股票期權(quán)契約合理性分析

吳佳穎

[摘 要]以2006—2012年已經(jīng)公布并實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的中國(guó)上市公司為樣本，運(yùn)用獨(dú)立t檢驗(yàn)方法，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)契約的合理性進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，從委托代理理論的角度出發(fā)，激勵(lì)期限的長(zhǎng)期性以及績(jī)效條件的嚴(yán)格性能夠體現(xiàn)出股票期權(quán)激勵(lì)契約的合理性。

[關(guān)鍵詞]股票期權(quán)；激勵(lì)契約；契約合理性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.061

1 引 言

股權(quán)激勵(lì)將公司部分股權(quán)授予給經(jīng)理人，以使經(jīng)理人和股東們的利益一致，有效地緩解了因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，成為了完善公司治理的良好途徑。在我國(guó)，股票期權(quán)是最常見(jiàn)的股權(quán)激勵(lì)方式，指的是上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利[ZW（]股票期權(quán)的定義來(lái)源于《上市公司管理股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。[ZW）]。

自股權(quán)激勵(lì)被公司廣泛接受并實(shí)施后，研究影響股權(quán)激勵(lì)效果的因素的文獻(xiàn)層出不窮。在國(guó)外研究中，RA Heron（2009）[1]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會(huì)通過(guò)操縱授予日當(dāng)天的股價(jià)來(lái)操縱平價(jià)期權(quán)中行權(quán)價(jià)格的制定。Laux（2012）[2]從經(jīng)理人更換率的角度研究了股票期權(quán)授予過(guò)程的安排對(duì)管理層短期化行為的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究，潘飛（2006）[3]對(duì)我國(guó)高管激勵(lì)契約的特征進(jìn)行了總結(jié)，表示激勵(lì)契約中激勵(lì)對(duì)象與制定者、考核者往往互相重疊，績(jī)效考核指標(biāo)的選取比較單一或者考慮不夠全面，總體而言激勵(lì)契約的制定不夠合理。呂長(zhǎng)江（2009）[4]提出了上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案既存在激勵(lì)效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。上市公司主要是通過(guò)改善激勵(lì)期限以及績(jī)效條件來(lái)增強(qiáng)股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)。公司的治理結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)契約存在差異。徐寧（2010）[5]就股票期權(quán)方案中的激勵(lì)期限以及績(jī)效條件的設(shè)定合理性進(jìn)行了深入討論。研究結(jié)果表明，激勵(lì)期限的長(zhǎng)期性與績(jī)效條件的嚴(yán)格性是決定股票期權(quán)激勵(lì)契約有效性的關(guān)鍵特征。

從以往的文獻(xiàn)研究結(jié)果來(lái)看，股票期權(quán)激勵(lì)是把“雙刃劍”。公司既可能通過(guò)制定激勵(lì)期限長(zhǎng)、績(jī)效條件嚴(yán)格的期權(quán)激勵(lì)契約來(lái)緩解委托代理問(wèn)題，產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，提高公司價(jià)值，也可能因?yàn)閷?duì)期權(quán)激勵(lì)契約中各變量設(shè)定不當(dāng)導(dǎo)致經(jīng)理人為了自身利益而損害了公司利益。因此，股票期權(quán)激勵(lì)契約的合理性對(duì)股票期權(quán)的實(shí)施效果起著關(guān)鍵性的作用。

2 研究與假設(shè)

在股票期權(quán)激勵(lì)契約中，主要的契約要素包括行權(quán)價(jià)格、授予數(shù)量、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)期限與績(jī)效條件等（徐寧，2010）[5]。這些契約要素都是公司制定股權(quán)激勵(lì)契約時(shí)需考慮的主要變量。

股權(quán)激勵(lì)是為了將高管個(gè)人利益和企業(yè)利益緊密結(jié)合，以達(dá)到長(zhǎng)期激勵(lì)員工、提高公司價(jià)值的效果。在股票期權(quán)方案中，激勵(lì)期限是激勵(lì)計(jì)劃所涉及的有效時(shí)間長(zhǎng)度，最能體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期性這一特征。Zattoni（2009）[1]研究表明在短期內(nèi)經(jīng)理人可能會(huì)通過(guò)操控業(yè)績(jī)以達(dá)到績(jī)效條件便于行權(quán)，但從長(zhǎng)期的角度看，操縱行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)的跡象終究會(huì)暴露，這時(shí)經(jīng)理人再通過(guò)操縱業(yè)績(jī)?yōu)樽约褐\求福利的能力就減小了。因此，我們假定激勵(lì)期限越大，其股票期權(quán)的激勵(lì)效果也相對(duì)更好。

假設(shè)1：激勵(lì)期限越大，股票期權(quán)的激勵(lì)效果越好

績(jī)效條件是股票期權(quán)激勵(lì)性得以體現(xiàn)的關(guān)鍵要素（徐寧，2010）[5]。在我國(guó)，經(jīng)理人行權(quán)前必須先達(dá)到方案中設(shè)定的績(jī)效條件，績(jī)效條件越嚴(yán)格，激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)難度越大，股票期權(quán)的激勵(lì)作用就越強(qiáng)。我們將以公司自身前3年的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，通過(guò)行權(quán)指標(biāo)和公司前3年同口徑的指標(biāo)相比，來(lái)確定績(jī)效條件嚴(yán)格與否。

假設(shè)2：績(jī)效條件制定得越嚴(yán)格，股票期權(quán)的激勵(lì)效果越好

3 樣本選取

本文統(tǒng)計(jì)了2006—2012年公布并實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)草案的公司數(shù)據(jù)，剔除了以下幾類公司：一是當(dāng)年授予且注銷(xiāo)的公司；二是扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)極值的公司；三是由于近期發(fā)放債券或者進(jìn)行股權(quán)融資，導(dǎo)致ROE與先前年份沒(méi)有可比性的公司；四是前三年指標(biāo)的均值的標(biāo)準(zhǔn)差異常的公司。此外，由于一些公司實(shí)施了幾期股票期權(quán)方案，我們將每一次實(shí)施都看作一個(gè)樣本。最后我們一共得到了195個(gè)樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，部分信息查閱巨潮資訊網(wǎng)。

在對(duì)股票期權(quán)契約的合理性分析中，我們擬用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法，分別以行權(quán)價(jià)格、授予數(shù)量、激勵(lì)期限及績(jī)效條件為分組變量，對(duì)股票期權(quán)實(shí)施效果是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)。其中變量設(shè)計(jì)如下。第一，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果（ROE）。采用需進(jìn)行績(jī)效條件考核的年份（T年）相對(duì)于前一年（T-1年）的扣除非經(jīng)常損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率（徐寧，2010）[5]作為實(shí)施效果變量。第二，激勵(lì)期限（IncentivePeriod）。以5年為界限劃分合理性。第三，績(jī)效條件（Performance Condition）。我們將績(jī)效條件中的每一個(gè)行權(quán)指標(biāo)與公司前3年的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行比較，看其是否大于前3年任意一年的值或者大于前3年的均值（標(biāo)準(zhǔn)差正常）（呂長(zhǎng)江，2009）。我們采用了兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)，一是當(dāng)行權(quán)條件中有大于1/2的指標(biāo)滿足上述條件時(shí)，我們認(rèn)為績(jī)效條件是嚴(yán)格的，取值為1，否則為寬松的，取值為0；二是當(dāng)行權(quán)條件中只要有一個(gè)指標(biāo)滿足上述條件，我們就認(rèn)為績(jī)效條件是嚴(yán)格的，取值為1，否則為0。在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，大部分績(jī)效指標(biāo)都是以百分比為單位，所以當(dāng)均值大于1時(shí)我們視為標(biāo)準(zhǔn)差異常。

4 研究結(jié)果

從下表可以明顯地看出，激勵(lì)期限的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)在10%的水平上顯著。當(dāng)股票期權(quán)激勵(lì)契約中激勵(lì)期限大于等于5時(shí)，實(shí)施效果變量的均值為0.05是正數(shù)，這就表明股票期權(quán)的實(shí)施達(dá)到了激勵(lì)的效果，提高了公司的凈資產(chǎn)收益率。而激勵(lì)期限小于5時(shí)均值分別為-0.09，呈負(fù)數(shù)形式。這表明在這種情況下，股票期權(quán)不僅沒(méi)有起到預(yù)期的激勵(lì)效果，反而降低了公司的收益。

按照兩種劃分嚴(yán)格與否的標(biāo)準(zhǔn)，績(jī)效條件的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)都是顯著的，其中方法1的顯著性更強(qiáng)，小于0.01。兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果都表明，當(dāng)績(jī)效條件嚴(yán)格時(shí)，股票期權(quán)的實(shí)施能有正向的激勵(lì)效應(yīng)。而績(jī)效條件制定得寬松時(shí)，實(shí)施股票期權(quán)并不能產(chǎn)生激勵(lì)作用。這與激勵(lì)期限的檢驗(yàn)結(jié)果相似。

公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的初衷就是激勵(lì)經(jīng)理人，提高公司價(jià)值，一份合理的激勵(lì)契約應(yīng)該是能夠達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，而且激勵(lì)效果越明顯越好。因此可以得出以下結(jié)論：激勵(lì)期限的長(zhǎng)期性以及績(jī)效條件的嚴(yán)格性能夠體現(xiàn)出股票期權(quán)激勵(lì)契約的合理性。

本文對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)契約的合理性進(jìn)行了研究分析。在激勵(lì)契約合理性的研究中，對(duì)各變量特征的劃分標(biāo)準(zhǔn)有待改進(jìn)，以更好地區(qū)分契約的合理性。

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