眾籌入法新機(jī)遇

近日，備受關(guān)注的《證券法》修訂草案將互聯(lián)網(wǎng)眾籌的規(guī)則納入其中，業(yè)界一直期待的公募版眾籌的監(jiān)管細(xì)則也將很快落地。

政策層面的利好讓各路人馬摩拳擦掌。繼中國平安（601318.SH、02318.HK）、京東（JD. NASDAQ）宣布成立股權(quán)眾籌平臺后，阿里巴巴（BABA.NYSE）也在快馬加鞭地籌備著股權(quán)眾籌平臺。

根據(jù)《證券法》修訂草案，通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)。

這一條款為剛剛起步的股權(quán)眾籌行業(yè)提供了極大的發(fā)展空間，股權(quán)眾籌有望迎來新的發(fā)展階段。在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)成為熱潮的背景下，股權(quán)眾籌被提高到一個(gè)前所未有的高度。

去年11月19日，李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，提出建立資本市場小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。2015年3月，國務(wù)院相關(guān)文件明確，支持開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。隨后的全國“兩會”期間，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”正式寫入《政府工作報(bào)告》。

“中國資本市場的多層次架構(gòu)正在形成。股權(quán)眾籌有望成為多層次資本市場的重要補(bǔ)充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域，對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與宏觀杠桿水平控制至關(guān)重要?！比嗣翊髮W(xué)法學(xué)院副院長楊東告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

公私募細(xì)則

公募版眾籌規(guī)則出臺前，中國證監(jiān)會已就私募版眾籌的規(guī)則向社會征求意見，但由于仍然存在不小分歧，至今未能正式公布。不過，隨著《證券法》修訂程序的推進(jìn)，公私募眾籌監(jiān)管規(guī)則的出臺有望提速。

在《證券法》修訂草案將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入時(shí)，業(yè)界即存在分歧。因?yàn)樾薹ㄓ懻摃r(shí)，諸如如何區(qū)分私募和小額公募的監(jiān)管形式;合格投資者范疇確定;個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻;公募版眾籌投資者人數(shù)能否突破200人的限制等問題沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。不過，最終考慮到資本市場容納創(chuàng)新的需求，還是將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入《證券法》修訂草案之中。

隨著股權(quán)眾籌式的公開發(fā)行入法，股權(quán)眾籌的監(jiān)管思路也開始明確。事實(shí)上，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會已經(jīng)開始制定公募版的細(xì)則草案——《股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)管理辦法》（下稱《公募辦法》），并已在小范圍征集意見。

據(jù)接近監(jiān)管層的方案制定人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，最新的《公募辦法》規(guī)定：單個(gè)項(xiàng)目的融資額度不能超過300萬;要求參與項(xiàng)目的投資人年收入超過12萬，一年內(nèi)投資總額不能超過年收入的10%，且要分散投資。而且，監(jiān)管層有意批準(zhǔn)京東、阿里、平安三家公司進(jìn)行公募股權(quán)眾籌的試點(diǎn)，允許其公開發(fā)行注冊豁免。

公募版眾籌能否突破200人的限制，《公募辦法》沒有明確提及。對于單個(gè)項(xiàng)目300萬元的融資額度，有市場人士認(rèn)為過于保守，至少要提高至1000萬元左右;此外，有機(jī)構(gòu)人士建議，試點(diǎn)公司可以擴(kuò)大至一些有權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)。不過，公募版草案尚在探討和博弈中，沒有公布前都會有變數(shù)。

公募版眾籌監(jiān)管細(xì)則出臺前，中國證券業(yè)協(xié)會已于去年12月18日發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《私募辦法》），對平臺、投資項(xiàng)目和投資者作了明確規(guī)范和限制，將股權(quán)眾籌定性為私募。

《私募辦法》延續(xù)了私募市場投資者適當(dāng)性的要求，對投資人作出了嚴(yán)格的規(guī)定：投資者為凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位，或金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人，以及投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人。

由于投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)立過高引發(fā)了激烈的爭論?！端侥嫁k法》發(fā)布后僅一個(gè)月就作出重大調(diào)整。據(jù)悉，修改后的《私募辦法》與此前發(fā)布的征求意見稿相比有較大不同，大大降低了投資者準(zhǔn)入門檻：投資單個(gè)項(xiàng)目的最低額從不低于100萬元降至不低于10萬元;金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近3年個(gè)人年均收入不低于30萬元（個(gè)人）（此前為50萬元）;取消了凈資產(chǎn)不低于1000萬元的要求（機(jī)構(gòu)）。

修訂后的《管理辦法》的正式版一直沒有對外公布。在業(yè)內(nèi)人士看來，私募版眾籌只是傳統(tǒng)私募融資的網(wǎng)絡(luò)版，背離了股權(quán)眾籌多人、小額的本質(zhì)。但《私募辦法》是在現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)框架之下制訂，受到的限制頗多。

如果前述的公募版股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則出臺后，股權(quán)眾籌將有更廣闊的發(fā)展空間。眾籌網(wǎng)CEO孫宏生預(yù)計(jì)，如果公募股權(quán)眾籌放開，普通投資者可以參與，今年股權(quán)眾籌的規(guī)模將達(dá)到50億-60億元。

“大象”入場

3月31日，被京東寄予厚望的京東股權(quán)眾籌平臺“東家”終于上線。彼時(shí)，投資界知名投資人，包括紅杉資本中國基金創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬、真格基金創(chuàng)始人徐小平等皆來捧場。

據(jù)了解，京東股權(quán)眾籌采用的是“領(lǐng)投+跟投”模式，即在眾籌過程中由一位經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多跟投人選擇跟投。上線時(shí)，京東平臺的50個(gè)領(lǐng)投人全是投資界知名投資機(jī)構(gòu)，包括紅杉資本、真格基金、紫輝創(chuàng)投、戈壁創(chuàng)投等。

在領(lǐng)投人的門檻設(shè)定上，京東股權(quán)眾籌的要求為：收入不低于30萬;金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士;金融資產(chǎn)100萬以上;專業(yè)VC（滿足其一即可）。對比去年年底中國證券業(yè)協(xié)會修訂后的私募版《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，門檻相對更低，幾乎是卡著下線來設(shè)定的。

京東眾籌負(fù)責(zé)人金麟向《財(cái)經(jīng)》記者解釋：“上述門檻是根據(jù)立法精神和對于法規(guī)的理解初步設(shè)定。未來法律有更嚴(yán)格和明確的要求，京東也會根據(jù)最新的規(guī)則來調(diào)整相應(yīng)的門檻?！?/p>

京東金融最近披露的信息顯示，“東家”上線一個(gè)月以來，各類股權(quán)項(xiàng)目融資額已達(dá)1.19億元，創(chuàng)下了股權(quán)眾籌月度融資紀(jì)錄。截至4月29日，“東家”平臺共計(jì)給投資者提供22個(gè)項(xiàng)目，其中上線募集15個(gè)，路演預(yù)熱7個(gè)，上線項(xiàng)目融資超募27%。

京東股權(quán)眾籌部投資總監(jiān)孫肇昭告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其實(shí)很多眾籌項(xiàng)目上“東家”除了融資的需求外，還看中平臺帶來的宣傳效應(yīng)和初期的忠實(shí)客戶。如社交平臺“拉拉公園”上線后注冊量猛增;社區(qū)O2O項(xiàng)目“助家”的APP注冊和訪問量均翻了五倍以上。

與京東的閃亮登場不同，另一新入場的金融巨頭平安集團(tuán)則低調(diào)很多。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，平安集團(tuán)斥資1億元成立的股權(quán)眾籌平臺——深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司目前完成了工商登記。其中，法定代表人為王建陽，他同時(shí)擔(dān)任平安證券投行事業(yè)部總經(jīng)理。

平安集團(tuán)近日向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)，確已完成相關(guān)業(yè)務(wù)公司的注冊登記。公司期待抓住這個(gè)新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的機(jī)遇，為市場提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和服務(wù)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，現(xiàn)任陸金所總經(jīng)理的葉朋將擔(dān)任前海眾籌的籌備總負(fù)責(zé)人。目前一批具有證券和投行背景的金融和互聯(lián)網(wǎng)人才已加盟。相關(guān)團(tuán)隊(duì)建設(shè)也正積極進(jìn)行中。而前海眾籌的模式很大可能是依托于原有業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，將原來投行及投融資咨詢業(yè)務(wù)的前端放置眾籌平臺，類似于PE。

除了京東、平安以外，阿里也在快馬加鞭地籌備著股權(quán)眾籌平臺。此前，阿里曾公開表示，一旦證監(jiān)會有明確的法規(guī)出臺就著手上線。此外，在互聯(lián)網(wǎng)上同樣具備品牌、流量、客戶資源的蘇寧云商已于4月16日成立蘇寧眾籌。

此外，證券業(yè)協(xié)會旗下的中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心（“中證眾籌平臺”）已于1月28日正式啟動(dòng)。彼時(shí)，中國證券業(yè)協(xié)會會長陳共炎、副會長葛偉平、國盛證券、太平洋證券、博星投資等中證眾籌平臺首批服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人參與其中，同時(shí)，該平臺的首批10個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目也完成掛牌。

毫無疑問，巨頭的殺入會給行業(yè)格局帶來大的變化，甚至?xí)厮芄蓹?quán)眾籌行業(yè)的格局?！按笃脚_具備的流量優(yōu)勢和品牌效應(yīng)是中小平臺不可比擬的。現(xiàn)在京東單個(gè)項(xiàng)目的跟投人一般在20-30人，這都是項(xiàng)目的種子用戶。一旦公募的細(xì)則出來，可能會更多?！本〇|股權(quán)眾籌平臺上的領(lǐng)投人戈壁創(chuàng)投合伙人蔣濤告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

不過，在較早進(jìn)入行業(yè)的大家投聯(lián)席CEO祝嘉佳看來，是個(gè)好事，巨頭培養(yǎng)市場相對容易一些。預(yù)計(jì)股權(quán)眾籌很快會迎來一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)。

聯(lián)接場外市場

股權(quán)眾籌在中國可謂成長迅速。中投顧問數(shù)據(jù)顯示，自2011年10月，中國第一家股權(quán)眾籌平臺——天使匯在北京誕生以來，短短三年時(shí)間，通過互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺發(fā)布的項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到近5萬個(gè)，累計(jì)融資總額超過13.2億元。截至目前，股權(quán)眾籌平臺已達(dá)33家。

相比P2P平臺，股權(quán)眾籌平臺尚未出現(xiàn)大面積“跑路事件”。然而，股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷。作為高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，天使投資一般也只有十分之一的成功率。部分股權(quán)眾籌平臺上的項(xiàng)目是沒有順利獲得天使投資無奈之下才轉(zhuǎn)戰(zhàn)眾籌，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

眾籌平臺真正的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)要三年后才能顯現(xiàn)?！拔冶容^擔(dān)心的是創(chuàng)業(yè)者一窩蜂地進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，短期內(nèi)找不到很好的商業(yè)模式，最后紛紛倒閉?！本┍苯鹑诳偛昧_明雄告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

在羅明雄看來，目前的股權(quán)眾籌本身存在模式上先天不足的缺陷：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少、項(xiàng)目定價(jià)難、建立信任久、投入周期長、退出機(jī)制不明確等諸多問題。而如何解決這些痛點(diǎn)，對這一新興業(yè)態(tài)的發(fā)展同樣至關(guān)重要。

較早進(jìn)入股權(quán)眾籌行業(yè)的大家投，截至目前融資成功案例有51個(gè)，共融資6104.8萬元，退出案例有4個(gè)。祝嘉佳告訴《財(cái)經(jīng)》記者，公司已打算將上線項(xiàng)目融資的階段后移，已有部分通過大家投眾籌的項(xiàng)目謀求登陸新三板。

此前，京東眾籌負(fù)責(zé)人金麟提及，現(xiàn)在“上市”的門檻越來越低，新三板提供了一個(gè)更為靈活的流通和退出機(jī)制。在新三板受到熱烈追捧后，已有不少股權(quán)眾籌平臺把新三板作為主要退出市場，或者嘗試嫁接到一些地方性區(qū)域性的股權(quán)交易中心。

目前已涉及新三板業(yè)務(wù)的眾籌平臺有原始會、天使客、眾投邦等多家公司。其模式為平臺設(shè)立專門的新三板基金，由眾籌平臺作為領(lǐng)投，并匯集個(gè)人投資者的資金，以有限合伙企業(yè)的方式參與到項(xiàng)目中。其中，原始會于上月推出包括偉恒生物等在內(nèi)的四個(gè)將股權(quán)眾籌與新三板掛牌前定增相結(jié)合的項(xiàng)目。

今年4月8日，眾籌平臺中的“國家隊(duì)”中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)旗下的中證眾籌平臺的首場路演中，就得到了新三板已掛牌企業(yè)力碼科的參與，也意味著股權(quán)眾籌項(xiàng)目嵌套新三板定增的形式得到官方的采納。據(jù)羅明雄介紹，京北金融旗下即將上線的京北眾籌已經(jīng)提前和某區(qū)域股權(quán)交易中心簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

此外，專業(yè)致力于新三板投資的股權(quán)眾籌平臺35眾籌即將上線。35眾籌創(chuàng)始人陳永飛告訴《財(cái)經(jīng)》記者，其模式是平臺直接發(fā)布新三板融資項(xiàng)目，投資人以股權(quán)眾籌的方式在平臺上對項(xiàng)目進(jìn)行投資。

繼浙江股權(quán)交易中心去年上線了專門的股權(quán)交易平臺——浙里投，今年以來陸續(xù)有廣州、齊魯、天津、內(nèi)蒙古等諸多地方股權(quán)交易中心開始上線了相應(yīng)的股權(quán)眾籌平臺，其模式大多沿用了浙里投的模式。

另據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，領(lǐng)籌網(wǎng)正與貴陽政府積極籌備中國貴陽眾籌金融交易所，涵蓋股權(quán)眾籌、債券眾籌、經(jīng)營權(quán)眾籌、知識產(chǎn)權(quán)眾籌和產(chǎn)品眾籌五大板塊。

在豐厚資本創(chuàng)始人楊守彬看來，眼下恰逢中國正處于創(chuàng)業(yè)潮，若融資沒跟上，中小企業(yè)的死亡率將會大大加速。股權(quán)眾籌平臺撬動(dòng)的是早期投資的長尾部分，市場無疑是巨大的。

3月26日，中國人民銀行金融研究所所長姚余棟在深圳調(diào)研座談股權(quán)眾籌時(shí)表示，在眾多金融創(chuàng)新中，高層極為關(guān)注股權(quán)眾籌，股權(quán)眾籌有可能是避免金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的“法寶”。此前，人民銀行行長周小川在《資本市場的多層次特性》一文中指出“多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新”。

姚余棟認(rèn)為，即使未來新三板掛牌數(shù)量超過2萬家，依然還有很多公司沒有融資渠道，因而需要新三板以下的股權(quán)融資創(chuàng)新，當(dāng)前地方性股權(quán)交易中心活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這就有賴于定位于“新五板”的股權(quán)眾籌市場，它有望成為多層次資本市場中主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的有效梯級補(bǔ)充。