一致的樂(lè)觀：非理性繁榮？

聰明的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，就是不要讓大多數(shù)投機(jī)冒險(xiǎn)者都賺到錢(qián)，否則就是在縱容宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性

6月的“長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)”（Business Conditions Index，簡(jiǎn)稱(chēng)長(zhǎng)江商學(xué)院BCI）近日公布了，該指數(shù)由5月的61.3降至6月的55.8。BCI是一個(gè)前瞻指數(shù)，代表受調(diào)查的數(shù)百位企業(yè)家對(duì)未來(lái)六個(gè)月企業(yè)運(yùn)行狀況的預(yù)期，從這點(diǎn)看，企業(yè)家對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持有謹(jǐn)慎的樂(lè)觀。

從這個(gè)指數(shù)的調(diào)研和詳細(xì)分析，我更關(guān)注的是：如何降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波幅，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。BCI是通過(guò)在長(zhǎng)江商學(xué)院的學(xué)員和校友企業(yè)中發(fā)放問(wèn)卷，并搜集答案所制成的指數(shù)。其中有兩個(gè)指數(shù)引人注目：一是企業(yè)投資前瞻指數(shù)，一是企業(yè)招工前瞻指數(shù)。這兩個(gè)指數(shù)衡量的是企業(yè)家對(duì)未來(lái)半年投資和招工的預(yù)期，50以上代表改善或變好，50以下代表惡化或變差。

2011年9月（BCI項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)間）至2015年6月，BCI進(jìn)行了43輪問(wèn)卷調(diào)查，期間中國(guó)GDP增速?gòu)?011年的9.5%一路降至2014年的7.4%，2015年一季度進(jìn)一步降為7%，但就在這段時(shí)間，企業(yè)投資前瞻指數(shù)和企業(yè)招工前瞻指數(shù)始終維持在高位（圖表1）。這意味著無(wú)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)潮漲潮落，有相當(dāng)一部分企業(yè)家始終在實(shí)行擴(kuò)張策略，加大投資，繼續(xù)招工。

對(duì)此現(xiàn)象的解釋?zhuān)辽俅嬖趦煞N可能性：一是我們調(diào)研的數(shù)百家樣本企業(yè)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，可以通過(guò)提高效率的方式來(lái)應(yīng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的下滑；二是這些樣本企業(yè)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下滑到一定程度時(shí)，政府會(huì)出臺(tái)救市政策，貿(mào)然收縮戰(zhàn)線可能意味著“踏空”下一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)，于是企業(yè)寧愿傾向于維持繼續(xù)擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)策略。

房地產(chǎn)行業(yè)的正反饋機(jī)制

相關(guān)研究表明，房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)值占中國(guó)GDP的20%左右。多年來(lái)，萬(wàn)科公司是龍頭老大，保利地產(chǎn)在數(shù)年前與萬(wàn)科則有不小差距，在2006年，保利地產(chǎn)的銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額僅有萬(wàn)科的38%和39%。

不過(guò)，上述兩家公司的差距，從2007年開(kāi)始發(fā)生變化。針對(duì)民眾認(rèn)為房?jī)r(jià)過(guò)高等問(wèn)題，中央政府在2007年9月27日頒布了一系列調(diào)控措施，涉及個(gè)人房貸和開(kāi)發(fā)商貸款。當(dāng)時(shí)，由于通脹出現(xiàn)上行趨勢(shì)，央行又采取了相對(duì)緊縮的貨幣政策，客觀上也打擊了房?jī)r(jià)上漲。

面對(duì)市場(chǎng)變局，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商產(chǎn)生了分歧，進(jìn)而采取不同經(jīng)營(yíng)策略。萬(wàn)科當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展持負(fù)面看法，從此萬(wàn)科不再過(guò)于高價(jià)拿地（圖表2），一些項(xiàng)目實(shí)行降價(jià)銷(xiāo)售。但SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)潘石屹認(rèn)為，假如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化，中國(guó)政府會(huì)迅速通過(guò)利率和準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，因此支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的主導(dǎo)力量并沒(méi)有改變。

在隨后的實(shí)戰(zhàn)中，像保利地產(chǎn)這種土地儲(chǔ)備遠(yuǎn)不如萬(wàn)科的公司，恰恰是在2008年開(kāi)始積極拿地。隨即爆發(fā)的2008年國(guó)際金融危機(jī)，令全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，中國(guó)GDP增長(zhǎng)率在2008年四季度下滑至6.6%，中國(guó)當(dāng)年的房地產(chǎn)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌局面。

此后的發(fā)展如潘石屹所預(yù)料，政府全面逆轉(zhuǎn)了之前打壓房?jī)r(jià)政策，從中央到地方展開(kāi)了規(guī)?？涨暗拇碳ば枨蟾深A(yù)，央行五次降息，新增貸款迅速增加。這些政策迅速逆轉(zhuǎn)了之前房?jī)r(jià)低迷的狀況。在新一輪房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，保利地產(chǎn)無(wú)論在銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額還是在凈利潤(rùn)上，與萬(wàn)科的差距均縮?。▓D表3）。

為什么保利地產(chǎn)會(huì)加速發(fā)展？這與中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控特點(diǎn)有關(guān)。中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控遵循一種正反饋機(jī)制，也就是作為結(jié)果的房?jī)r(jià)上漲會(huì)影響地價(jià)上漲，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。這和金融市場(chǎng)的追漲殺跌是類(lèi)似的正反饋現(xiàn)象，股價(jià)上漲會(huì)吸引更多人買(mǎi)股票，這會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上漲，反之股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致更多人拋售股票，使得股票進(jìn)一步下跌。

金融市場(chǎng)上的賣(mài)空，則是一種負(fù)反饋機(jī)制，當(dāng)股價(jià)升高，賣(mài)空的利潤(rùn)空間會(huì)變大，賣(mài)空者就會(huì)借大量股票拋向市場(chǎng)，這又會(huì)阻礙股價(jià)上漲。假如這時(shí)股價(jià)還在上漲，就會(huì)吸引更多賣(mài)空者入市。也就是說(shuō)，股價(jià)上漲增大了賣(mài)空者的勢(shì)力，也就降低了股價(jià)瘋漲的可能性，賣(mài)空因此在一定程度上發(fā)揮著股市穩(wěn)定器的作用，這就是一種負(fù)反饋機(jī)制。

但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從結(jié)構(gòu)上說(shuō)必然會(huì)是一個(gè)正反饋機(jī)制，這與中國(guó)的土地制度有關(guān)。對(duì)各地方政府來(lái)說(shuō)，土地不但是政府收入的一個(gè)重要來(lái)源，也是撬動(dòng)銀行信貸資源的金融杠桿。為了獲得盡可能多的資金，地方政府有很強(qiáng)動(dòng)力抬高土地價(jià)格，進(jìn)而推高房?jī)r(jià)。

為了抬高房?jī)r(jià)，地方政府采取了一系列措施，例如壓縮土地供給。隨著房?jī)r(jià)升高，地方政府可以獲得更高的賣(mài)地收入，進(jìn)而獲得更多資金進(jìn)行其他的投資建設(shè)，從而進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)，以獲得更多土地出讓收入。

這樣的正反饋系統(tǒng)是不穩(wěn)定的，至少會(huì)造成兩方面的不良后果。第一，這擴(kuò)大了房?jī)r(jià)的波幅，危及了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。一旦房?jī)r(jià)停止增長(zhǎng)或下滑，政府收入會(huì)減少，相關(guān)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)出問(wèn)題。第二，這增加了金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。國(guó)家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)是：截至2013年6月底，省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額比2010年底增加38679.54億元，年均增長(zhǎng)19.97%。同時(shí)，截至2012年底，11個(gè)省級(jí)、316個(gè)市級(jí)、1396個(gè)縣級(jí)政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額，占省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的37.23%。

正是看到地方政府會(huì)運(yùn)用各種手段推高地價(jià)和房?jī)r(jià)，對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)則需要中央政府采取一些具有負(fù)反饋特征的政策，但中央政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策并未實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

要降低房?jī)r(jià)和地價(jià)，就需要中央政府出臺(tái)政策打破地方政府限制土地供給的政策，但與此相反的是，中央政府的一些政策在客觀上減少了土地供給。與地方政府類(lèi)似，中央政府也有自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)候，中央政府比較容易采取一些限制房?jī)r(jià)的政策，但在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，中央政府很容易將原先的限制政策變?yōu)楣膭?lì)政策。

中央政府對(duì)GDP增速的長(zhǎng)期看重，的確使一部分開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)保持樂(lè)觀預(yù)期。因此每一次中央政府限制房?jī)r(jià)，總有一部分開(kāi)發(fā)商冒險(xiǎn)擴(kuò)張。開(kāi)發(fā)商和投資者在這樣的預(yù)期下行事，看起來(lái)是現(xiàn)實(shí)而理性的，但正是這種“理性”，導(dǎo)致集體的非理性不斷擴(kuò)大，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和金融體系的健康運(yùn)行均非福音。

打破房地產(chǎn)運(yùn)行正反饋機(jī)制

有沒(méi)有辦法打破類(lèi)似房地產(chǎn)行業(yè)這樣的正反饋循環(huán)呢？政府對(duì)農(nóng)民土地的真正確權(quán)將在很大程度上解決這個(gè)問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)講，地方政府限制對(duì)國(guó)有土地的供給，是基于其對(duì)國(guó)有土地的壟斷，而壟斷容易產(chǎn)生價(jià)格操縱。

假如明確集體土地的歸屬，讓農(nóng)民成為集體土地的主人，那么地方政府對(duì)土地的壟斷將被打破。地價(jià)和房?jī)r(jià)正反饋上漲的現(xiàn)象，將出現(xiàn)負(fù)反饋對(duì)沖的機(jī)制。當(dāng)?shù)貎r(jià)和房?jī)r(jià)上漲時(shí)，農(nóng)民就會(huì)將手中的土地出售，這會(huì)遏制地價(jià)和房?jī)r(jià)上漲。當(dāng)土地入市無(wú)利可圖，農(nóng)民則會(huì)減少土地供給，這又會(huì)對(duì)地價(jià)和房?jī)r(jià)形成一定支撐?？梢哉f(shuō)，這種負(fù)反饋的機(jī)制縮小了地價(jià)和房?jī)r(jià)的波幅，有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，減少了銀行風(fēng)險(xiǎn)，維持金融穩(wěn)定。

對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，喪失對(duì)土地的壟斷意味著收入下降，地方政府將不得不做兩件事：一是“瘦身”少花錢(qián)，二是開(kāi)征房地產(chǎn)稅。地方政府“瘦身”意味著權(quán)力縮小，開(kāi)征房地產(chǎn)稅將轉(zhuǎn)變地方政府的行事邏輯。由于地方政府已經(jīng)喪失了通過(guò)壟斷土地來(lái)抬高地價(jià)和房?jī)r(jià)的手段，而房?jī)r(jià)低會(huì)導(dǎo)致房產(chǎn)稅收入低，因此地方政府此時(shí)必須從需求端入手才能提高房產(chǎn)稅的收入。為了提高人們對(duì)本地房屋的需求，地方政府只能通過(guò)提供更好的公共服務(wù)才能吸引更多的人來(lái)本地落戶(hù)。

部分農(nóng)民從出讓土地中獲得了更多收入，比較容易進(jìn)城轉(zhuǎn)變?yōu)槭忻?；地方政府若能提供更好的公共服?wù)，城市化水平會(huì)提升，收入差距會(huì)縮小，消費(fèi)率也會(huì)逐步提升，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展，都是“皆大歡喜”。但這一切取決于，能否把政府的權(quán)力關(guān)進(jìn)籠子。

至此再回到最初的命題，我們進(jìn)行的調(diào)查表明，樣本企業(yè)的投資前瞻指數(shù)和招工前瞻指數(shù)在過(guò)去近四年里一直處于高位，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，政府恐怕不得不出手救市，否則大批企業(yè)將受到嚴(yán)重沖擊。但隨著救市成本的提高，政府將不得不逐步放棄救市，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)必然會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，那些預(yù)期政府救市的企業(yè)會(huì)陷于危險(xiǎn)之中。

從根本上說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)保持整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)，不要?jiǎng)?chuàng)造太大的投機(jī)空間。聰明的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不能讓大多數(shù)投機(jī)冒險(xiǎn)者賺到錢(qián)，否則就是在縱容宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

作者為長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授