易居私有化路口

發(fā)起私有化的要約方目前共持有48%的股份，拿到三分之二投票權(quán)的概率很大，易居中國已經(jīng)一只腳邁出了紐交所

今天中概股們退市回國的場景與當年蜂擁赴美上市并無二致。

6月9日晚，易居中國（NYSE：EJ）總裁周忻宣布已與紅杉資本沈南鵬聯(lián)合提交了私有化收購要約，提議的價格是每美國存托股票（ADS）7.38美元，較過去15個交易日的平均收盤價上浮25%。

如果成功，這將是第二家從紐交所離開的中國地產(chǎn)概念股。早在2012年，以房地產(chǎn)銷售代理為主業(yè)的思源集團曾經(jīng)啟動了私有化程序，并成功退市。

周忻對美國資本市場并不陌生。他曾分別攜易居中國（EJ）、中國房產(chǎn)信息集團（CRIC）和樂居控股（LEJU）三次赴美上市，又在2011年，通過易居中國收購中國房產(chǎn)信息集團董事會剩余股份，讓CRIC先行退市。

“易居的股價被低估了。”周忻6月12日在深圳接受媒體群訪時說，公司私有化的確有估值方面的考慮，但也是因為易居的業(yè)務(wù)變得“更加復(fù)雜”了。

2007年8月，易居中國赴美上市，發(fā)行價13.8美元，開盤價18.12美元，融資約2.01億美元，股價很快達到35美元的巔峰，此后一路震蕩下滑，至今在6美元的低位徘徊。

截至2015年6月底，易居中國在紐交所的總市值略高于9億美元，樂居控股（NYSE：LEJU）為12億美元。而與易居中國有相似定位的A股上市公司世聯(lián)行（002285.SZ），市值為400多億元人民幣。

毫無疑問，這種估值差異是一個巨大的誘惑。

私有化并非易事

“最新進展就是披露到哪就是哪?！敝苄谜f，我和沈南鵬給董事會發(fā)了要約，董事會成立了專門委員會，然后我們正在準備談判。

美股私有化有一整套的流程，能否實現(xiàn)要受股權(quán)結(jié)構(gòu)、要約方構(gòu)成、股東大會投票結(jié)果等多重因素影響。

漢坤律師事務(wù)所的李朝應(yīng)律師向《財經(jīng)》記者描述說，第一步是財團向公司董事會發(fā)出私有化要約，這些財團通常是由公司董事長、CEO等管理團隊聯(lián)合外部資金發(fā)起的，也有一些是由純外部戰(zhàn)略投資者或基金發(fā)起的。

一般情況下，有管理層參與的私有化財團進展會比較順利，因為管理團隊本身就是董事會成員，沒有管理團隊參與的私有化要約通常很難。

例如，世紀佳緣（NASDAQ：DATE）的要約方，三月份第一次提出價格才5.37美元，3個月之后提高了34%到7.2美元，但是董事會依然沒有表態(tài)說要進行下一步的評估。

董事會如果接受私有化提議，就會發(fā)布通告并成立一個特別委員會。這個委員會由財務(wù)和法律顧問人員組成，負責對私有化價格的公平性和法律操作的可行性進行分析，分析完成之后出具意見，并向董事會提出建議。

董事會如果不同意私有化價格就會再次進行詢價，雙方達成一致意見后，董事會與要約方簽訂協(xié)議，向美國證監(jiān)會提交13E-3文件。

接下來是最重要的程序，公司會召開臨時股東大會對私有化事項進行投票，如果投票通過就等于股票即將退市，如果沒有通過，即使是管理團隊發(fā)起、董事會通過也不能完成私有化交易。

根據(jù)易居中國注冊地開曼的法律規(guī)定，私有化投票是所有股東都可以參與，必須擁有三分之二以上的“投票權(quán)”通過。

6月19日，易居第二大股東新浪宣布加入收購財團，新浪董事長曹國偉從2009年開始就和周忻有很好的合作關(guān)系，并一起主導(dǎo)了中房信的上市退市和樂居的上市等。

這也意味著，目前要約方及關(guān)聯(lián)方共計擁有48%的投票權(quán)，拿到董事會三分之二投票權(quán)的概率很大，易居中國已經(jīng)一只腳邁出了紐交所。

退市兩原因

“我從來沒有說過‘回歸’這兩個字。”6月12日，周忻在接受記者群訪時說，退下來之后，可能回A股，也可能美股；可能整體上市，也可能分拆。

他說，在金豐投資（600606.SH，后被綠地集團借殼上市）做COO的經(jīng)歷告訴他A股市場“有多復(fù)雜”，但是新三板、注冊制度、上交所戰(zhàn)略新興板讓他看到這個市場正在改變。

“中國的資本市場會更加開放，這是私有化的第一個誘惑?！敝苄锰狗Q，但這不是全部。

他說，我是一個對美股情有獨鐘的人，因為美國資本市場比較穩(wěn)健。“我已經(jīng)在美股上了三次，我們參股的鉅派現(xiàn)在還在美國上市入場。”

所以今天易居私有化還有第二個理由，那就是易居已不是當年那個簡單的地產(chǎn)公司，美國投資人很難聽明白這個復(fù)雜的故事。

最初在美國上市，周跑過去就一句話，我是賣房子的，今年賣多少房子，明年賣多少房子，賣房子占有率是多少、待建率是多少、利潤率是多少，講完結(jié)束了，你們自己算賬去。

但是今天易居的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，易居中國旗下原有的營銷代理、互聯(lián)網(wǎng)及電商、信息咨詢?nèi)笾鳡I板塊，與新組建的互聯(lián)網(wǎng)金融及社區(qū)增值服務(wù)板塊，一起構(gòu)成五大業(yè)務(wù)集團。

再次面對美國投資人的時候，很多人從不同的角度提問，周忻感慨：“發(fā)現(xiàn)平時見投資人講話的從容感沒有了?！笨赡苁且驗椴粫v英文需要翻譯的原因，“講不清楚，跟美國投資人之間的交流變得很長”。

美國市場有個特點，就是喜歡簡單，最好一句話、兩句話把商業(yè)模式闡述出來，講不清楚人家就不認可。這不像中國市場，最喜歡上市公司，今天拋出這個概念、明天拋出那個概念，完全不一樣。

“我希望易居這個相對復(fù)雜的故事，未來變成N個簡單的故事?！敝苄谜f，這是本次私有化一個非常重要的考慮，未來可能整體上市，也可能分拆，旗下不同的公司發(fā)展階段不同，未來會視具體情況而定。

的確，中美對這種公司類型的估值差異巨大。具體來看，同類可比世聯(lián)行的房地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)也在總收入中占據(jù)重要比例，而近兩年易居中國的經(jīng)紀收入增長緩慢，在總收入中從45%降到31%。而2014年同期，世聯(lián)行營銷代理業(yè)務(wù)收入占總收入的65.48%。

目前，占據(jù)易居中國收入最大份額的是房地產(chǎn)在線服務(wù)（Online），2014年的占比為55%，這塊業(yè)務(wù)主要是由樂居完成，樂居在自己的網(wǎng)站上提供超過250個城市的地產(chǎn)市場信息，同時與新浪和百度合作運營，出售購房優(yōu)惠券、在線廣告以及提供新房信息等等，近期還拓展了多項移動應(yīng)用程序。

當世聯(lián)行的電商和金融等圍繞房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)，只做到總收入的10%，它的估值已突破至約480億元人民幣，而易居中國已構(gòu)建起房地產(chǎn)營銷、房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)及電商、房地產(chǎn)信息咨詢、房地產(chǎn)金融、社區(qū)增值服務(wù)全套班子，市值卻不及世聯(lián)行零頭。

多元化壓力

不斷發(fā)展新產(chǎn)品是企業(yè)的使命，但是太多的著力點又會失去重心并對資金鏈產(chǎn)生巨大壓力。

2015年5月19日，易居公布一季度財務(wù)報告，公司總營業(yè)額為1.69億美元，大頭是線上服務(wù)，收入為9340萬美元，其中電商服務(wù)收入為6710萬美元，同比增長35%，凈虧損1820萬美元，等同于每股虧損13美分。

虧損的業(yè)績和悲觀的中國地產(chǎn)前景，讓易居的管理層不得不在業(yè)績電話會上應(yīng)對分析師們各種質(zhì)疑和拷問。層出不窮的新產(chǎn)品成為管理層最愿意講述的內(nèi)容，但是外國分析師們很難理解這些用拼音才能叫出名字的東西。

易居中國CFO胡斌對投資人解釋說，一季度國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷，導(dǎo)致公司整體收入增長緩慢。

此外，公司繼續(xù)積極發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，雖然初期的投入拖累公司的利潤水平，但可能成為公司長遠發(fā)展的推動力。

周忻則特別介紹了其中基于移動互聯(lián)網(wǎng)的、精準社區(qū)服務(wù)移動端應(yīng)用“實惠”，美國人為了理解，把它翻譯成一個“谷歌圈子和易貝的混合體”。

這顯然是盯住中國巨大的物業(yè)市場商機的一款產(chǎn)品，目前已經(jīng)共計覆蓋40個城市，總用戶數(shù)超過450萬人。其中，日活躍用戶數(shù)為40萬。

具體運作模式還在探索，“實惠要實現(xiàn)搖東西、送東西”。周在媒體見面會上說，中國有太多庫存的東西，未來要看看能不能用移動互聯(lián)網(wǎng)用免費的東西，他宣布未來將投入100萬至200萬美元在此項業(yè)務(wù)。

此外，易居投資了鉅派控股——一家第三方財富管理公司37%的股份，將易居旗下的易居資本與鉅派合并，并于近日向美國證監(jiān)會遞交了招股書。

同時，易居還成立了首家互聯(lián)網(wǎng)房地產(chǎn)金融服務(wù)平臺——房金所，目前有2.1萬多人次進行投資，資金量近3.9億元人民幣。

“這些新型業(yè)務(wù)的投資會進一步拉低公司的利潤率，惡化公司的資金狀況?！盚illside Advisors的分析師Jeffrey Alton撰文說，易居的收入增幅很快，但是利潤率一直在收縮，并易受到中國房地產(chǎn)市場波動的影響，當中國地產(chǎn)市場觸底的時候，易居的股價在2013年達到低谷3美元，現(xiàn)在也僅為6美元。

他分析稱，對于易居主業(yè)來說，美國投資者一致看空中國地產(chǎn)市場，而公司目前大量投入的新興業(yè)務(wù)，也并沒有哪個足夠壯大可以成為投資人信心的保障。

但是他也承認，如果執(zhí)行得力，這些新業(yè)務(wù)就會帶來巨大的驚喜。

“易居很快會回到資本市場，因為公司有極大的資金需求?！彼袛唷?/p>

周忻回顧說，他接手易居之時，2000萬元資本金全部花完，還欠了800萬元，所以從當初就一個目標“活下來”，到希望在上海成為賣房子的老大，希望成為中國賣房子的老大，易居一直在突破。

今天又臨“風(fēng)口”，所有企業(yè)都在談金融和互聯(lián)網(wǎng)，易居有條件也有基因，未來目標是在房地產(chǎn)以及跟房子相關(guān)的服務(wù)當中，形成一個巨大的配套產(chǎn)業(yè)鏈。

小股東決擇

6月23日晚間，陌陌（NASDAQ：MOMO）宣布已收到私有化要約，此時距其上市才半年，中國企業(yè)和管理層的信用又一次在美國資本市場引發(fā)爭論，大量的小股民在論壇上號召投資者們聯(lián)合起來投否決票，并稱這些低價回購是“強盜和小偷行為”。

“以15天平均價為基礎(chǔ)溢價25%回購，應(yīng)該是行情，到底公允不公允，美國有非常成熟的一套體系，所以我只提出我的要約，結(jié)果由市場決定?！敝苄迷诨卮稹敦斀?jīng)》記者問題時稱。

眼見創(chuàng)業(yè)板的暴風(fēng)科技相當于七個美國上市的迅雷，三年前165億元人民幣私有化的分眾傳媒正沖刺千億市值，樂視網(wǎng)、東方財富等大型互聯(lián)網(wǎng)公司的市值都超過了千億元人民幣，前幾年赴美上市的公司紛紛捶胸頓足、義無反顧地加入了私有化大軍。

“當然不會（侵犯小股東權(quán)益），完全按照規(guī)則辦事?！币晃患t杉資本前投資經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者，美國有成熟的法律可以依據(jù)。

在他看來，從低估值市場轉(zhuǎn)移至高估值市場，再融資和套現(xiàn)都實惠，有了錢再去發(fā)展業(yè)務(wù)。在美國人眼里，中國沒有高科技，只有人頭（市場）。這次集體回歸也算是迎合國家政策，加上國內(nèi)各路基金逐利的追捧，只要大概率能賺錢，基金就不虧。

“企業(yè)、市場、用戶和賺錢都在中國，國內(nèi)的用戶、投資者沒有分享到一點成果。李克強定這么大一個‘互聯(lián)網(wǎng)+’戰(zhàn)略，但前100的互聯(lián)網(wǎng)概念公司都不在國內(nèi)，這就合理嗎？”他反問。

唯一的風(fēng)險是，等他們拆完VIE，退完市借好殼，A股牛市結(jié)束，美股中概轉(zhuǎn)牛，結(jié)果兩邊打臉。

至于私有化以后，周忻表示“回A股、港股，還是繼續(xù)去美股、新三板、創(chuàng)業(yè)板，還要看一些政策、規(guī)范，公司架構(gòu)的搭建，以及那時候資本市場的狀態(tài)。”

“現(xiàn)在真的不知道?！彼f，如果你要問的話，“我只能說有多種準備”。