降息促銀行“以量補(bǔ)價(jià)”

方斐

1月17日，央行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作，下調(diào)1年期MLF利率10BP至2.85%，下調(diào)7天逆回購利率10BP至2.1%。

1月MLF利率超預(yù)期下調(diào)10BP，主要是基于“穩(wěn)預(yù)期”、“穩(wěn)信貸”和“搶時(shí)間”需求。MLF利率下調(diào)在市場預(yù)期之內(nèi)，但此次央行于1月中旬就大幅下調(diào)MLF利率10BP，時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前置和調(diào)控力度之大仍在意料之外，釋放出更為強(qiáng)烈的貨幣寬松和“穩(wěn)增長”信號。本次 MLF利率調(diào)降又在情理之中，主要是基于經(jīng)濟(jì)下行壓力之下的“穩(wěn)預(yù)期”需求，信貸表現(xiàn)疲弱之下的“穩(wěn)信貸”需求，以及美聯(lián)儲縮表和加息進(jìn)程加快之下，中國貨幣政策窗口不斷收窄催生的“搶時(shí)間”要求。

根據(jù)央行公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2021年全年GDP增速為8.1%，兩年平均增速為5.1%，2021年一至四季度GDP增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4%，2021年下半年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，市場對中國2022年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期普遍偏悲觀。由此判斷，2021年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和MLF利率調(diào)降同日發(fā)布有“穩(wěn)定市場預(yù)期和信心”之意。

降息旨在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)，銀行信貸“開門紅”可期。從2021年12月信貸數(shù)據(jù)來看，信貸總量和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)依然疲弱。2021年12月新增人民幣貸款1.03萬億元，同比少增1112億元，票據(jù)沖量特征顯著，而“寬信用”的主力——居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款同比卻分別少增834億元和2107億元，說明居民按揭貸款需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然疲弱，也反映出此前MLF利率不變，調(diào)降1年期LPR的寬松效果不達(dá)預(yù)期，“穩(wěn)信貸”亟須更大力度的寬松。此次降低MLF利率，旨在推動(dòng)銀行負(fù)債端成本的壓降，為LPR利率進(jìn)一步下調(diào)打開空間，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求修復(fù)。1月18日，央行對貨幣政策的表述為“充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”，“保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方”，“穩(wěn)信貸”定力十足，銀行信貸“開門紅”可期。

負(fù)債端成本壓力減小為LPR調(diào)降留出空間，預(yù)期本輪降息對銀行利潤負(fù)面影響有限。歷次MLF利率下降均伴隨LPR的同時(shí)調(diào)降，且目前房地產(chǎn)投資端和銷售端雙雙承壓，預(yù)期1月 20日1年期和5年期LPR大概率將下調(diào)，雖然MLF利率的下降有利于緩解銀行負(fù)債端成本壓力，但向央行的借款部分及同業(yè)負(fù)債畢竟占比較小，而貸款的規(guī)模占比超60%，因此，此次降息將對利潤造成一定的沖擊。此外，2021年兩次全面降準(zhǔn)釋放2.2萬億元低成本長期資金，2021年6月存款利率改革推動(dòng)長期存款利率壓降，銀行負(fù)債端成本管控已為資產(chǎn)端收益率的下行做足緩沖墊，預(yù)期此次降息對銀行利潤造成的負(fù)面影響有限。

此次MLF利率下調(diào)旨在為LPR下調(diào)打開空間，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)，屆時(shí)或?qū)︺y行凈息差形成一定的負(fù)面影響，但企業(yè)融資需求修復(fù)將帶動(dòng)銀行信貸放量，2022年銀行或?qū)⒁粤垦a(bǔ)價(jià)，寬松的貨幣環(huán)境有利于催化銀行股行情。

降息靴子落地，中短期政策利率同步下調(diào)10BP，政策托底態(tài)度明確。此次7000億元的MLF操作量大于1月5000億元的到期量，超量續(xù)作將有助于對沖2022年專項(xiàng)債提前發(fā)行、1月繳稅規(guī)?？赡芷蟮确矫娴挠绊懀交汗?jié)期間的資金面波動(dòng)。

逆周期調(diào)控政策加碼，政策信號和影響更強(qiáng)。MLF操作利率是中期政策利率，代表銀行從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本;而7天期逆回購操作利率則被視為央行短期政策利率。這是自2020年4月以來央行首次下調(diào)政策利率，且為中、短期政策利率同步下調(diào)，充分體現(xiàn)貨幣政策偏“寬”的傾向。此次調(diào)整距離2021年12月的全面降準(zhǔn)（0.5個(gè)百分點(diǎn)）和降息（1年期LPR下調(diào)5BP）僅僅過去一個(gè)月，無論從政策頻率還是政策力度上都遠(yuǎn)超以往，寬貨幣的政策信號和實(shí)際影響增強(qiáng)。

抓住政策時(shí)間窗口，體現(xiàn)穩(wěn)增長的決心。2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議便釋放出明確的穩(wěn)增長訴求，并提出2022年政策發(fā)力適當(dāng)靠前。近期發(fā)布的2021年12月社融數(shù)據(jù)顯示，受到中長期貸款增長放緩的影響，人民幣貸款存量增速為11.6%，較上月下降 0.2個(gè)百分點(diǎn)，貸款表現(xiàn)仍然較弱。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長4.9%，低于5.02%的預(yù)測平均值;社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長1.7%，遠(yuǎn)低于前值3.9%和預(yù)期平均值3.85%，表明中國經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大壓力。在此背景下，央行出臺逆周期政策，加大對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的呵護(hù)力度。由于美聯(lián)儲3月開始加息的概率提升，留給中國降息的時(shí)間窗口較短。央行緊抓政策窗口期在1月降息，以增強(qiáng)銀行的信貸投放能力和意愿，體現(xiàn)出貨幣政策操作的前瞻性和穩(wěn)增長的決心，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心。

MLF調(diào)整給予LPR下降空間，對銀行的影響有限?？紤]到央行通過MLF降息的主要目的是促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，歷史上1年期LPR與1年期MLF的利率差距相對穩(wěn)定;5年期LPR的降幅一般不超過1年期LPR的降幅，為5BP或10BP。根據(jù)天風(fēng)證券的測算，在MLF下降10BP的情況下，我們采取對銀行資產(chǎn)端收益率負(fù)面影響相對較大的假設(shè)，即假設(shè)本月1年期和5年期LPR分別下降10BP，這將使上市銀行凈息差和2022年凈利潤同比增速分別下降3BP和1.79個(gè)百分點(diǎn)，對銀行基本面的影響相對中性。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

寬信用預(yù)期加強(qiáng)，改善銀行信用環(huán)境。2021年至今降準(zhǔn)降息政策密集發(fā)布，加強(qiáng)了2022年上半年的寬信用預(yù)期。類似的政策路線可以參考2012年金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)下行。在2011年11月央行降準(zhǔn)以后，經(jīng)過半年時(shí)間，到2012年6月首次降息，同年下半年社融放量增長。2021年7月降準(zhǔn)、12月“雙降”，2022年1月再次降息，政策力度大于以往，配合財(cái)政政策前置發(fā)力，上半年基建和貨幣有望同時(shí)加碼，未來帶動(dòng)信貸、社融上行。

期待后續(xù)的政策組合，首先是存款降息，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)繼續(xù)優(yōu)化存款監(jiān)管。為確保降息的政策效果，未來還有可能會(huì)通過壓縮存款利率點(diǎn)差降低銀行的負(fù)債成本。其次是房地產(chǎn)金融政策糾偏。未來不只是涉房貸款的額度會(huì)邊際放松，而且由監(jiān)管主導(dǎo)的涉險(xiǎn)房企處置工作也會(huì)加快推進(jìn)。銀行的風(fēng)險(xiǎn)化解有望獲得政策助力。

天風(fēng)證券認(rèn)為，MLF下調(diào)說明貨幣政策正在從銀行單方面讓利，向由銀行傳導(dǎo)政策紅利的方向轉(zhuǎn)變，銀行所處的政策環(huán)境在向好發(fā)展。當(dāng)前在風(fēng)險(xiǎn)因素的壓制下，銀行板塊估值處于歷史低位。展望未來，隨著逆周期政策加碼、地產(chǎn)政策邊際放松，社融增速將繼續(xù)回升，整體信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒌玫骄徑?，而且銀行還可以通過表內(nèi)外的資產(chǎn)擴(kuò)張對沖息差下行壓力、稀釋風(fēng)險(xiǎn)，板塊估值有望改善。

歲末年初，為什么央行會(huì)連續(xù)大幅降息？根據(jù)光大證券的分析，“克制的貨幣寬松舉措對于經(jīng)濟(jì)改善效果相對有限”，即央行要么不降息，要降息則需要加大力度，小幅度降息難以解決經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題，“穩(wěn)信貸”才是當(dāng)務(wù)之急。針對此次公開市場操作比我們預(yù)料更早的“加量降息”，我們認(rèn)為可能基于以下原因。

一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”，下行壓力較大，保主體、保就業(yè)、保民生訴求進(jìn)一步加強(qiáng)。2021年下半年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重沖擊，疫情持續(xù)零散性蔓延以及“動(dòng)態(tài)清零”政策對中小企業(yè)和個(gè)體工商戶經(jīng)營造成較大壓力，房企高杠桿運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變下投資增速承壓，現(xiàn)金流壓力加大對上下游供應(yīng)鏈持續(xù)擠壓，企業(yè)端資本開支力度和擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不足，經(jīng)營活力下滑，甚至出現(xiàn)主動(dòng)“躺平”行為。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

受此影響，就業(yè)市場壓力進(jìn)一步加大，靈活就業(yè)人群、個(gè)體工商戶、小微企業(yè)員工和農(nóng)民工群體就業(yè)保障和工資發(fā)放面臨潛在壓力，長尾客群的聯(lián)合貸款、消費(fèi)信貸等產(chǎn)品逾期率在2021年四季度出現(xiàn)“翹尾”，失業(yè)金保險(xiǎn)金領(lǐng)取人群中，中青年占比明顯提升，政策對于保市場主體、保就業(yè)、保民生訴求進(jìn)一步加強(qiáng)，需要通過較大力度的寬松政策扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。

二是1月份以來信貸投放并不理想，部分微觀主體出現(xiàn)主動(dòng)縮表行為。從2022年以來的信貸投放情況看，基本延續(xù)了2021年11-12月以來的特征，有效需求不足，總體投放情況并不理想。國有大行料將繼續(xù)扮演“頭雁”角色，但并未出現(xiàn)顯著信貸脈沖，優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行表現(xiàn)尚可（主要以小微和個(gè)人經(jīng)營性貸款為主），但大部分股份制銀行、非上市中小銀行信貸投放可能較弱，新增規(guī)模明顯弱于2021年同期水平。

事實(shí)上，我們回溯2021年下半年以來的信貸結(jié)構(gòu)性特征不難發(fā)現(xiàn)，均呈現(xiàn)“大行穩(wěn)、小行弱”特點(diǎn)，特別是非上市中小銀行對信貸投放形成較大拖累，因此1月份以來的信貸投放情況，實(shí)際上是延續(xù)了2021年下半年以來的困境，背后反映的是銀行項(xiàng)目儲備較弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足，“資產(chǎn)荒”壓力加大等問題。在悲觀情緒影響下，微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好較為審慎，投資意愿明顯下滑，除部分主體被動(dòng)縮表外，部分主體甚至出現(xiàn)了主動(dòng)縮表行為。在此情況下，小幅降息對市場預(yù)期的改善效果相對有限，而此次MLF下調(diào)10BP，旨在通過釋放更加有力的寬松信號，扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求的恢復(fù)。

但我們同樣認(rèn)為，在當(dāng)前階段，“降息”是否能起到實(shí)質(zhì)性改善信貸投放的效果仍有待觀察，“穩(wěn)增長”僅靠貨幣政策“單打獨(dú)斗”可能“孤木難支”，穩(wěn)健的貨幣政策基本取向也不宜出現(xiàn)大幅度扭轉(zhuǎn)，未來仍需政策發(fā)揮“幾家抬”的合力。

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，是供給、需求、預(yù)期等因素多重共振所致，穩(wěn)信貸、寬信用的實(shí)現(xiàn)不僅需要逆周期貨幣寬松政策的刺激，更需要房地產(chǎn)需求恢復(fù)和基建投資端共同發(fā)力，從這點(diǎn)上來說，財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整優(yōu)于貨幣政策寬松。

另一方面，在需求偏弱的情況下，新發(fā)放貸款利率已有所下行，截至2021年11月末，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.54%，創(chuàng)歷史新低。此次MLF利率下調(diào)后，料LPR報(bào)價(jià)也將隨之出現(xiàn)調(diào)整，將進(jìn)一步壓低貸款利率水平，在負(fù)債成本未出現(xiàn)明顯同步改善的情況下，銀行將承擔(dān)一定損失吸收，信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的EVA“蹺蹺板”效應(yīng)也將更加突出，進(jìn)而弱化“穩(wěn)增長”政策的實(shí)際效果;同時(shí)NIM收窄壓力會(huì)導(dǎo)致尾部銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步減弱，不利于在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長和 防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

三是市場對美聯(lián)儲加息“前置”預(yù)期較強(qiáng)。1月11日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在其提名確認(rèn)聽證會(huì)上表示，在經(jīng)濟(jì)快速增長疊加勞動(dòng)力市場強(qiáng)勢復(fù)蘇情況下，美聯(lián)儲將采取措施防止高通脹狀態(tài)持續(xù)。同時(shí)，偏鴿派的美聯(lián)儲副主席布雷納德亦在13日聽證會(huì)上明確，當(dāng)前首要任務(wù)為解決已飆升至近40年高位的通脹問題。此外，博斯蒂克、梅斯特等多位官員均贊同美聯(lián)儲3月開啟加息步伐，且對2022年內(nèi)多次加息持開放態(tài)度，加息預(yù)期的升溫也支撐美債利率持續(xù)走高。在此情況下，中國央行在1月即選擇下調(diào)MLF利率，也算是一個(gè)相對穩(wěn)定的窗口期，但在“以我為主”的政策導(dǎo)向下，外部因素目前還并非中國央行考慮的主要約束。

四是1月以來銀行體系資金面出現(xiàn)邊際收斂跡象，即便是傳統(tǒng)的資金融出大行，也加大了跨月資金融入，DR021和DR1M均有所走高。本周將迎來繳稅高峰時(shí)期，1月是傳統(tǒng)繳稅大月，加之存款高增長下會(huì)推高繳準(zhǔn)基數(shù)，加劇銀行體系資金面的壓力。此時(shí)，央行超額續(xù)作7000億元MLF，并投放1000億元OMO，有助于緩解資金面緊張程度。

此次MLF和OMO利率同時(shí)下調(diào)10BP，對銀行體系和金融市場都會(huì)造成一定的影響，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是降低銀行市場化負(fù)債成本，減緩存款“脫媒”，改善銀行體系綜合負(fù)債成本。

一直以來，中國銀行體系負(fù)債端存在兩條利率曲線，一條是核心存款，另一條是市場化主動(dòng)負(fù)債。目前兩條曲線斜率分化、價(jià)差較闊，表現(xiàn)為主動(dòng)負(fù)債短端品種利率偏高，這部分產(chǎn)品以通知存款、協(xié)定存款等類活期產(chǎn)品為主，利率普遍在2%以上，明顯高于核心存款短端利率（0.35%-0.5%）。與此同時(shí)，MMF、現(xiàn)金管理類理財(cái)相對偏高的收益率（這類產(chǎn)品以O(shè)MO為定價(jià)基準(zhǔn)）也加劇了存款“脫媒”，并形成了“核心存款—現(xiàn)金管理類理財(cái)、MMF—NCD、同業(yè)存放”的傳導(dǎo)路徑，變相推高了銀行負(fù)債成本。因此，此次MLF和OMO利率同時(shí)下調(diào)10BP之后，將有助于引導(dǎo)類活期產(chǎn)品收益率的下行，降低存款“脫媒”，進(jìn)而有助于改善銀行體系綜合負(fù)債成本。

二是市場端廣譜利率中樞下移，債券市場將處于“近無憂、遠(yuǎn)有慮”狀態(tài)。

此次央行降息對于債券市場主要有三方面的影響：

第一，作為中長端基準(zhǔn)利率，MLF和OMO利率下調(diào)10BP，將使得金融市場廣譜利率中樞出現(xiàn)下移，其中10年期國債收益率也會(huì)出現(xiàn)下行，這在1月17日債券市場已有所表現(xiàn)，債券市場杠桿率水平可能進(jìn)一步提升。

第二，此次MLF和OMO利率下調(diào)10BP，力度相對較大。一方面可能會(huì)使得市場有“利好出盡”的預(yù)期，即短期內(nèi)央行可能不會(huì)再推出降息措施。另一方面，貨幣政策寬松力度加大，有助于扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，若后續(xù)LPR報(bào)價(jià)隨之出現(xiàn)下調(diào)，有助于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，對寬信用推進(jìn)形成一定利好。需要強(qiáng)調(diào)的是，對金融市場廣譜利率形成直接影響是MLF和OMO利率，LPR是銀行對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率，對金融市場利率并不構(gòu)成直接擾動(dòng)，相反LPR報(bào)價(jià)下調(diào)有助于信貸市場風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，有助于“寬信用”推進(jìn)。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

第三，綜合來看，由于市場對1月降息存在預(yù)期，此次降息落地后，1月17日，10年期國債利率一度下行超過2BP，但隨后開始反彈，即當(dāng)前利率點(diǎn)位已“price in” 市場對央行的降息預(yù)期。光大證券認(rèn)為，盡管央行降息幅度較大，但“寬信用”的大幅見效，還需要財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策形成合力。這意味著，債券市場將處于“近無憂、遠(yuǎn)有慮”狀態(tài)，未來不排除長端利率會(huì)出現(xiàn)“利好出盡”的階段性回調(diào)，但回調(diào)之后債券資產(chǎn)的性價(jià)比反而提升，是適度加倉的機(jī)會(huì)。

第四，從銀行資產(chǎn)配置的角度看，目前10年期國債與對公貸款EVA處于2.5%-3.0%區(qū)間震蕩。目前，對公貸款 EVA大體維持在0.15%左右，對應(yīng)的10年期國債收益率相對性價(jià)比點(diǎn)位為2.9%（即當(dāng)10年期國債收益率上行至2.9%時(shí)，對銀行而言具有配置吸引力）。而隨著此次央行下調(diào)MLF和OMO利率10BP，預(yù)示著后續(xù)LPR也將出現(xiàn)下調(diào)，即對公貸款EVA將進(jìn)一步承壓。在此情況下，債券資產(chǎn)的相對性價(jià)比點(diǎn)位也將隨之下移，即可能當(dāng)10年期國債收益率位于2.85%之時(shí)，即具有配置吸引力。

三是改善微觀主體悲觀預(yù)期。如前所述，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨供給、需求、預(yù)期三重壓力。其中，從預(yù)期方面來看，全球面對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)以及通脹壓力等不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨需求走弱、供給沖擊、風(fēng)險(xiǎn)加大等負(fù)面擾動(dòng)，表現(xiàn)為：1.企業(yè)端經(jīng)營活力下滑，面臨不確定性增多，資本開支力度和擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不足，甚至存在一定“躺平”思維;2.居民端收入增長預(yù)期不穩(wěn)，潛在就業(yè)壓力上升，導(dǎo)致消費(fèi)意愿和消費(fèi)能 力下降，住房、汽車等耐用消費(fèi)品消費(fèi)意愿不足，可選消費(fèi)品消費(fèi)升級能力不足;3.金融體系有效融資需求不足，銀行信貸投放面臨“資產(chǎn)荒”困境，合意項(xiàng)目儲備不足，中長期貸款投放景氣度持續(xù)下滑。因此，此次降息幅度相對偏大，一定程度上有助于扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，刺激企業(yè)投資需求和居民消費(fèi)需求的回暖，提升微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

四是更加看好經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行的表現(xiàn)。

此次降息之后，銀行信貸利率可能會(huì)出現(xiàn)一定的下行壓力，但這并非意味著會(huì)對銀行板塊造成顯著利空。一方面，此次降息預(yù)期較為充分，從市場表現(xiàn)來看，銀行板塊并未出現(xiàn)顯著調(diào)整。同時(shí)，MLF和OMO利率的下調(diào)，有助于降低類活期產(chǎn)品收益率，進(jìn)而改善銀行存款脫媒情況，降低綜合負(fù)債成本。未來，為做到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)間的平衡，會(huì)在銀行體系負(fù)債端繼續(xù)加強(qiáng)控制。另一方面，地方法人銀行客群以中小企業(yè)和個(gè)體工商戶為主，貸款利率黏性更強(qiáng)。2022年以來，江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行信貸投放延續(xù)“供需兩旺”的態(tài)勢，不良率持續(xù)低位運(yùn)行，“降息”對于這類銀行資產(chǎn)收益率和NIM影響相對有限。

此次央行下調(diào) MLF和OMO利率10BP之后，市場比較關(guān)心1月20日LPR將如何變化。對此，光大證券預(yù)計(jì)1月20日1年期LPR下調(diào)5-10BP，5年期LPR下調(diào)5BP。根據(jù)LPR改革以來，MLF利率調(diào)整與LPR 報(bào)價(jià)變化的規(guī)律來看，MLF利率下調(diào)幅度≥10BP的情況出現(xiàn)過兩次：

第一次是2020年2月，1年期MLF利率由3.25%下調(diào)至3.15%，幅度10BP，當(dāng)月1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10BP，5年期-LPR 報(bào)價(jià)下調(diào) 5BP;第二次是2020年4月，1年期MLF利率由3.15%下調(diào)至2.95%，幅度20BP，當(dāng)月1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)20BP，5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10BP。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)MLF利率下調(diào)幅度≥10BP時(shí)，1年期LPR和5年期LRP均會(huì)出現(xiàn)下調(diào)，且下調(diào)幅度比例為 2：1。因此，本次1年期MLF利率下調(diào)10BP之后，我們判斷，1月20日，1年期LPR和5年期LPR可能會(huì)出現(xiàn)雙降，前者幅度為5-10BP，后者幅度為5BP。

降息與信貸增長恢復(fù)并不能完全劃等號，“穩(wěn)信貸”需要其他政策配合。如前所述，1月以來，信貸投放景氣度并不理想，考慮到此次MLF和OMO利率下調(diào)后，1月20日LPR報(bào)價(jià)大概率調(diào)整，將有助于扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，刺激企業(yè)信貸需求的恢復(fù)。特別是對于5年期LPR而言，由于其與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)，利率下調(diào)也有助于刺激居民住房按揭貸款需求的回暖。

未來政策需要發(fā)揮“幾家抬”的合力，只靠央行“單打獨(dú)斗”恐“孤木難支”。

理論上，降息對促進(jìn)信貸增長的傳導(dǎo)渠道為：MLF利率下調(diào)—LPR報(bào)價(jià)下調(diào)—實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行—風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)、刺激有效需求。但實(shí)際傳導(dǎo)渠道可能面臨一定阻滯。從信貸定價(jià)情況看，若1月20日LPR如期下調(diào)，對信貸定價(jià)的影響仍取決于銀行與客戶之間的議價(jià)能力。

對于國有大行和股份制銀行而言，客戶多為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，議價(jià)能力相對較強(qiáng)，在LPR報(bào)價(jià)下調(diào)之后，國有大行和股份制銀行會(huì)要求在貸款合同中參照最新一期的LPR報(bào)價(jià)，而點(diǎn)差依然維持不變，這樣一來會(huì)降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本。

對于中小銀行而言，其面對的客戶多為中小企業(yè)和個(gè)體工商戶，這些客戶議價(jià)能力相對偏弱，一些客戶甚至并不清楚LPR的概念，基層支行客戶經(jīng)理在與客戶簽訂貸款合同時(shí)，往往先明確貸款利率，再體現(xiàn)在貸款合同之中，并形成 LPR+XBP的定價(jià)模式，其中 XBP點(diǎn)差為貸款利率與LPR的反減值。這樣一來，降息對這類銀行的貸款收益率并不會(huì)造成太大影響。

央行近期連續(xù)推動(dòng)利率下調(diào)“小步慢跑”，與 LPR改革前25BP步長的政策利率調(diào)整而言仍顯克制。而我們多次強(qiáng)調(diào)，刺激性貨幣政策除非釋放強(qiáng)烈信號，對刺激需求和扭轉(zhuǎn)預(yù)期方有效;否則現(xiàn)階段小幅度信號不是穩(wěn)信貸的“充要條件”，未來政策需要發(fā)揮“幾家抬”的合力，只靠央行“單打獨(dú)斗”恐“孤木難支”。

下一階段，在央行貨幣政策工具箱之中，需要進(jìn)一步發(fā)揮狹義信貸額度管控工具的效果，通過MPA考核等出臺更多激勵(lì)或約束性政策，提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸投放意愿。同時(shí)，進(jìn)一步出臺有利于改善銀行負(fù)債成本的相關(guān)舉措，為銀行適度“減負(fù)”，避免出現(xiàn)過度倒逼銀行讓利而導(dǎo)致信貸投放意愿下降的局面。

此外，“穩(wěn)信貸”需要產(chǎn)業(yè)政策配合調(diào)整，特別是需要看到房地產(chǎn)需求端的擴(kuò)張和基建投資端的發(fā)力，推動(dòng)銀行項(xiàng)目融資需求，緩解“資產(chǎn)荒”的壓力。諸如，在“房住不炒”、“因城施策”原則之下，著力滿足居民改善性住房需求，適度調(diào)整“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策，或者調(diào)整“四限”政策，更加科學(xué)地完善“預(yù)售封閉 資金管理”等政策，對于房地產(chǎn)市場“保交樓、穩(wěn)銷售、降風(fēng)險(xiǎn)、促循環(huán)”不無裨益。