流動性定時(shí)炸彈

當(dāng)沖擊發(fā)生時(shí)，股票以及債券的價(jià)值重估將來得突然而猛烈：困在同一種擁擠式交易中的所有人都需要快速退出。反向羊群效應(yīng)由此產(chǎn)生，但由于許多投資困在了低流動性基金中，而平滑波動的傳統(tǒng)做市商又不見了蹤影，賣家將被迫掛出“跳樓價(jià)”

自2008年金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場出現(xiàn)了一個(gè)悖論：非常規(guī)貨幣政策造成了巨量流動性過剩。但最近的一系列沖擊表明，宏觀流動性已經(jīng)與嚴(yán)重的市場無流動性掛鉤。

大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率目前處于近零水平，有時(shí)甚至為負(fù)；基礎(chǔ)貨幣激增，增至原來的2倍-3倍，在美國更是達(dá)到了危機(jī)前的4倍。這使得短期和長期利率保持低位，降低了債券市場波動，也使許多資產(chǎn)價(jià)格上漲。

但投資者仍有擔(dān)憂的理由。他們的恐慌始于2010年5月的“閃崩”，當(dāng)時(shí)美國各大股指在30分鐘內(nèi)暴跌近10%，然后又快速收復(fù)失地。接著是2013年春的“錐形暴漲”，在時(shí)任美聯(lián)儲主席本·伯南克暗示將結(jié)束月度長期證券買入操作后，美國長期利率應(yīng)聲走高100個(gè)基點(diǎn)。

與此類似，2014年10月，美國國債收益率在幾分鐘內(nèi)暴跌近40個(gè)基點(diǎn)。最近一次事件發(fā)生在5月，在幾天時(shí)間里，十年期德國債券收益率從5個(gè)基點(diǎn)暴漲至近80個(gè)基點(diǎn)。

上述事件加劇了人們的恐慌，人們擔(dān)心即使是深度和流動性俱佳的市場——如美國股市以及美國和德國政府債券市場——其流動性可能也不夠。那么，宏觀流動性和市場無流動性并存的現(xiàn)象是怎么形成的？

首先，在股市，用算法計(jì)算機(jī)程序追蹤市場趨勢的高頻交易員，占據(jù)了市場較大部分交易量。毫不奇怪，這會引起羊群效應(yīng)。事實(shí)上，如今美國市場的交易集中在每個(gè)交易日開盤時(shí)以及收盤前1小時(shí)，這時(shí)高頻交易最活躍；在其他時(shí)段，市場流動性很差。

第二個(gè)原因是以下事實(shí)：固定收益資產(chǎn)——如政府、公司和新興市場債券——不像股票那樣在流動性較好的交易所中交易。相反，它們大多在流動性較差的場外市場交易。

第三，拜金融危機(jī)前后如雨后春筍般茁壯發(fā)展的私人和公共債務(wù)發(fā)行，固定收益證券的數(shù)量急劇增加，此類證券不但流動性較差，而且大部分都被允許投資者隨時(shí)退出的開放式基金所持有。想象一下，一家銀行投資于低流動性資產(chǎn)，但允許存款人隨時(shí)提現(xiàn)：如果這些基金發(fā)生擠兌，甩賣低流動性資產(chǎn)的需要，將使得此類資產(chǎn)的價(jià)格迅速暴跌，堪稱“跳樓價(jià)”。

第四，2008年危機(jī)前，銀行是固定收益工具的做市商。它們持有大量此類資產(chǎn)，因此提供了流動性，并平滑了過度價(jià)格波動。但新監(jiān)管規(guī)則會懲罰這類交易，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)因此減少了自身做市活動。因此，在影響債券價(jià)格和收益率的沖擊發(fā)生時(shí)，銀行不再起到穩(wěn)定器的作用。

簡言之，央行創(chuàng)造的宏觀流動性或許可以使債券收益率維持在低位，并減少波動，但其同時(shí)導(dǎo)致了擁擠式交易（對市場趨勢趨之若鶩，高頻交易放大了這一效應(yīng)）以及對低流動性債券基金的投資增加，而監(jiān)管規(guī)則趨緊則意味著市場做市商不再積極行動。

結(jié)果，當(dāng)沖擊發(fā)生時(shí)——比如當(dāng)美聯(lián)儲示意將比預(yù)期更早退出零利率政策、油價(jià)上漲，或歐元區(qū)增長開始復(fù)蘇，股票以及債券的價(jià)值重估將來得突然而猛烈：困在同一種擁擠式交易中的所有人都需要快速退出。反向羊群效應(yīng)由此產(chǎn)生，但由于許多投資困在了低流動性基金中，而平滑波動的傳統(tǒng)做市商又不見了蹤影，賣家將被迫掛出“跳樓價(jià)”。

這種宏觀流動性和市場無流動性的組合是一顆定時(shí)炸彈。目前，它只是造成了高波動性的閃崩以及債券收益率和股票價(jià)格的突變。但假以時(shí)日，央行制造流動性以抑制短期波動的時(shí)間越長，所催生的股票、債券以及其他資產(chǎn)市場的價(jià)格泡沫就越大。隨著更多投資者涌入債券等估價(jià)過高且流動性日益匱乏的資產(chǎn)類別，長期崩潰的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

這是金融危機(jī)政策響應(yīng)帶來的矛盾結(jié)果。宏觀流動性催生了繁榮和泡沫，但市場無流動性終將導(dǎo)致泡沫破裂和系統(tǒng)崩潰。

作者為魯比尼全球經(jīng)濟(jì)學(xué)主席、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授