城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)研究

王子龍 許簫迪

摘要：利用往年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)建立測(cè)度模型對(duì)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示：房?jī)r(jià)變動(dòng)不僅與住房的實(shí)際居住需求有關(guān)，還受到貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的影響。經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)水平較高，重點(diǎn)城市是過(guò)度投資和投機(jī)者將房地產(chǎn)作為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志相對(duì)集中的地區(qū)。城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)相對(duì)比較顯著，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低的西部地區(qū)和東北地區(qū)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)并不顯著。這是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度、住房自有率高低、金融市場(chǎng)自由化程度、房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)程度以及人們對(duì)待房地產(chǎn)財(cái)富的觀念等方面的差異所導(dǎo)致。

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)；城鎮(zhèn)居民；住房資產(chǎn)；財(cái)富效應(yīng)；財(cái)富標(biāo)志

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2015） 04-0071-09

一、引言

財(cái)富效應(yīng)（Wealth Effect）最初是指庇古（A.C.Pigou）的實(shí)際貨幣余額效應(yīng)，即消費(fèi)除了依賴(lài)收入外還依賴(lài)于實(shí)際財(cái)富存量，實(shí)際財(cái)富存量與物價(jià)水平呈反向變動(dòng)。目前，財(cái)富效應(yīng)越來(lái)越受到重視并得到進(jìn)一步驗(yàn)證。Modigliani（1954）在其生命周期假設(shè)的消費(fèi)函數(shù)中籽資產(chǎn)（包括股票、有價(jià)證券、儲(chǔ)蓄、遺產(chǎn)等）作為影響消費(fèi)的第二個(gè)因素與可支配收入共同解釋消費(fèi)支出，認(rèn)為消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)決策時(shí)必須考慮其初始的財(cái)富水平。Ludwig和Slok（2001）利用OECD國(guó)家的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了不同時(shí)段不同金融體系中資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，研究結(jié)果顯示，在選定的發(fā)達(dá)國(guó)家中資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)普遍存在，以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的國(guó)家，其財(cái)富效應(yīng)大于以銀行為基礎(chǔ)的國(guó)家，房?jī)r(jià)上升產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)大于股價(jià)上升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。Case等（2003）利用14個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)相對(duì)較弱，住房資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響很強(qiáng)，彈性系數(shù)在0.11到0.17之間，結(jié)果顯示加拿大股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的MPC為0.045～0.075，英國(guó)為0.04～0.045，其他G7國(guó)家均少于0.02。美國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)最強(qiáng)的原因在于股票持有量分散，且與其他金融資產(chǎn)相比，美國(guó)居民股票資產(chǎn)持有份額最大。整體來(lái)看，由于房地產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的比重相對(duì)較大，且又缺乏供給彈性和替代彈性，其財(cái)富效應(yīng)往往要高于股票市場(chǎng)。Nikola和Marion（2007）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)對(duì)澳大利亞居民消費(fèi)的股票財(cái)富和住宅財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票財(cái)富效應(yīng)的MPC為0.06～0.09，住宅財(cái)富效應(yīng)為0.03，如果人們的住房資產(chǎn)達(dá)到股票資產(chǎn)的3倍以上，股票資產(chǎn)和住房資產(chǎn)將對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生相同影響。Dreger和Reimers（2012）基于15個(gè)工業(yè)化國(guó)家的面板數(shù)據(jù)模型，系統(tǒng)研究了消費(fèi)、住房財(cái)富和股票財(cái)富之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果表明住房財(cái)富的增加會(huì)產(chǎn)生消費(fèi)的大幅增加，且住房財(cái)富效應(yīng)表現(xiàn)強(qiáng)于股票財(cái)富效應(yīng)。在研究私人消費(fèi)與財(cái)富之間的長(zhǎng)期關(guān)系時(shí)，認(rèn)為房?jī)r(jià)的影響蘊(yùn)含于這種長(zhǎng)期關(guān)系中，且消費(fèi)方程中財(cái)富效應(yīng)的存在源于資本市場(chǎng)一體化與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)代理活動(dòng)。

傳統(tǒng)財(cái)富觀是建立在物質(zhì)基礎(chǔ)上的，“實(shí)際財(cái)富”成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)財(cái)富概念的本質(zhì)。商品是財(cái)富的基本存在方式，其物質(zhì)內(nèi)容是能夠滿(mǎn)足人們各種需要的具體物理形態(tài)，社會(huì)形式是其價(jià)值形態(tài)，也就是說(shuō)價(jià)值是廣義財(cái)富（包括資本）的本質(zhì)屬性。廣義虛擬經(jīng)濟(jì)下財(cái)富不只包含使用價(jià)值，還包含滿(mǎn)足心理需求的虛擬價(jià)值；同時(shí)具備能夠滿(mǎn)足人們保值增值期望的屬性，具有資本的本性。長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中物本的思維驅(qū)使人們選擇一種最可信賴(lài)的物質(zhì)作為滿(mǎn)足自己擁有財(cái)富心理需求的承載對(duì)象，“財(cái)富標(biāo)志”物應(yīng)運(yùn)而生。選擇一種物質(zhì)或者非物質(zhì)形式作為財(cái)富標(biāo)志物品時(shí)，并不取決于它們的使用價(jià)值，更多的是取決于人心所向的虛擬價(jià)值。中國(guó)居民的財(cái)富特征與發(fā)達(dá)國(guó)家居民的財(cái)富特征明顯不同，這是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)自由化程度、住房自有率的高低、房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)程度以及人們對(duì)待房地產(chǎn)財(cái)富的觀念等方面的差異所導(dǎo)致。1998年中國(guó)城鎮(zhèn)住房制度改革以來(lái)，隨著房?jī)r(jià)不斷上漲，人們逐漸意識(shí)到住房除了可用于居住，還具有社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的特征，可以投資持有、保值增值，也可以出租盈利，分期獲得穩(wěn)定的收益。因此，住房在滿(mǎn)足人們居住需求以外，還可作為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志持有，滿(mǎn)足投資需求。

二、城鎮(zhèn)居民住房的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志

林左鳴（2010）在《廣義虛擬經(jīng)濟(jì)——二元價(jià)值容介態(tài)的經(jīng)濟(jì)》一書(shū)中提出“財(cái)富標(biāo)志”的概念，并將財(cái)富標(biāo)志定義為“在心理上滿(mǎn)足人們對(duì)一般財(cái)富（貨幣形態(tài)）進(jìn)行聚集、濃縮、存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)化（還原為貨幣）的一種約定俗成的（或法定的）物質(zhì)或非物質(zhì)形態(tài)”，“財(cái)富標(biāo)志是指那些人們約定俗成的絕對(duì)財(cái)富或終極財(cái)富”，“法定財(cái)富標(biāo)志是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度確認(rèn)的規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)富標(biāo)志；社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志是約定俗成的財(cái)富標(biāo)志”?！霸诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們心理需求的最極端形態(tài)莫過(guò)于對(duì)財(cái)富的擁有。長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中‘物本的思維驅(qū)使著人們往往會(huì)選擇一種最可信賴(lài)的物質(zhì)作為滿(mǎn)足自己擁有財(cái)富的心理需求的承載對(duì)象。這時(shí)‘財(cái)富標(biāo)志物應(yīng)運(yùn)而生。”“在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代‘財(cái)富標(biāo)志已經(jīng)不一定要以物質(zhì)來(lái)承載，甚至一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的形式也可以成為‘財(cái)富標(biāo)志，比如‘國(guó)債、‘股票等信用也可以成為‘財(cái)富標(biāo)志品，而這正是世界金融史上，取消金本位后對(duì)金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生最深刻影響的變化之一”。虛擬價(jià)值具有非邊際化的特質(zhì)，即“標(biāo)志化虛擬價(jià)值永無(wú)邊際，非標(biāo)志化虛擬價(jià)值邊際無(wú)時(shí)不在”。因此“無(wú)論承載著虛擬價(jià)值的商品表現(xiàn)為時(shí)尚奢侈品，還是表現(xiàn)為財(cái)富標(biāo)志，由于它滿(mǎn)足的是人們無(wú)限的心理需求，都有著無(wú)限的市場(chǎng)。特別是‘財(cái)富標(biāo)志物品，為了滿(mǎn)足人們對(duì)財(cái)富永無(wú)止境地追求，它所面對(duì)著的是一個(gè)無(wú)限容量的市場(chǎng)”?！霸谶@種無(wú)限心理需求的驅(qū)使下，財(cái)富標(biāo)志品本身是稀缺的，而且它實(shí)際上不可能無(wú)止境地出現(xiàn)價(jià)格根據(jù)供需做背離價(jià)值進(jìn)行運(yùn)動(dòng)的價(jià)值規(guī)律。唯一的情況是‘財(cái)富標(biāo)志從某一種約定俗成或法定的承載物以外再尋找替代品”。

林左鳴（2012）指出：“財(cái)富標(biāo)志的確定主要是靠社會(huì)的共識(shí)，因此基本上是自發(fā)形成的一種社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志”。我國(guó)進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，由于股市持續(xù)熊市而失去扮演財(cái)富標(biāo)志的角色，房地產(chǎn)開(kāi)始逐步成為另一種社會(huì)性的財(cái)富標(biāo)志，大量投資性資金從股市退出后逐步殺人樓市，引發(fā)了房地產(chǎn)價(jià)格快速增長(zhǎng)，同時(shí)也推動(dòng)了通貨膨脹，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了不健康的趨勢(shì)。盡管2005年以后股市出現(xiàn)了一輪牛市，但是社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志供應(yīng)不足已成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾，股市的牛市并沒(méi)有明顯阻擋樓市成為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的步伐，股市和樓市成了中國(guó)并駕齊驅(qū)的最大的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志的供應(yīng)源，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)黃金、珠寶、藝術(shù)品等。房?jī)r(jià)變動(dòng)不僅與住房的實(shí)際居住需求有關(guān)，還受到貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的影響，尤其是在貨幣供給大幅增加，通貨膨脹預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，住房被視為社會(huì)性“財(cái)富標(biāo)志”買(mǎi)入持有、保值增值的現(xiàn)象更為明顯。貨幣供給量的增加提高了民眾對(duì)未來(lái)物價(jià)水平大幅上漲的預(yù)期，進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)住房作為社會(huì)性“財(cái)富標(biāo)志”、以期對(duì)抗通貨膨脹、使家庭資產(chǎn)保值增值的愿望十分強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)水平較高，因?yàn)檫@些地區(qū)的工資水平較高、就業(yè)機(jī)會(huì)多、人才需求量大，住房供求矛盾相對(duì)突出；同時(shí)這些地區(qū)的重點(diǎn)城市往往也是過(guò)度投資和投機(jī)者相對(duì)集中的地區(qū)。因此地處中心城市的房地產(chǎn)成為“首選”的社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志。必須看到，只要存在房地產(chǎn)市場(chǎng)，其中必然會(huì)有一部分發(fā)展成社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志，從而使房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)居住功能和投資功能重疊的特征。在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，滿(mǎn)足生理需求的商品社會(huì)總需求量是比較固定的，而在滿(mǎn)足心理需求的商品（虛擬價(jià)值）中，非標(biāo)志化虛擬價(jià)值（商品）的需求量則非常不確定，會(huì)隨著人們對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的心理預(yù)期而劇烈變化，一旦人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的心理預(yù)期降低，會(huì)很大程度上影響到人們對(duì)滿(mǎn)足心理需求的商品（服務(wù)）的消費(fèi)。“人們?cè)谀硞€(gè)時(shí)期內(nèi)對(duì)這種財(cái)富標(biāo)志的需求必然符合虛擬價(jià)值非邊際化的原則，即在一般情況下，人們對(duì)財(cái)富標(biāo)志的需求是永遠(yuǎn)無(wú)邊際的；也就是說(shuō)，對(duì)于人類(lèi)而言，財(cái)富標(biāo)志永遠(yuǎn)極度稀缺，永遠(yuǎn)不可能像物質(zhì)財(cái)富那樣實(shí)現(xiàn)極大豐富?！?/p>

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fisher（1928）認(rèn)為人們往往根據(jù)名義貨幣額的增加而增加消費(fèi)支出，從而產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當(dāng)房屋被用于投資時(shí)即具有虛擬性質(zhì)，房屋的預(yù)期價(jià)值就是“影子財(cái)富”。當(dāng)預(yù)期房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，投資者的這種財(cái)富隨之增加，但是只有將房屋變現(xiàn)后才能得到實(shí)際上的財(cái)富。影子財(cái)富與實(shí)際財(cái)富的差額稱(chēng)為“財(cái)富幻覺(jué)”。消費(fèi)支出不僅僅取決于勞動(dòng)收入水平或一般物價(jià)水平，還取決于對(duì)資產(chǎn)增值的預(yù)期，而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)（Tobin，2000）。因此，居民住房資產(chǎn)增值預(yù)期越高，則影子財(cái)富或財(cái)富幻覺(jué)越多，當(dāng)期消費(fèi)支出就越多，消費(fèi)的增加刺激需求的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。反之，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，房?jī)r(jià)預(yù)期下跌，居民影子財(cái)富縮水，由于財(cái)富幻覺(jué)的作用，居民消費(fèi)支出減少，消費(fèi)減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期增強(qiáng)。圖1描繪了財(cái)富幻覺(jué)對(duì)消費(fèi)支出的影響。假設(shè)供給曲線(xiàn)S固定，初始的需求曲線(xiàn)為D₀，相應(yīng)的價(jià)格水平為P₀。當(dāng)國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，比如降低利率或者直接增加銀行信貸，消費(fèi)者可以把將來(lái)的預(yù)期收入轉(zhuǎn)化為住房支出，支付能力的提高導(dǎo)致需求曲線(xiàn)外移至D₁，均衡值外移至M₁，均衡價(jià)格上升到P₁。需求曲線(xiàn)的外移使得一般物價(jià)水平增加，同時(shí)增強(qiáng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期，已擁有住房者或者投資者原來(lái)所擁有的住房市值因此上升，消費(fèi)者感覺(jué)到自己財(cái)富已經(jīng)增加，具有更強(qiáng)的支付能力?；谪?cái)富幻覺(jué)，需求曲線(xiàn)再次外移至D₂，形成均衡值M₂。如果以M₁代表銀行信貸支持下消費(fèi)者的真實(shí)需求，那么，需求量之差M₂-M₁即為財(cái)富效應(yīng)引發(fā)的非真實(shí)需求；如果市場(chǎng)處于持續(xù)上升狀態(tài)，住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)將會(huì)逐漸放大，更多的非真實(shí)需求（如過(guò)度消費(fèi)、投機(jī)與投資需求等）將會(huì)涌現(xiàn)，推動(dòng)價(jià)格不斷升高，價(jià)格泡沫越來(lái)越大。如果從銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款角度分析財(cái)富效應(yīng)，在房?jī)r(jià)上漲的情況下，評(píng)估價(jià)值上升，從銀行得到的抵押可貸款數(shù)量也會(huì)增多，消費(fèi)者或投資者將會(huì)認(rèn)為個(gè)人財(cái)富不斷增加；尤其是當(dāng)把房地產(chǎn)作為投資產(chǎn)品時(shí)，這種財(cái)富效應(yīng)將會(huì)更加明顯。當(dāng)信貸規(guī)模擴(kuò)大到一定時(shí)候，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮將會(huì)適當(dāng)降低貸款規(guī)模；這種過(guò)程可由提高住房抵押貸款的首付規(guī)?；蛱岣哔J款利率來(lái)完成，致使需求曲線(xiàn)內(nèi)移，價(jià)格下降，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)變小的同時(shí)使得價(jià)格再度下降，直至降到P₀，財(cái)富效應(yīng)消失?？梢钥闯?，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)是由于房地產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致房地產(chǎn)所有者財(cái)富變化，資產(chǎn)組合價(jià)值增加或減少，影響短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)或抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。其中，房地產(chǎn)價(jià)格上漲產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降則導(dǎo)致負(fù)財(cái)富效應(yīng)。這一效應(yīng)包括房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)本身消費(fèi)和投資的影響（王子龍，2011）。房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)過(guò)程如同股票市場(chǎng)一樣，實(shí)質(zhì)也是虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程。

通過(guò)對(duì)全國(guó)100個(gè)城市2014年12月的住宅平均價(jià)格進(jìn)行排序，得到房?jī)r(jià)最高的前10個(gè)城市分別是上海、北京、深圳、廈門(mén)、三亞、杭州、廣州、福州、南京、溫州，多為經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)、聚集能力較強(qiáng)、人口密度較大、流動(dòng)人口較多的沿海開(kāi)放城市。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)水平較高，其成因較為復(fù)雜，既因?yàn)檫@些地區(qū)的工資水平較高、就業(yè)機(jī)會(huì)多、人才需求量大，住房供求矛盾相對(duì)突出；同時(shí)這些地區(qū)的一些重點(diǎn)城市，往往也是過(guò)度投資和投機(jī)者把房地產(chǎn)選擇作為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志相對(duì)集中的地區(qū)。由于住房體制改革的歷史以及居民收入分化的現(xiàn)實(shí)原因，伴隨住房市場(chǎng)化過(guò)程中房?jī)r(jià)的快速上漲，居民擁有住房資產(chǎn)的差距加劇了收入不乎等，逐步成為導(dǎo)致社會(huì)群體財(cái)富差距和階層分化的重要推手。這種由于房地產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致居民財(cái)富的拉大并非單純經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，更是嚴(yán)重的社會(huì)和政治問(wèn)題。過(guò)分懸殊的收入差距不僅會(huì)影響人們的社會(huì)心理，不利于提高有效消費(fèi)，其產(chǎn)生畸形的炫耀性消費(fèi)（Conspicuous Consumption）行為可能因此影響社會(huì)的穩(wěn)定。

三、城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)理論模型

理論界對(duì)資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)測(cè)度方面的研究，一般是基于Friedman的持久收入假說(shuō)或Modizliani的生命周期假說(shuō)框架下進(jìn)行的。按照Hadjinatheou的消費(fèi)行為理論，消費(fèi)者現(xiàn)期消費(fèi)不僅與現(xiàn)期收入有關(guān)，而且與消費(fèi)者以后各期收入的期望值、開(kāi)始時(shí)的資產(chǎn)數(shù)量和年齡有關(guān)；消費(fèi)者一生中消費(fèi)支出流量的現(xiàn)值要等于一生中各期收入流量的現(xiàn)值（Hadjinatheou，1987）。效用最大化是消費(fèi)者在使用產(chǎn)品時(shí)的最佳預(yù)期目標(biāo)，效用函數(shù)U是預(yù)期目標(biāo)的直觀體現(xiàn)。效用函數(shù)可加前提下，如果其二次型以上函數(shù)的三階導(dǎo)數(shù)大于零，即U'>0，U''<0，U'''>0。則消費(fèi)者抉擇未來(lái)消費(fèi)品的預(yù)期大于當(dāng)期消費(fèi)。由于消費(fèi)不確定性的存在，消費(fèi)者往往采取更為謹(jǐn)慎的行為，少消費(fèi)多儲(chǔ)蓄的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄行為出現(xiàn)（施建淮，2004）。設(shè)收入Y_t是在t的隨機(jī)變量，那么Y_t=Y_t-1+e_t，其中，e_t（t=l，2，3……）表示服從正態(tài)分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。假設(shè)消費(fèi)者儲(chǔ)蓄的固定收益率為L(zhǎng)，第一期期初消費(fèi)者財(cái)富量為F₁，則t+1期期初消費(fèi)者擁有財(cái)富量F_t+1=LF_t+Y_t-C_t。C_t是t期的消費(fèi)量。最優(yōu)化問(wèn)題表達(dá)式為：

其中，α表示時(shí)間貼現(xiàn)因子，0<α<1。

根據(jù)最優(yōu)化問(wèn)題表達(dá)式，價(jià)值函數(shù)：

則貝爾曼方程：

代入求解得：

通過(guò)式（10），追求消費(fèi)者現(xiàn)階段消費(fèi)邊際效用等于未來(lái)預(yù)期邊際效用的貼現(xiàn)值，是消費(fèi)者最優(yōu)消費(fèi)決策的目標(biāo)。當(dāng)效用函數(shù)U'''>0時(shí)最優(yōu)路徑的顯示解不易求得，按照Caballero假設(shè)效用函數(shù)為特殊的常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型效用函數(shù)，則：

式（11）中β表示常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，將其代入式（10），可以求得最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)財(cái)富具有線(xiàn)性關(guān)系，線(xiàn)性函數(shù)表達(dá)式為：

基于不確定條件下預(yù)期效用最大化原則的推導(dǎo)，式（20）即為最優(yōu)函數(shù)的表達(dá)式，它是城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)研究的基礎(chǔ)。這時(shí)給住房財(cái)富預(yù)期價(jià)值一個(gè)正向沖擊，將會(huì)對(duì)受抵押貸款約束的消費(fèi)產(chǎn)生重要影響。任何借貸約束方面因素的緩解都將導(dǎo)致消費(fèi)增加，包括收入在內(nèi)所有價(jià)值的增加都有可能導(dǎo)致當(dāng)前消費(fèi)的增長(zhǎng)。依據(jù)資產(chǎn)即期價(jià)格是未來(lái)回報(bào)總額貼現(xiàn)值期望的研究思路，存在：

式中X表示總產(chǎn)出中沒(méi)有用于消費(fèi)的部分?？梢钥闯觯用裣M(fèi)不僅與勞動(dòng)收入、非勞動(dòng)財(cái)富相關(guān)，還與總產(chǎn)出的其他組成部分密切關(guān)聯(lián)。根據(jù)研究對(duì)象的限定，消費(fèi)模型不包含其他因素，這里假設(shè)X=0，并進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)式得：c=p_αα+p_yy，其中。模型中的數(shù)據(jù)一般只能通過(guò)抽樣調(diào)查取得，即使得到了有關(guān)實(shí)物數(shù)據(jù)，也因其種類(lèi)繁多、形態(tài)和品質(zhì)各異及市場(chǎng)價(jià)值的變化，難以進(jìn)行折舊和估價(jià)。因此，為了提高研究的有效性，綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，本文將住房資產(chǎn)財(cái)富和股票資產(chǎn)財(cái)富分開(kāi)，在控制股票財(cái)富情況下檢驗(yàn)我國(guó)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，據(jù)此可以建立城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型.

式中c_t、y_t、s_t和h_t分別表示城鎮(zhèn)居民第f期的社會(huì)總消費(fèi)、總收入、股票財(cái)富總量和住房資本財(cái)富總量，系數(shù)β₁、β₂和β₃分別表示城鎮(zhèn)居民收入、股票財(cái)富和住房財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向。若β₃和β₂為正，則表明住房財(cái)富和股票財(cái)富對(duì)其本期消費(fèi)具有正向影響，而且系數(shù)越大，增加消費(fèi)的比例越大。

四、城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

我國(guó)城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)數(shù)據(jù)公布比較晚，選取年度數(shù)據(jù)易導(dǎo)致觀測(cè)變量個(gè)數(shù)過(guò)少，故本文采用季度數(shù)據(jù)，以使研究更加深入。研究時(shí)間跨度為2005年第1季度至2014年第4季度。其中被解釋變量C選取城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出表示消費(fèi)支出水平的指標(biāo)；由于住房財(cái)富持有者主要是城鎮(zhèn)居民，所以用城鎮(zhèn)居民可支配收入表示解釋變量收入Y指標(biāo)具有合理性和代表性；住房資產(chǎn)財(cái)富變化狀況用城鎮(zhèn)居民住宅均價(jià)日表示，而非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資額作為相應(yīng)指標(biāo)，是基于住宅均價(jià)更能反映城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富增減值的考慮。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，難以得到每個(gè)城市居民具體的持股數(shù)據(jù)，即代表城鎮(zhèn)居民股票財(cái)富的指標(biāo)相對(duì)難以確定，這里采用為上證A股總市值來(lái)代表城鎮(zhèn)居民股票財(cái)富S。鑒于本文的主要目的是為了檢驗(yàn)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，采用上證A股總市值來(lái)控制住股票財(cái)富效應(yīng)具有一定合理性。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行了相應(yīng)計(jì)算和處理。

通過(guò)考察變量的平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)，建立變量間的誤差修正模型，分析消費(fèi)和城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)之間的關(guān)系。利用數(shù)據(jù)建立城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、股票總市值、城鎮(zhèn)住宅均價(jià)的誤差修正模型：

模型調(diào)整可決系數(shù)為0.837，說(shuō)明擬合優(yōu)度較高。DW統(tǒng)計(jì)量為1.787，說(shuō)明模型不存在一階自相關(guān)。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的本期變動(dòng)、城鎮(zhèn)住宅價(jià)格的本期變動(dòng)和誤差修正項(xiàng)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而股票總市值本期變動(dòng)則沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。模型表明城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)消費(fèi)的正向變動(dòng)，當(dāng)人均可支配收入增加時(shí)，能夠顯著增加城鎮(zhèn)居民消費(fèi)，這與實(shí)際消費(fèi)狀況是一致的；我國(guó)股票資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)不明顯，表明當(dāng)城鎮(zhèn)居民的股票價(jià)值增加時(shí)，并不能顯著促進(jìn)居民消費(fèi)的增加，股票資產(chǎn)狀況對(duì)居民消費(fèi)的影響力非常微弱；而房地產(chǎn)資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)為正，表明當(dāng)城鎮(zhèn)居民房產(chǎn)價(jià)值增加時(shí)，將顯著增加其消費(fèi)，這在一定程度上也說(shuō)明城鎮(zhèn)居民更熱衷于將閑余資金投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在截面維度上，進(jìn)一步選擇除香港、澳門(mén)、臺(tái)灣外全國(guó)各省、自治區(qū)、直轄市數(shù)據(jù)，由于西藏?cái)?shù)據(jù)在觀測(cè)期內(nèi)大多不可得，所以排除了西藏地區(qū)。在時(shí)間維度上，由于股票開(kāi)戶(hù)數(shù)據(jù)只能獲得2005年后的數(shù)據(jù)，故確定數(shù)據(jù)的時(shí)間維度為2005年至2014年的季度數(shù)據(jù)。其中股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)由中國(guó)證券登記結(jié)算總公司發(fā)布的統(tǒng)計(jì)月鑒整理而成，人口數(shù)據(jù)由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒整理而成。將時(shí)間趨勢(shì)引入隨機(jī)效應(yīng)，模型形式變?yōu)椋?/p>

式中時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)τt僅隨時(shí)間變化而不同。根據(jù)變截距模型可以得到計(jì)算結(jié)果如表1所示。

從時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)顯著性來(lái)看，大部分季度虛擬變量顯著。表中同時(shí)包含了各地區(qū)截距值，即可以建立包含時(shí)間趨勢(shì)的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)變截距模型，以此考察城鎮(zhèn)居民在相同財(cái)富效應(yīng)和收入效應(yīng)假設(shè)下的自發(fā)性消費(fèi)狀況，其中變量t_1-t_23代表2005年至2014年的時(shí)間趨勢(shì)變量。從隨機(jī)變截距模型的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，對(duì)消費(fèi)變動(dòng)影響最大的是收入變動(dòng)；從財(cái)富效應(yīng)來(lái)看，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)具有較顯著的正效應(yīng)，而股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)仍然較弱。在各地區(qū)收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)一致的假設(shè)下，城鎮(zhèn)居民自發(fā)消費(fèi)變動(dòng)較大的地區(qū)是廣東、重慶、內(nèi)蒙古、上海、四川和浙江。較小的地區(qū)是青海、河北、廣西、河南、山西和海南。研究結(jié)果顯示，地區(qū)間自發(fā)性消費(fèi)的差異水平不大，這說(shuō)明影響自發(fā)性消費(fèi)的因素并不是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平單一因素所決定，即使區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為落后，其自發(fā)消費(fèi)也可能較大。

為了考察各地區(qū)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的差異狀況，需要進(jìn)一步建立變系數(shù)模型，即視系數(shù)β為隨機(jī)變量而非常數(shù)。表2是根據(jù)變系數(shù)模型計(jì)算的股票資產(chǎn)和住房資產(chǎn)系數(shù)、z值和概率，據(jù)此可以深入分析城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的差異狀況。

對(duì)參數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，χ²=768.31，p=0.000，變系數(shù)模型是適用的。從模型計(jì)算結(jié)果來(lái)看，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在大多數(shù)地區(qū)都比較明顯，且呈現(xiàn)正的財(cái)富效應(yīng)，而股票資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在絕大多數(shù)地區(qū)均不顯著。這與模型結(jié)論相一致。具體來(lái)看，不同地區(qū)的城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)存在較大結(jié)構(gòu)差異。具有正的財(cái)富效應(yīng)的地區(qū)有北京、福建、廣東、貴州、河北、河南、湖北、湖南、江蘇、江西、青海、山東、山西、陜西、上海、四川、天津、浙江、重慶。房地產(chǎn)資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)不顯著的地區(qū)是安徽、甘肅、廣西、海南、黑龍江、吉林、遼寧、內(nèi)蒙古、寧夏、新疆、云南。從發(fā)展水平來(lái)看，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)不明顯的地區(qū)均為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為落后地區(qū)；從地理分布上來(lái)看，城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)不明顯的地區(qū)除安徽外，其余均集中在西部地區(qū)和東北地區(qū)。

五、研究結(jié)論及政策建議

利用2005～2014年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)建立測(cè)度模型對(duì)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。面板數(shù)據(jù)和計(jì)量方法的使用使得本文克服了以往同類(lèi)研究中小樣本帶來(lái)的低效果以及采用全國(guó)總體數(shù)據(jù)而忽略區(qū)域間差異的問(wèn)題。研究認(rèn)為：（1）房?jī)r(jià)變動(dòng)不僅與住房的實(shí)際居住需求有關(guān)，還受到貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的影響。貨幣供給量的增加提高了民眾對(duì)未來(lái)物價(jià)水平大幅上漲的預(yù)期，進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)城鎮(zhèn)住房作為“財(cái)富標(biāo)志”、以期對(duì)抗通貨膨脹、使家庭資產(chǎn)保值增值的愿望強(qiáng)烈。經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房?jī)r(jià)水平較高，這些地區(qū)的重點(diǎn)城市是過(guò)度投資和投機(jī)者把房地產(chǎn)作為社會(huì)性財(cái)富標(biāo)志相對(duì)集中的地區(qū)。（2）城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)相對(duì)比較顯著，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低西部地區(qū)和東北地區(qū)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)并不顯著。這是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)自由化程度、住房自有率高低、房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)程度以及人們對(duì)待房地產(chǎn)財(cái)富的觀念等方面的差異所導(dǎo)致。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，在漸進(jìn)式轉(zhuǎn)型的動(dòng)態(tài)變革過(guò)程中，外生性體制變遷風(fēng)險(xiǎn)和居民對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性因素對(duì)消費(fèi)決策影響較大，這些因素對(duì)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。由于房地產(chǎn)屬于一種特殊的資產(chǎn)，其變現(xiàn)過(guò)程比較復(fù)雜，變現(xiàn)力也比其他金融資產(chǎn)困難。因此，房?jī)r(jià)上漲所導(dǎo)致的持有者財(cái)富增加具有較大不確定性。

針對(duì)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的研究結(jié)論，本文建議：第一，通過(guò)政策設(shè)計(jì)和金融引導(dǎo)使房?jī)r(jià)處于合理水平。加快金融產(chǎn)品和金融工具創(chuàng)新，不斷改善金融服務(wù)，從政策上鼓勵(lì)城鎮(zhèn)居民更多地參與股票、國(guó)債及其他金融產(chǎn)品的投資，為城鎮(zhèn)居民增加財(cái)富、擁有更多的財(cái)產(chǎn)性收入創(chuàng)造條件，財(cái)產(chǎn)性收入的增加會(huì)擴(kuò)大財(cái)富效應(yīng)并促進(jìn)消費(fèi)。將住房的居住需求和投資需求分離，市場(chǎng)上在售或在租的住房?jī)H用于滿(mǎn)足人們的居住需求，而另外開(kāi)發(fā)以公租房為基礎(chǔ)的投資性金融產(chǎn)品，并將其作為法定“財(cái)富標(biāo)志”，以滿(mǎn)足房產(chǎn)投資的需求，這樣可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)穩(wěn)定和滿(mǎn)足人們對(duì)“財(cái)富標(biāo)志”的投資需求（林左鳴，2013）。第二，抑制城鎮(zhèn)居民商品房?jī)r(jià)格過(guò)快上漲，完善現(xiàn)有房地產(chǎn)政策。貨幣政策中介目標(biāo)（利率、貨幣供給）對(duì)房?jī)r(jià)的影響先行于對(duì)物價(jià)的影響，說(shuō)明房地產(chǎn)具有財(cái)富標(biāo)志特性，這是中央銀行應(yīng)該監(jiān)測(cè)房?jī)r(jià)并采取措施調(diào)控房?jī)r(jià)的原因。居民資產(chǎn)發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)的一個(gè)重要條件是資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)上升，維持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期對(duì)于資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮尤為重要。第三，采取政策措施提高城鎮(zhèn)居民可支配收入水平。充分發(fā)揮城鎮(zhèn)化在刺激投資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、拓展就業(yè)空間和增加居民轉(zhuǎn)移性收入等方面的功效和作用；通過(guò)社會(huì)保障制度的創(chuàng)新與完善，加大醫(yī)療、養(yǎng)老等公共保障覆蓋面；鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，在金融服務(wù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面給予政策支持；多措施、多渠道增加城鎮(zhèn)居民可支配收入，保障城鎮(zhèn)居民財(cái)產(chǎn)性收入呈現(xiàn)剛性增長(zhǎng)。