天宜上佳：多元化豪賭禍福難料

吳新竹

2021年前三季度，天宜上佳（688033.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.75億元，同比增長58.70%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為1億元，同比增長58.42%。這樣的業(yè)績和疫情前相比仍有差距，2019年前三季度，公司的營業(yè)收入為4.40億元，歸母凈利潤為2.11億元。

天宜上佳嘗試將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至汽車制動(dòng)材料以及航空零部件等高壁壘行業(yè)，但與相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)的專利差距顯著，公司卻貿(mào)然發(fā)起大規(guī)模定增，募投項(xiàng)目的盈利得不到保障，每股收益或?qū)⑹艿綋p害。

天宜上佳主要生產(chǎn)高鐵動(dòng)車組用粉末冶金閘片以及機(jī)車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產(chǎn)品。公司于2019年7月上市，2019年成為業(yè)績輝煌的一年，當(dāng)年銷售粉末冶金閘片29.96萬塊、合成閘片2.27萬塊，以招股書披露的粉末冶金閘片35.50萬塊、合成閘片3.50萬塊產(chǎn)能計(jì)算，產(chǎn)能利用率為84.39%和64.86%。招股書估計(jì)，每動(dòng)車組新車裝配閘片160片，平均每年閘片更換量為2.5次，根據(jù)《鐵道統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2018-2020年，全國鐵路動(dòng)車組擁有量分別為3256標(biāo)準(zhǔn)組、3665標(biāo)準(zhǔn)組和3918標(biāo)準(zhǔn)組，可計(jì)算出2019年和2020年動(dòng)車組新車投放分別為409標(biāo)準(zhǔn)組和253標(biāo)準(zhǔn)組，則動(dòng)車組新車市場閘片分別為6.54萬片和4.05萬片，檢修市場閘片年使用量約為146.60萬片和156.72萬片，總市場規(guī)模有所增長。然而，2020年，天宜上佳銷售粉末冶金閘片18.21萬片、合成閘片3.28萬片，市場占有率似乎沒有提升。

另一方面，疫情并沒有阻擋中國的軌道交通建設(shè)投資。2020年，中國城市軌道交通運(yùn)營里程達(dá)7970公里，同比增加18.50%，投資完成額達(dá)6286億元，同比增加5.49%。鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模平穩(wěn)，2019年、2020年和2021年，全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成額分別為8029億元、7819億元和7489億元，投產(chǎn)鐵路新線分別為8489公里、4933公里和4208公里，其中高鐵5474公里、2521公里和2168公里，截至2021年年底，全國鐵路營業(yè)里程突破15萬公里，其中高鐵超過4萬公里。

國產(chǎn)閘片廠商有中國中車的全資子公司中車戚墅堰機(jī)車車輛工藝研究所有限公司（下稱“中車研究所”），企查查顯示，該公司有閘片相關(guān)專利34個(gè)，其中發(fā)明專利19個(gè)，最早的列車制動(dòng)閘片發(fā)明專利申請于2010年。而2009年11月，天宜上佳的前身北京天宜上佳新材料有限公司方才成立，注冊資本1000萬元，爾后迅猛發(fā)展，2016-2020年毛利率高達(dá)70%以上，2020年以前凈利率在40%以上，在鐵路交通設(shè)備行業(yè)中名列前茅。公司最大的競爭對手是德國克諾爾集團(tuán)（下稱“克諾爾”），主營軌道車輛和商用車輛制動(dòng)系統(tǒng)，而克諾爾的凈利率僅在9%左右，中國中車的凈利率在6%左右。

也就是說，天宜上佳具有凈利率優(yōu)勢，理論上可以通過價(jià)格戰(zhàn)的方式搶占其他品牌的市場份額，但實(shí)際上公司卻沒有守住2019年的經(jīng)營成果，問題出在哪里呢？

天宜上佳IPO募集資金凈額8.68億元，擬用于年產(chǎn)60萬件軌道交通機(jī)車車輛制動(dòng)閘片及閘瓦項(xiàng)目、時(shí)速160公里動(dòng)力集中電動(dòng)車組制動(dòng)閘片研發(fā)及智能制造示范生產(chǎn)線項(xiàng)目以及營銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。2020年7月，公司決定將時(shí)速160公里項(xiàng)目變更為智慧交通數(shù)字科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，同年9月，天宜上佳成立綿陽天宜上佳新材料有限公司（下稱“綿陽天宜”）作為項(xiàng)目實(shí)施主體，公司與江油市政府簽署投資協(xié)議，擬在四川江油工業(yè)園區(qū)建設(shè)數(shù)字科技產(chǎn)業(yè)園，土地面積532.09畝，項(xiàng)目總投資為11億元，其中新增固定資產(chǎn)投資合計(jì)9.90億元，鋪底流動(dòng)資金1.10億元。2021年9月，天宜上佳決定將年產(chǎn)60萬件項(xiàng)目變更為“年產(chǎn)30萬件軌道交通車輛閘片/閘瓦、30萬套汽車剎車片、412.5萬套汽車配件項(xiàng)目”。截至2021年11月，公司尚未使用募集資金余額6.66億元。如前文所述，公司的產(chǎn)能利用率始終未達(dá)到85%，即使原募投項(xiàng)目全部變更，擴(kuò)產(chǎn)的必要性似乎依舊不足。

2022年伊始，天宜上佳就宣布向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過23.69億元，其中擬投入高性能碳陶制動(dòng)盤產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目13.19億元，擬投入碳碳材料制品預(yù)制體自動(dòng)化智能編織產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目3.50億元，擬補(bǔ)充流動(dòng)資金7億元。相比之下，公司賬面的所有者權(quán)益總計(jì)為25.51億元，23.69億元的股權(quán)融資顯然會(huì)對每股收益造成極大稀釋，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為17.01%，從維護(hù)現(xiàn)有股東權(quán)益的角度出發(fā)，公司為何不優(yōu)先考慮債權(quán)融資呢？

目前，蔚來、比亞迪等國內(nèi)新能源汽車廠商已大規(guī)模裝配高性能制動(dòng)系統(tǒng)，特斯拉于2021年推出了其碳陶制動(dòng)套件，預(yù)案稱碳陶制動(dòng)盤項(xiàng)目投產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)15萬套，主要用于新能源汽車、中高端乘用車、商用車及特種車剎車制動(dòng)系統(tǒng)，由全資子公司綿陽天宜與江油天啟智和科技有限公司（下稱“江油天啟”）共同實(shí)施。

2021年半年報(bào)顯示，公司持股95%的子公司北京天力九陶新材料有限公司（下稱“天力九陶”）已經(jīng)完成汽車碳陶制動(dòng)盤的設(shè)計(jì)研發(fā)，產(chǎn)品按照主機(jī)客戶的要求以及行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)完成了全部臺(tái)架試驗(yàn)驗(yàn)證。然而，2021年上半年，天力九陶實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133萬元，凈利潤-56萬元，企查查顯示，該公司有3項(xiàng)實(shí)用新型專利，均與汽車制動(dòng)盤無關(guān)。江油天啟和綿陽天宜的工商核準(zhǔn)日期均為2021年8月，距預(yù)案發(fā)布不過半年時(shí)間。

企查查顯示，天宜上佳共有9個(gè)汽車剎車片、汽車制動(dòng)盤相關(guān)專利，其中發(fā)明專利有5個(gè)，發(fā)明專利最早申請于2017年。這與行業(yè)一般水平尚有差距，制動(dòng)產(chǎn)品的國際代工市場被美企、德企、日企等大型制造商壟斷，國內(nèi)企業(yè)進(jìn)入難度較高，制動(dòng)產(chǎn)品的修配、改裝市場集中度低，競爭較為激烈，毛利率普遍較低。截至2021年上半年末，金麒麟擁有有效專利223項(xiàng)，包含發(fā)明專利31項(xiàng)，上半年金麒麟剎車片的銷售額為4.76億元，毛利率為22.95%，主要通過專業(yè)零售店、連鎖店、專賣店以及改裝廠等渠道銷售給消費(fèi)者;隆基機(jī)械上半年?duì)I業(yè)收入為9億元，毛利率為8%。與傳統(tǒng)剎車盤相比，碳陶剎車盤生產(chǎn)成本較高，屬于汽車高端性能件，保時(shí)捷、奔馳、奧迪、賓利、布加迪和蘭博基尼品牌的高端產(chǎn)品都使用碳陶盤配套碳陶剎車片，國內(nèi)尚處于推廣階段，處于市場開發(fā)的前期，在沒有獲得汽車廠商意向訂單的情況下，天宜上佳便大舉募資籌劃量產(chǎn)，恐有“圈錢”之嫌。

碳碳復(fù)合材料是以碳纖維為增強(qiáng)體，沉積碳或裂解碳為基體，經(jīng)由一系列復(fù)雜工藝制取的復(fù)合材料制品，碳陶復(fù)合材料則在碳碳復(fù)合材料基礎(chǔ)上通過陶瓷化處理制取的具有連續(xù)陶瓷相的復(fù)合材料，天宜上佳在碳纖維加工方面的經(jīng)驗(yàn)極其有限，其投資的兩家聯(lián)營企業(yè)First COMPOSITES GmbH和First Composites Technologies GmbH雖號稱擁有碳纖維復(fù)合材料制備方面的RTM成型工藝，但2020年及2021年上半年，兩家聯(lián)營企業(yè)權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益合計(jì)分別為-105萬元和-12萬元，尚未扭虧。公司的碳纖維復(fù)合材料號稱以全資子公司北京天仁道和新材料有限公司（下稱“天仁道和”）為主體，天仁道和成立于2016年，時(shí)至2020年11月，天仁道和的經(jīng)營范圍才出現(xiàn)碳纖維復(fù)合材料產(chǎn)品，此前并沒有碳纖維相關(guān)業(yè)務(wù)。

限制碳纖維應(yīng)用的重要原因是良率低、成本居高不下，天宜上佳如何保證其碳纖維品質(zhì)的穩(wěn)定、價(jià)格適中，進(jìn)而支持其碳碳復(fù)合材料和碳陶復(fù)合材料盈利呢？

2021年4月，天宜上佳以1.43億元收購了成都瑞合科技有限公司（下稱“瑞合科技”）55%的股權(quán)，并以7000萬元對瑞合科技進(jìn)行增資，合計(jì)取得瑞合科技64.54%的股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)1.26億元。瑞合科技為多型號軍用飛機(jī)、大型運(yùn)輸機(jī)、無人機(jī)的主要零部件從事精密加工以及設(shè)計(jì)制造復(fù)合材料模具，天宜上佳希望通過該收購快速切入航空領(lǐng)域。交易對方承諾，標(biāo)的公司的凈利潤2021年不低于2500萬元、2021-2022年累計(jì)不低于6000萬元、2021-2023年累計(jì)不低于1.05億元，同行愛樂達(dá)2020年的人均創(chuàng)收及創(chuàng)利僅為48萬元和21萬元，愛樂達(dá)擁有專利28項(xiàng)，包含發(fā)明專利3項(xiàng)。企查查顯示，瑞合科技僅有兩項(xiàng)發(fā)明專利，2020年社保人數(shù)為65人。

根據(jù)收購公告，瑞合科技2020年的營業(yè)收入為4184萬元，凈利潤為1806萬元，意味著人均創(chuàng)收64萬元，人均創(chuàng)利28萬元，均高于愛樂達(dá)，高經(jīng)營效率和高業(yè)績承諾讓這筆并購充滿神秘色彩。

截至發(fā)稿，天宜上佳未就本文所提出的問題作出回應(yīng)。