穩(wěn)增長政策需協(xié)調(diào)出擊

宏觀經(jīng)濟分析

在國內(nèi)金融風險有所提升的情況下，如果政策措施不能更加積極，下半年經(jīng)濟很難看到起色。而確保經(jīng)濟企穩(wěn)，企業(yè)盈利實現(xiàn)，有望從基本面角度對資本市場高估值給予支撐，防范金融風險

6月27日晚，央行罕見降息、降準雙箭齊發(fā)，在筆者看來，這一方面與當前中國經(jīng)濟運行持續(xù)走低相關，另一方面也是應對端午節(jié)假期以來國內(nèi)股市大幅下挫，投資者信心嚴重受損的重要舉措，有穩(wěn)定經(jīng)濟與防范金融風險雙重要義。

實際上，今年以來，中國經(jīng)濟持續(xù)疲軟，投資持續(xù)下滑，通脹較低且企業(yè)實際利率較高，降準、降息等穩(wěn)增長措施本該盡早推出。只是早前資本市場快牛，加大了決策層對于資產(chǎn)泡沫的擔憂，而有所延遲。但近一段時間，在經(jīng)歷了半年的股市瘋牛后，股災頻頻，降準降息及時落地確有必要，有確保金融穩(wěn)定之意。

此外，海外經(jīng)濟不振，歐債危機死灰復燃，形勢嚴峻印證了筆者年初時提出的今年宏觀政策目標將是知難而進。在海內(nèi)外形勢不確定較強之下，今年穩(wěn)增長任務艱巨，比任何時候都更需要政策的全面協(xié)調(diào)出擊。

在筆者看來，這不僅包括貨幣、財政、投資政策、結(jié)構(gòu)改革，還要積極防范股市及地方債風險。

中國經(jīng)濟下行壓力較大

今年以來中國經(jīng)濟增速繼續(xù)下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，截至今年前五個月中國經(jīng)濟逐月走低，整體形勢已經(jīng)十分疲軟。具體包括：一是投資未能起到穩(wěn)增長的關鍵作用，已經(jīng)降至2001年以來的新低。1月-5月，固定資產(chǎn)投資總額累計增速同比12%繼續(xù)下滑至11.4%。其中，占固定資產(chǎn)投資三分之一的制造業(yè)投資，受到去產(chǎn)能要求的影響，一路下滑，如今基本穩(wěn)定在10%左右。

占固定資產(chǎn)五分之一份額的房地產(chǎn)投資，即便今年三月底決策層出臺了支持剛需與改善性住房的信貸政策，但目前來看，主要利好仍體現(xiàn)在銷售層面，去庫存仍然是房地產(chǎn)企業(yè)的主要任務，因此并未帶動相關投資的提升。

占固定資產(chǎn)投資四分之一的基建項目被寄予厚望，可以看到，圍繞加快審批，鼓勵PPP項目的舉措已相繼出臺，然而盡管審批有所加快，但受制于資金壓力，特別是在經(jīng)濟下行與土地收入降低的背景下，地方財政收入不容樂觀，5月地方本級11項政府性基金轉(zhuǎn)列一般公共預算影響，同口徑增長4%。加之“43號文”對融資平臺項目的緊縮，1月-5月基建投資下滑從早前的20.4%降至18.1%。

在筆者看來，若要保持今年GDP7%的增長與13.5%的固定資產(chǎn)投資，基建投資或許需要維持在25%左右的增速，因此未來保證合理的資金配套仍是關鍵。

二是消費方面，在經(jīng)濟下行階段，預期收入提高存在較大壓力，因此消費能夠保持穩(wěn)定已經(jīng)實屬不易。今年5月社會消費品零售總額保持在同比增速10.1%，與4月10%的水平較為接近。從分項來看，一方面，受房地產(chǎn)銷售反彈影響，房地產(chǎn)相關消費有所回升，5月家具銷售同比增長19.2%，已經(jīng)十分強勁。

另一方面，伴隨著早前一段時間股票市場大幅反彈，居民大量資金流入股市，但遺憾的是，財富效應不僅沒有明顯體現(xiàn)，還出現(xiàn)居民推遲消費，資金先行入股的負財富效應。以汽車消費為例，告別了以往的兩位數(shù)增長，今年三月、四月、五月汽車消費大幅減緩，同比增長僅為-1.3%、1.6%、2.1%，形勢不容樂觀。

三是對外貿(mào)易方面仍然疲軟，出口方面除了2月份一度實現(xiàn)近50%的同比增長外，其余月份均為負增長，5月出口增速為-2.5%。在進口方面，受制于國內(nèi)需求放緩，今年月度進口數(shù)據(jù)全面為負增長態(tài)勢，5月進口增速低至-17.6%。

在筆者看來，上述疲軟狀態(tài)仍將維持較長時間，原因在于今年全球經(jīng)濟也比預想更困難、更復雜。美聯(lián)儲推遲加息、歐洲、日本經(jīng)濟處于困境之中，特別是歐元區(qū)債務危機卷土重來，希臘退出可能性增大并短期內(nèi)容易誘發(fā)金融風險。新興市場國家增長面臨困境，特別是俄羅斯、巴西陷入負增長拖累相關出口。因此，全球經(jīng)濟不穩(wěn)定與量化寬松也使得中國外部環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，人民幣相對非美元貨幣保持強勢同樣削弱中國出口競爭力。

穩(wěn)增長措施需全面出擊

在海內(nèi)外壓力不斷加大，國內(nèi)金融風險有所提升的情況下，如果政策措施不能更加積極，下半年經(jīng)濟很難看到起色。而確保經(jīng)濟企穩(wěn)，企業(yè)盈利實現(xiàn)，有望從基本面角度對資本市場高估值給予支撐，防范金融風險。

可以看到，當前決策層已經(jīng)推出了一系列穩(wěn)增長措施，以防止經(jīng)濟硬著陸態(tài)勢出現(xiàn)。特別是貨幣政策方面，6月27日央行降準降息雙箭齊發(fā)，帶動無風險利率下行，具有穩(wěn)增長、防風險的雙重要義。

可以看出，有別于去年上半年，貨幣政策相對偏緊，降準、降息等常規(guī)性貨幣政策被置束之高閣的局面，自去年11月首次降息以來，央行貨幣政策大轉(zhuǎn)彎，不僅多次降息、降準，且幅度超出預期。

數(shù)據(jù)顯示，當前貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)下行，截至今年5月，同業(yè)拆借加權平均利率為1.42%，比去年同期低1.14個百分點；質(zhì)押式回購加權平均利率為1.30%，比去年同期低1.26個百分點。毫無疑問，當前貨幣政策已非常積極。

然而，在筆者看來，僅僅依靠貨幣政策寬松恐怕難以起到穩(wěn)增長目的，更多財政、鼓勵消費、穩(wěn)定投資方面的配套措施需要協(xié)調(diào)推進。具體包括：

一是財政支出更加積極，且強調(diào)用好財政沉淀資金。6月上旬的國務院常務會議提到的推進財政資金統(tǒng)籌使用措施，便是更好盤活財政存量的要求。

實際上，筆者一直建言，用好財政資金存量在當前財政收入面臨較大壓力之時尤為重要。當前近3.5萬億元的財政存款，如能繼續(xù)將此部分資金用于民生支出及減稅，將既能穩(wěn)增長，也能起到調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。

同時，要重點防止財政懸崖出現(xiàn)?？梢钥吹?，自去年“43號文”出臺以來，財政政策一度偏緊，諸多項目后續(xù)資金得不到保證，新增項目投資同樣缺乏資金，導致固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑。而筆者一直認為，改革固然重要，但沒有平穩(wěn)的經(jīng)濟增長環(huán)境也很難做到，因此防止財政懸崖十分關鍵。

目前，財政部已增加了債務置換額度至2萬億元，考慮到今年地方債到期金額近3萬億元，進一步增加置換額度仍有必要。

與此同時，保證地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資也十分及時，在筆者看來，上述措施并非重走老路，而是避免矯枉過正，確保經(jīng)濟平穩(wěn)的應對之舉。

二是全方位對消費提供支持。6月上旬的國務院常務會議提到了發(fā)展消費金融，重點服務中低收入人群。在筆者看來，中國居民杠桿率（包括銀行貸款與民間借貸）不足50%，低于發(fā)達國家70%以上的水平，且銀行貸款中以中長期貸款為主，5月新增居民中長期貸款2063億元，占居民貸款的五分之四，短期貸款支持有限。

而對于不同階層而言，相對于高收入階層通過杠桿加大股票與房地產(chǎn)的配置，但中低收入群體消費能力有限，以往支持力度有所欠缺，此次鼓勵成立更多消費金融公司，恰好是在彌補上述短板，刺激各階層消費需求，實現(xiàn)消費對增長的拉動。

三是房地產(chǎn)政策調(diào)整，帶動房地產(chǎn)銷售回暖。自3月30日房地產(chǎn)鼓勵剛性需求與改善性需求政策落地以來，房地產(chǎn)銷售逐月回暖。1月-5月，全國商品房銷售面積同比下降0.2%，降幅比1月-4月收窄4.6個百分點，顯示5月單月實際為正增長。商品房銷售額增長3.1%，為2014年初以來首次正增長。

其中，重點城市銷售增長明顯，1月-5月40個重點監(jiān)測城市商品房銷售面積同比增長1.7%，非重點城市商品房銷售仍然下降，體現(xiàn)房地產(chǎn)市場分化局面。

四是加強PPP項目，引入民間資金。可以看到，關于基建審批的速度有所加快，水利項目、機場項目、鐵路項目、環(huán)保項目是未來推進的重點。

與此同時，化解資金難題，決策層決定圍繞增加公共產(chǎn)品和公共服務供給在多個公共服務領域廣泛采用PPP模式。

早前國家發(fā)改委網(wǎng)站公開發(fā)布的PPP推介項目顯示，目前涉及PPP項目總計高達1043個，總投資近2萬億元，力度不可謂不大。而這不僅是應對當前經(jīng)濟疲軟、投資下滑的必要舉措，從長期來看，也為政府與社會資本合作提供了新的范式，對防范地方債務風險，提高公共服務效率大有裨益。

盡管決策層對全年海內(nèi)外經(jīng)濟形勢與改革的復雜性已有很強的認識，在今年3月的政府工作報告中下調(diào)了大部分經(jīng)濟指標。但即便如此，在筆者看來，要完成上述目標仍然十分艱巨，可謂知難而進。

若要防止經(jīng)濟下滑與金融動蕩在下半年重演，在宏觀政策方面，穩(wěn)增長政策應全面協(xié)調(diào)出擊。

應對經(jīng)濟下滑態(tài)勢，決策層已經(jīng)出臺了全方面的穩(wěn)增長措施。如果措施得力，預計三季度經(jīng)濟有望實現(xiàn)低位企穩(wěn)回升。

在筆者看來，這不僅包括貨幣、財政、投資政策、結(jié)構(gòu)改革，還要積極防范股市及地方債風險。當然，從長期來看，若要實現(xiàn)中國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，即五年之內(nèi)保持6%-7%左右的增長，還是要依靠創(chuàng)新來尋找新的經(jīng)濟增長點，進一步推進改革開放以釋放活力。

作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家