利率與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究
——基于制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析

王克嶺，劉春江，付宇翔

（1.云南大學(xué) a.商旅學(xué)院；b.滇池學(xué)院，云南 昆明 650091；2.蘇州信托有限公司 戰(zhàn)略研究部，江蘇 蘇州 215007；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

·經(jīng)濟(jì)觀察

利率與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究
——基于制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析

王克嶺1a，1b，劉春江2，付宇翔3

（1.云南大學(xué) a.商旅學(xué)院；b.滇池學(xué)院，云南 昆明 650091；2.蘇州信托有限公司 戰(zhàn)略研究部，江蘇 蘇州 215007；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

文章選取2005-2012年A股制造業(yè)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過(guò)固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。結(jié)果表明，名義利率越高，債務(wù)融資成本越大，上市公司會(huì)使用更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短；通貨膨脹率越高，債務(wù)融資的代理成本會(huì)越大，上市公司獲得長(zhǎng)期債務(wù)的難度較大，因而會(huì)使用較多的短期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短；實(shí)際利率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向與名義利率相反：實(shí)際利率越高，上市公司使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的敏感度更高；無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，對(duì)名義利率的敏感度均比實(shí)際利率高。文章為宏觀政策如何影響微觀企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

名義利率；通貨膨脹；實(shí)際利率；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.01.017

一、引　言

眾所周知，企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)按約定代價(jià)和用途取得且需按期還本付息的一種融資方式，“約定”通常涵蓋有無(wú)擔(dān)保、期限長(zhǎng)短、可否轉(zhuǎn)換、可否贖回、優(yōu)先級(jí)、限制性條款等方面的具體承諾。針對(duì)上述問(wèn)題，學(xué)界和業(yè)界開展了廣泛而深入的交流和探討。基于數(shù)據(jù)資料可獲得性的考慮，大多數(shù)學(xué)者選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受企業(yè)規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)期限等企業(yè)內(nèi)在特征影響，以及司法體系、市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)、投資者保護(hù)等企業(yè)外部制度因素影響（Diamond，1991；Demirgüc-Kunt等，1999；Billett等，2007；Fan等，2012）［1-4］。

作為金融市場(chǎng)具有普遍參照作用的利率，基準(zhǔn)利率反映了資本的回報(bào)水平，是央行貨幣調(diào)控的核心。基準(zhǔn)利率的變動(dòng)影響著企業(yè)的融資成本、償債現(xiàn)金流及收益水平。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，債權(quán)人法律保護(hù)較弱且企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行是企業(yè)融資的主要渠道。而經(jīng)過(guò)多年的利率管制，我國(guó)商業(yè)銀行已然習(xí)慣了利率管制體制下的定價(jià)機(jī)制，其風(fēng)險(xiǎn)管理能力相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行存在較大差距（劉陸宇，2013）［5］。在利率尚未完全市場(chǎng)化、利率避險(xiǎn)工具缺乏、存款定價(jià)機(jī)制、貸款定價(jià)機(jī)制、服務(wù)定價(jià)機(jī)制和授權(quán)定價(jià)機(jī)制等不完善的環(huán)境中，進(jìn)一步探究利率變動(dòng)是否以及如何影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

國(guó)內(nèi)學(xué)者已對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)開展了一些研究（韓德宗等，2003；袁衛(wèi)秋，2004，2005，2012）［6-9］，但關(guān)于利率如何影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)還較為少見。本文使用金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率作為名義利率的替代變量，研究利率（名義利率和實(shí)際利率）與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性。本文發(fā)現(xiàn)，名義利率和通貨膨脹率能夠負(fù)向影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策，而實(shí)際利率對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇具有正向作用；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)利率的敏感度更高。

本文的貢獻(xiàn)主要包括以下三點(diǎn)：①基于中國(guó)利率管制的制度背景下，已有研究聚焦于企業(yè)特征、制度環(huán)境等因素如何影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，本文將利率變量納入研究范疇，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策具有重要影響作用，是對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)有益的拓展；②本文實(shí)證檢驗(yàn)了利率因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，為頂層制度設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)行為的影響提供新的證據(jù)；③本文的研究結(jié)論，一方面可為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，充分發(fā)揮利率作為貨幣價(jià)格型工具的必要性提供新的證據(jù)支持，另一方面也有助于利益攸關(guān)者更好地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。

二、文獻(xiàn)回顧

Myers（1977）［10］較早地研究了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素，此后，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者分別從不同的角度對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究進(jìn)行了拓展，既有純粹的理論推導(dǎo)與分析，也有理論與實(shí)證相結(jié)合的實(shí)證檢驗(yàn)；既有重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究，也有聚焦于外部制度環(huán)境的研究。

總體而言，早期的研究多從企業(yè)內(nèi)部的角度分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題，指出公司規(guī)模、盈利能力、增長(zhǎng)期權(quán)以及公司治理等因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有重要的影響作用（Guedes and Opler，1996；Stohs and Mauer，1996；Sarkar，1999；Berger等，2005）［11-14］。而近期的研究大多關(guān)注制度環(huán)境等外部因素對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響，包括司法體系、稅收政策、投資者保護(hù)、資本供給者偏好、利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹等 （Scholes and Wolfson，1992；Giannetti，2003；Djankov等，2008；Terra，2011）［15-18］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究軌跡與國(guó)外基本相似，已有研究從企業(yè)內(nèi)、外兩個(gè)維度進(jìn)行了探討：集中于企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)影響的研究包括：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、投資效率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)靈活性、資產(chǎn)期限等（楊興全、呂珺，2004；肖作平，2005；尚娟等，2012）［19-21］；還有學(xué)者從企業(yè)外部的政治法律環(huán)境、市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)和債權(quán)人保護(hù)等角度對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了研究（孫錚等，2005；肖作平、廖理，2007）［22-23］。

產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度與企業(yè)行為基于交易成本而發(fā)生關(guān)聯(lián)，不同的制度安排將導(dǎo)致不同的交易成本，進(jìn)而產(chǎn)生不同的契約類型，因此，交易成本的差異會(huì)對(duì)企業(yè)存續(xù)過(guò)程中一系列契約的形式、內(nèi)容與執(zhí)行效率產(chǎn)生直接的影響。同時(shí)，契約結(jié)構(gòu)被視為企業(yè)適應(yīng)外部交易成本的一種工具，企業(yè)的融資安排、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)利益最大化而對(duì)外部交易成本做出的持續(xù)反應(yīng)。我國(guó)的利率管制作為轉(zhuǎn)型國(guó)家在制度變遷中最具特色的制度因素之一，尚未發(fā)現(xiàn)關(guān)于利率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究，這無(wú)疑是一個(gè)缺憾。

Brick and Ravid（1985）［24］認(rèn)為，如果利率期限結(jié)構(gòu)曲線向上傾斜，企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)是最優(yōu)的。而Graham and Harvey（2001）［25］則認(rèn)為，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)曲線較陡時(shí)，公司更傾向于發(fā)行短期債券。Nejadmalayeri（2002）［26］指出，隨著短期國(guó)債利率的提高，公司更傾向于長(zhǎng)期負(fù)債融資?？梢?，國(guó)外的研究并未獲得一致的結(jié)論，而國(guó)內(nèi)的研究到目前為止又較少涉足該領(lǐng)域，因此，本文以宏觀利率作為研究的代表性變量，探索性地研究名義利率、實(shí)際利率對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響作用，可以更好地理解在我國(guó)當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)的過(guò)程中，利率在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇中的作用機(jī)制?；谏鲜稣J(rèn)知，本文將在我國(guó)的制度背景下，通過(guò)理論演繹揭示利率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并建立固定、隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，為央行貨幣政策的制定、債券市場(chǎng)的發(fā)展和公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供依據(jù)。

三、制度背景和研究假說(shuō)

1949年新中國(guó)成立以后，我國(guó)實(shí)行的是高度集中的利率管制體制。1978年改革開放后，利率管制并未放松。1983年中國(guó)人民銀行被確定為中央銀行，專司貨幣發(fā)行和金融管理職能，由其統(tǒng)一對(duì)外宣布利率水平、確定利率浮動(dòng)幅度并實(shí)行利率管制。1996年利率改革啟動(dòng)，隨后央行提出了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的次序：先外幣，后本幣；先農(nóng)村，后城鎮(zhèn)；先貸款，后存款；先大額，后小額，循序漸進(jìn)。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和市場(chǎng)機(jī)制的日趨完善，利率在調(diào)節(jié)資金供求、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度方面的作用日益受到重視。2004年10月28日，央行正式取消貸款利率的上限，所有金融機(jī)構(gòu)的人民幣貸款利率下浮幅度保持不變，下限仍為基準(zhǔn)利率的0.9倍，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率已基本過(guò)渡到上限放開，下限管制的階段。簡(jiǎn)言之，1983年至今，我國(guó)均實(shí)行利率管制下的有限浮動(dòng)利率體制。

利率是連接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的重要橋梁，是調(diào)整國(guó)際資本流動(dòng)的主要杠桿，是聯(lián)系實(shí)物部門與金融部門的關(guān)鍵變量。作為貨幣資金價(jià)格的利率水平，直接關(guān)系到企業(yè)是否進(jìn)行新增投資項(xiàng)目的評(píng)估以及新（舊）債務(wù)借貸（清償）的決策。由于債務(wù)期限的差異，短期債務(wù)的名義利率通常低于長(zhǎng)期債務(wù)，企業(yè)會(huì)在深入考察內(nèi)、外部影響因素的基礎(chǔ)上審慎做出借貸抉擇，而不會(huì)因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的名義利率低而盲目地借入短期債務(wù)。通常情況下，長(zhǎng)短期利率是聯(lián)動(dòng)的，如果短期利率較低，長(zhǎng)期利率也通常較低，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)較輕，在此情況下，企業(yè)傾向于借進(jìn)更長(zhǎng)期限的借款，因而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)；另一方面，如果短期利率較高，長(zhǎng)期利率也較高，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)傾向于使用短期借款置換長(zhǎng)期借款，從而減少利息支付費(fèi)用，同時(shí)獲得未來(lái)降息時(shí)調(diào)整自身債務(wù)結(jié)構(gòu)的靈活性，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短。基于上述分析，提出本文研究假說(shuō)1。

H1：在控制其他因素的情況下，名義利率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。

通貨膨脹問(wèn)題一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究的核心問(wèn)題之一（付強(qiáng)和朱映鳳，2011）［27］，表現(xiàn)為整體物價(jià)水平持續(xù)性的上升，但關(guān)于通貨膨脹如何影響微觀企業(yè)行為的研究尚少見。Aarstol（2000）［28］認(rèn)為通脹期資金相對(duì)價(jià)格的變化加劇了債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，理性的債權(quán)人會(huì)選擇較短期限的貸款，因而債務(wù)期限隨著通脹率的增長(zhǎng)而遞減。Fan等.（2012）［4］提出，通脹率與長(zhǎng)期債務(wù)比率之間存在著負(fù)相關(guān)性，但實(shí)證檢驗(yàn)卻未獲支持。

實(shí)際利率是指名義利率扣除通貨膨脹因素后的真實(shí)利率。在名義利率不變的情況下，實(shí)際利率的大小主要取決于通貨膨脹率的高低：通貨膨脹率越高，則實(shí)際利率越?。煌ㄘ浥蛎浡试降?，則實(shí)際利率越大。在通常情況下，企業(yè)借貸的債務(wù)契約是基于簽約時(shí)所預(yù)期的通貨膨脹率來(lái)確定名義利率，如果預(yù)期通貨膨脹率較高，則即期簽署的債務(wù)契約中的名義利率則較高；另一方面，如果預(yù)期的通貨膨脹率較低，即期簽署的債務(wù)契約中的名義利率則相應(yīng)較低，從而使實(shí)際利率大致保持穩(wěn)定。然而，預(yù)測(cè)通貨膨脹率，特別是中長(zhǎng)期的通貨膨脹率較為困難，使得名義利率的調(diào)整往往滯后，導(dǎo)致實(shí)際利率隨通脹預(yù)期的準(zhǔn)確性變化而產(chǎn)生波動(dòng)①。由于實(shí)際利率并不是一目了然的，需要通過(guò)名義利率和通貨膨脹率才能對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，因此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)，而不對(duì)實(shí)際利率影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方向進(jìn)行預(yù)測(cè)。

基于上述分析，提出本文研究假說(shuō)2和假說(shuō)3（備擇假說(shuō)）。

H2：在控制其他因素的情況下，通貨膨脹率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。

H3a：在控制其他因素的情況下，實(shí)際利率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短；

H3b：在控制其他因素的情況下，實(shí)際利率越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)。

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的根本特征，即所有者不直接干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)，但仍然保持對(duì)企業(yè)的最終控制。在“兩權(quán)”的關(guān)系上，存在的突出問(wèn)題是所有者主體缺位和經(jīng)營(yíng)者行為失控。而在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中，由于激勵(lì)、約束機(jī)制的不同，二者的經(jīng)營(yíng)者行為差異較大。國(guó)有企業(yè)的管理層對(duì)利率變動(dòng)可能較不敏感，進(jìn)而較少關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；而民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可能對(duì)利率的變動(dòng)更為敏感，因?yàn)樗麄儽容^注重公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司價(jià)值及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治?，提出本文研究假說(shuō)4。

H4：在控制其他因素的情況下，產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)利率（名義利率和實(shí)際利率）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系具有增量影響。

四、樣本、模型和變量定義

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

2004年至今的11年間，央行的貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了兩次加息周期和兩次降息周期（參見圖1），從圖中可以清晰地看到：在過(guò)去11年間，央行主要保持著下調(diào)利率的基調(diào)。本研究選取包含時(shí)間序列和公司截面數(shù)據(jù)的面板數(shù)據(jù)，之所以選擇面板數(shù)據(jù)是基于以下考慮：①面板數(shù)據(jù)能提供更多的樣本，即具備時(shí)間上和空間上異質(zhì)效應(yīng)的樣本，從而有助于避免解釋變量之間的多重共線性問(wèn)題，進(jìn)而使模型具有更大的自由度以及更高的效率；②與純橫截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)相比，面板數(shù)據(jù)模型允許構(gòu)建并檢驗(yàn)更復(fù)雜的行為模型；③面板數(shù)據(jù)更適合于研究動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，如果面板數(shù)據(jù)的時(shí)期數(shù)足夠長(zhǎng)，它們就能夠清晰地反映對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變化的調(diào)整速度。

圖1　貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)趨勢(shì)圖

本文選取2005-2012年的我國(guó)制造業(yè)上市公司，基于下述三原則對(duì)部分樣本作了剔除：①剔除*ST、ST公司；②剔除含B股和H股的公司；③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的樣本?；谏鲜鲈瓌t甄選后，得到了涵蓋1230家上市公司的5378個(gè)觀測(cè)樣本的非平衡面板數(shù)據(jù)，其中，利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)；通貨膨脹指標(biāo)用CPI、PPI代替，來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》；其余數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

基于存在多種擬合面板數(shù)據(jù)的模型，每一種模型對(duì)應(yīng)不同特征的數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)包括兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)：橫截面數(shù)據(jù)及其所屬的時(shí)間，典型的面板數(shù)據(jù)是橫截面單位較多而時(shí)期較少的數(shù)據(jù)。如果模型設(shè)定存在偏差，則會(huì)造成最終的參數(shù)估計(jì)結(jié)果與實(shí)際值產(chǎn)生較大誤差。因此，在建立面板數(shù)據(jù)模型時(shí)，必須控制不可觀察的個(gè)體和時(shí)間特征，避免模型設(shè)定的偏差，以改善參數(shù)估計(jì)的有效性。

在模型設(shè)定時(shí)，一般需要做三個(gè)檢驗(yàn)：固定效應(yīng)模型與混合回歸模型的比較和選擇、隨機(jī)效應(yīng)模型與混合回歸模型的比較和選擇、固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的比較和選擇。三個(gè)檢驗(yàn)完成之后，綜合考量后選擇最優(yōu)的模型形式。

基于上述三個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選取固定效應(yīng)模型來(lái)擬合面板數(shù)據(jù)，即：

Yjt=aj+b1X1jt+b2X2jt+…+bnXnjt+ejt

上式中，Yjt代表j公司t年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，常數(shù)項(xiàng)aj為j公司特殊的非觀測(cè)效應(yīng)，向量X1jt，X2jt，…，Xnjt為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素，包括公司規(guī)模、利率、資產(chǎn)負(fù)債率等變量（參見表1），ejt為時(shí)間序列和橫截面的混合誤差，且滿足ejt∈N（0，se2）。

本文主要關(guān)注名義利率和實(shí)際利率對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。基于實(shí)際利率需要經(jīng)通貨膨脹率的調(diào)整，本文將通貨膨脹對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響一并進(jìn)行考慮。借鑒已有的研究成果，選擇企業(yè)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Scale）、企業(yè)績(jī)效（ROS）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、市場(chǎng)化指數(shù) （Market）、在建工程 （ZJ）、資產(chǎn)期限（AM）、實(shí)際稅率（TaxR）以及行業(yè)次類的虛擬變量（Ind1-Ind9）為控制變量，下面對(duì)部分變量加以簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DMS）

長(zhǎng)期債務(wù)通常是指需要支付利息、償還期超過(guò)一年的貸款或財(cái)務(wù)責(zé)任，一年以內(nèi)到期的貸款或財(cái)務(wù)責(zé)任（包括一年以內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)）稱為短期債務(wù)。與Fan等（2012）［4］相類似，本文使用長(zhǎng)期借款占總借款比例衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：

2.名義利率（NomI）、通貨膨脹率（Infla）和實(shí)際利率（RealI）

平均名義貸款利率根據(jù)貸款加權(quán)平均名義利率來(lái)確定，以貸款存續(xù)天數(shù)為權(quán)數(shù)，獲得每一年的平均名義貸款利率，即

進(jìn)行實(shí)際利率與名義利率的區(qū)分十分重要，原因在于實(shí)際利率反映了真實(shí)的借款成本，是反映借款動(dòng)力和貸款動(dòng)力的良好的指示器，它還能很好地傳達(dá)信用市場(chǎng)上發(fā)生的事件對(duì)于人們行為的影響程度。實(shí)際貸款利率=名義貸款利率-通貨膨脹率，其中通貨膨脹率根據(jù)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）確定。

3.企業(yè)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Scale）和企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）

杠桿率即一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債與資產(chǎn)之比率，杠桿率是一個(gè)衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從側(cè)面反映出公司的還款能力。Diamond（1991）［1］指出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著杠桿的增加而增加，因此具有高債務(wù)水平的公司為避免清算會(huì)使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)。Stohs and Mauer（1996）［12］強(qiáng)調(diào)在債務(wù)期限檢驗(yàn)中需要控制公司資本結(jié)構(gòu)狀況。他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿度較低的公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較小，一般會(huì)漠視通過(guò)債務(wù)期限手段控制公司的代理沖突。杠桿率的增長(zhǎng)反映了更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)應(yīng)更多使用長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)紓解這個(gè)問(wèn)題。

通常認(rèn)為，債務(wù)融資期限與企業(yè)規(guī)模之間存在正相關(guān)性。一方面，大企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題與代理問(wèn)題相對(duì)較低，其所擁有的可抵押資產(chǎn)較多；同時(shí)，從需求的角度來(lái)看，大企業(yè)通常需要較多的資金，因此，大企業(yè)較容易進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)，也傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。另一方面，小企業(yè)管理者通常持股比例較高，借此衍生出來(lái)的股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題更為突出；此外，小企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，運(yùn)用債務(wù)融資相較于大企業(yè)更困難且成本較高，因此，債權(quán)人往往通過(guò)縮短小企業(yè)的債務(wù)期限來(lái)控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。

就成長(zhǎng)性而言，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的企業(yè)應(yīng)更多地使用短期債務(wù)來(lái)減輕投資不足問(wèn)題。Myers（1977）［10］指出，在一個(gè)公司中，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)類似于一攬子增長(zhǎng)期權(quán)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多的企業(yè)，股東—債權(quán)人之間的沖突引致的投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。為減少代理沖突，可通過(guò)縮短債務(wù)期限來(lái)解決，因?yàn)槿绻麄鶆?wù)期限比增長(zhǎng)期權(quán)更早到期，就會(huì)給予債權(quán)人和企業(yè)重新簽訂契約的機(jī)會(huì)，股東的投資動(dòng)機(jī)就不會(huì)因?yàn)樵瓊鶛?quán)人要分享該投資項(xiàng)目的收益而受到影響，因此，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)應(yīng)關(guān)注通過(guò)使用短期債務(wù)來(lái)紓解投資不足的問(wèn)題。

4.資產(chǎn)期限（AM）和實(shí)際稅率（TaxR）

Morris（1976）［29］最早提出了期限匹配理論，并進(jìn)一步使用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為其理論提供了數(shù)據(jù)支持。Morris認(rèn)為，將資產(chǎn)和債務(wù)的期限進(jìn)行匹配，能夠減少企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足以用于支付利息和投資需要所引致的風(fēng)險(xiǎn)。其作用機(jī)制具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限短，則資產(chǎn)也許不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)；其二，如果債務(wù)期限比資產(chǎn)期限長(zhǎng)，則在資產(chǎn)可能已經(jīng)停止產(chǎn)生收益時(shí)還要償還債務(wù)。Emery （2001）［30］指出，公司通過(guò)匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水（premium），表明了期限匹配原則的重要性。

稅率對(duì)不同期限負(fù)債的影響雖然在學(xué)術(shù)界并未達(dá)成共識(shí)，但學(xué)者們大多認(rèn)為債務(wù)期限與企業(yè)的邊際稅率之間存在正相關(guān)性并進(jìn)行了證實(shí)。Scholes and Wolfson（1992）［15］認(rèn)為，邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)能夠獲得較高的稅盾收益；而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少，發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)讓其面臨過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)?；谶呺H稅率的數(shù)據(jù)難以獲得，本文使用公司的實(shí)際稅率替代邊際稅率。

5.在建工程（ZJ）和市場(chǎng)化指數(shù)（Market）

在建工程是指企業(yè)固定資產(chǎn)的新建、改擴(kuò)建或技術(shù)改造、設(shè)備更新和大修理工程等尚未完工投入使用的建設(shè)項(xiàng)目。在建工程項(xiàng)目一般投入金額較大，期限較長(zhǎng)，而且投入使用過(guò)程中無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，甚至?xí)M(jìn)一步導(dǎo)致公司長(zhǎng)期借款的增加。因此，本文模型中對(duì)在建工程的影響進(jìn)行控制，預(yù)期該指標(biāo)與長(zhǎng)期債務(wù)率之間存在正相關(guān)性。

“市場(chǎng)化”的本質(zhì)是通過(guò)一系列經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以法律制度的漸進(jìn)變革以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置及個(gè)人經(jīng)濟(jì)權(quán)利的自由。樊綱、王曉魯?shù)龋?011）［31］基于調(diào)查統(tǒng)計(jì)資料，采用主因素分析法，編制出了我國(guó)各省區(qū)1999-2009年的市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指標(biāo)，從政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度、市場(chǎng)中介發(fā)育和法律制度環(huán)境等方面測(cè)度各省市的市場(chǎng)化程度，并對(duì)各省區(qū)各個(gè)方面的橫向和縱向的變動(dòng)原因及其趨勢(shì)進(jìn)行了分析。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，其政府與市場(chǎng)的關(guān)系更自由，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)更少。

在本文中，某一年某一地區(qū)上市公司的市場(chǎng)化指數(shù)賦值為該年該地區(qū)的“樊綱（2011）市場(chǎng)化指數(shù)”②。由于“樊綱（2011）市場(chǎng)化指數(shù)”體系只涵蓋了1999-2009年，而本文的樣本期間是2005-2012年，考慮到市場(chǎng)化指數(shù)短期內(nèi)的路徑依賴使其變化幅度不大，對(duì)于2010-2012年的指數(shù)，本研究采用2009年的指數(shù)來(lái)近似代替。綜上，本文變量的具體定義如表1所示。

表1　變量定義一覽表

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。考慮到極端值對(duì)本文結(jié)果的影響，我們對(duì)所有連續(xù)性變量分別在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了Winsorize處理③。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DMS）的均值為0.189，中值為0.090；市場(chǎng)化指數(shù)（Market）、資產(chǎn)期限（AM）和在建工程（ZJ）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.1，4.238和2.022，差別較大，說(shuō)明樣本分布不均勻。公司業(yè)績(jī)（ROS）、有形資產(chǎn)比例（Tang） 和實(shí)際稅率（TaxR）等三個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差不大，均小于0.2。

為了明晰債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，本文繪制了2005-2012年制造業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值、中值的變化趨勢(shì)圖（見圖2）。圖2顯示，2008年之前，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)基本保持平穩(wěn)，2009年大幅上升，我們認(rèn)為這與“四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激政策有關(guān)；至2012年又有所下降，可能是因?yàn)?009年增加的長(zhǎng)期借款逐漸到期所致。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

圖2　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨勢(shì)圖

表3是對(duì)變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性進(jìn)行Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果。表3顯示：絕大多數(shù)自變量均與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著相關(guān)性，說(shuō)明本文選擇的變量基本合適。解釋變量NomI、Infla與RealI之間高度相關(guān)，進(jìn)行回歸分析就有意義。尤其值得一提的是，名義利率（NomI）與通貨膨脹（Infla）高度正相關(guān)（0.809），說(shuō)明央行調(diào)整名義利率時(shí)充分考慮了通貨膨脹因素?？刂谱兞砍嗽诮üこ蹋╖J）和公司規(guī)模（Scale）之間的相關(guān)系數(shù)（0.528）較高外，其余相關(guān)系數(shù)均在-0.3到0.3之間，說(shuō)明模型中的各自變量之間的多重共線性問(wèn)題不嚴(yán)重。

（二）假說(shuō)檢驗(yàn)及分析

1.全樣本回歸分析

全樣本固定效應(yīng)及隨機(jī)效應(yīng)模型回歸所得結(jié)果列示于表4。如前文所述，本文對(duì)混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩兩進(jìn)行比較和選擇，無(wú)一例外，在固定效應(yīng)模型與混合回歸模型的比較中固定效應(yīng)較佳，在隨機(jī)效應(yīng)模型與混合回歸模型的比較中隨機(jī)效應(yīng)較佳，而固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的比較中固定效應(yīng)較佳。為了能在獲得檢驗(yàn)結(jié)果的同時(shí)比較固定效應(yīng)模型（FE）與隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）的差異，這兩類回歸的結(jié)果均在表4中予以列示。

表4　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的全樣本回歸結(jié)果表

表4顯示：名義利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)性（-2.239），說(shuō)明當(dāng)名義利率較高的時(shí)候，企業(yè)傾向于多借入短期借款而少借入長(zhǎng)期借款，縮短債務(wù)期限的同時(shí)減少利息支出對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用；而當(dāng)名義利率較低的時(shí)候，企業(yè)傾向于多借入長(zhǎng)期借款，延長(zhǎng)債務(wù)期限的同時(shí)使財(cái)務(wù)費(fèi)用保持在一個(gè)合理的水平。通貨膨脹率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)性（-0.718），一方面說(shuō)明當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，銀行為降低債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少長(zhǎng)期貸款的比例；另一方面也可能是企業(yè)主動(dòng)選擇的結(jié)果，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡瘦^高的時(shí)候，名義利率往往也較高，企業(yè)需要承擔(dān)的利息支出較高。

實(shí)際利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的正相關(guān)性（0.864），可能的解釋是，實(shí)際利率較低時(shí)，企業(yè)借入資金的動(dòng)力較大，但貸款人貸出資金的動(dòng)力較小，由于我國(guó)銀企之間地位的不對(duì)等，博弈的結(jié)果是長(zhǎng)期貸款額度較少，債務(wù)期限較短；同樣，當(dāng)實(shí)際利率較高時(shí)，企業(yè)借入資金的動(dòng)力較小，但貸款人貸出資金的動(dòng)力較大，博弈的結(jié)果是長(zhǎng)期貸款額度較多，債務(wù)期限較長(zhǎng)④。

與此同時(shí)，回歸結(jié)果還顯示負(fù)債杠桿較高、業(yè)績(jī)較好、資產(chǎn)期限較長(zhǎng)、在建工程較多的公司的債務(wù)期限較長(zhǎng)，與理論預(yù)期相吻合，這也與以往的文獻(xiàn)相一致（Barcay and Smit，1995；Demirgüc-Kunt等，1999；Fan等，2012）［2，4，32］。

值得一提的是，市場(chǎng)化指數(shù)在固定效應(yīng)回歸模型中的方向?yàn)檎?，且其中的一個(gè)模型在5%的水平上顯著；而在隨機(jī)效應(yīng)回歸模型中全部顯著為負(fù)，與孫錚等（2005）［22］的研究相一致。孫錚等（2005）在檢驗(yàn)市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響時(shí)采用了混合回歸模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，恰恰沒有采用固定效應(yīng)模型。孫錚等（2005）也進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，運(yùn)行后的卡方值較大，分別為38.06 和37.09，對(duì)應(yīng)的p值均為0.000。如果根據(jù)Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行模型選擇，他們應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型，但最終他們還是選擇了隨機(jī)效應(yīng)模型，這也是本文同時(shí)列示固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果的原因之所在。

2.不同產(chǎn)權(quán)屬性下的分樣本差異檢驗(yàn)與回歸分析

綜上，名義利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但是上述關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的影響呢？基于此，本文將樣本依據(jù)產(chǎn)權(quán)屬性劃分為兩類后，再次考察利率與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的穩(wěn)定性，具體結(jié)果見表5。

表5　不同產(chǎn)權(quán)屬性下利率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

表5的結(jié)果表明，無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)中，利率（名義利率和實(shí)際利率）對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響同時(shí)存在。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，在不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性中，利率對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度并不完全一致。當(dāng)名義利率降低1%時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提高1.64%，而國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提高2.86%，結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)對(duì)名義利率變動(dòng)的敏感性更高；當(dāng)實(shí)際利率提高1%時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提高0.72%，而國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提高1.03%，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)對(duì)實(shí)際利率變動(dòng)的敏感性更高。從表5中還可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，均對(duì)名義利率的變動(dòng)較為敏感，而對(duì)實(shí)際利率的變動(dòng)不甚敏感，這主要是由于名義利率作為央行的公開信息被公眾廣泛接收，而實(shí)際利率卻難以計(jì)算與觀測(cè)。

3.敏感性測(cè)試

考慮到一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款本質(zhì)上屬于長(zhǎng)期借款，我們將原債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的計(jì)算公式的分子中加入一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果穩(wěn)定；衡量通貨膨脹率的價(jià)格指數(shù)一般有三種：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）和GDP平減指數(shù)，而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）與企業(yè)聯(lián)系更為密切，因此，本文用PPI代替CPI進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)論依舊保持不變；由于不同期限的利率是聯(lián)動(dòng)的，那么如果采用其他期限的利率，也應(yīng)該獲得相同的結(jié)論，因此，本文用一至三年期的貸款利率代替一年期的貸款利率后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，依然獲得了相同的結(jié)論。此外，本文對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和在建工程作了價(jià)格調(diào)整后又進(jìn)行了回歸分析（當(dāng)年實(shí)際值=當(dāng)年報(bào)告值/當(dāng)年商品零售價(jià)格指數(shù)，此處的商品零售價(jià)格指數(shù)以2004年為基準(zhǔn)），回歸結(jié)果顯示，本文的結(jié)論保持不變⑤。

六、結(jié)論與政策建議

2012年6月，央行將貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍，2012年7月進(jìn)一步調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍?；鶞?zhǔn)利率的上限被放開，而下限的選擇空間逐漸加大，利率市場(chǎng)化正逐步走向深入。在此語(yǔ)境中，深入研究利率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系正當(dāng)其時(shí)。本文選取2005-2012年所有制造業(yè)上市公司作為研究樣本，深入探究了利率（名義利率和實(shí)際利率）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。本文研究表明，名義利率和通貨膨脹率會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，而實(shí)際利率則存在著顯著的正相關(guān)性，并且上述結(jié)論不因企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的不同而有所變化。

本文的研究結(jié)果拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究架構(gòu)，并為宏觀經(jīng)濟(jì)制度如何影響微觀企業(yè)行為提供了新的證據(jù)。本文的政策意義如下：有助于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)管理層和投資者更好地理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策。間接融資是我國(guó)資本市場(chǎng)中最重要的融資方式，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)是影響我國(guó)上市公司價(jià)值的重要財(cái)務(wù)決策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分關(guān)心如何在不同環(huán)境中，有效地制定不同的指引政策，以鼓勵(lì)、引導(dǎo)公司快速發(fā)展，達(dá)到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的目標(biāo)，本文的研究為監(jiān)管機(jī)構(gòu)融資政策的制定提供了思路，同時(shí)也對(duì)企業(yè)管理層和投資者在更為宏觀的背景下進(jìn)行財(cái)務(wù)決策和投資決策具有借鑒意義。更為重要的是，作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性改革，利率市場(chǎng)化改革正在積極推進(jìn)中，但其所面臨的困惑與阻力是不容忽視的，因此，相關(guān)職能部門及企業(yè)管理層等需要更全面地理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和政策效果。貨幣政策是否以及如何對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，是貨幣政策制定機(jī)構(gòu)非常重視的問(wèn)題，本文的研究結(jié)論為政策制定機(jī)構(gòu)描繪了宏觀政策影響微觀企業(yè)決策的傳導(dǎo)路徑，使得政策制定更具針對(duì)性、有效性，對(duì)央行制定和完善宏觀政策具有重要的啟示。

注釋：

①實(shí)際利率分為事前實(shí)際利率和事后實(shí)際利率。基于預(yù)期價(jià)格較難獲取，本文采用經(jīng)實(shí)際價(jià)格調(diào)整的事后實(shí)際利率。

②比如云南白藥（000538.SZ）是云南的上市公司，則云南白藥2008年的市場(chǎng)化指數(shù)賦值為云南省2008年的市場(chǎng)化指數(shù)，即6.04，其他年份、其他區(qū)域的公司的賦值，依此類推。

③Winsorize處理是一種處理極端值的方法。簡(jiǎn)言之，即將數(shù)據(jù)列從小到大排列，并將1%分位之前的變量賦值為1%分位上的變量值，而將99%分位之后的變量賦值為99%分位上的變量值。

④之所以名義利率和實(shí)際利率影響企業(yè)債務(wù)期限的方向不同，其原因在于名義利率和實(shí)際利率通常不是同方向變動(dòng)的。比如美國(guó)名義利率較高的20世紀(jì)70年代，實(shí)際利率非常低，甚至經(jīng)常為負(fù)數(shù)。如果按照名義利率的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷，可能會(huì)認(rèn)為由于借款成本較高，這一時(shí)期信用市場(chǎng)的銀根較緊，然而按照不變價(jià)衡量的實(shí)際利率卻表明借款成本非常低。2005-2012的名義利率和實(shí)際利率確實(shí)是反向變化的，表3顯示其相關(guān)系數(shù)為-0.651，因此與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸的符號(hào)相反也就不難理解了。

⑤限于篇幅，具體的結(jié)果沒有列示。

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［責(zé)任編輯：張兵］

An Empirical Study on Interest Rate and Corporate Debt Maturity Structure —Experience Analysis Based on Manufacturing Industry

WANG Ke-ling1a，1b，LIU Chun-jiang2，F(xiàn)U Yu-xiang3
（1.a.School of Business&Tourism Management；b.College of Dianchi，Yunnan University，Kunming 650091，China；2.Strategy Department，Suzhou Trust Co.Ltd.，Suzhou 215007，China；3.School of Accountancy，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

Based on an unbalanced panel data of A-share listed manufacturing companies from 2005 to 2012，this study examines empirically the relationship between interest rates and corporate debt maturity structure by employing fix effect model and random effect model.The results show that：The higher the nominal interest rates，the greater the financing costs，the more short-term debts the listed companies will use and the shorter the debt maturity structure.The higher the inflation rates，the greater the agency costs of debt financing，the more difficult the listed companies will obtain long-term debts，the more short-term debts the listed companies will use and the shorter the debt maturity structure.And the real interest rates are positively correlated with the debt maturity structure：The higher the real interest rates，the more long-term debts the listed companies will use and the longer the debt maturity structure.The further study reveals that state-owned enterprises are even more sensitive to the changes of interest rates compared with private businesses.No mater state-owned enterprises or private businesses are more sensitive to the changes of nominal interest rates than that of real interest rates.This paper provides some new empirical evidence on how the macro policies affect enterprises'decisions.

nominal interest rate；inflation；real interest rate；debt maturity structure

付宇翔（1989-），男，安徽鳳陽(yáng)人，博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

F820.1；F275

A

1007-5097（2015）01-0103-09

2014-04-28

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（2013110442）

王克嶺（1970-），男，甘肅蘭州人，教授，博士后，研究方向：管理理論與管理創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)與企業(yè)發(fā)展；

劉春江（1975-），男，貴州貴陽(yáng)人，高級(jí)研究員，研究方向：公司財(cái)務(wù)，資本市場(chǎng)；