深市A股除息日稅收效應(yīng)分析

孫 凱

(北京信息科技大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，北京 100192)

一、引 言

稅收政策是否會(huì)影響股利政策？這是稅收效應(yīng)要回答的問(wèn)題。在相關(guān)實(shí)證研究中，除息日研究是較有影響的，因?yàn)樗梢垣@得一個(gè)較為純凈的結(jié)果，最大限度地把稅收因素與其他因素區(qū)別開(kāi)來(lái)。此外，由于沒(méi)有假設(shè)股票定價(jià)模型，從而可以避免定價(jià)模型設(shè)定中經(jīng)常出現(xiàn)的各種錯(cuò)誤，但這同時(shí)也是它的一個(gè)缺點(diǎn)，因?yàn)檫@使得它的理論在形式上顯得太過(guò)簡(jiǎn)單。

對(duì)此相關(guān)研究中最為著名的，無(wú)疑是Elton和Gruber(1970)。[1]用其作者30年后(Elton、Gruber和Blake 2003[2])不無(wú)自負(fù)的話說(shuō)，該文開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)行業(yè)。但是，其后陸續(xù)有研究可以說(shuō)明，Elton和Gruber(1970)的分析框架存在缺陷。從Kalay(1982)[3]起，短期交易假說(shuō)開(kāi)始興起，新的分析方法開(kāi)始出現(xiàn)?？墒?，迄今為止我國(guó)的相關(guān)研究，絕大部分都局限于早期的Elton和Gruber(1970)框架。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：

1.國(guó)外早期的理論框架有根本性的缺陷，我國(guó)以往的研究對(duì)此很少注意。此外，我國(guó)的稅收制度等制度與美國(guó)相比，有很大差異，這直接導(dǎo)致模型適用性的不同，而我國(guó)以前往往直接引用美國(guó)的模型，不考慮其適用性。本文考察了我國(guó)的稅收制度與股票交易制度，并據(jù)此對(duì)理論模型進(jìn)行了修正，這在我國(guó)相關(guān)研究中尚屬首次。

2.我國(guó)以往考察稅收作用時(shí)，往往沒(méi)有同時(shí)考察短期交易的作用。即使有個(gè)別研究進(jìn)行了短期交易的相關(guān)計(jì)算，也往往是對(duì)稅收效應(yīng)和短期交易分拆開(kāi)，各自分析。可是，當(dāng)初短期交易假說(shuō)之所以產(chǎn)生，就是為了分辨稅收效應(yīng)。因此，如果不與稅收效應(yīng)合并分析，短期交易假說(shuō)就大大減少了其存在的意義。本文測(cè)算了隱含最小交易成本，將短期交易假說(shuō)與稅收效應(yīng)進(jìn)行了合并分析，這在我國(guó)也是首次。

二、模型辨析

(一)Elton和Gruber(1970)[1]框架

假定Pcum為除息日前一個(gè)交易日(我國(guó)稱為登記日)的股票價(jià)格，Pex為除息日股票價(jià)格，Pc為當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的價(jià)格，Td為普通收入的稅率(股利收入按普通收入看待)，Tg為資本利得的稅率，D為每股股利。

1.賣出時(shí)間的選擇。假定投資者由于股利以外的因素，決定在除息日前后賣出股票。如果他選擇在除息日前一個(gè)交易日賣出股票，那么他的稅后收入是：

Pcum-Tg(Pcum-Pc)

如果是在除息日賣出股票，那么他的稅后收入是：

Pex-Tg(Pex-Pc)+D(1-Td)

令上述兩個(gè)收入相等，得到均衡條件為：

(Pcum-Pex)/D =(1-Td)/(1-Tg)

(1)

該等式我們不妨稱之為Elton-Gruber等式，簡(jiǎn)稱為EG等式。在上式中，左邊是相對(duì)于股利的價(jià)格下降，稱之為相對(duì)價(jià)格下降比率。

2.買(mǎi)入。類似地，假定投資者由于股利以外的因素，決定在除息日之前或之后買(mǎi)進(jìn)股票，可以得到相同的EG方程(在此忽略一個(gè)微小的差別，見(jiàn)Kalay(1982)[3])。

3.判斷方法1與2。如果稅收發(fā)揮作用，且Td>Tg>0，那么(1-Td)/(1-Tg)小于1。從EG方程可以看到，這意味著(Pcum-Pex)/D<1。從而得到判斷方法1：

如果(Pcum-Pex)/D<1，則認(rèn)為存在稅收效應(yīng)。

進(jìn)一步，如果存在類群效應(yīng)，那么高收入(從而高Td)的人們，應(yīng)該偏好低股利的股票，從而(1-Td)/(1-Tg)較低。根據(jù)EG等式,(Pcum-Pex)/D較低。從而得到判斷方法2：

按股利高低分組，如果高股利組的(Pcum-Pex)/D較大，則認(rèn)為存在類群效應(yīng)。

(二)Kalay(1982)[3]改進(jìn)

如果價(jià)格下降與股利的差額較大，就可能發(fā)生套利。美國(guó)的短期資本利得要按普通收入納稅，這就意味著Pcum-Pex應(yīng)該等于D，否則就出現(xiàn)了套利的機(jī)會(huì)。但是各種研究都證實(shí)，美國(guó)的相對(duì)價(jià)格下降比率小于1。對(duì)此，短期交易假說(shuō)的解釋是，這是由于交易成本的存在。假定交易成本為βP，可令P=(Pcum+Pex)/2，

對(duì)于先買(mǎi)后賣的情況，稅后收益為：

(1-Td)[D-(Pcum-Pex)-βP]

得到無(wú)利區(qū)間(即上式不大于0)：

1-βP/D≤(Pcum-Pex)/D

可類似得到先賣后買(mǎi)的無(wú)利區(qū)間，合并后得到整體的無(wú)利區(qū)間：

1-βP/D≤(Pcum-Pex)/D≤1+βP/D

(2)

可見(jiàn)，由于存在交易成本，只有當(dāng)(Pcum-Pex)/D距離1較遠(yuǎn)時(shí)，才會(huì)發(fā)生短期交易。

(三)模型難題

我國(guó)以往的相關(guān)研究，往往根據(jù)上述判斷方法1與判斷方法2來(lái)判斷是否存在稅收效應(yīng)與類群效應(yīng)。但是，這樣的判斷幾乎沒(méi)有意義。下面，筆者在Kalay(1982)[3]，Lakonishok和Vermaelen(1983，1986)[4,5]等研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，進(jìn)行模型辨析。

1.難題1：典型性投資者?；仡櫱懊娴腅G等式，當(dāng)Td>Tg時(shí)，可得到相對(duì)價(jià)格下降比率小于1。但是對(duì)于有些投資者(以美國(guó)的公司投資者為代表)，情況恰好相反，他們是Td

這就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題：在存在兩種相反稅收待遇的條件下，社會(huì)的典型的情況到底是Td>Tg，還是TdTg， 而幾乎沒(méi)有這方面的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

正是鑒于上述難題，Lasfer(1995)[6]提出：由于無(wú)法準(zhǔn)確判斷資本利得的有效稅率，因此無(wú)法區(qū)分稅收效應(yīng)與短期交易假說(shuō)。Kalay(1982)[3]認(rèn)為由于一般來(lái)說(shuō)無(wú)法從相對(duì)價(jià)格下降比率中推測(cè)出股東的邊際稅率，因此，除息日的股價(jià)表現(xiàn)不一定是稅收效應(yīng)或類群效應(yīng)的證據(jù)。

2.難題2：D/P與(Pcum-Pex)/D成正比。Lakonishok、Vermaelen(1983，1986)[4，5]已經(jīng)說(shuō)明，短期交易也可能出現(xiàn)D/P與(Pcum-Pex)/D成正比。

假定投資者是先買(mǎi)后賣，這樣他的無(wú)利區(qū)間是：

1-βP/D≤(Pcum-Pex)/D

當(dāng)股利收益率D/P越高時(shí)，可以認(rèn)為P/D越小，這時(shí)上式左端越接近1，亦即(Pcum-Pex)/D可能越大。這時(shí)，僅憑存在這個(gè)正比關(guān)系，無(wú)法區(qū)分到底是類群效應(yīng)形成的結(jié)果，還是短期交易形成的結(jié)果。

3.難題3：D/P與(Pcum-Pex)/D不存在正比關(guān)系。上一段的分析假定典型的短期交易者是先買(mǎi)后賣者。在這個(gè)假定下，如果D/P與(Pcum-Pex)/D不存在正比關(guān)系，那么我們可以排除短期交易的影響，認(rèn)為不存在類群效應(yīng)。

但是，如果在現(xiàn)實(shí)中典型的交易者是先賣后買(mǎi)者，則我們走到與上段類似的處境：難以判斷是否存在類群效應(yīng)。

4.由于上述難題以及其它一些困難，國(guó)外現(xiàn)在已經(jīng)很少僅僅采用傳統(tǒng)的判斷方法1與判斷方法2。而在我國(guó)，很多人認(rèn)為只要計(jì)算出這兩個(gè)數(shù)據(jù)，就可以得出結(jié)論。顯然，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

三、理論修正

(一)我國(guó)稅制相對(duì)于美國(guó)的特點(diǎn)

1.比例稅。美國(guó)的公司所得稅是累進(jìn)稅，而我國(guó)的企業(yè)所得稅是比例稅。美國(guó)的個(gè)人所得稅是累進(jìn)稅，而我國(guó)的個(gè)人所得稅分為10類，股利所得與資本利得這兩類，都是比例稅。

2.沒(méi)有股利偏好者。在2008年以前，我國(guó)不僅沒(méi)有股利偏好者，就連股利中性者也很少，而不是像美國(guó)那樣，具有股利偏好者、股利中性者、股利厭惡者3類投資者。我國(guó)個(gè)人投資者的資本利得一直暫免交納所得稅，而股利所得的名義稅率一直大于0。所以，顯然個(gè)人投資者是股利厭惡者。企業(yè)投資者對(duì)于兩類所得在稅率上不加區(qū)分，但是由于資本利得可能有延遲納稅的好處，所以企業(yè)投資者應(yīng)偏向于股利厭惡。社?；鹨酝鶎?duì)于資本利得和股利所得，都免交所得稅，可以算是股利中性者。對(duì)于投資基金購(gòu)買(mǎi)股票所獲得的收入，情況有些復(fù)雜，但基本上屬于股利中性或股利厭惡。

這樣，對(duì)于A股上市公司來(lái)說(shuō)，我們就基本上排除了各種現(xiàn)金股利所得稅收待遇優(yōu)于資本利得的情況。在2008年以后，我國(guó)的居民企業(yè)如果合乎條件，那么可以免交股利所得稅。但是，這有一個(gè)很重要的附加條件，即持有期必須滿1年。

(二)對(duì)理論基礎(chǔ)的修正

1.對(duì)難題1的解答。如果只考慮稅收因素，那么由于不存在股利偏好者，因此，我國(guó)的相對(duì)價(jià)格下降比率，只可能小于1，而不可能等于或大于1。因此，這個(gè)難題在我國(guó)可以從制度本身的特點(diǎn)得到解決。

2.對(duì)難題3的解答。美國(guó)允許賣空，但在我國(guó)，雖然在2005年解除賣空禁令，但融券業(yè)務(wù)在實(shí)踐中受到諸多限制。除非原來(lái)就持有該種股票，否則很難在除息日前后進(jìn)行先賣后買(mǎi)交易?？梢哉f(shuō)，先賣后買(mǎi)的交易者不是我國(guó)的典型交易者。這個(gè)難題也可以在我國(guó)得到解決。

3.難題2有待進(jìn)一步分析。對(duì)于難題2，從相關(guān)的稅收制度與交易制度來(lái)看目前還無(wú)法解決，需要采取額外的方法。本文采取隱含最小成本的方法。

4.比率取值區(qū)間推論。美國(guó)是累進(jìn)稅制，并存在多種類型的交易者，所以難以判斷相對(duì)價(jià)格下降比率的取值區(qū)間。而我國(guó)是比例稅率，由于不存在股利偏好者，所以可以大致判斷相對(duì)價(jià)格下降比率的取值區(qū)間(假定只考慮稅收因素)：對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于股利所得和資本利得的稅率相等，因此其相對(duì)價(jià)格下降比率應(yīng)該近似為1；而對(duì)于個(gè)人，由于資本利得一直免稅，股利所得稅率為20%或更小，因此其相對(duì)價(jià)格下降比率應(yīng)為(1-20%)/1=0.8，或略大一點(diǎn)。其他各類投資者的稅收待遇基本在上述兩種情況之間，從稅收效應(yīng)考慮，其相對(duì)價(jià)格下降比率應(yīng)該在0.8～1這個(gè)區(qū)間。

四、計(jì)算方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)除息日價(jià)格的處理

本文采用由除息日收盤(pán)價(jià)調(diào)整后得到的開(kāi)盤(pán)價(jià)。Elton和Gruber(1970)[1]專門(mén)解釋了這樣做的理由：開(kāi)盤(pán)時(shí)價(jià)格容易具有偏差，而到收盤(pán)時(shí)，價(jià)格基本達(dá)到均衡。其調(diào)整公式為：

調(diào)整除息日開(kāi)盤(pán)價(jià)=除息日收盤(pán)價(jià)÷(1+除息日收益率R)

Brown和Warner(1980，1985)[7,8]重點(diǎn)討論了三種計(jì)算正常收益率(Ri)的基本方法，成為以后相關(guān)計(jì)算的基礎(chǔ)：均值調(diào)整法(r_mean)、市場(chǎng)調(diào)整法(r_day)、市場(chǎng)模型(r_market)。本文使用了這三種方法。

(二)非標(biāo)準(zhǔn)情況的處理

在收益率的計(jì)算中，存在各種各樣的非標(biāo)準(zhǔn)情況，如時(shí)間序列相關(guān)、異方差。對(duì)于這些非標(biāo)準(zhǔn)情況，一般都有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)方法加以矯正。但是，這些矯正的效果未必理想，尤其是在短期事件研究中。如Binder(1998)[9]所說(shuō)，通常這些問(wèn)題可以簡(jiǎn)單地忽略即可，因?yàn)樵趯?shí)踐中它們的作用很小。又如Henderson(1990)[10]，相對(duì)于各種矯正措施，他總結(jié)說(shuō)對(duì)于大多數(shù)應(yīng)用，簡(jiǎn)單的方法效果已經(jīng)很好。 本文采取了國(guó)外同類研究常見(jiàn)的做法：忽略可能的時(shí)間序列相關(guān)、異方差等問(wèn)題。孫凱(2013)[11]等都是這樣處理的。

(三)數(shù)據(jù)說(shuō)明

數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)公司。本文的股利專指現(xiàn)金股利，不考慮送股與轉(zhuǎn)增股，這是與國(guó)外相關(guān)研究一致的。股利采用稅前派息。只計(jì)算了深市數(shù)據(jù)。只考慮了A股，而沒(méi)有考慮B股，不考慮中小板與創(chuàng)業(yè)板。時(shí)間為1997～2008年。我國(guó)的現(xiàn)代企業(yè)制度起源于1994年，但在最初幾年，企業(yè)會(huì)計(jì)制度、股票交易制度等都很不規(guī)范，故本文僅從1997年算起。而自2008年后企業(yè)所得稅制度發(fā)生重大改變，與前面時(shí)期的可比性大大降低，故截止于2008年。此外，刪除數(shù)據(jù)不完備的除息，這樣，共有1720次除息?？疾斐⑷涨暗?10個(gè)交易日至第11個(gè)交易日，共100個(gè)交易日，作為估計(jì)區(qū)間。在指數(shù)上，選取的是深市A股的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率，選取等權(quán)平均法。本文采取事件法，而不是日歷法。本文數(shù)據(jù)整理與計(jì)算所使用的軟件為STATA 10與EXCEL。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)對(duì)相對(duì)價(jià)格下降比率的初步檢驗(yàn)

用上述的均值調(diào)整法、市場(chǎng)調(diào)整法、市場(chǎng)模型計(jì)算調(diào)整開(kāi)盤(pán)價(jià)，并以此計(jì)算相對(duì)價(jià)格下降比率，結(jié)果如表1：

表1 三種方法下的相對(duì)價(jià)格下降比率

1.從上表看，均值法與市場(chǎng)法的均值基本接近(分別為0.958與0.948)，而模型法的均值則大得多(2.18)。在最小值這個(gè)指標(biāo)上，三種方法較為接近，但在最大值這個(gè)指標(biāo)上，均值法與市場(chǎng)法基本接近(分別為82.7與86.8)，而模型法則要大出幾十倍(2223.3)。從標(biāo)準(zhǔn)差看，前兩者也較為接近(分別是7.63與5.43)，而模型法大得多(53.92)?？磥?lái)均值法與市場(chǎng)法相對(duì)穩(wěn)定，且兩者結(jié)果接近，而模型法波動(dòng)較大。如果采用模型法的數(shù)據(jù)，由于其遠(yuǎn)大于1，因此可以認(rèn)為稅收不起作用(與本文后面所得到的基本結(jié)論相同)。此外，由于其波動(dòng)較大，很不穩(wěn)定，因此下文不再考察。下文僅考察均值法與市場(chǎng)法。

2.上述均值法與市場(chǎng)法，雖然均值在0.95左右，但是其個(gè)體的數(shù)值卻分布極為寬廣。

表2 相對(duì)價(jià)格下降比率的除息次數(shù)分布

由表2可見(jiàn)，在兩種方法里，絕對(duì)值超過(guò)1的次數(shù)分別為1146次、1113次，占全部1720次除息的比例分別為67%、65%。考慮到有些數(shù)字雖然大于1，但可能大得并不多，有一定的誤差，因此僅考慮絕對(duì)值大于2的情況，上述兩種方法也分別有656次、508次，占全部1720次的比例分別為38%、30%。分布如此廣泛，說(shuō)明其均值不具有代表性。

3.從表2可以看到，兩種方法中相對(duì)價(jià)格比率大于1的各為843次、890次，占全部除息次數(shù)的比例分別為49%、52%。也就是說(shuō)，有大約一半的除息，其相對(duì)價(jià)格下降比率大于1。因此，盡管按均值法和市場(chǎng)法計(jì)算的相對(duì)價(jià)格下降比率，其均值小于1，但其代表性的數(shù)值區(qū)間并不是(0，1)，而是(1，～)。

4.此外，在1720次除息里，按照兩種方法計(jì)算的相對(duì)價(jià)格下降比率小于0的次數(shù)分別為384、388。對(duì)于這些除息來(lái)說(shuō)，在從股票里減去股利之后，股票的價(jià)格不僅沒(méi)有下降，反而上升。這就相當(dāng)于買(mǎi)了一件衣服，付款之后發(fā)現(xiàn)，錢(qián)包里的錢(qián)不僅沒(méi)減少，反而增加了。其中，有200次左右的比率低于-2。這意味著在支付股利之后，股票價(jià)格反而上漲了2倍股利以上。

5.顯然，上述幾個(gè)特點(diǎn)是與稅收效應(yīng)完全違背的。按照稅收效應(yīng)，各相對(duì)價(jià)格下降比率應(yīng)該在略小于1的位置，如同均值法和市場(chǎng)法的均值那樣。

(二)剔除低股利收益率股票

如何解釋上述嚴(yán)重背離？初步考慮可能是少數(shù)股利收益率(P/D)極低的股票，其相對(duì)價(jià)格下降比率數(shù)值畸高或畸低，從而影響了整體平均值。

對(duì)此，國(guó)外常用的處理方法是將股利收益率極低的股票從樣本中剔除。常見(jiàn)的標(biāo)準(zhǔn)有兩種：按樣本數(shù)量，例如將數(shù)據(jù)分為數(shù)量相等的10組；按股利收益率，國(guó)外往往將剔除標(biāo)準(zhǔn)定在1%～1.5%之間。下面根據(jù)股利收益率(這里采用登記日收盤(pán)價(jià)作為股票價(jià)格)，進(jìn)行三種剔除：剔除股利收益率最低的1/10的股票(172種)；剔除股利收益率為(0,1%)的股票；剔除股利收益率為(0,1.5%)的股票。結(jié)果如下：

表3 剔除低股利收益率后的相對(duì)價(jià)格下降比率

表3共9行，每3行為一組，分別對(duì)應(yīng)上述的3種分組。其中每組的第3行“高比率股票數(shù)量”指的是在該分組條件下，相對(duì)價(jià)格下降比率的絕對(duì)值大于1的股票的數(shù)量，數(shù)字右邊的括號(hào)里是這些高比率股票的數(shù)量占該分組的全部股票數(shù)量的比例。

從表3可以看到，在刪除低股利收益率的股票后，高比率股票的數(shù)量確實(shí)大幅度下降了。以均值法為例，從原來(lái)的1146下降到分組1的1001、分組2的574，分組3的363。但是，與其相伴隨的是中低比率的股票數(shù)量的大幅度降低，這樣，高比率股票占全部股票的比例雖有所下降，但并沒(méi)有根本性的改變。還是以均值法為例，上述比例從原來(lái)的67%下降到分組3的57%，依然是非常高的比例。

國(guó)外在剔除掉股利收益率最低的1/10的股票之后，基本就可以剔除掉股利收益率低于1%的除息，甚至可以剔除掉股利收益率低于1.5%的除息。而從上表可見(jiàn)，深市A股股利收益率低于1%的除息多達(dá)1720～969 751，占全部1720次的比例高達(dá)44%。而股利收益率低于1.5%的除息次數(shù)更是多達(dá)1720～6 351 085，占比為63%。這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明深市A股的股利收益率偏低。查閱同期的1年期銀行利率，只有少數(shù)情況為1.98%，其余均在2.25%以上。而在深市A股1720次除息中，股利收益率不低于1.98%的只有389次，不低于2.25%的就更少了。也就是說(shuō)，對(duì)于絕大多數(shù)深市A股股票來(lái)說(shuō)，股利收益率低于同期的銀行存款利率。

(三)稅收效應(yīng)還是短期交易

至此，是不是到此就可以很有把握地否定稅收效應(yīng)？不可以，因?yàn)檫€沒(méi)有考慮短期交易的作用。假如短期交易占據(jù)主導(dǎo)作用，那么稅收效應(yīng)的作用就將被減小，甚至被抵消，這意味著前面對(duì)于稅收作用的分析無(wú)法得到有意義的結(jié)論。

這里從最小隱含成本的角度進(jìn)行分析。我國(guó)各個(gè)時(shí)期的印花稅變動(dòng)很大，較高的時(shí)候?yàn)?.5%，雙向征收；較低的時(shí)候?yàn)?.1%，賣方單方向征收。傭金早期為0.35%，到2000年后開(kāi)始浮動(dòng)，大致為0.1%左右(大客戶的傭金可能低到0.05%，甚至更低)。此外，還有數(shù)量很小的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易經(jīng)手費(fèi)(其和為0.02275%)。這樣，實(shí)際成本約為交易額的0.15%～1.4%。

按照Kalay(1982)[3]的方法，上面(2)式中的小于等于號(hào)取等號(hào)，當(dāng)給定股利收益率與相對(duì)價(jià)格下降比率，就可計(jì)算隱含最小成本β：

將隱含最小成本與實(shí)際成本進(jìn)行比較，如果實(shí)際成本大于隱含最小成本，那么相對(duì)價(jià)格下降比率就落入前面所說(shuō)的無(wú)利區(qū)間，這時(shí)，短期交易的作用就很小，可以不予考慮。參照上表的分組，計(jì)算如下：

表4 隱含最小成本

從表4可見(jiàn)，除個(gè)別情況之外，隱含最小成本一般都小于0.13%，而這個(gè)數(shù)值小于如前所述的實(shí)際成本。因此，我國(guó)圍繞除息日的交易可以認(rèn)為不是由短期交易所主導(dǎo)的。在排除了短期交易可能帶來(lái)的主導(dǎo)影響后，現(xiàn)在可以說(shuō)，根據(jù)前面的分析，所得課稅對(duì)于深市A股在交易日的股價(jià)表現(xiàn)不具有重要影響作用。

(四)股利收益率與相對(duì)價(jià)格下降比率

從以上的分析可以得到推論：股利收益率與相對(duì)價(jià)格下降比率之間不存在正比關(guān)系。下面對(duì)這個(gè)推論進(jìn)行實(shí)際計(jì)算加以驗(yàn)證。按照股利收益率的高低，將全部樣本分為10組，每組的股利收益率的均值與相對(duì)價(jià)格下降比率的均值如表5(上下3行分別為由小至大的5組)：

表5 股利收益率與相對(duì)價(jià)格下降比率

常見(jiàn)的是Spearman秩相關(guān)檢驗(yàn)，由于本文只有10組數(shù)據(jù)，所以選用Kendall檢驗(yàn)，后者更適用于小樣本。結(jié)果如下：

表6 相關(guān)性檢驗(yàn)

雖然相關(guān)系數(shù)為正，但是p值很大，因此不能否定原假設(shè)：兩者相互獨(dú)立。從而可以認(rèn)為股利收益率與相對(duì)價(jià)格下降比率之間不是正相關(guān)的。這驗(yàn)證了前面的分析。

六、結(jié) 論

本文圍繞除息日的股票相對(duì)價(jià)格下降比率進(jìn)行了分析。對(duì)于均值法和市場(chǎng)法，盡管其值在0.95左右，符合稅收效應(yīng)，但是其波動(dòng)極大，而且大約有一半的數(shù)值在1以上，因此其典型值并不是略小于1。在進(jìn)行剔除極端值之后，上述特征并沒(méi)有改變。這些特征是違背稅收效應(yīng)的。本文進(jìn)一步從最小隱含成本的角度對(duì)稅收效應(yīng)和短期交易進(jìn)行了辨析，通過(guò)計(jì)算，排除了短期交易占據(jù)主導(dǎo)作用的可能。從而得到本文的基本結(jié)論：在圍繞除息日進(jìn)行的股票交易中，所得課稅不具有重要影響作用。

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