乳業(yè)上市公司并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效研究

康永紅

【摘 要】蒙牛并購(gòu)雅士利主要是為了補(bǔ)齊競(jìng)爭(zhēng)短板，引進(jìn)管理人才和增加投資收益；雅士利的出讓原因主要是升級(jí)原料和銷售渠道，解決發(fā)展難題并且彌補(bǔ)資金缺口，最終形成經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。在并購(gòu)績(jī)效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表現(xiàn)。二者在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力上都保持穩(wěn)定或有所提升，并領(lǐng)先于標(biāo)桿企業(yè)光明。

【關(guān)鍵詞】乳業(yè)；并購(gòu)動(dòng)因；并購(gòu)績(jī)效

三聚氰胺事件之后，我國(guó)乳制品行業(yè)面臨著大規(guī)模重整洗牌。越來(lái)越多的消費(fèi)者把目光瞄準(zhǔn)了國(guó)外奶粉品牌，而國(guó)內(nèi)品牌因?yàn)橘|(zhì)量問(wèn)題一蹶不振。為此，工信部、發(fā)改委、食品藥品監(jiān)督管理總局等政府部門紛紛發(fā)布政策調(diào)控乳品行業(yè)，希望能夠提高產(chǎn)業(yè)集中度，鼓勵(lì)和支持兼并重組，加強(qiáng)對(duì)食品安全的把控，推動(dòng)企業(yè)規(guī)范化、規(guī)?；同F(xiàn)代化發(fā)展。

在此背景下，蒙牛于2013年6月18日發(fā)布對(duì)雅士利的全面收購(gòu)要約，目標(biāo)公司全部已發(fā)行股本估值約為125億港元，創(chuàng)下了迄今為止中國(guó)乳業(yè)規(guī)模最大的一次并購(gòu)。

一、案例背景

1.乳業(yè)行業(yè)分析

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、AC尼爾森和中國(guó)行業(yè)研究報(bào)告網(wǎng)的聯(lián)合調(diào)查，中國(guó)已成為世界第一大奶粉消費(fèi)國(guó)。隨著人們對(duì)乳制品重要性的認(rèn)識(shí)不斷提升，我國(guó)未來(lái)乳制品的需求還會(huì)呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。這意味著乳制品行業(yè)擁有豐厚的利潤(rùn)空間和巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在2008年之前的10年中，我國(guó)乳業(yè)欣欣向榮，以生鮮乳為例，每年的產(chǎn)量平均增長(zhǎng)率可達(dá)到17.4%。2008年的三聚氰胺事件對(duì)該行業(yè)造成了近乎毀滅性的打擊，乳業(yè)發(fā)展速度明顯放緩，生鮮乳產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率驟降到1.29%。

此后，國(guó)產(chǎn)品牌集體遭受史無(wú)前例的信任危機(jī)，洋奶粉大舉占領(lǐng)中國(guó)市場(chǎng)。特別是在中高端奶粉方面，國(guó)產(chǎn)品牌已難從中分得一杯羹。除了奶粉市場(chǎng)外，液態(tài)乳的市場(chǎng)份額也逐漸被外國(guó)品牌控制。

針對(duì)此種情況，工信部、發(fā)改委發(fā)布了《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策通知》，提出要“積極引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)兼并、重組，形成以市場(chǎng)為導(dǎo)向的合理經(jīng)營(yíng)規(guī)模，培育一批骨干企業(yè)，豐富產(chǎn)品品種，適應(yīng)市場(chǎng)需求，提高產(chǎn)品質(zhì)量，保證乳品安全”。在政策支持下，我國(guó)乳企加快了兼并重組的步伐。迄今為止乳業(yè)最大的并購(gòu)案——蒙牛收購(gòu)雅士利也在此背景下應(yīng)運(yùn)而生。

2.蒙牛并購(gòu)雅士利的過(guò)程

2013年6月13日，蒙牛乳業(yè)和雅士利國(guó)際均宣布停牌，以待發(fā)出有關(guān)內(nèi)幕消息的公告。

2013年6月18日，蒙牛乳業(yè)以每股3.5港元的價(jià)格向雅士利所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，并與控股股東張氏國(guó)際和第二大股東CA Dairy簽訂不可撤銷承諾，以上兩家股東承諾出售合計(jì)約75.3%的股權(quán)。

2013年7月16日，蒙牛乳業(yè)股東大會(huì)表決通過(guò)了雅士利國(guó)際的議案。

2013年8月15日，股份要約已接獲之有效接納，涉及3196747945股雅士利股份，約占雅士利已發(fā)行股本的89.82%。

2013年11月11日，蒙牛乳業(yè)以每股雅士利股份3.5港元的價(jià)格出售471135389股雅士利股份，使雅士利確認(rèn)其公眾持股量恢復(fù)至訂明最低公眾持股百分比例以上的水平。出售完成后，蒙牛乳業(yè)持有雅士利已發(fā)行股本的76.58%。

二、并購(gòu)動(dòng)因分析

1.蒙牛乳業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因分析

（1）補(bǔ)齊競(jìng)爭(zhēng)短板，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

在并購(gòu)雅士利之前，蒙牛的營(yíng)業(yè)收入主要依賴液態(tài)奶的高份額市場(chǎng)占有率，而其奶粉市場(chǎng)占有率僅為0.2%。奶粉及其他乳制品無(wú)疑是蒙牛的短板，使其像一個(gè)龐大的瘸腿巨人。奶粉是乳制品行業(yè)中利潤(rùn)最高的產(chǎn)品之一，蒙牛急需彌補(bǔ)這一劣勢(shì)。在收購(gòu)雅士利之后，蒙?？梢匝a(bǔ)齊奶粉方面的短板，成功擠進(jìn)奶粉生產(chǎn)第一梯隊(duì)。其次，雅士利作為一個(gè)知名奶粉品牌，擁有嬰童、電商和醫(yī)院等嬰幼兒奶粉特有的銷售渠道，而這些正是蒙牛所欠缺的。收購(gòu)雅士利，可以幫助蒙牛獲得雅士利的銷售渠道，補(bǔ)齊銷售渠道上的短板。再次，雅士利作為一家潮汕企業(yè)，其產(chǎn)品主要占據(jù)南方市場(chǎng)，可以幫助立足于呼和浩特的蒙牛拓展南方產(chǎn)品線，補(bǔ)齊南方市場(chǎng)的短板，打開全國(guó)市場(chǎng)的銷售大門，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（2）引進(jìn)管理人才，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)

伴隨著牛根生的離職，蒙牛的元老已全面離開蒙牛，蒙牛面臨缺少熟知乳業(yè)管理人才的困境。而雅士利作為老牌奶粉，擁有技藝精湛的管理人員和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，正好可以彌補(bǔ)蒙牛在管理上的不足，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。

（3）增加投資收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

作為一家大型的成熟乳企，蒙牛擁有相對(duì)富裕的現(xiàn)金流入，但是沒有合適的投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)此以往，企業(yè)發(fā)展前景會(huì)逐漸暗淡，并最終走向衰弱。所以管理當(dāng)局希望能從其他企業(yè)當(dāng)中找到有較高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而形成資金供給。剛剛在新西蘭投入大筆資金收購(gòu)奶粉廠的雅士利正好符合這一標(biāo)準(zhǔn)。蒙?？梢酝ㄟ^(guò)并購(gòu)獲得這一優(yōu)秀的投資項(xiàng)目，節(jié)省投資成本，增加投資收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.雅士利的出讓原因分析

（1）升級(jí)原料和銷售渠道，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

在原料方面，國(guó)家質(zhì)檢總局發(fā)布的《進(jìn)出口乳品檢驗(yàn)檢疫監(jiān)督管理辦法》對(duì)進(jìn)口奶粉盒奶粉原料都提出了更加嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，這對(duì)于依靠進(jìn)口奶源的雅士利來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，政府大力扶持國(guó)內(nèi)奶粉奶源建設(shè)。在此背景之下，雅士利與實(shí)力雄厚的蒙牛聯(lián)合，可以背靠大樹好乘涼，積極規(guī)避市場(chǎng)不確定性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

在銷售方面，近年來(lái)奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。雅士利的業(yè)績(jī)雖然每年都在增長(zhǎng)，但是市場(chǎng)份額卻在不斷減少。觀察發(fā)現(xiàn)，雅士利在銷售渠道方面有著明顯缺陷，其產(chǎn)品主要銷往二三線城市。被收購(gòu)之后，雅士利可以利用蒙牛傳統(tǒng)銷售渠道的優(yōu)勢(shì)，順利進(jìn)入一線城市的超市大賣場(chǎng)，并逐步升級(jí)成高端奶粉，在奶粉市場(chǎng)與國(guó)外奶粉品牌相抗衡，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（2）解決接班難題，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)endprint

雅士利是一家典型的家族企業(yè)，其創(chuàng)始人張氏兄弟家族內(nèi)部不合，部分成員年齡偏大，再加上沒有合適的接班人使得大股東張氏萌生退意，雅士利面臨接班難題。蒙牛收購(gòu)雅士利后，仍然保留雅士利獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀，張氏將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)執(zhí)掌雅士利，以實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。

（3）彌補(bǔ)資金缺口，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

雅士利為了打造其“百分百進(jìn)口奶源”的形象，在新西蘭投入大筆資金收購(gòu)奶粉廠，使其在后續(xù)資金供給上顯得力不從心。而中糧入住之后的蒙牛資金實(shí)力雄厚，可以為雅士利提供充裕的資金供給，彌補(bǔ)投資資金缺口，降低外部融資的資金成本，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、并購(gòu)績(jī)效分析

光明乳業(yè)是目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的乳制品生產(chǎn)、銷售企業(yè)之一，在新鮮牛奶、新鮮酸奶、新鮮奶酪的市場(chǎng)份額上均位居全國(guó)首位。因此將光明乳業(yè)作為可比企業(yè)，比較分析蒙牛和雅士利的并購(gòu)績(jī)效。

蒙牛收購(gòu)雅士利的并購(gòu)事件發(fā)生于2013年6月，本文選擇了2011年6月31日到2013年12月31日三年作為觀察期，以體現(xiàn)并購(gòu)前后企業(yè)的績(jī)效變化。

1.獲利能力分析

（1）銷售收入的獲利能力

通過(guò)圖1，我們可以看到雅士利的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率先上升后回落，蒙牛的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升，二者的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都明顯高于光明。說(shuō)明蒙牛和雅士利的定價(jià)科學(xué)，產(chǎn)品附加值高，營(yíng)銷策略得當(dāng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。在并購(gòu)之后，蒙牛和雅士利形成了“優(yōu)勢(shì)聯(lián)合”的局面，銷售表現(xiàn)令人滿意。

從圖2中可以看出，雅士利的成本費(fèi)用利潤(rùn)率在并購(gòu)后大幅上升，年底又回落，總體處于一個(gè)很高的水平；蒙牛的成本費(fèi)用利潤(rùn)率保持平穩(wěn)；二者均高于光明。說(shuō)明雅士利和蒙牛為獲取收益而付出的代價(jià)較小，獲利能力較強(qiáng)，對(duì)成本費(fèi)用的控制能力和經(jīng)營(yíng)管理水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平，并在并購(gòu)后繼續(xù)保持這一領(lǐng)軍地位。

（2）資產(chǎn)的獲利能力

從圖3中我們可以發(fā)現(xiàn)，乳業(yè)中各公司的總資產(chǎn)利潤(rùn)率存在周期性，主要表現(xiàn)為年末上升，年中回落。其中，雅士利的總資產(chǎn)利潤(rùn)率在并購(gòu)后周期性上揚(yáng)，說(shuō)明其資金運(yùn)動(dòng)速度快，用較少的資產(chǎn)投入獲得較大的利潤(rùn)，企業(yè)獲利能力強(qiáng)。蒙?？傎Y產(chǎn)利潤(rùn)率穩(wěn)中有降，主要是由于2013年非流動(dòng)資產(chǎn)的大幅增加，超過(guò)了利潤(rùn)的增加幅度。

（3）資本的盈利能力

從圖4中，我們可以發(fā)現(xiàn)同同總資產(chǎn)利潤(rùn)率相似，總資本利潤(rùn)率也存在周期性，即年末上升，年中回落。其中，雅士利在并購(gòu)前與其他公司表現(xiàn)差異不大，但并購(gòu)后總體呈上升趨勢(shì)，躍居行業(yè)領(lǐng)先地位。蒙牛在并購(gòu)前后的總資本利潤(rùn)率基本穩(wěn)定，保持了對(duì)光明的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。上圖說(shuō)明雅士利和蒙牛在乳業(yè)行業(yè)中擁有較強(qiáng)的資本獲取收益能力，運(yùn)營(yíng)效益較好，對(duì)企業(yè)投資人和債權(quán)人的保證程度較高。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

（1）短期資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力

從圖5中我們可以看出，雅士利的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后得到顯著提高，這主要是由于雅士利并購(gòu)后的銷售增幅相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)增幅保持較高的水平所致。說(shuō)明雅士利在并購(gòu)后更有效地利用了其流動(dòng)資產(chǎn)，采取措施擴(kuò)大銷售、調(diào)動(dòng)暫時(shí)閑置的貨幣資金用于短期投資創(chuàng)造效益，提高了流動(dòng)資產(chǎn)的綜合使用效率。蒙牛的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)前后基本穩(wěn)定，保持在行業(yè)領(lǐng)先地位。

從圖6中我們可以發(fā)現(xiàn)，雅士利和蒙牛的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在并購(gòu)后都有周期性下降的趨勢(shì)，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于光明。說(shuō)明雅士利和蒙牛在應(yīng)收賬款回收方面表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)應(yīng)收賬款回收速度快，資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，清償能力強(qiáng)，壞賬可能性小，企業(yè)資金安全性高，并且在并購(gòu)后繼續(xù)加強(qiáng)了這一優(yōu)勢(shì)。原因在于蒙牛特別重視應(yīng)收賬款的管理，一般給予客戶不超過(guò)30天的信貸期且密切關(guān)注逾期未還結(jié)余，故無(wú)重大信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后，蒙牛將這一理念傳遞給雅士利，使得雅士利在應(yīng)收賬款方面表現(xiàn)優(yōu)異。

（2）長(zhǎng)期資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力

從圖7中可以看到，乳業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成一定周期性，一般表現(xiàn)為期末上升，期中回落。蒙牛的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，而雅士利在并購(gòu)后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略微下降，可能是由于固定資產(chǎn)的增幅大于營(yíng)業(yè)收入的增幅。

3.償債能力分析

（1）短期償債能力

從圖8中來(lái)看，蒙牛和光明的流動(dòng)比率基本在1～2之間，屬于正常范圍。值得注意的是，蒙牛的流動(dòng)比率有下降趨勢(shì)，若比例過(guò)低，企業(yè)將捉襟見肘，難以償還即將到期的債務(wù)，因此蒙牛下期的流動(dòng)比率應(yīng)該引起特別關(guān)注。雅士利在并購(gòu)前流動(dòng)比率過(guò)高，因?yàn)槠溆写尕浄e壓、應(yīng)收賬款多且收款期長(zhǎng)的問(wèn)題，企業(yè)閑置資金的持有量過(guò)多，企業(yè)機(jī)會(huì)成本增加，獲利能力較低，而并購(gòu)后這一現(xiàn)象得到改善，流動(dòng)比率更接近于2的合理值。endprint

從圖9中我們可以看到，三家企業(yè)速動(dòng)比率變化情況與流動(dòng)比率相類似。蒙牛和雅士利基本維持在1左右的合理范圍內(nèi)；雅士利并購(gòu)前速動(dòng)比率過(guò)高，說(shuō)明其不能把足夠的資金投入存貨、固定資產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，可能使得企業(yè)喪失了良好的獲利機(jī)會(huì)，而并購(gòu)后這一現(xiàn)象得到極大改善，雅士利的速動(dòng)比率趨于1的合理值。

（2）長(zhǎng)期償債能力

并購(gòu)前，蒙牛的債務(wù)結(jié)構(gòu)以少量流動(dòng)負(fù)債為主，資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在3%左右；并購(gòu)后流動(dòng)負(fù)債上升，并舉借了非流動(dòng)銀行貸款使得資產(chǎn)負(fù)債率升高。雅士利的資產(chǎn)負(fù)債率基本保持穩(wěn)定，平均在2.3%左右；二者的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于光明，但有上升趨勢(shì)。說(shuō)明蒙牛和雅士利的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營(yíng)收益較高，投資安全，償債能力強(qiáng)；但與光明相比，財(cái)務(wù)杠桿利用不夠，今后可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率。

四、結(jié)論

三聚氰胺事件后，我國(guó)乳業(yè)面臨的大規(guī)模重整洗牌引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。本文通過(guò)蒙牛收購(gòu)雅士利這一典型案例深入細(xì)致地剖析我國(guó)乳業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和績(jī)效，并為我國(guó)乳業(yè)未來(lái)的并購(gòu)帶來(lái)一些可供借鑒的參考和啟示。

研究結(jié)果表明，蒙牛乳業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)主要是：（1）補(bǔ)齊競(jìng)爭(zhēng)短板，全面升級(jí)自己的產(chǎn)業(yè)鏈，彌補(bǔ)自身在奶粉市場(chǎng)上的劣勢(shì)，成為全面發(fā)展的大型乳企；并通過(guò)雅士利特有的嬰幼兒奶粉銷售渠道和擁有的南方市場(chǎng)拓展產(chǎn)品線，打開全國(guó)市場(chǎng)的大門，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；（2）引進(jìn)雅士利的管理人員和管理團(tuán)隊(duì)，走出缺少乳業(yè)管理人才的困境，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)；（3）通過(guò)并購(gòu)參與雅士利收購(gòu)新西蘭奶粉廠的項(xiàng)目，節(jié)省投資成本，增加投資收益，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。而雅士利的出讓動(dòng)機(jī)主要在于：（1）升級(jí)原料和銷售渠道，規(guī)避市場(chǎng)不確定性，打造高端奶粉品牌，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；（2）解決家族內(nèi)部不合，企業(yè)無(wú)合適接班人的難題，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)；（3）彌補(bǔ)投資項(xiàng)目資金缺口，降低外部融資資金成本，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

在并購(gòu)績(jī)效方面，蒙牛和雅士利都有不俗的表現(xiàn)。從盈利能力上來(lái)看，并購(gòu)后蒙牛和雅士利的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、總資本利潤(rùn)率均有所提升，并領(lǐng)先于標(biāo)桿企業(yè)光明，說(shuō)明蒙牛和雅士利的盈利能力強(qiáng)，營(yíng)銷策略得當(dāng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大，并購(gòu)后形成了“優(yōu)勢(shì)聯(lián)合”的局面；從營(yíng)運(yùn)能力上來(lái)看，并購(gòu)后雅士利的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)周期性下降，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略微下降，蒙牛的以上指標(biāo)基本穩(wěn)定，說(shuō)明并購(gòu)后雅士利和蒙牛實(shí)現(xiàn)了資源優(yōu)化、提升了管理水平，擁有良好的營(yíng)運(yùn)能力；從償債能力上來(lái)看，雅士利的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在并購(gòu)后降到了合理范圍內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，蒙牛的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于合理水平，資產(chǎn)負(fù)債率稍有提高，但仍低于光明，屬于正常范圍，說(shuō)明并購(gòu)后蒙牛和雅士利的財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營(yíng)收益較高，可以為債權(quán)人提供充分保障，償債能力較強(qiáng)。

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