人民幣日波幅應(yīng)否擴(kuò)大

進(jìn)入2015年以來(lái)，由于人民幣對(duì)美元屢次出現(xiàn)逼近跌停狀況，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，人民幣波幅區(qū)間在今年可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。與之相對(duì)，央行副行長(zhǎng)、外管局局長(zhǎng)易綱在“兩會(huì)”期間卻表示，人民幣波幅尚無(wú)迫切需要進(jìn)行調(diào)整。那么，繼續(xù)擴(kuò)大人民幣波幅究竟是否為目前匯率改革的當(dāng)務(wù)之急？央行擴(kuò)大人民幣波幅的意義主要在于促進(jìn)人民幣匯率雙向波動(dòng)，從而加大人民幣套息交易的風(fēng)險(xiǎn)，影響國(guó)際資本流動(dòng)。

為什么我國(guó)會(huì)成為國(guó)際套息資本的重要流入地區(qū)？原因之一是人民幣套息交易的高收益性。一方面，美日歐等主要發(fā)達(dá)國(guó)家異常寬松的非常規(guī)貨幣政策給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)了天量的低成本資金;另一方面，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家具有相對(duì)較高的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和自然利率。國(guó)際資本當(dāng)然要從低成本的美元資金流向中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，人民幣還具有強(qiáng)烈的單向升值預(yù)期。國(guó)際資本通過(guò)各種途徑流入我國(guó)。其中，最重要的可能是通常被稱為“熱錢(qián)”的，套息交易帶來(lái)的巨額資本流動(dòng)。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，即使綜合考慮人民幣對(duì)美元之間的利差以及人民幣升值收益，投資人民幣資產(chǎn)帶來(lái)的套息收益也并不是非常高。投資者青睞人民幣資產(chǎn)不僅考慮收益，還在乎風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)通常使用的、經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)是夏普比率。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，基于美元融資對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的套息交易當(dāng)中，如果考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，以人民幣為目標(biāo)的套息交易收益率經(jīng)常為最高。原因很簡(jiǎn)單，人民幣匯率波動(dòng)很小，且具有單向變動(dòng)趨勢(shì)。

即使夏普比率的分子不變，分母的增大將會(huì)降低套息交易者經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率。特別在2014年，似乎是在央行的有意引導(dǎo)下，人民幣出現(xiàn)了短期貶值波動(dòng)。人民幣套息交易的夏普比率不斷下降，甚至為負(fù)，成為新興經(jīng)濟(jì)體中最不具有吸引力的套息交易。此時(shí)擴(kuò)大人民幣波幅，央行是在昭告投資者，即使將來(lái)人民幣再度由貶轉(zhuǎn)升，人民幣匯率雙向波動(dòng)率的加大將不可避免。這樣通過(guò)加大人民幣套息交易的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低人民幣套息交易的吸引力，將有助于減緩資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策帶來(lái)的壓力。從這個(gè)意義上，擴(kuò)大人民幣波幅有助于我國(guó)加強(qiáng)貨幣政策的操作空間。

擴(kuò)大人民幣波幅在將來(lái)能否增加投資者面臨的外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還有待檢驗(yàn)。畢竟，擴(kuò)大允許的波動(dòng)幅度，只是帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)增加的可能性。這主要是基于以下兩個(gè)原因。人民幣即期匯率變化由于受到中間價(jià)等形式的管理，在較長(zhǎng)期限內(nèi)的波動(dòng)率十分有限。雖然繼續(xù)擴(kuò)大人民幣波幅，可能會(huì)使得日波動(dòng)率有所增加。但過(guò)去幾年的歷史數(shù)據(jù)卻證明，以較為長(zhǎng)期的波動(dòng)性來(lái)衡量，人民幣波動(dòng)性卻并未顯著上升，更是難以和歐元、日元、澳元等主要貨幣對(duì)美元的波動(dòng)性相提并論。因此，人民幣波幅擴(kuò)大究竟是否能夠加大套息交易的風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行更仔細(xì)的觀察和更深入的研究。

如果市場(chǎng)波動(dòng)增加，主要是由于市場(chǎng)主體對(duì)匯率走勢(shì)的不同見(jiàn)解，毫無(wú)疑問(wèn)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加了。但如果市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素主要來(lái)自央行的干預(yù)，那么就要小心了。如果央行的干預(yù)有其固有規(guī)律，且逐漸被市場(chǎng)所預(yù)見(jiàn)，那么波動(dòng)性的增加對(duì)投資者而言非但不是風(fēng)險(xiǎn)，反而是機(jī)會(huì)。這時(shí)，日波幅的擴(kuò)大與中間價(jià)調(diào)整的滯后，反而可能給投資者更多的套利機(jī)會(huì)，而不是增大套利交易風(fēng)險(xiǎn)，從而造成過(guò)度的短期資本流動(dòng)，對(duì)金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)形成更大壓力。

為什么人民幣對(duì)美元會(huì)屢次出現(xiàn)觸及漲跌停邊界的狀況，從而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)今年人民幣波幅將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大的預(yù)測(cè)呢？這是因?yàn)?005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣匯率除了受到波幅的限制，更重要的是還存在著中間價(jià)設(shè)置的制約。因此，只要貨幣當(dāng)局以中間價(jià)等形式的匯率管理仍然存在，即使擴(kuò)大人民幣日波動(dòng)幅度，人民幣即期匯率仍然可能由于中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率水平，從而出現(xiàn)不斷觸及波動(dòng)邊界的狀況。

當(dāng)前人民幣波幅尚無(wú)迫切需要進(jìn)行調(diào)整。人民幣匯率改革的核心應(yīng)當(dāng)是，形成更為透明而且市場(chǎng)化的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制;甚至是放棄人為的人民幣中間價(jià)設(shè)定，代之以一定波幅制約下的市場(chǎng)化匯率調(diào)整。只有這樣，才能真正實(shí)現(xiàn)靈活的人民幣匯率調(diào)整。