我國貨幣市場和資本市場連通程度的動態(tài)分析

牛澤晴

[摘 要]受金融危機余波的影響，近年來，我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為緩慢，而資本市場與貨幣市場的運作也并不樂觀。為了進一步促進我國金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文從貨幣市場和資本市場連通性的角度出發(fā)，以實驗的方式對現(xiàn)階段我國貨幣與資本兩大市場的連通程度展開動態(tài)分析，從而為促進貨幣市場和資本市場連通程度的提升提出了合理的意見和建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣市場；資本市場；單位根檢驗；格蘭杰因果關(guān)系檢驗

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.068

對我國金融市場進行分析可知，由于其實施的是分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)督的管理體制，從而導致我國貨幣市場以及資本市場長期處于一種分割和不均衡的狀態(tài)，而一旦資金難以在貨幣市場和資本市場中合理、合法、連續(xù)流動，則勢必會導致市場對資金配置效果的顯著下降?；诖?，本文在對貨幣市場與資本市連通程度進行動態(tài)分析的基礎(chǔ)上，對促進二者連通程度提升的相關(guān)建議展開了深入研究。

1 樣本選擇與實證方法

1.1 樣本選擇

由于貨幣市場的子市場過多，不僅包括票據(jù)貼現(xiàn)市場和證券回購市場，而且包括同業(yè)拆借市場和短期政府債券市場等，故在對各子市場進行綜合考慮的基礎(chǔ)上，本次研究選取了債券回購市場中“7天回購”以及同業(yè)拆借市場中“隔夜拆借”與“7天拆借”共同作為貨幣市場的研究樣本，并將變量定為7天回購月平均利率以及隔夜拆借月平均利率和7天拆借月平均利率。在資本市場方面，考慮到其同貨幣市場的最顯著區(qū)別為資本借貸時間方面的差異，故選取“上證A指”與“深證綜合A指”共同作為資本市場樣本，變量則為兩樣本的月平均收益率[1]。選取2003年1月～2012年12月作為樣本期，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行調(diào)查數(shù)據(jù)庫。

1.2 實證方法

所選取的實證方法主要包括以下幾種：一是單位根檢驗。時間序列數(shù)據(jù)的分析是以數(shù)據(jù)本身的平穩(wěn)性為前提和基礎(chǔ)的，若此類數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)的，即兩列及以上時間序列數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出較為一致的變化趨勢，縱然數(shù)據(jù)間并不存在任何經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，若仍然對其進行回歸，也可表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)，故而本次實驗率先以單位根檢驗的方式對數(shù)據(jù)進行處理，從而確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。選取Schwert所提方法，將數(shù)據(jù)滯后階數(shù)的最大值設(shè)定為[12（T/100）1/4]，X表示最大整數(shù)部分，而T則為所觀察樣本的數(shù)量。二是相關(guān)性檢驗。單位根檢驗后，針對所選取的變量進行相關(guān)性分析，通過建立各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，進而得到變量間的相關(guān)性。三是格蘭杰因果關(guān)系檢驗。此方法大都被用來對金融市場中各變量之間的關(guān)系進行檢驗，尤其是變化較快的各變量間的相互影響，故而利用該方法對貨幣市場和資本市場之間的關(guān)系進行檢驗具有較強的適應(yīng)性[2]。

2 不同實證方法下的結(jié)果分析

2.1 單位根結(jié)果分析

對前文選取的5個變量進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明：所選取的7天回購月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上證A指”和“深證綜合A指”各變量數(shù)據(jù)所構(gòu)成的序列均為平穩(wěn)序列。

2.2 相關(guān)性結(jié)果分析

根據(jù)單位根檢驗結(jié)果，各變量均為平穩(wěn)序列，故可直接對其進行相關(guān)性分析，從而獲得不同變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣。其中，7天回購月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上證A指”和“深證綜合A指”分別用R007、IB0001、IB007、SHINDEXYIELD、SZINDEXYIELD表示，由結(jié)果可知，就貨幣市場而言，其內(nèi)部各變量的相關(guān)性較大，而拆借市場以及回購和股票市場各自的相關(guān)性系數(shù)較小，說明貨幣市場中的三個變量和資本市場中的兩個變量為負相關(guān)，因此，貨幣市場與資本市場的連通性較為脆弱。但需要說明的是，股票市場與回購市場的相關(guān)性要優(yōu)于其同拆借市場的相關(guān)性。

2.3 格蘭杰因果關(guān)系結(jié)果分析

為了能夠?qū)ω泿攀袌雠c資本市場間的連通程度予以更為全面的了解，對所選取的變量進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗?？紤]到單位根檢驗結(jié)果，即數(shù)據(jù)序列均為平穩(wěn)序列，故直接對數(shù)據(jù)序列進行因果關(guān)系檢驗，對取2階滯之后的估計結(jié)果進行分析可知，在5%顯著水平下，只有上證A指收益率是7天債券回購和同業(yè)拆借的格蘭杰原因，其他變量之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。進一步驗證了上文的相關(guān)性分析的結(jié)果，即貨幣市場和資本市場間的連通性較為脆弱。

綜上所述，我國貨幣市場與資本市場的連通程度仍然較為脆弱，說明資金在貨幣市場與資本市場中的流通較差，進而對金融市場的整體發(fā)展產(chǎn)生了較大的阻礙作用。因此，下文著重對促進貨幣市場和資本市場連通程度提升的相關(guān)建議展開探究。

3 促進貨幣市場與資本市場連通程度提升的相關(guān)建議

3.1 拓寬資金連通渠道

對于我國而言，資本市場起步較晚，且大部分社會資金過度集中在貨幣市場方面，從而導致資本市場的發(fā)展是以貨幣市場為依托的，而非并列與金融市場中的兩個獨立部分。此外，根據(jù)地區(qū)金融市場的實際發(fā)展情況，進一步擴大外商投資機構(gòu)參與A股市場的范圍和規(guī)模，包括推動QFII與RQFII兩大投資機構(gòu)的入市規(guī)模，并賦予券商進入商業(yè)銀行同業(yè)拆借市場以及國債回收市場的資格，加快資金在貨幣市場和資本市場的合理流動。

3.2 創(chuàng)新金融工具

加強金融創(chuàng)新的力度，通過對貨幣市場和資本市場中的各類金融工具進行整合與聯(lián)結(jié)，進而推出全新的適合于當?shù)刭Y本市場和貨幣市場特點的金融工具，為資金在兩類市場中的合理流通提供載體。當前，具有代表性的創(chuàng)新金融工具主要包括了券商股票質(zhì)押貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。其中，券商股票質(zhì)押貸款的發(fā)展由來已久，早在2000年便開始實施，但始終未受到相關(guān)部門的重視，直到2012年股票約定購回交易才二次開放，即打破傳統(tǒng)的上交所到深交所單一方向的股票開放格局，在使股市增量資金得到提升的同時，也使得券商所持的數(shù)億元資本具備了新的出口。而商業(yè)銀行資產(chǎn)信貸化則始于2005年，國內(nèi)四大行以及浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等也均發(fā)行了多種信貸支持類證券，但因受2008年金融危機影響，信貸資產(chǎn)證券化進程也陷入停滯狀態(tài)，直到2012年5月，我國才正式重新啟動信貸資產(chǎn)證券化方法，額度為500億元[3]。由此可見，面對不同的經(jīng)濟和市場形勢，應(yīng)不斷加強對金融工具的創(chuàng)新力度，確保在特定時期或突發(fā)情況下，創(chuàng)新的金融工具能夠?qū)鹑谑袌龅淖兓枰粤己玫倪m應(yīng)，促進資金在貨幣市場與資本市場的合理流動。

4 結(jié) 論

本文以單位根檢驗、相關(guān)性檢驗以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗等方法對所選取的2003年1月～2012年12月貨幣市場中7天回購、隔夜拆借、7天拆借以及資本市場中上證A指和深證綜合A指等樣本的平穩(wěn)性和內(nèi)部關(guān)聯(lián)性展開分析，從拓寬資金連通渠道以及創(chuàng)新金融工具兩方面對促進貨幣市場與資本市場連通程度提升的相關(guān)建議做出全面探究。研究結(jié)果表明，當前，我國貨幣市場與資本市場的連通性仍然處于較低水平，未來還需進一步加強對二者連通程度的研究，并積極探索出提高二者連通性的方法和對策，確保金融市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻：

[1]王帥林.信貸資金來源與我國的貨幣政策和資本市場之間的關(guān)系——對新疆的基于VEC模型的動態(tài)分析[J].經(jīng)濟論壇，2012，2（12）：93-97.

[2]岳意定，李伯政.我國貨幣市場與資本市場連通機制問題研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2012，3（6）：54-57.

[3]李燕燕.我國貨幣市場與資本市場：互動、割裂與對策[J].江蘇商論，2012，5（2）：152-153.