我國國債期貨與利率市場化研究

摘 要：改革開放以來，我國利率市場化進程穩(wěn)步推進，然而利率風險也不斷增大。國債期貨具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能，對于管理利率風險和推進利率市場化具有重要意義。

關(guān)鍵詞：國債期貨；利率市場化；利率風險

一、引言

1992年-1995年，我國曾推出國債期貨，國債期貨市場交易一度非?；钴S，然而當時現(xiàn)貨市場和監(jiān)管制度仍不完善，國債期貨并沒有發(fā)揮套期保值、價格發(fā)現(xiàn)等功能，反而淪為了投機者操縱市場、賺取高額利潤的工具。“327”事件發(fā)生后，交易所和證監(jiān)會及時采取措施規(guī)范市場，但仍不能遏制投機狂潮，國債期貨交易被迫停止。距開展國債期貨交易試點已有20年，在這20年里，我國的國民經(jīng)濟高速發(fā)展，市場經(jīng)濟體系不斷完善，金融體制改革逐步深化，經(jīng)濟環(huán)境與以前有了很大不同。2013年9月6日，國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易，這是金融市場逐漸成熟的結(jié)果，也是金融改革不斷深化的必然要求。建立國債期貨市場，有助于完善債券的發(fā)行、交易、風險管理環(huán)節(jié)，完善債券市場結(jié)構(gòu)，健全債券市場功能。

在我國改革開放的進程中，利率市場化的問題一直受到廣泛的關(guān)注。利率關(guān)系到國民經(jīng)濟的各個方面，我國實行漸進式的利率市場化改革，既達到了放松利率管制的目的，也避免了利率市場化影響宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定性。目前，我國貨幣市場、債券市場和貸款利率市場化程度較高，存款利率市場化也在穩(wěn)步推進，改革取得了顯著的成果。隨著我對外開放的推進和金融市場的自由化，市場化的利率讓金融機構(gòu)面臨著更大的風險。長期以來，我國金融機構(gòu)利率風險管理意識比較薄弱，風險管理方式也比較單一，缺少有效的利率風險管理工具。國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，債券市場較為發(fā)達國家的債券市場體系基本上都包括債券發(fā)行、交易和風險管理三級市場，國債期貨市場更是對市場定價和避險具有關(guān)鍵作用。利率市場化為國債期貨交易創(chuàng)造了條件，有利于國債合理定價，而國債期貨的推出又有助于規(guī)避利率風險，降低市場主體的風險水平。本文回顧了我國利率市場化的改革成果，分析了市場主體面臨的利率風險，探討了國債期貨對利率風險管理和利率市場化的重要意義。

二、我國的利率市場化進程

改革開放以來，我國在利率市場化方面取得了巨大的進展。2003年2月，央行在《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中公布了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。

1.貨幣市場

1996年6月，銀行間同業(yè)拆借市場利率首先放開，由拆借雙方自主決定，這是我國利率市場化的起點。1997年6月，銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價格同步放開。利率市場化改革率先在貨幣市場取得突破，并且市場化程度不斷提高。

2.債券市場

1996年，財政部采用價格招標方式發(fā)行國債，標志著國債發(fā)行利率開始市場化。1997年6月，銀行間債券利率實現(xiàn)了市場化。1999年9月，在銀行間債券市場，財政部首次以利率招標的方式發(fā)行國債。我國債券市場上實施的基本上是市場化利率。

3.金融機構(gòu)存貸款利率

（1）貸款利率

1998年，央行連續(xù)三次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，并要求各金融機構(gòu)建立貸款內(nèi)部定價和授權(quán)制度。2012年6月，央行將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍；7月，又將這一下限調(diào)整為0.7倍。2013年7月20日起，央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，這對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和實現(xiàn)穩(wěn)增長具有重要的意義。

對于外幣貸款利率，2000年9月，央行放開外幣貸款利率，由借貸雙方自主確定貸款利率和計結(jié)息方式。

（2）存款利率

1999年10月，央行批準商業(yè)銀行對保險公司試辦大額定期存款（最低起存金額3000萬元），利率水平由雙方協(xié)商確定，初步嘗試存款利率改革。2004年10月，允許所有存款類金融機構(gòu)對人民幣存款利率向下浮動，不設下限，但不能上浮。2005年，金融機構(gòu)同業(yè)存款利率放開。2012年6月8日起，央行將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍。2014年11月22日，央行又將這一上限調(diào)整為1.2倍。2015年2月28日，將存款利率浮動區(qū)間的上限擴大到1.3倍，利率市場化改革進一步深化。

與人民幣存貸款利率相比，境內(nèi)外幣存款利率的市場化步伐相對較快。2004年11月，放開期限在1年以上的小額外幣存款利率。

三、利率風險

根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的分類，利率風險可分為重新定價風險、基差風險、收益曲線風險和期權(quán)風險。

重新定價風險也稱期限不匹配風險，它產(chǎn)生于銀行資產(chǎn)、負債和表外項目頭寸重新定價期限（對浮動利率而言）和到期日（對固定利率而言）的不匹配。對我國商業(yè)銀行來說，長短期存貸款利差的縮小刺激了居民對短期儲蓄存款及企業(yè)對長期貸款的需求，導致銀行資產(chǎn)的長期化和負債的短期化，利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負債之間的負缺口較大。而且商業(yè)銀行資本充足率較低，不良資產(chǎn)較多，面臨著較大的重新定價風險。

在計算資產(chǎn)收益和負債成本時，即使資產(chǎn)和負債的重新定價時間相同，但是如果存貸款利率的變動不一致，也會影響現(xiàn)金流和收益利差，這就是基差風險。

收益率曲線風險是指收益率曲線的非平行移動對資產(chǎn)負債組合價值的影響。一般而言，收益率曲線會隨著期限的延長逐漸上升，但經(jīng)濟周期的變化可能導致短期利率高于長期利率，影響以短期存款來為長期貸款融資的盈利能力。

期權(quán)風險來源于資產(chǎn)、負債和表外業(yè)務中隱含的期權(quán)。期權(quán)賦予其持有者買入、賣出或以其他方式改變金融工具或金融合同的現(xiàn)金流量的權(quán)利。商業(yè)銀行的客戶有權(quán)提前取款或提前還貸，利率調(diào)整使得凈利息收入降低，增加銀行的經(jīng)營風險。

從已實行利率市場化國家的經(jīng)驗來看，放開利率管制往往導致利率升高，影響宏觀金融的穩(wěn)定性。利率波動的加劇對長期面對利率管制的金融監(jiān)管部門和金融機構(gòu)也是嚴峻的考驗。長期以來，我國金融機構(gòu)主要關(guān)注信貸風險和流動性風險，利率風險管理意識比較薄弱，管理方式也比較單一，主要通過回購合同和遠期債券交易鎖定某一期間內(nèi)的利率風險。隨著利率市場化的推進，利率波動性加大，必然會對我國金融機構(gòu)的生存環(huán)境和經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響。在利率市場化后，如何識別、衡量和管理利率風險對金融市場主體具有重大的現(xiàn)實意義。

四、國債期貨的積極意義

國債期貨能夠規(guī)避利率風險，為投資者提供有效的利率風險管理工具。國債期貨具有套期保值的功能，通過在期現(xiàn)貨市場間的反向操作，投資者可避免利率波動造成的資產(chǎn)損失。期現(xiàn)貨市場間的反向操作，對國債期貨和現(xiàn)貨市場的交易都有促進作用，而國債二級市場流動性的提高會促進國債的發(fā)行。同時，國債承銷商可通過套期保值降低承銷國債的利率風險，提高承銷國債的積極性，促進國債發(fā)行市場的發(fā)展。期貨與現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于形成多層次的資本市場，更好的服務于實體經(jīng)濟。

國債期貨具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。在國債期貨市場上，國債期貨合約的買賣是通過公開競價持續(xù)進行的，期貨的價格和交易量會為投資者提供買賣決策的依據(jù)。供求雙方能夠準確分析市場動向，在充分競爭的基礎(chǔ)上形成具有公開、權(quán)威和連續(xù)預期的交易價格，真實反映社會供求狀況。在市場化的價格下，不同期限的國債收益率反映了不同期限的市場利率水平，為各類金融資產(chǎn)定價提供了依據(jù)，進一步推進了國債利率市場化。

我國基準利率體系已初步建立，主要以Shibor和國債收益率曲線為核心，為金融產(chǎn)品定價提供了參考。國債期貨有助于提高債券市場定價效率，促進基準利率曲線的形成，完善中央銀行公開市場操作體系。

五、結(jié)論

我國利率市場化改革取得了顯著的成果，在利率市場化的進程中，市場主體面臨的利率風險加大。從成熟市場和新興市場的經(jīng)驗來看，國債期貨能夠有效的規(guī)避利率風險，已成為不可或缺的避險工具。國債期貨是隨著利率市場化和規(guī)避利率風險的需求而產(chǎn)生并發(fā)展的，而國債期貨的推出又有助于國債利率的市場化和完善基準利率曲線，推進利率市場化改革進程。

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作者簡介：李景烜（1991- ），女，漢族，河南省南陽市人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院金融學專業(yè)研究生