產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角下債務(wù)對過度投資制約作用探討

摘要：過度投資問題一直是國內(nèi)外學(xué)者討論的一個熱點(diǎn)話題，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度分析債務(wù)對過度投資的制約作用，分析不同的債務(wù)來源包括銀行借款、商業(yè)信用和企業(yè)債券對過度投資的約束作用。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；債務(wù)；過度投資

中圖分類號：D9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）22022302

投資決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，也是關(guān)系企業(yè)生存發(fā)展的重要方面。投資會增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量，也會影響到籌資和股利政策。但是由于可能存在經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間的利益沖突、信息不對稱、國有股一股獨(dú)大、制度因素、治理機(jī)制不完善等因素，企業(yè)在進(jìn)行投資時并沒有以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，可能將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，降低了企業(yè)的價值，損害企業(yè)的利益，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。本文基于我國的實(shí)際情況，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角分析債務(wù)對過度投資的約束作用。

1債務(wù)屬性對企業(yè)過度投資約束作用

企業(yè)自由現(xiàn)金流相對充裕時，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項(xiàng)目和成長機(jī)會，企業(yè)經(jīng)理也會傾向于通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目（Jeson，1976）。Hart也認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理有建立企業(yè)帝國的沖動。而債務(wù)籌資會產(chǎn)生債務(wù)利息固定支出，減少了企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流量，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理自利性機(jī)會主義行為的制約，從而可以抑制了企業(yè)的過度投資行為。同時債務(wù)合同中有關(guān)于資金用途的約束條款的規(guī)定，也會對企業(yè)的過度投資的行為產(chǎn)生約束作用。Jenson（1986）、Lang（1996）認(rèn)為債務(wù)可以減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量，其作為公司治理的一種機(jī)制，可以對企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生約束。我國的唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）通過實(shí)證研究我國上市公司的過度投資發(fā)現(xiàn)，債務(wù)是制約上市公司過度投資的一種有效機(jī)制。

債務(wù)融資會給企業(yè)帶來按期償還本金的壓力，若企業(yè)不能按時償還債務(wù)，可能會帶來破產(chǎn)威脅，也會對過度投資產(chǎn)生約束。Ross（1977）認(rèn)為由于企業(yè)存在信息不對稱的問題，與企業(yè)經(jīng)理相比，債權(quán)人無法全面了解公司的狀況，在債權(quán)人監(jiān)督不高的情況下，經(jīng)理會

為了自身利益而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。但是一旦投資項(xiàng)目失敗會給企業(yè)帶來嚴(yán)重不利影響甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人也會面臨破產(chǎn)帶來的窘境。信號傳遞模型中，較高的債務(wù)水平被視為企業(yè)質(zhì)量不好的信號，企業(yè)質(zhì)量越差，破產(chǎn)概率越高，而負(fù)債水平越高，企業(yè)破產(chǎn)的概率越高。債務(wù)帶來的破產(chǎn)的威脅會促使管理者將資金投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，約束經(jīng)理的過度投資行為。

債務(wù)作為一種治理機(jī)制，可以視為公司治理的手段。債務(wù)本身的屬性可以緩解股東、經(jīng)理、債權(quán)人的代理沖突，從而對過度投資產(chǎn)生約束。債務(wù)對過度投資的約束機(jī)制如下：債務(wù)需按時償還本金和利息，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，可以抑制經(jīng)理通過自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資；同時債務(wù)合同中的約束條款對資金的用途做出了規(guī)定，不按時償還債務(wù)的還會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，可想而知，企業(yè)經(jīng)理為了自身利益的考慮，不希望企業(yè)破產(chǎn)，為了避免破產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，管理者想方設(shè)法降低債務(wù)帶來的破產(chǎn)的可能性。從而會促使經(jīng)理努力工作，提高投資效益。

具體到我國的企業(yè)，國有股一股獨(dú)大，出現(xiàn)了不少國家股東。國有股權(quán)是否能對公司治理產(chǎn)生有利作用？一種觀點(diǎn)認(rèn)為政府會利用其對國有股權(quán)對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)政府的政治和經(jīng)濟(jì)目的。政府為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)，即使企業(yè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，仍會進(jìn)行投資，這會導(dǎo)致企業(yè)投資行為偏離價值最大化的目標(biāo)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為國有股權(quán)可以充當(dāng)企業(yè)的保護(hù)傘，我國還處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，對投資者保護(hù)的法律尚不健全。

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，國有股權(quán)存在使企業(yè)不能對經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，同時上市公司的經(jīng)理人行政官員特征濃，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時會偏離價值最大化目標(biāo)。國有股權(quán)對企業(yè)的積極治理作用是有限的。政府利用掌握土地、財(cái)政資金等重要的資源，有能力對企業(yè)的行為進(jìn)行干預(yù)，從而影響企業(yè)的投資行為。地方政府追求包括經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大就業(yè)、晉升等政治和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這些動機(jī)會使其干預(yù)企業(yè)做出過度投資的決策。即使投資項(xiàng)目失敗，政府也會通過減免稅收、財(cái)政補(bǔ)貼等方式對企業(yè)進(jìn)行資助。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)有政府的依靠，籌措資金相對容易，因此債務(wù)不能對國有企業(yè)形成融資約束，反而為其融資提供便利。從這個角度分析，國有股權(quán)的存在會削弱債務(wù)對過度投資的約束作用。

2不同的債務(wù)來源對企業(yè)過度投資的約束作用

債務(wù)按來源不同可以分為銀行借款、商業(yè)信用和企業(yè)債券。

從理論上講，銀行借款約束債務(wù)人的過度投資行為具有優(yōu)勢。與商業(yè)信用、債券持有人等其他債權(quán)人相比，銀行是一種專業(yè)性的貸款機(jī)構(gòu)，可以對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督（Grossman、Hart，1982），銀行可以更容易的取得企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。企業(yè)在銀行有存款賬戶，用來存放資金，銀行可以通過存款賬戶來了解企業(yè)的資金狀況，并獲取企業(yè)的非公開的信息。銀行借款是企業(yè)融資的一種重要方式，銀行與企業(yè)的關(guān)系比較密切，銀行有專門的客戶經(jīng)理負(fù)責(zé)維護(hù)銀行與客戶的關(guān)系，貸款的各個環(huán)節(jié)客戶經(jīng)理都有企業(yè)有密切聯(lián)系。銀行借款與其他的融資方式相比，監(jiān)督作用更強(qiáng)（Smith、Warner，1979）。

銀行對企業(yè)管理層形成有效的約束的前提條件是有明晰的產(chǎn)權(quán)制度、市場化運(yùn)行機(jī)制，在這樣的基礎(chǔ)上，才能使銀行在遵循市場化的原則下發(fā)放貸款、定價、收回貸款，而且銀行的債權(quán)才能受到法律的保護(hù)。具體到我國來說，我國四大銀行是通過國有銀行改制而來，大部分商業(yè)銀行是國有控股，貸款的行政色彩濃厚。銀行要獲得自身發(fā)展的同時還要服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。銀行向國有企業(yè)發(fā)放貸款，地方政府提供了隱形的擔(dān)保（黃珺、黃妮，2012）。因此國有企業(yè)具有融資的便利條件，銀行債務(wù)治理無效率（謝海洋、董黎明2011）。銀行借款不能對國有企業(yè)形成約束，很難發(fā)揮債權(quán)對過度投資的約束作用。

在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，商業(yè)信用也是企業(yè)融資的一種形式。商業(yè)信用主要包括日常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)、應(yīng)付債券、預(yù)收款項(xiàng)等。相比銀行借款，商業(yè)信用融資成本低。這種資金的融通方式期限較短，與企業(yè)的交易行為密切相關(guān)，企業(yè)須接受階段性的還款的壓力。理論上，若企業(yè)超過信用期限未償還款項(xiàng)，會產(chǎn)生再融資的壓力，影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。但是商業(yè)信用的債權(quán)人分散，且沒有相應(yīng)的抵押和擔(dān)保，在我國，信用體系尚不健全，商業(yè)信用難以發(fā)揮其治理效應(yīng)。童盼、陸正飛（2005），趙巖、王鈞（2011）實(shí)證分析不同的債務(wù)來源對企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生的影響。他們以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)“商業(yè)信用事前無保障、事中難控制、事后難監(jiān)督，無法保障債權(quán)人權(quán)利”。國有企業(yè)性質(zhì)特殊，與政府存在密切關(guān)系，且經(jīng)理人的官員特征濃厚，即使出現(xiàn)償債困難，政府也會對其進(jìn)行資助，對于國有企業(yè)，商業(yè)信用很難發(fā)揮治理效應(yīng)。

在我國的資本市場中，與股票市場相比，債券市場不發(fā)達(dá)。從理論方面分析，債券作為企業(yè)的一種融資方式，能夠發(fā)揮治理效應(yīng)。首先，債券持有人提供債務(wù)資金，利息能否及時收回、資金是否安全關(guān)系到債券持有人的切身利益。其次，有關(guān)部門會對債券的發(fā)行進(jìn)行監(jiān)督，因此其具有約束作用。再次，我國的債券發(fā)行引入了債券受托管理人的制度，該項(xiàng)制度要求專業(yè)機(jī)構(gòu)來履行受托協(xié)議約定。但是我國的債券持有人過于分散，這種分散的狀況可能使債權(quán)人不能對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。隨著我國的資本市場的發(fā)展和不斷完善，通過發(fā)行債券籌集資金的企業(yè)越來越多，債券發(fā)行量也隨之增加，債券融資會成為企業(yè)融資的重要來源之一。債券會發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用，約束企業(yè)的過度投資行為。

考慮到國有企業(yè)由政府控制，為了滿足經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治目標(biāo)，政府會對企業(yè)的投資行為進(jìn)行干預(yù)，這種干預(yù)活動不是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，會使企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，就會導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象。國有企業(yè)具有融資的便利條件，即使存在破產(chǎn)的危險(xiǎn)，政府也會對其進(jìn)行資助，所以由于國有股權(quán)的存在，債券融資不能對過度投資形成約束作用。

參考文獻(xiàn)

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