影響家庭風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)投資決策的因素研究

■ 吳敏紅（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣州 510632）

引言

家庭是社會(huì)重要的微觀主體，隨著家庭收入的增長(zhǎng)，家庭對(duì)資產(chǎn)保值、增值的需求越來越大，投資組合日益多樣化。為了實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)富的增值，許多家庭開始投資于股票、債券、基金等金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。不同的家庭，由于收入、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、受教育程度等因素的不同，在各種資產(chǎn)的持有比例方面存在著“異質(zhì)性”。研究家庭的資產(chǎn)選擇行為具有十分重要的意義。

本文的主要關(guān)注點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和受教育程度兩個(gè)因素，主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：一是驗(yàn)證了“風(fēng)險(xiǎn)偏好者更偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”這一理論；二是嘗試探討受教育程度的高低是否會(huì)對(duì)家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生不一樣的影響。

關(guān)于家庭資產(chǎn)投資選擇影響因素的研究已有不少文獻(xiàn)積累：Gollier（2001）研究發(fā)現(xiàn)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的不同，會(huì)導(dǎo)致其持有的金融資產(chǎn)組合有所不同；Fratantoni MC（2001）研究表明，房產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票持有具有擠出效應(yīng)，特別是對(duì)于那些金融資產(chǎn)凈值低的投資者來說更為明顯；史代敏和宋艷（2005）運(yùn)用微觀數(shù)據(jù)建立了家庭金融資產(chǎn)選擇行為的TOBIT模型，得出可供家庭選擇的金融資產(chǎn)品種較少，從而使得家庭金融投資受限的結(jié)論；陳瑩等（2014）基于probit模型，利用江蘇某銀行提供的13000個(gè)客戶的詳細(xì)資料，對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，樣本家庭的資產(chǎn)配置存在顯著的家庭生命周期效應(yīng)；還表明，我國(guó)家庭資產(chǎn)配置的影響因素有性別、婚姻狀況、受教育程度、家庭財(cái)富、年齡、收入、房貸等多種因素；魏先華等（2009）運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型，基于2009 年奧爾多投資研究中心的調(diào)查數(shù)據(jù)，分析得出居民對(duì)社會(huì)的信任度和滿意度的提高能增加居民家庭對(duì)金融資產(chǎn)的投資的結(jié)論；何興強(qiáng)等根據(jù)2006 年中國(guó)9 城市“投資者行為調(diào)查”數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明：勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)高及擁有商業(yè)或房產(chǎn)投資的居民風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資概率更低，享有醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)或購買了商業(yè)健康保險(xiǎn)的居民的投資概率更高，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度對(duì)其投資概率沒有顯著影響；吳衛(wèi)星等（2011）運(yùn)用資產(chǎn)參與和資產(chǎn)分配模型，分別討論健康狀況對(duì)居民家庭資產(chǎn)配置行為的影響，研究結(jié)果表明投資者的健康狀況不顯著影響其參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的決定，但影響家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資在總財(cái)富中的比重，健康狀況不佳會(huì)導(dǎo)致這一比重較低；吳衛(wèi)星和齊天翔（2007）以奧爾多投資研究中心的調(diào)查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，得出替代效應(yīng)、生命周期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)以及住房投資的擠出效應(yīng)等在我國(guó)均在一定程度上存在。

模型、數(shù)據(jù)及變量說明

（一）模型選擇和指標(biāo)設(shè)定

本文運(yùn)用probit和tobit模型，來估計(jì)各個(gè)解釋變量對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與與否及參與度的影響，總共有兩個(gè)方程：

其中α表示常數(shù)項(xiàng)，Z代表各個(gè)控制變量，包括性別、年齡、年齡平方、婚姻狀況、家庭收入、金融資產(chǎn)總量、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、利率預(yù)期、房?jī)r(jià)預(yù)期、物價(jià)預(yù)期、是否拆遷、農(nóng)村與否、地域范圍、房屋價(jià)值等變量，educ表示受教育程度，riskattitude表示家庭的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，ε表示擾動(dòng)項(xiàng)。本文的被解釋變量有兩個(gè)，分別為是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資和參與程度。這里的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指股票、基金、衍生品、黃金和不包括國(guó)債的債券。是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資用riskasset表示，0代表沒有參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，1代表參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度用riskasset_canyu表示，指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例，在0-100%之間。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文使用的是中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心于2011年采集的CHFS數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)涵蓋了25個(gè)省、市、區(qū)，最終收集到有效家庭樣本8443個(gè)，并且樣本分布均勻，既包括貧困地區(qū)，也包括富裕地區(qū)，保證數(shù)據(jù)有效。

（三）變量說明

性別：采用虛擬變量，男性賦值為1，女性為0；受教育程度：采用虛擬變量，受教育水平為小學(xué)時(shí)賦值為1，其他為0，初中、高中、中專、大專、本科、碩士、博士采用同樣的賦值方法；年齡及年齡的平方：分別使用戶主的年齡及其平方；婚姻狀況：采用虛擬變量，已婚賦值為1，其他為0；家庭收入：采用家庭總收入；金融資產(chǎn)：采用家庭總金融資產(chǎn)持有量；家庭規(guī)模：采用家庭總?cè)藬?shù)；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：采用虛擬變量賦值，風(fēng)險(xiǎn)偏好賦值為1，風(fēng)險(xiǎn)厭惡賦值為0；經(jīng)濟(jì)、房?jī)r(jià)、物價(jià)預(yù)期分別使用家庭對(duì)未來三者的預(yù)期衡量；拆遷：采用虛擬變量賦值，拆遷過賦值為1，否則賦值0；家庭戶口：采用虛擬變量，農(nóng)村賦值為1，否則為0；地域分布采用虛擬變量賦值，中部時(shí)賦值為1，其他為0，西部參照同樣的賦值方法；房屋價(jià)值：使用家庭房產(chǎn)的總價(jià)值。

實(shí)證分析

在實(shí)證前首先用Stata對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)（分析過程略），分析得出參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的家庭共有1023家，占總樣本的12.13%；在教育程度上，樣本主要集中在初中和高中水平上，初中和高中共計(jì)占比50%左右；在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭占比61.82%，風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭僅占38.18%。

本文采用probit模型和tobit模型分別對(duì)各因素是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資和參與程度進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表1所示。

從表1第一列可以看出，年齡以及年齡的平方對(duì)家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在顯著的影響，年齡平方的系數(shù)是負(fù)數(shù)，說明年齡對(duì)家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈倒U型，可以說在我國(guó)存在一定程度的生命周期現(xiàn)象?；橐鰻顩r、家庭收入、預(yù)期、家庭戶口、房屋價(jià)值都對(duì)家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在著顯著的影響。戶主性別、家庭規(guī)模、是否拆遷、家庭所處地域?qū)κ欠駞⑴c風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有顯著的影響。

風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資有著顯著的影響。相比于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭，風(fēng)險(xiǎn)偏好型家庭更愿意參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這是因?yàn)楫?dāng)家庭是風(fēng)險(xiǎn)偏好者時(shí)，家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更大，為獲得更高的收益，他們傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；當(dāng)家庭是風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，家庭承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，他們傾向于不參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。

受教育程度表現(xiàn)在家庭成員學(xué)歷的高低上，學(xué)歷的高低對(duì)是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資存在著不同的影響。在高中及高中以下學(xué)歷，相比較于文盲，學(xué)歷不存在顯著的影響。但在高中以上學(xué)歷中，學(xué)歷的影響存在著顯著的影響。這是因?yàn)楦咧屑耙韵聦W(xué)歷所獲得的知識(shí)基本都是通識(shí)知識(shí)，沒有關(guān)于金融的專業(yè)知識(shí)，而高中以上的學(xué)歷接觸專業(yè)知識(shí)的可能性就大很多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的了解也越多，所以他們更可能投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。博士的影響不顯著可能是因?yàn)椴┦康臄?shù)據(jù)較少所造成的偏差。

通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資參與度的Tobit模型分析結(jié)果反映在表1第二列中。與是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資一致，年齡、婚姻狀況、家庭收入、預(yù)期、家庭戶口、房屋價(jià)值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資參與度也有顯著的影響，并且年齡存在著“倒U型”的影響。家庭持有的金融資產(chǎn)總量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度有顯著的影響，這里金融資產(chǎn)總量的影響是反向的，可能是被解釋變量的分母是金融資產(chǎn)總量，所以才會(huì)有負(fù)向的影響。而戶主性別、家庭規(guī)模、是否拆遷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與程度也沒有顯著的影響。另外，相比于西部地區(qū)，中部地區(qū)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度有反向的影響。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與深度有顯著的影響，即當(dāng)家庭是風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，家庭傾向于更多的參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；當(dāng)家庭是風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者不參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。受教育程度，即學(xué)歷的高低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資參與度存在著不同的影響，在高中及高中以下學(xué)歷，相比較于文盲，學(xué)歷不存在顯著的影響；但在高中以上學(xué)歷中，學(xué)歷的影響存在著顯著的影響。

表1 實(shí)證結(jié)果

結(jié)論

本文根據(jù)2011年的CHFS數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：

從影響家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的因素來看，我國(guó)居民家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資受到年齡、婚姻狀況、家庭收入、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、預(yù)期、家庭戶口、房屋價(jià)值等因素的影響，而且各個(gè)因素的影響程度也不一樣，其中風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與決策存在顯著的正向影響，即風(fēng)險(xiǎn)偏好者更可能投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在教育程度上，高中以下學(xué)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與不存在顯著的影響，高中以上學(xué)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與決策會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

從影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度的因素來看，我國(guó)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度受到教育程度、年齡、婚姻狀況、家庭收入、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、預(yù)期、持有的金融資產(chǎn)總量、家庭戶口、房屋價(jià)值等因素的影響。地域差別不明顯，僅僅能確定中部地區(qū)相對(duì)于東部地區(qū)更不傾向于股票投資。性別也不存在顯著影響。其中風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度存在正相關(guān)的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好者傾向于更多的投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)少投資或者不投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。教育程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與度的影響在高中以上學(xué)歷影響顯著，在高中以下沒有顯著影響。

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