（PI）、通脹效應(yīng)（CPI）顯示了與GDP響應(yīng)（不同的是通脹表現(xiàn)為“雙峰型”正效應(yīng)），即初期為負(fù)向影響，中期轉(zhuǎn)為正向影響，在第16期前后又轉(zhuǎn)為負(fù)向作用，并逐漸收斂于零點(diǎn)。整體而言，其對(duì)私人投資和通貨膨脹的影響也是負(fù)向影響，而且相比GDP與CPI的反應(yīng)程度，PI的負(fù)向影響更為明顯。這表明中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模對(duì)于私人投資存在先擠出-后擠入-再擠出的影響，并在一定程度上削弱了通脹效應(yīng)。（3）綜合計(jì)算可得，國(guó)債規(guī)模1單位的正向沖擊，在中期將帶來(lái)峰值分別為0.072 5（第13期）、0.126 5（第12期） 和0.030 1（第12期）單位的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、擠入效應(yīng)和通脹效應(yīng)；在較長(zhǎng)期中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、擠出效應(yīng)與通脹效應(yīng)分別下降0.569 8、0.757 6及0.068 7單位。

4. 方差分解。在脈沖響應(yīng)函數(shù)基礎(chǔ)上，結(jié)合方差分解探討國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)、擠出效應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)的相對(duì)貢獻(xiàn)度（見(jiàn)圖2）。

從圖2可得，現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資及通貨膨脹影響的相對(duì)重要性。（1）在初期，GDP的變動(dòng)除受制自身因素外，第4期后主要?dú)w因于私人投資及國(guó)債規(guī)模，且私人投資的解釋力度要一直高于國(guó)債規(guī)模。雖然國(guó)債規(guī)模和私人投資在前4期均快速增長(zhǎng)，但私人投資逐漸減弱，國(guó)債規(guī)模逐漸增強(qiáng)，呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)趨勢(shì)。國(guó)債規(guī)模從第5期對(duì)GDP的解釋程度不斷加強(qiáng)，在中長(zhǎng)期與私人投資形成抗衡之勢(shì)。（2）私人投資的波動(dòng)受自身的影響在初期迅速減弱，第13期后穩(wěn)定在36%左右；GDP和國(guó)債規(guī)模的解釋程度在短期呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)式的增減趨勢(shì)，但第8期后國(guó)債規(guī)模的解釋程度逐漸增強(qiáng)并超越GDP，穩(wěn)定在35%左右。（3）通貨膨脹對(duì)自身的波動(dòng)解釋在短期迅速較弱，在第8期后穩(wěn)定在9%左右；國(guó)債規(guī)模與私人投資對(duì)其解釋程度逐期上升，中長(zhǎng)期均穩(wěn)定在30%左右；GDP對(duì)其解釋程度在長(zhǎng)期中最為顯著，在第21期穩(wěn)定在40%以上?？傮w而言，在較長(zhǎng)期中私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響要遠(yuǎn)高于國(guó)債規(guī)模，國(guó)債規(guī)模對(duì)私人投資的影響要略大于GDP，GDP與私人投資對(duì)通脹的作用要小于國(guó)債規(guī)模。

五、 主要結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用SVAR方法實(shí)證分析了1981年～2013年間中國(guó)國(guó)債規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資以及通貨膨脹的影響，以考察中國(guó)國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性。主要結(jié)論如下：（1）脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和私人投資對(duì)于國(guó)債規(guī)模的沖擊均表現(xiàn)出初期和長(zhǎng)期的“倒U型”負(fù)效應(yīng)，中期“駝峰型”的正效應(yīng)；通脹效應(yīng)則在中期表現(xiàn)為“雙峰型”的正效應(yīng)。綜合而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、私人投資對(duì)于國(guó)債規(guī)模的沖擊均表現(xiàn)出了較為顯著的負(fù)向效應(yīng)，也就是說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)?？傮w上不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并產(chǎn)生了對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)，但在一定程度上弱化了通貨膨脹效應(yīng)，不過(guò)這種弱化效應(yīng)十分微弱，可忽略不計(jì)，這與馬拴友等（2006）研究結(jié)論相近。（2）方差分解顯示，在解釋GDP增長(zhǎng)、私人投資與通脹效應(yīng)的波動(dòng)因素中，國(guó)債規(guī)模成為了僅次于私人投資的重要因素。

總體而言，中國(guó)現(xiàn)存國(guó)債規(guī)模不具有可持續(xù)發(fā)展特征。在我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展的背景下，國(guó)債作為重要宏觀調(diào)節(jié)工具，其管理已逐步地完善，而我國(guó)國(guó)債規(guī)模的不可持續(xù)性可能由于龐大的或有債務(wù)和地方債務(wù)引起，應(yīng)該進(jìn)一步厘清中央與地方的關(guān)系，加強(qiáng)政府對(duì)地方債務(wù)管理與監(jiān)督，加快地方融資創(chuàng)新，完善地方稅收體系，積極發(fā)揮國(guó)債的宏觀調(diào)節(jié)作用，保證國(guó)債規(guī)模的可持續(xù)性發(fā)展。

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基金項(xiàng)目：南開(kāi)大學(xué)博士研究生科研創(chuàng)新基金（項(xiàng)目號(hào)：68150003）。

作者簡(jiǎn)介：殷金朋（1987-），男，漢族，山東省泰安市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)槎愂张c公共支出管理；賈占標(biāo)（1987-），男，漢族，河南省南陽(yáng)市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向?yàn)檎A(yù)算；袁埜（1991-），男，漢族，天津市人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)榻鹑诠こ獭?/p>

收稿日期：2015-08-12。