中國共同基金的行業(yè)羊群行為研究オ

陳靜 田悅紅

[摘要]文中利用2012年的第三季度至2013年第三季度我國開放式基金重倉股持股數(shù)據(jù)，運(yùn)用經(jīng)典的LSV方法，計(jì)算了我國市場(chǎng)上整體和各個(gè)行業(yè)的羊群行為指標(biāo)以及買入羊群行為指標(biāo)和賣出羊群行為指標(biāo)，創(chuàng)新性地分行業(yè)實(shí)證檢驗(yàn)中國共同基金的羊群行為，并得出結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]證券投資基金；羊群行為；LSV方法

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..178

1引言

羊群行為（herd behaviors）是行為金融學(xué)中重要的一個(gè)概念，屬于決策者在不確定性條件下決策過程中可能的心理偏差，影響人們理性決策。本文研究羊群行為的對(duì)象是我國的共同基金，又稱為證券投資基金，指基金公司發(fā)行基金單位集合資金，組合投資于債券、股票等金融工具，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。自證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)《證券投資基金管理暫行辦法》及2013年新基金發(fā)實(shí)施以來，中國共同基金蓬勃發(fā)展。按照證監(jiān)會(huì)公開的基金銷售機(jī)構(gòu)名錄，截至2014年1月，有227家獲批資格的基金銷售機(jī)構(gòu)，每家基金公司旗下又有著幾十支基金在運(yùn)作，排名第一的華夏基金旗下就有44支基金，資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到2283億元[ZW（]東方財(cái)富網(wǎng)，http：//fundeastmoneycom/news/1590，20140101350140827.html。[ZW）]。隨著基金行業(yè)蓬勃發(fā)展，基金業(yè)的羊群行為也更受人們關(guān)注?；谏鲜霰尘埃疚倪x取了2012年9月至2013年9月的開放式基金重倉股持股數(shù)據(jù)，按照行業(yè)分類，通過羊群行為測(cè)度的基本模型LSV模型，實(shí)證檢驗(yàn)了中國市場(chǎng)上，共同基金的行業(yè)羊群行為，希望能更進(jìn)一步了解基金投資者的投資策略，并更好地說明中國股市的價(jià)格波動(dòng)性。

2文獻(xiàn)綜述

羊群行為作為行為金融學(xué)中的概念，有學(xué)者進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)?zāi)M，提出了理論模型。羊群行為早期研究者Banerjee（1992）提出了羊群行為的簡(jiǎn)單模型，通過假設(shè)具有貝葉斯理性的人們參與博弈，按順序選擇資產(chǎn)，每次選擇均采取獲勝概率最大的決策，模擬羊群行為，探究其成因，提出了信息瀑布等名詞，得到了基于信息不對(duì)稱的羊群行為模型，同時(shí)發(fā)現(xiàn)形成羊群依賴于選擇的順序，先選擇的人對(duì)后選擇的人有較大影響。同年，Bikhchandani，Hirshleifer，David，Welch（1992）提出了類似模型，發(fā)現(xiàn)了人們?cè)谟^察到他人的行為時(shí)，樂于跟隨，甚至愿意放棄自己的私人信息指示的選擇，并認(rèn)為從眾行為的根本原因是信息瀑布。1997年，出現(xiàn)了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)羊群行為的研究，Anderson和Holt（1997）招募了72位專業(yè)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的大學(xué)生，發(fā)現(xiàn)信息瀑布的情況出現(xiàn)在，決策時(shí)，前人選擇的結(jié)果與自己私人信息相違背之時(shí)，這也是羊群行為發(fā)生的時(shí)候。我國學(xué)者崔?。?009）同樣招募大學(xué)生進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)，一樣發(fā)現(xiàn)如果最優(yōu)決策是忽略自己私有信息，跟從前面受試者的行為，則會(huì)產(chǎn)生羊群行為。另外，Scharfstein，Stein（1990）提出了基于聲譽(yù)的羊群行為，指的是決策者希望通過采取跟別人一致的行為，使得如果結(jié)果不如意，就可推卸自己承擔(dān)決策錯(cuò)誤的責(zé)任，可以免受責(zé)備。值得說明的是，需要區(qū)分虛假羊群行為，虛假羊群行為指的是投資者作出共同行為不是由于互相模仿，而是應(yīng)對(duì)同樣的信息沖擊或者基本面的變化。

具體到金融市場(chǎng)的羊群行為，中外研究者提出了很多測(cè)度的方法。一般研究認(rèn)為，羊群行為是正反饋交易策略或者模仿前期的交易行為引致的。在此基礎(chǔ)上，Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）發(fā)表了經(jīng)典的LSV模型，運(yùn)用1985—1989年美國769家養(yǎng)老基金的羊群行為進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本整體不存在顯著的羊群行為，但是小規(guī)模股票的羊群行為測(cè)度值明顯大于大盤股的，可能是因?yàn)樾”P股公開信息少，導(dǎo)致管理人更關(guān)注其他人行為。Wermers（1999）對(duì)LSV模型進(jìn)行了修正，區(qū)分了買方和賣方，并實(shí)證檢驗(yàn)了1975—1994年美國共同基金，發(fā)現(xiàn)買入羊群行為要大大高于賣出的。Nofsinger 和Sias（1999）考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例來分析羊群行為，實(shí)證檢驗(yàn)了1977—1996年紐交所上市公司持股情況，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)于股票收益，反映了市場(chǎng)上正反饋的交易策略。

在我國學(xué)者中，羊群行為也成為了一個(gè)研究熱點(diǎn)，但我國學(xué)者多是借用前人提出的測(cè)度模型，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)于理論模型的貢獻(xiàn)比較小。施東暉（2001）利用共同基金季度投資組合數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國機(jī)構(gòu)投資者中有較嚴(yán)重羊群行為，這在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)，伍旭川、何鵬（2005）對(duì)2001年12月至2004年3月我國開放式基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了討論分析，并按照流通股本、行業(yè)、上季度表現(xiàn)等分類討論羊群行為，結(jié)果是開放式基金在股市上存在較強(qiáng)羊群行為。胡赫男、吳世農(nóng)（2006）借鑒LSV思想，構(gòu)造了新的羊群行為測(cè)度指標(biāo)，使用1998年第一季度至2003年第四季度94家基金投資組合樣本，發(fā)現(xiàn)“代表性心理”、“心理阻抗”、“控制幻覺”等現(xiàn)象加劇了羊群行為。靳亞毅（2008）實(shí)證檢驗(yàn)了我國證券投資基金的羊群行為并分析了它對(duì)于股市波動(dòng)性及股價(jià)形成的影響。饒育蕾、王盛、張輪（2004）將羊群行為研究方法歸納為“先驗(yàn)型”和“后驗(yàn)型”，并設(shè)計(jì)了根據(jù)行業(yè)投資組合聚合強(qiáng)度來探討的羊群效應(yīng)模型，計(jì)算出羊群指數(shù)并實(shí)證檢驗(yàn)說明我國共同基金存在明顯羊群效應(yīng)。

總的來說，羊群行為的實(shí)證研究一是借助股價(jià)分散度，研究大幅漲跌時(shí)整體市場(chǎng)的羊群行為是否存在；二是以機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，利用他們定期公布的持倉數(shù)據(jù)，通過分析組合變動(dòng)來測(cè)度羊群行為。

3LSV模型

縱然有著一定的局限性，上文介紹的Lakonishok，Shleifer 和Vishny（1992）提出的LSV模型（Wermers進(jìn)行了修正）[ZW（]本文采用的是修正后的LSV模型。[ZW）]仍然是羊群行為實(shí)證分析中最常用和最經(jīng)典的模型。因?yàn)長SV方法所用的數(shù)據(jù)較容易獲得，只需要找到基金持股明細(xì)就可以分析，并易于和他人的研究成果比較；同時(shí)，LSV模型雖然較為保守，但是仍然能對(duì)羊群行為進(jìn)行靈敏的測(cè)度，故本文選擇LSV模型進(jìn)行實(shí)證分析。具體而言，LSV主要是通過對(duì)比同一季度中單只股票的買方數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者平均買方數(shù)量來測(cè)度羊群行為的。

以H（i，t）表示在t季度，基金對(duì)于股票i的羊群行為測(cè)度指標(biāo)。B（i，t）表示t季度買入股票i的基金數(shù)；S（i，t）表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。有：

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t）

AF（i，t）=E[JB（[〗[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）][JB）]]

公式中[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]表示t季度買入股票i的基金數(shù)占所有對(duì)股票i進(jìn)行交易的基金總數(shù)的比例。p（t）為[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]在t季度的均值，即該季度買入股票的基金的期望比例。AF是一個(gè)調(diào)整因子，表示在零假設(shè)（所有共同基金的交易是隨機(jī)的，獨(dú)立的，即不存在羊群行為）下，[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]的期望值。假如算出來H（i，t）=x，表明在季度t對(duì)股票i單邊買入或者賣出要比預(yù)期的比例多x，x越大表明基金間的羊群行為越嚴(yán)重。Wermers（1999）指出，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)所有基金羊群行為的測(cè)度，只需將所有股票、所有季度H（i，t）取算術(shù)平均值即可。平均H值越大，羊群行為越嚴(yán)重。

Wermers還在傳統(tǒng)LSV模型基礎(chǔ)上，提出了買入羊群行為測(cè)度指標(biāo)（BHMi，t）和賣出羊群行為測(cè)度指標(biāo)（SHMi，t）分別分析基金買入和賣出股票的從眾行為。

BHMi，t=H（i，t）|p（i，t）>p（t）

SHMi，t=H（i，t）|p（i，t）

即：BHMi，t=H（i，t） if [SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]>p（t）

SHMi，t=H（i，t） if[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]

買入羊群測(cè)度指標(biāo)BHMi，t計(jì)算的是在t季度對(duì)股票i來說買入的比例大于平均比例的羊群行為樣本，賣出羊群測(cè)度指標(biāo)SHMi，t計(jì)算的是在t季度對(duì)股票i買入操作占比小于平均比例的樣本。與測(cè)度整個(gè)市場(chǎng)羊群行為的平均H值類似，也可以對(duì)BHMi，t和SHMi，t取均值，比較基金買入羊群行為和賣出羊群行為的嚴(yán)重程度。

4共同基金羊群行為實(shí)證

4.1實(shí)證數(shù)據(jù)描述

本文對(duì)于中國共同基金羊群行為的研究采用的樣本來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，采取的是基金數(shù)據(jù)庫中基金投資組合的基金重倉股票組合數(shù)據(jù)，根據(jù)基金每季度公布的季度投資組合獲得，基金類型均為開放式基金，剔除了狀態(tài)為暫停、終止、其他的基金。樣本的時(shí)間跨度為2012年的第三季度至2013年第三季度，共包括五個(gè)季度，采用季度的時(shí)間間隔是因?yàn)榘肽昙耙陨系臅r(shí)間間隔對(duì)LSV模型所得出的研究結(jié)果有較大影響，實(shí)證所用的是最新的數(shù)據(jù)，可以與前人研究結(jié)果進(jìn)行比較。從統(tǒng)計(jì)角度來說，若參與買賣的基金數(shù)過少，不能反映出羊群行為的存在，因此，如果對(duì)于股票i在t季度，只有兩家或兩家以下的基金參與買賣，則剔除該樣本數(shù)據(jù)；如果有三家參與買賣，但是某一單一方向上的交易數(shù)量少于兩家，同樣剔除該樣本數(shù)據(jù)。另外，因?yàn)閿?shù)據(jù)顯示的是季度末投資組合明細(xì)，無法看出季度內(nèi)操作，故本文假設(shè)季度內(nèi)基金對(duì)股票的交易行為是一次完成的。

本文研究?jī)?nèi)容是中國共同基金的行業(yè)羊群行為，因此，根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新的股票行業(yè)分類，將樣本數(shù)據(jù)拆分為19個(gè)行業(yè)。行業(yè)分類如表1所示。

4.2羊群行為測(cè)度指標(biāo)的計(jì)算

根據(jù)上文H（i，t）的計(jì)算公式，對(duì)于每一個(gè)行業(yè)（以H行業(yè)為例），需要比較某一證券投資基金t季度和t-1季度的持倉情況。在t季度，如果新增股票，則基金計(jì)入B（i，t）（t季度買入或增持股票的基金數(shù)）；如果t-1季度中持有的股在t季度的持倉中消失了，則表明基金賣出了該股票，則將該基金計(jì)入S（i，t）（t季度賣出或減持股票的基金數(shù)）；如果某一支股同時(shí)出現(xiàn)在t季度和t-1季度的持倉中，則比較基金持有該股的數(shù)量，數(shù)量上升則基金計(jì)入B（i，t），數(shù)量下降則基金計(jì)入S（i，t），數(shù)量不變則認(rèn)為基金對(duì)于該股票在t季度沒有操作。

本文研究的是行業(yè)羊群行為，所以對(duì)個(gè)股進(jìn)行了分類，雖然上文比較的是基金對(duì)于個(gè)股的操作情況，但是實(shí)際代表的是基金對(duì)于行業(yè)的進(jìn)入、退出情況。如果基金買入或增持某行業(yè)股票（以H行業(yè)為例），B（i，t）加一；反之，S（i，t）加一。最終得到的B（i，t）指的是t季度進(jìn)入行業(yè)i的基金個(gè)數(shù)；S（i，t）指的是t季度退出行業(yè)i的基金個(gè)數(shù)。因?yàn)榈谝粋€(gè)季度無法與前一個(gè)季度比較，故第一個(gè)季度僅提供參照數(shù)據(jù)，因此最終可以得出四個(gè)季度，每個(gè)季度18個(gè)行業(yè)的B（i，t）和S（i，t）。

本文借助于Matlab軟件，編寫了統(tǒng)計(jì)的程序，最終統(tǒng)計(jì)出了各個(gè)行業(yè)四個(gè)季度的B（i，t）和S（i，t），如表4、表5、表6所示。

H（i，t）=[JB（|][JB（][SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]-p（t）[JB）|][JB）]-AF（i，t），上表中P（i，t）=[SX（]B（i，t）B（i，t）+S（i，t）[SX）]，對(duì)于AF（i，t），是一個(gè)調(diào)整因子，是零假設(shè)（不存在羊群行為）下，[JB（|][JB（][SX（]BB+S[SX）]-p[JB）|][JB）]的期望值。根據(jù)Lakonishok（1991），B以p概率服從二項(xiàng)分布，因此已知p和參與的基金數(shù)量時(shí)，可以算出，AF=[SX（][KF（]p（1-p）[KF）][KF（]n[KF）][SX）]×[KF（][SX（]2π[SX）][KF）]，其中n為證券投資基金的數(shù)目，且AF隨著n的增加而減小。算出AF后，可以最終算出H（i，t），如表7所示。檢驗(yàn)采用的是雙尾檢驗(yàn)，在001的顯著性水平下，縱然不同行業(yè)的n值（參與交易的基金數(shù)目）有差異，但t的臨界值大概都在2.6。因此，表10中加下劃線的數(shù)字，表明的是在001的顯著性水平下，承認(rèn)零假設(shè)，不存在羊群行為，否則，拒絕零假設(shè)，認(rèn)為該行業(yè)存在顯著的羊群行為。

4.4結(jié)果分析

（1）市場(chǎng)整體結(jié)果分析。從H指標(biāo)的數(shù)值以及t檢驗(yàn)的結(jié)果上看，比較直觀地能夠看出，在整體上，我國市場(chǎng)存在羊群行為。市場(chǎng)的H值均值為0072，以百分?jǐn)?shù)表示則為72%，這表明：相比于期望的凈買入概率，有大概多出72%的投資基金會(huì)沿著相同方向交易股票，進(jìn)入或者退出某個(gè)行業(yè)。例如，若期望的凈買入概率為05，則不存在羊群行為的情況下，大概會(huì)有50%的基金進(jìn)入某行業(yè)，50%的基金退出該行業(yè)；但是照此數(shù)據(jù)，大概會(huì)有572%的基金的行為對(duì)于某行業(yè)的交易方向是相同的，偏離了50%的期望概率，因此，市場(chǎng)存在羊群行為。另外，市場(chǎng)整體買入羊群行為指標(biāo)均值為69%，賣出羊群行為指標(biāo)均值為75%，比較來說，賣出羊群行為更為顯著。

對(duì)比于前人的研究，國際上，Lakonishok檢驗(yàn)的769家基金得到的H值為2.7%，認(rèn)為美國股市基金投資者間羊群行為不顯著；Wermers檢驗(yàn)了1975—1994年美國所有共同基金，得出了3.4%的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。相比于國外的結(jié)論，本文檢測(cè)出的我國市場(chǎng)整體的羊群行為還是比較嚴(yán)重的。究其原因，應(yīng)該在于中國市場(chǎng)監(jiān)管及信息披露機(jī)制還不完善，沒有美國市場(chǎng)那么發(fā)達(dá)，因此基金投資人間互相模仿的程度比較大。反觀國內(nèi)的研究，施東暉（2001）利用1999—2000年數(shù)據(jù)測(cè)算出我國市場(chǎng)羊群行為指標(biāo)大約為77%，伍旭川（2005）利用2001年4季度到2004年1季度數(shù)據(jù)測(cè)算出我國羊群行為指標(biāo)為8%左右，靳亞毅（2008）利用2006—2007年間的數(shù)據(jù)，檢測(cè)出我國市場(chǎng)的羊群行為指標(biāo)為55%，可以說，本文利用最新的2012—2013年數(shù)據(jù)得出的結(jié)論與前人研究具有一致性，表明我國市場(chǎng)羊群行為依舊顯著。另外，靳亞毅（2008）測(cè)算出的我國買方羊群行為強(qiáng)于賣方羊群行為，肖欣榮（2007）統(tǒng)計(jì)了1999—2003年數(shù)據(jù)，認(rèn)為賣方羊群行為強(qiáng)于買方。根據(jù)本文的數(shù)據(jù)，認(rèn)為從目前情況來看，市場(chǎng)整體賣方羊群行為強(qiáng)于買方，原因可能在于我國基金購買者對(duì)于基金收益率的期待起碼是保本低收益的，因此投資者如果發(fā)現(xiàn)其他投資者對(duì)某一股票賣出，特別是對(duì)某一行業(yè)退出，可能就是市場(chǎng)整體大環(huán)境有了變化，投資人為了止損或者規(guī)避可能的損失，會(huì)采取同樣的賣出行為。而其他人對(duì)某一股票、行業(yè)的買入，縱然可能帶來高收益，但是相比于賣出行為給投資者的損失恐懼來說，可能的高收益沒有那么大的吸引力，因此賣出羊群行為比較大。而且，基金經(jīng)理受到基金公司考核壓力，如果排名墊底，很可能飯碗不保，因此會(huì)采取隨大流的方法保證自己在中等水平。

（2）行業(yè)間比較分析。從表8中可以看出，C（制造業(yè)）、D（水電煤生產(chǎn)及供應(yīng)）、E（建筑業(yè)）、J（金融業(yè)）、K（房地產(chǎn)業(yè)）、R（文化體育娛樂業(yè)）不論是總體羊群行為，還是買入羊群行為或賣出羊群行為，都非常顯著。本文認(rèn)為原因有兩點(diǎn)：一是在像房地產(chǎn)業(yè)、水電煤生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)等行業(yè)中，有一些龍頭企業(yè)，比如萬科、保利、平安銀行等。這些企業(yè)的股價(jià)比較穩(wěn)定，所有基金的重倉股中幾乎都含有這些企業(yè)，而且基金持有這些企業(yè)的股數(shù)并不是一成不變的，每個(gè)季度基金管理人調(diào)整他們的盤子時(shí)對(duì)于這些股票也都有權(quán)重的調(diào)整，可能與管理者希望轉(zhuǎn)變投資風(fēng)格有關(guān)，造成了比較顯著的羊群行為。第二點(diǎn)本文認(rèn)為是受某一時(shí)期政策的影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了某行業(yè)或者某股票的熱點(diǎn)情況，比如數(shù)據(jù)采樣中某一時(shí)期傳媒股是大家重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，因此無論是買入、賣出都吸引了大批機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。相反，對(duì)于B（采礦業(yè)）、G（交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)郵政）、H（住宿餐飲）、M（科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)）、O（居民服務(wù)、修理、其他）、Q（衛(wèi)生和社會(huì)工作）來說，三個(gè)衡量羊群行為的指標(biāo)都顯示不存在明顯的羊群行為。另外，對(duì)于F（批發(fā)和零售業(yè)）、I（信息技術(shù)）、L（租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）來說，他們總體羊群行為和買入羊群行為是顯著的，但是賣出羊群行為不顯著。對(duì)于A（農(nóng)林牧漁業(yè)）、N（水利環(huán)境和公共設(shè)施業(yè)）、S（綜合業(yè)），分別是買入、賣出、買入羊群行為顯著，賣出羊群行為不顯著。

5結(jié)論

本文力圖通過LSV模型，搜集最新的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)中國市場(chǎng)上共同基金也就是證券投資基金的羊群行為。最終，本文利用2012年第三季度到2013年第三季度的數(shù)據(jù)，計(jì)算了我國市場(chǎng)上整體和各個(gè)行業(yè)的羊群行為指標(biāo)以及買入羊群行為指標(biāo)和賣出羊群行為指標(biāo)。實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國市場(chǎng)上存在著比美國市場(chǎng)上更為顯著的羊群行為，可能與我國市場(chǎng)信息披露機(jī)制不完善有關(guān)，這與前人的研究結(jié)論相似，創(chuàng)新之處在于本文詳細(xì)檢驗(yàn)了各行業(yè)的羊群行為。就行業(yè)的情況來說，C（制造業(yè)）、D（水電煤生產(chǎn)及供應(yīng)）、E（建筑業(yè)）、J（金融業(yè)）、K（房地產(chǎn)業(yè)）、R（文化體育娛樂業(yè)）無論總體、買入還是賣出羊群行為均顯著。與之相對(duì)應(yīng)的是，B（采礦業(yè)）、G（交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)郵政）、H（住宿餐飲）、M（科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)）、O（居民服務(wù)、修理、其他）、Q（衛(wèi)生和社會(huì)工作）三項(xiàng)指標(biāo)均表明這些行業(yè)不存在羊群行為。其他行業(yè)均有一項(xiàng)或者兩項(xiàng)指標(biāo)顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者在這些行業(yè)的某一交易方向上行為具有趨同性。

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