我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果研究

任莉莉

摘要：文章選取中國(guó)滬深兩市2006～2010年度股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案的A股上市公司共82個(gè)樣本，分別從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)短期效果明顯而長(zhǎng)期效果不佳，揭示出股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過(guò)程中還存在眾多問(wèn)題，為今后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司提供參考和啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；實(shí)施效果；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成和《上市公司股權(quán)激勵(lì)辦法（試行）》的發(fā)布，自2006年開(kāi)始，我國(guó)多家上市公司紛紛推出針對(duì)管理者的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。然而，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過(guò)程中，還存在許多問(wèn)題。不同學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究結(jié)論不一，且多從長(zhǎng)期角度進(jìn)行研究。本文選取上市公司為樣本，從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，旨在對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。

一、樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

為便于考察股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果，本文選取中國(guó)滬深兩市2006年到2010年度股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案A股上市公司（不含通過(guò)后又非正常終止的公司）的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在研究長(zhǎng)期激勵(lì)效果時(shí)，以其股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)的前三年到股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)后（含當(dāng)年）至2012年底的盈利數(shù)據(jù)為觀測(cè)值，考察股權(quán)激勵(lì)方案的要素設(shè)計(jì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。同時(shí)剔除了金融類、ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司之后，共得到82家樣本。

二、短期激勵(lì)效果檢驗(yàn)

（一）短期激勵(lì)效果的指標(biāo)

一般而言，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的短期激勵(lì)效果通過(guò)股東財(cái)富的變化進(jìn)行衡量，通常選取超額收益率和累計(jì)超額收益率兩個(gè)指標(biāo)。本文采用事件研究法，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的82家公司公告日窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。

（二）短期激勵(lì)效果的衡量

對(duì)于82家樣本公司，選擇事件日為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日，窗口期選擇事件日前10個(gè)交易日和事件日后10個(gè)交易日，即（-10，10）。因提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，以后各期均會(huì)受到此激勵(lì)計(jì)劃的影響，故選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前一年的一個(gè)月作為清潔期。

本文選取均值調(diào)整收益法計(jì)算超額收益率，即ARt=Rt-R，其中，ARt代表第t天的超額收益率，Rt代表第t天的實(shí)際收益率，R 代表清潔期內(nèi)的日平均收益率。累計(jì)超額收益率CART=ARt。為把82家樣本的整體趨勢(shì)體現(xiàn)出來(lái)，對(duì)82家樣本窗口期內(nèi)的平均超額收益率ARt和平均累計(jì)超額收益率CARt進(jìn)行計(jì)算。

根據(jù)計(jì)算的結(jié)果得到窗口期內(nèi)平均超額收益率ARit和平均累計(jì)超額收益率CARit的變化趨勢(shì)圖，如圖1所示。

從圖1可以看出，在激勵(lì)計(jì)劃公告日前10個(gè)交易日，平均超額收益率一直為正，在激勵(lì)計(jì)劃公告日當(dāng)天平均超額收益率的平均值達(dá)到最大，之后的4個(gè)交易日也一直保持正值，之后呈現(xiàn)出正負(fù)波動(dòng)的變化。對(duì)于平均累計(jì)超額收益率，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前10個(gè)交易日，一直為正值且呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，在公告日后一直保持在較高的水平，且在公告日后的第9個(gè)交易日達(dá)到0.0754的高水平。由此可以看出，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布，對(duì)于股票市場(chǎng)而言，體現(xiàn)出的是利好消息，在短期內(nèi)，帶來(lái)了股東財(cái)富的增加。

對(duì)平均超額收益率和平均累計(jì)超額收益率進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，由表1和表2可以看出，82個(gè)樣本的平均超額收益率的平均值為0.0034，標(biāo)準(zhǔn)差為0.00623，檢驗(yàn)值為0，樣本均值與檢驗(yàn)值相差0.0034，95%的置信區(qū)間為（0.00059，0.00626），計(jì)算得到的t值為2.522，相應(yīng)的伴隨概率Sig.=0.020，小于顯著性水平0.05，說(shuō)明平均的累計(jì)超額收益率與0相比，有顯著性差異，即公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，產(chǎn)生了明顯的財(cái)富效應(yīng)。同樣，平均的累計(jì)超額收益率的t值高達(dá)8.169，說(shuō)明累積的財(cái)富效應(yīng)很明顯，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布在股票市場(chǎng)上體現(xiàn)為利好消息。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否真正在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生明顯的財(cái)富效應(yīng)，本文隨機(jī)選取（-10，-5）、（-10，5）、（-5，0）等10個(gè)窗口的平均累計(jì)超額收益率進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（如表3），只有（-3，0）窗口未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其余有8個(gè)窗口均通過(guò)了雙側(cè)0.01的顯著性水平檢驗(yàn)，1個(gè)窗口通過(guò)了雙側(cè)0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，由此可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布在短期內(nèi)確實(shí)產(chǎn)生了明顯的財(cái)富效應(yīng)。

三、長(zhǎng)期激勵(lì)效果檢驗(yàn)

（一）長(zhǎng)期激勵(lì)效果的衡量指標(biāo)

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施目的是提高公司價(jià)值，因此，股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期激勵(lì)效果可以體現(xiàn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后幾年內(nèi)，公司業(yè)績(jī)的變化。就長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)的衡量而言，國(guó)際上普遍采用凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值等指標(biāo)進(jìn)行衡量，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展尚不健全，在長(zhǎng)期激勵(lì)效果的體現(xiàn)上，本文選取凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行研究。

（二）長(zhǎng)期激勵(lì)效果的衡量

本文把股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)后（含當(dāng)年）至2011年間的凈資產(chǎn)收益率的均值（ROE后）（若股權(quán)激勵(lì)方案在2011年之前結(jié)束的，則選擇股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)后至結(jié)束期的凈資產(chǎn)收益率的均值）與股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)之前三年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值（ROE前）做比較，其差額記為企業(yè)的業(yè)績(jī)變化（ΔROE）。即ΔROE=ROE后-ROE前。若ΔROE>0則說(shuō)明業(yè)績(jī)提升，若<0則說(shuō)明業(yè)績(jī)下降。

對(duì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的82家樣本的凈資產(chǎn)收益率的變化進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，有45家公司的業(yè)績(jī)得到了提升，占總樣本的54.9%，其余的37家業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下降。對(duì)82家樣本的業(yè)績(jī)變化幅度進(jìn)行計(jì)算可以看出（圖2），有超過(guò)25%的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了-30%至0的降幅，20%左右的公司出現(xiàn)了0至30%的業(yè)績(jī)提升，其余的公司的凈資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)不同程度的上升和下降。由此可見(jiàn)，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后的幾年內(nèi)，近一半左右的公司實(shí)施效果不佳。

接著，取顯著性水平α=0.05對(duì)82家樣本實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前三年的凈資產(chǎn)收益率的平均值ROE前與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后至2011年的凈資產(chǎn)收益率的平均值ROE后進(jìn)行配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)，結(jié)果如表4至表6所示，由表4可以看出，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前后，凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為0.132和0.136，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.124和0.069，由表5可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的凈資產(chǎn)收益率的平均變量的相關(guān)系數(shù)為0.031，相應(yīng)的p值為0.781，不顯著，前后的凈資產(chǎn)收益率平均值相關(guān)程度不高。由表6配對(duì)樣本的t檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后凈資產(chǎn)收益率差值序列的平均值為-0.041，計(jì)算的t值為-0.265，相應(yīng)的伴隨概率為0.792，明顯大于顯著性水平0.05，接受t檢驗(yàn)的原假設(shè)，也就是說(shuō)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后凈資產(chǎn)收益率均值并未發(fā)生顯著改善。

四、結(jié)論

我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在實(shí)施過(guò)程中，還存在外部資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系不健全等問(wèn)題。采用事件研究法對(duì)選取的82家樣本公司進(jìn)行短期激勵(lì)效果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告會(huì)產(chǎn)生顯著的短期效應(yīng)，即股東的財(cái)富出現(xiàn)顯著的增加。然而，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)相同樣本公司的長(zhǎng)期激勵(lì)效果進(jìn)行檢驗(yàn)，卻發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的82家公司的長(zhǎng)期的激勵(lì)效果并不顯著，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前后，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率并未得到顯著提升。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，旨在提高公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，卻未實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的目的，具體是哪些因素影響了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，有待進(jìn)行進(jìn)一步探討。

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（作者單位：燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）