我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析

張翼+喬元波+何小鋒

摘要：本文以2003—2008年滬、深股市發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司為研究樣本，采用因子分析法對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)事件發(fā)生前三年和并購(gòu)后五年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平做了分析，研究結(jié)果表明：長(zhǎng)期而言，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)是無(wú)效率的，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方資源整合和創(chuàng)造價(jià)值的效果;進(jìn)一步采用多元回歸模型對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：關(guān)聯(lián)方交易使收購(gòu)公司并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效得以改善，目標(biāo)公司并購(gòu)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效有加劇惡化的作用。同時(shí)，目標(biāo)公司并購(gòu)前的固定資產(chǎn)盈利能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)水平對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)后績(jī)效均有顯著影響。

關(guān)鍵詞：上市公司;公司并購(gòu);長(zhǎng)期績(jī)效;因子分析法

中圖分類號(hào)：F832.48文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）01006007

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展及資本市場(chǎng)的逐步完善，并購(gòu)已成為企業(yè)優(yōu)化資源配置和尋求擴(kuò)張機(jī)遇的重要途徑之一。我國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，已經(jīng)初步具備了較強(qiáng)的資本營(yíng)運(yùn)理念。自1993年9月，深圳寶安集團(tuán)在上海證券交易所通過(guò)購(gòu)買股票的方式，成功收購(gòu)了上海延中實(shí)業(yè)，成為通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)企業(yè)的首例，就此為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)浪潮正式掀開(kāi)了序幕。1993—2002年我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)重組樣本達(dá)1 216個(gè)^[1]，其中1998—2002年的兼并收購(gòu)事件達(dá)1 022起，2002年313家上市公司進(jìn)行了579起兼并收購(gòu)^[2]。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2009—2012年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)披露并購(gòu)價(jià)格的交易總額分別達(dá)281.94億美元、328.03億美元、669.18億美元和507.62億美元。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)盡管開(kāi)始較晚，然而由于制度背景等原因，上市公司并購(gòu)重組的數(shù)量和金額相比于證券市場(chǎng)的規(guī)模而言非常龐大，與此同時(shí)，企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的依賴程度也在日益加深。因而如何衡量上市公司的并購(gòu)業(yè)績(jī)成為理論界和實(shí)踐界研究的焦點(diǎn)問(wèn)題，進(jìn)而引出目標(biāo)公司具備何種特征及相應(yīng)的并購(gòu)屬性將對(duì)主并公司未來(lái)期的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)回顧及評(píng)述

目前，國(guó)外學(xué)者對(duì)公司并購(gòu)的績(jī)效研究主要有兩種方法：一是事件研究法（即股票超常收益法）;二是會(huì)計(jì)研究法（即財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法）。依據(jù)證券市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法一般以選擇并購(gòu)公告日或完成日前后一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)公司和目標(biāo)公司股票的超常收益為研究對(duì)象，計(jì)算出公司的累積超常收益以考察并購(gòu)的績(jī)效。Jensen和Ruback[