加快股市制度化建設(shè)

近來牽動各方神經(jīng)的，莫過于中國滬深股市走勢。因為強調(diào)要盡快建立多層次資本市場，解決中國經(jīng)濟過多依賴間接融資，實現(xiàn)以債權(quán)融資為主向股權(quán)融資為主的轉(zhuǎn)型，為大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，一段時間以來，相關(guān)各方對中國滬深股市的發(fā)展極為用心，為其保駕護航的意圖和舉措彰彰明甚。

政府和市場都需要一個牛市來托住資產(chǎn)價格，穩(wěn)定投資信心，為經(jīng)濟步入新常態(tài)贏得時間和空間，增加動力和資源。不過，資本市場有其自身發(fā)展規(guī)律，投資和投機永遠(yuǎn)只有一步之遙，投資者信心和賺快錢的欲望之間的界線難以清楚切割。換言之，慢牛與瘋牛、病牛甚至慢熊之間的轉(zhuǎn)換節(jié)奏并不是那么容易把握，近來滬深股市的千點波動再次證明了這一點。

從全球經(jīng)驗來看，股市慢牛的長成不僅需要嫻熟的調(diào)控藝術(shù)，更需要一個健康的成長環(huán)境和健全的監(jiān)管框架。而這又離不開一個市場各方力量能夠公開公平博弈的平臺，而健全的監(jiān)管框架離不開資本市場自身的制度化建設(shè)。

這其中，盡快啟動實施新股發(fā)行注冊制，盡量疏通劣質(zhì)上市公司退市之途，是完善股市制度化建設(shè)進而實現(xiàn)“慢?！钡年P(guān)鍵一環(huán)。近來監(jiān)管層在提供市場流動性方面著墨甚多，因為充沛的流動性是市場發(fā)揮融資功能的前提。不過資本市場融資功能的正常發(fā)揮，除了流動性，更需要以正常的價值發(fā)現(xiàn)和估值為基礎(chǔ)，這離不開股票的相對充足供應(yīng)。沒有“貨比三家”的權(quán)利，投資者無法用腳投票擇優(yōu)汰劣，股市也就無法發(fā)揮正常的投融資功能。

綜觀中國滬深股市發(fā)展的歷史，不難發(fā)現(xiàn)人們偏愛以緊縮供給來維系價格維護市場穩(wěn)定。然而這樣做固然可以托住市場價格于一時，但事實證明弊大于利得不償失。這一方面嚴(yán)重干擾了企業(yè)正常的融資節(jié)奏，另一方面當(dāng)新一輪市場周期來臨時導(dǎo)致過多的流動性追逐過少的股票，導(dǎo)致市場價格泡沫虛高，創(chuàng)業(yè)板股票市盈率動輒以百倍甚至數(shù)百倍計，即反映了這種情形。這令慢熊往往瞬間過渡到瘋牛，進而導(dǎo)致投機之風(fēng)再度大起，而監(jiān)管層又陷入一方面要防止大跌，一方面要嚴(yán)懲市場操縱行為的左右手互搏中。

當(dāng)泡沫出現(xiàn)的時候，與其禁止人們做空以免股市急跌造成恐慌性踩踏，不如以更多的股票供給來填實泡沫，并以更為暢通的退市之途來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，如此方為培育扶持慢牛之道。讓市場自我遴選功能和公開公平博弈機制發(fā)揮作用，可以讓監(jiān)管層從市場緊盯漲跌的重負(fù)下解脫出來，將更多精力投放到加強事后監(jiān)管和維護市場秩序的制度和能力建設(shè)上。

正是由于新股發(fā)行時斷時續(xù)導(dǎo)致的堰塞湖情形，推高了各鏈條的投資成本，才令人們對企業(yè)上市趨之若鶩，因為非如此不能收獲超常溢價，不能彌補此前的等待與付出。而這種必以上市為目的、急功近利的投融資模式，并不利于激發(fā)真抓實干的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新氛圍。沒有華爾街，硅谷的發(fā)展不可能風(fēng)生水起，但僅僅靠華爾街，也成就不了硅谷的蓬勃興旺。

大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新需要多種投融資方式，并非只有上市這華山一條路。

在中國現(xiàn)階段，間接融資和直接融資都不可偏廢，更有效地發(fā)揮間接融資的功能依然重要。在逐漸加強資本市場主渠道直接融資的同時，還應(yīng)兼收并蓄，建立多層次“資金”市場。重要的不是形式，而是實質(zhì)用途。不同的資金有不同的用途，有不同的回報周期，投資者有不同的風(fēng)險偏好，也有不同的回報需求。

除了加強資本市場的制度化建設(shè)，推進多層次資本市場的發(fā)展，提高直接融資的比例之外，間接融資也還有不少功課可做。美國資本市場頗為發(fā)達，多層次直接融資渠道通暢，但其數(shù)量可觀的社區(qū)銀行照樣搞得有聲有色。在居民個人消費、“三農(nóng)”等方面，“小而美”的小微銀行發(fā)展前景依然廣闊。而在大型基建領(lǐng)域，傳統(tǒng)大型銀行的籌資功能依然舉足輕重。此外，多層次資本市場的發(fā)展也離不開來自銀行體系的長期資金的支持，來自資本市場的許多產(chǎn)品都需要在銀行體系加以消化。

只有當(dāng)多層次的銀行體系變得有效率，能充分發(fā)揮應(yīng)有的促進實體經(jīng)濟發(fā)展作用的時候，多層次資本市場的發(fā)展才會迎來坦途。當(dāng)銀行體系資金無法找到有效途徑反哺實體經(jīng)濟的時候，市場上過剩的流動性就會涌向股市，從而加劇股市的波動性。

從這個意義上講，包括地方債在內(nèi)的存量債務(wù)的解決需要加快推進，讓銀行體系輕裝上陣。當(dāng)前尤其不應(yīng)當(dāng)回避存量債務(wù)的攻堅，敢于對銀行體系進行大刀闊斧改革，而不是過多冀望于資本市場單兵突進，才能平順中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的摩擦成本，進而覓得新的驅(qū)動引擎。