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股市繁榮難解融資難和融資貴

尹中立：中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)

研究室副主任

當(dāng)前，市場(chǎng)中流行著一種觀點(diǎn)，認(rèn)為“股市將替代房地產(chǎn)市場(chǎng)成為國(guó)家戰(zhàn)略”、“經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，尤需股市提供有力支持”等等。簡(jiǎn)言之，讓股市上漲是國(guó)家的重要決策，這是投資者義無(wú)反顧進(jìn)入股票市場(chǎng)的重要理論支撐。

從現(xiàn)實(shí)情況看，企業(yè)負(fù)債率過(guò)高是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一大難題，通過(guò)大量發(fā)行股票來(lái)補(bǔ)充資本金似乎能化解此難題。這可能是上述市場(chǎng)言論的主要邏輯所在。但從市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際情況看，通過(guò)股市繁榮來(lái)化解企業(yè)高負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，處理不當(dāng)會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

我國(guó)是以銀行融資占主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，股市難以承擔(dān)主要的融資渠道。即使在2007年大牛市的背景下，當(dāng)年通過(guò)股市融資的總量達(dá)到1萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史之最。按照當(dāng)前的上市速度，每個(gè)月大約可以解決30家公司上市，一年最多能解決約400家公司發(fā)行股票上市。

從融資數(shù)量看，IPO融資總量可達(dá)5000億元，再融資數(shù)量大約可以融資5000億-10000億元，即一年通過(guò)股市融資總計(jì)約1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元。而2015年新增的社會(huì)融資總量估計(jì)可達(dá)18萬(wàn)億元左右，股票市場(chǎng)解決的融資數(shù)量占社會(huì)融資總量不到10%。

而股市的快速上漲形成了強(qiáng)大的“虹吸效應(yīng)”，把市場(chǎng)上的各種資金都吸引到股票市場(chǎng)里，導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，甚至綁架了貨幣政策。從2014年四季度開(kāi)始，央行連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率，但企業(yè)從銀行貸款的利率不僅沒(méi)有下降反而提高了。根據(jù)筆者的調(diào)查，北京市企業(yè)的一年期貸款利率在春節(jié)后上升了近10%。

可見(jiàn)，股市活躍雖然可以增加新股發(fā)行，但畢竟發(fā)行股票融資的企業(yè)數(shù)量很少，市場(chǎng)利率飚升則讓所有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及融資受到影響，使金融進(jìn)一步脫實(shí)向虛，與我們發(fā)展股市的初衷相悖。

我國(guó)金融實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管，銀行資金本來(lái)難以直接進(jìn)入股票市場(chǎng)，但隨著銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，銀行資金與資本市場(chǎng)的通道逐漸被打通，其運(yùn)作方式是：銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品將客戶的資金集中起來(lái)，通過(guò)信托或證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通道進(jìn)入股票市場(chǎng)，其中傘形信托是最典型的形式。

這些資金主要給股票市場(chǎng)的投資者進(jìn)行配資，假如一個(gè)客戶的自有資金是1000萬(wàn)元，通過(guò)該信托資金可以獲得3000萬(wàn)元的配資，信托的資金成本大約在10%，投資者通過(guò)該方式將自己的資金杠桿放大了3倍。類似這種的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)似乎讓銀行理財(cái)資金并沒(méi)有承擔(dān)股票市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

正因?yàn)槿绱?，越?lái)越多的銀行資金通過(guò)該途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)，使得股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)，則該風(fēng)險(xiǎn)將被引爆，不僅使股票市場(chǎng)遭到打擊，還會(huì)沖擊銀行體系。

銀行資金通過(guò)信托等方式進(jìn)入股票市場(chǎng)的本質(zhì)是回避銀行監(jiān)管，即使在實(shí)行金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)家都是受到嚴(yán)格約束的。香港作為金融自由度很高的地區(qū)，類似我國(guó)的傘形信托業(yè)務(wù)也是被禁止的。

另外，股市在一定程度上綁架了貨幣政策。2014年11月之前，股價(jià)處在溫和上升狀態(tài)，11月21日人民銀行公布了降息的消息后，股市開(kāi)始大幅度飚升，僅20個(gè)交易日上證綜合指數(shù)從2400點(diǎn)飚升到3400點(diǎn)，漲幅超過(guò)20%。2014年12月22日深滬兩市的交易量達(dá)到12000多億元，今年4月19日，人民銀行宣布降低存款準(zhǔn)備金率，次日滬市成交1.14萬(wàn)億元，深滬兩市共成交18000億元。在這種狀態(tài)下，如果人民銀行進(jìn)一步采取降息或降準(zhǔn)的行動(dòng)，股市將進(jìn)一步瘋狂。

在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，股市卻氣勢(shì)如虹，如此背離的走勢(shì)不可能持久，在指數(shù)已經(jīng)上漲超過(guò)1倍的情況下，對(duì)股市加速上漲的勢(shì)頭要高度警惕。為此，筆者建議：

一是加強(qiáng)輿論的正確引導(dǎo)。投資者歷來(lái)對(duì)主流媒體的觀點(diǎn)十分重視，新華社和《人民日?qǐng)?bào)》等應(yīng)該發(fā)揮主流媒體對(duì)市場(chǎng)的正確引導(dǎo)，多提示股市投資的風(fēng)險(xiǎn)，少發(fā)表刺激股市上漲的言論。

二是嚴(yán)厲禁止銀行資金進(jìn)入股票市場(chǎng)。有關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)規(guī)定，禁止證券公司與傘形信托合作，但巨大的利益驅(qū)動(dòng)使該規(guī)定難以得到落實(shí)。建議應(yīng)該讓證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)文件，徹底截?cái)嚆y行資金進(jìn)入股市的通道，規(guī)范銀行的表外業(yè)務(wù)，消除潛在的金融隱患。

三是加強(qiáng)券商對(duì)客戶融資融券的風(fēng)險(xiǎn)控制，在具體操作層面上可借鑒香港的做法。香港證監(jiān)會(huì)在經(jīng)歷若干次高杠桿引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件之后，于2006年建立了一套針對(duì)性的監(jiān)管機(jī)制，防止機(jī)構(gòu)從事過(guò)度的融資融券業(yè)務(wù)。

四是增加新股供給，加快推出股票發(fā)行的注冊(cè)制。當(dāng)前，股市的日成交量已經(jīng)比2007年增加了400%多，但每個(gè)月的新股融資規(guī)模仍然停留在2007年水平，可以大幅度提高新股發(fā)行的數(shù)量，將每個(gè)月的新股融資規(guī)模從現(xiàn)在的300億元增加到500億元以上。同時(shí)，改變當(dāng)前的新股發(fā)行節(jié)奏，現(xiàn)在的新股每個(gè)月都集中在一周內(nèi)發(fā)行，集中打新股不僅對(duì)股市二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，對(duì)銀行的資金穩(wěn)定也產(chǎn)生沖擊。建議以后可以每個(gè)交易日都發(fā)行新股，通過(guò)增加新股的供給來(lái)緩和股市的過(guò)熱氣氛。

在增加新股供給的同時(shí)，逐步減少新股發(fā)行過(guò)程中的行政控制，加快推出注冊(cè)制改革方案，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行制度的自然過(guò)渡。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》消息

新政實(shí)施首月樓市供需猛增

“3·30新政”后首月，多個(gè)重點(diǎn)城市商品住宅整體成交同比、環(huán)比皆上升，一線城市漲幅尤甚，上海新建商品住宅4月甚至創(chuàng)下了近五年來(lái)單月成交新高，二手房成交量達(dá)到歷史第二高位。

雖然4月樓市供需普遍顯著回升，但全國(guó)樓市整體庫(kù)存量仍居高不下，新政下的樓市成交回升力度并未達(dá)到市場(chǎng)普遍預(yù)期。4月成交低于預(yù)期原因主要是：一方面，新政落實(shí)稍顯滯后，目前多數(shù)銀行普遍由于可能存在的風(fēng)險(xiǎn)而保持按兵不動(dòng)，尤其是一些穩(wěn)健保守的大型銀行，仍在制定細(xì)則，并觀察少數(shù)已執(zhí)行新政銀行的具體實(shí)施情況;另一方面，市場(chǎng)對(duì)接下來(lái)的政策環(huán)境仍抱有預(yù)期，觀望情緒仍很強(qiáng)烈，房企對(duì)未來(lái)政策寬松預(yù)期加大，項(xiàng)目開(kāi)盤節(jié)奏放緩，新增供應(yīng)量徘徊不前，導(dǎo)致成交未能明顯回升。

多家券商上調(diào)兩融保證金比例

繼中信大面積調(diào)整兩融可抵充證券的折算率后，海通、華泰等多家證券也在5月初加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，上調(diào)了保證金比例。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，兩融杠桿比例調(diào)整將致流入股市的融資資金增速放緩，疊加新股發(fā)行，短期將對(duì)資金面產(chǎn)生一定影響。

華鑫證券分析師董浩認(rèn)為，券商加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措，相當(dāng)于從兩融渠道上給A股的新增資金加上“節(jié)流閥”。從市場(chǎng)調(diào)整角度看，券商新一輪降杠桿是循序漸進(jìn)的市場(chǎng)化行為，疊加新股發(fā)行，短期將對(duì)資金面產(chǎn)生一定影響。

上期本刊高關(guān)注度報(bào)道

4月27日-5月10日

1 "《證券法》大修

2 "李曙光：良法能隨經(jīng)濟(jì)脈搏跳動(dòng)

3 "“蘭菌凈疫苗”風(fēng)波

4 "港股染“瘋牛”

5 "股市勿錯(cuò)失歷史契機(jī)

6 "TPP最后一里路

7 "京東，“重”電商的新挑戰(zhàn)

8 "危險(xiǎn)的拼車游戲

9 "新食品安全法遺憾

10 股市上漲與債務(wù)危機(jī)