股權(quán)激勵、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

雷霆+周嘉南

摘 要：基于行為金融的視角，從管理者過度自信角度解釋了我國股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施效果不佳的困惑。實(shí)證結(jié)果表明，我國實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃會在高管過度自信的條件下對上市公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響：股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施提高了上市公司高管過度自信水平;股權(quán)激勵與高管過度自信的相互作用使得上市公司權(quán)益資本成本顯著升高。這意味著從管理者過度自信的角度考察股權(quán)激勵對企業(yè)權(quán)益資本成本造成的影響，可能會更好地解釋股權(quán)激勵的價值效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)激勵;薪酬差距;權(quán)益資本成本

中圖分類號：C93;F230;F721 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ? 文章編號：1003-7217（2015）01-0039-07

一、引 言

股權(quán)激勵作為一種長期的激勵手段，旨在將股東與經(jīng)理人的利益趨于一致，并最終實(shí)現(xiàn)股東價值最大化^[1]。而股東價值既取決于企業(yè)未來業(yè)績的增長，也取決于投資者的必要回報率，即權(quán)益資本成本。現(xiàn)有的文獻(xiàn)多將注意力放在股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的影響上，而往往忽略了權(quán)益資本成本，因此不能體現(xiàn)出股權(quán)激勵的股東（企業(yè)）價值效應(yīng)。權(quán)益資本成本，代表了股東或投資者對公司風(fēng)險承擔(dān)所索取的回報，它與公司風(fēng)險息息相關(guān)，當(dāng)股權(quán)激勵能夠有效抑制委托代理風(fēng)險時，便能降低企業(yè)權(quán)益資本成本。然而，美國安然和世界通信等著名公司會計(jì)丑聞的發(fā)生，暴露了在股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施過程中存在著管理層尋租等機(jī)會主義行為，由此增加了股東與經(jīng)理人之間的信息不對稱風(fēng)險，股權(quán)激勵的公司治理效果飽受質(zhì)疑。

Brown等人基于管理者權(quán)力觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵的薪酬體系設(shè)計(jì)并非是一種有效的公司治理機(jī)制，反而容易在公司治理環(huán)境薄弱的情況下造成CEO濫用股權(quán)激勵攫取私利^[2]。而近幾年我國上市公司高管薪酬的高速增長以及公司治理的薄弱很可能導(dǎo)致實(shí)施高管股權(quán)激勵公司的盈余管理行為^[3]。這無疑是股權(quán)激勵效果大打折扣的重要原因之一，但是管理權(quán)力視角忽略了股權(quán)激勵產(chǎn)生委托代理風(fēng)險的另一重要原因，即管理者認(rèn)知偏差。具體而言，倘若股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施使管理者對投融資項(xiàng)目的成本與收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，即過高估計(jì)收益或低估風(fēng)險，那么很可能導(dǎo)致管理者的非理性決策，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，從而提高投資者風(fēng)險溢價水平，即企業(yè)權(quán)益資本成本上升。心理學(xué)家稱管理者這種心理認(rèn)知偏差為過度自信（Overconfidence）或控制幻覺（Illusion of Control），并認(rèn)為這一心理特征普遍存在[4，5]。當(dāng)管理者過度相信自己的判斷和眼光時，他的風(fēng)險厭惡程度隨之降低，容易接受凸性更高的薪酬合約，并將自己和公司一起置于高風(fēng)險中。因此，管理者過度自信可能也是股權(quán)激勵產(chǎn)生委托代理風(fēng)險的重要原因之一，并由此引發(fā)企業(yè)權(quán)益資本成本的上升。

所以，本文試圖從管理者過度自信角度研究我國股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施的具體效果，即股權(quán)激勵計(jì)劃對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，并考察管理者過度自信在股權(quán)激勵計(jì)劃的公司治理效應(yīng)中的重要性，為上市公司完善股權(quán)激勵制度以及為企業(yè)投資者了解我國現(xiàn)階段股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、假設(shè)的提出

管理者薪酬激勵一直以來是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。核心在于管理者付出的努力程度與公司的績效是否相匹配，是否值得股東為此支付大量的薪酬。在經(jīng)典的委托代理框架下，最優(yōu)契約理論觀點(diǎn)和管理權(quán)力理論觀點(diǎn)都試圖從管理者薪酬合約的設(shè)計(jì)出發(fā)，通過激勵機(jī)制找到解決委托代理問題的方法，以最大化股東價值。然而，這些理論的前提假設(shè)是經(jīng)理人和董事會是理性的，并且薪酬合約的激勵作用是有效的。值得注意的是，行為金融學(xué)近年來研究發(fā)現(xiàn)，人們在做大多數(shù)決策時的行為未必都是理性的，尤其是管理者在權(quán)衡公司收益與風(fēng)險時，其認(rèn)知偏差往往會導(dǎo)致決策結(jié)果偏離股東價值最大化的目標(biāo)。那么，從管理者過度自信的角度看，當(dāng)非理性因素存在于公司治理機(jī)制中時，管理者薪酬激勵尤其是股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施，很可能會對管理者認(rèn)知心理產(chǎn)生不同的影響，譬如，那些風(fēng)險厭惡（risk-averse）的管理者需要更高的薪酬激勵去面對更多不確定性的挑戰(zhàn)^[6]。

早期的心理學(xué)研究認(rèn)為，影響管理者過度自信的潛在因素是：過去所取得的成就、公眾的贊譽(yù)以及對自我價值的肯定^[7]。而管理者報酬則是對其取得的成功業(yè)績、公眾對其能力贊賞的最直接和最現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)形式。股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施，不但提高了管理者絕對薪酬水平，也在一定程度上加劇了薪酬差距的擴(kuò)大。高額的薪酬水平對于過度自信的管理者而言，是對其創(chuàng)造股東價值的肯定，并且作為對自身能力的一種正向反饋，會增加管理者自信心和權(quán)威，管理者甚至也會把薪酬差距解讀為其自身能力和職位重要性的體現(xiàn)，這些都有可能導(dǎo)致管理者的過度自信。

財經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）雷 霆，周嘉南：股權(quán)激勵、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

再者，從管理者權(quán)力角度而言，以CEO為核心的高管團(tuán)隊(duì)在現(xiàn)代公司治理模式中占據(jù)主要地位，即便是美國上市公司在“后薩班斯-奧克斯利法案時代”（Post-Sarbanes-Oxley Era）也依然無法改變CEO說了算的現(xiàn)實(shí)。正是由于公司的控制權(quán)力高度集中于高管手中，容易使其產(chǎn)生“控制幻覺”的心理，即過分相信自己能夠主宰公司各項(xiàng)事務(wù)的結(jié)果，并由此導(dǎo)致了高管過度自信。股權(quán)激勵計(jì)劃不僅僅作為一種高管激勵手段，因?yàn)橐坏┏晒π袡?quán)，還能增加高管實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的成就感，鞏固其在公司下屬心目中強(qiáng)大而有影響力的地位，在某種程度上也增加了高管在公司治理中的話語權(quán)，從而間接地提升了高管的過度自信水平。

基于上述分析，本文提出第一個假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施對高管過度自信具有顯著的正向作用。

股權(quán)激勵產(chǎn)生委托代理風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本成本的原因可能表現(xiàn)在兩方面：一是管理者權(quán)力的擴(kuò)大誘發(fā)機(jī)會主義動機(jī)和高管自利行為;二是管理者過度自信導(dǎo)致非理性的投融資決策。管理權(quán)力觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵計(jì)劃容易產(chǎn)生高管薪酬過度支付、管理層正向盈余管理、財務(wù)錯報漏報以及信息披露違規(guī)等問題，加劇委托代理沖突[8-10]。這些研究為股權(quán)激勵計(jì)劃的公司治理效應(yīng)提供了廣泛證據(jù)，但鮮有文獻(xiàn)從行為金融視角關(guān)注管理者個人特征或者管理者心理在股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施過程中的作用及其給企業(yè)價值帶來的影響。由于企業(yè)管理者是股權(quán)激勵計(jì)劃的主要授予對象，并且掌握著企業(yè)投融資等重大事項(xiàng)的直接話語權(quán)，他們的決策行為必然會受到個人特征和心理的顯著影響。

薪酬行為觀（Compensation Behaviorism）認(rèn)為，薪酬激勵（包括薪酬水平以及薪酬差距）是導(dǎo)致管理者認(rèn)知偏差的重要原因^[11]。在股權(quán)激勵作用下，管理者行權(quán)時得到的正向激勵會強(qiáng)化管理者認(rèn)識到自己是成功的，容易出現(xiàn)自大的幻覺，進(jìn)而高估自身能力，不斷追求更高的權(quán)力和榮譽(yù)來實(shí)現(xiàn)對自我重要性的證明，表現(xiàn)在管理者過度自信程度的提高。余明桂等的研究結(jié)論表明，管理者過度自信程度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系^[12]。由于股票期權(quán)是具有非對稱性的凸支付函數(shù)，可降低經(jīng)理在項(xiàng)目與策略決策時的風(fēng)險厭惡程度，克服投資不足等問題，但也由此增加了公司的系統(tǒng)風(fēng)險^[13]。所以，當(dāng)高管薪酬與股價波動性密切相關(guān)時，持有股票期權(quán)的高管可能不顧合理的資本結(jié)構(gòu)，傾向于冒更大的風(fēng)險獲取高杠桿率的債務(wù)融資，加劇公司財務(wù)風(fēng)險，從而導(dǎo)致更高的權(quán)益資本成本^[6]。于富生等從過度投資的角度也闡述了過度自信的管理者更偏向激進(jìn)的債務(wù)融資，不但會增加企業(yè)投、融資現(xiàn)金流敏感性還提高了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，迫使投資者提高其預(yù)期必要報酬率^[14]。周嘉南和雷霆認(rèn)為，在我國上市公司治理目前存在諸如信息不對稱和盈余操縱等弊端的情況下，現(xiàn)階段股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施反而增加了股東與經(jīng)理人間的代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本的升高^[15]。

綜上所述，本文得到第二個假設(shè)：

H2：當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵與管理者過度自信的相互作用會提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本的選取及數(shù)據(jù)來源。考慮到實(shí)證過程中相關(guān)變量間的相互影響，以及股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施效果的滯后性，本文所有解釋變量都取上一年度的測度值。由于股權(quán)限售期和行權(quán)等待期一般為1～3年，2005年底頒布“管理辦法”后通過股權(quán)激勵預(yù)案的上市公司，高管最快只能于2007年行權(quán)，因此本文以2007～2012年間符合實(shí)證要求的上市公司為樣本，所有自變量、控制變量用2006～2011年的數(shù)據(jù)。剔除資料不全的公司、ST類、金融保險類上市公司、計(jì)算后權(quán)益資本成本為負(fù)的公司。為消除極端值影響，我們還對主要變量上下各1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize的處理，最終我們建立了非平衡面板數(shù)據(jù)并得到5736個有效觀測值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及手工搜集整理上市公司年報的數(shù)據(jù)。各年度樣本分布情況如表1所示。

2.變量的度量。

高管過度自信OC，根據(jù)已有文獻(xiàn)，衡量過度自信的方法有多種，但大多存在不足。由于過度自信是一種描述人心理特征的變量，所以我們綜合選取高管個人特征的五個維度作為衡量高管是否過度自信的指標(biāo)。參考余明桂等人^[16]的計(jì)算思路，這五個特征包括：（1）性別Gender，盡管男女都有可能出現(xiàn)過度自信的行為特征，但相較中國傳統(tǒng)女性的保守和謹(jǐn)慎而言，男性高管更具有過度自信傾向。所以，若高管為男性，則OC-Gender為1，否則為0。（2）年齡Age，年齡越大的高管越趨于保守，對自己的能力越有清醒的認(rèn)識。所以，若高管年齡低于樣本均值，則OC-Age為1，否則為0。（3）學(xué)歷Education，高管接受教育的年限越長，學(xué)歷越高，對自己的能力和判斷力越有信心。所以，若高管學(xué)歷為碩士研究生或碩士研究生以上的（包括在職研究生、MBA、EMBA等），則OC-Education為1，否則為0。（4）教育背景Background，一般認(rèn)為，高管受過經(jīng)管類教育培訓(xùn)會對企業(yè)風(fēng)險和市場環(huán)境有較為系統(tǒng)的了解，過度自信的傾向較弱。因此若高管教育背景為經(jīng)管類的，則OC-Background為1，否則為0。（5）兩職合一Two，過度自信往往產(chǎn)生于高管擁有至高無上的權(quán)力時，并認(rèn)為自己無可替代。因此，若高管同時擔(dān)任兩個以上重要管理職位的，則OC-two為1，否則為0。由于單一特征具有片面性，所以我們采取綜合維度測量高管過度自信OC，具體而言，若計(jì)算出高管五維特征的總?cè)≈禐?或5時，則定義其為過度自信，OC為1，否則為0。股權(quán)激勵I(lǐng)ncent。我國企業(yè)股份制改革以前，高管持有本公司股份屬于限售股，不能在二級市場流通，管理層持股的性質(zhì)與作用不同于西方國家流行的股權(quán)激勵。但是，以往關(guān)于股權(quán)激勵治理效應(yīng)的研究大多將含義較寬泛的發(fā)起人股和高管自購股等形式的高管持股等同于股權(quán)激勵，忽略了股票期權(quán)的作用，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性和說服力。鑒于此，本文擬對股改后高管持股的性質(zhì)加以區(qū)別，根據(jù)Bergstresser和Philippon^[17]的研究，我們定義：

Incenti，t=

1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t+Cashpayi，t （1）

其中，Pricei，t為t年末公司i股票的收盤價，Sharesi，t和Optionsi，t分別為i公司高管①于t年持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashpayi，t為公司高管當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和津貼。權(quán)益資本成本Re。本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth^[18]基于“干凈盈余”假說提出的剩余收益折現(xiàn)模型——“OJN模型”來計(jì)算權(quán)益資本成本，具體計(jì)算如下：

rOJN=A+

A2+eps1P0×eps2-eps1eps1-γ-1 （2）

A=12γ-1+dps1P0（3）

其中，rOJN為權(quán)益資本成本，P0是股票基期的價格，eps為證券分析師預(yù)測的公司每股凈收益，dps為預(yù)期的每股股利，γ指長期增長率。

γ=lim t→

其中，OC為高管是否表現(xiàn)過度自信;X為所有的自變量，包括解釋變量與控制變量; ACT為虛擬變量，若上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，則為1，否則為0。交乘項(xiàng)Incent×ACT則意味著正式的股權(quán)激勵，并排除了一般性的高管持股情況。若回歸結(jié)果中Incent×ACT的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵的實(shí)施對高管過度自信有顯著正向作用。

根據(jù)假設(shè)2，我們建立回歸模型（II）考察股權(quán)激勵和高管過度自信的交互作用對權(quán)益資本成本的影響。

Rei，t=α+γt+β1Incenti，t-1+β2ACTi，t-1+

β3Incenti，t-1×ACTi，t-1+β4OCi，t-1+

β5Incenti，t-1×ACTi，t-1×OCi，t-1+β6State+

βControlvariables+∑20i=2λiIndustryi，t-1+εi，t ? ?（5）

其中，Re為權(quán)益資本成本，對模型（5）的檢驗(yàn)重在考察交乘項(xiàng)Incent×ACT×OC的系數(shù)，若其顯著為正，則說明股權(quán)激勵與過度自信的相互作用對權(quán)益資本成本有正向作用，假設(shè)2得到證實(shí)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣。

在對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)之前，本文先對所研究的主要變量做了一般性的描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果見表3與表4。

從表3的Panel A中可以看到，在樣本期間內(nèi)，公司權(quán)益資本成本的差異很大，最大值與最小值間相差32.601%，反映出不同公司面臨的風(fēng)險水平差異較大;高管過度自信的均值為15.7%，意味著過度自信的高管人數(shù)只占樣本總數(shù)的15.7%，表明我國企業(yè)中高管存在過度自信的現(xiàn)象較少。Panel B介紹了實(shí)施股權(quán)激勵方案與否的分組檢驗(yàn)，我們可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司權(quán)益資本成本均值在1%的顯著性水平上高出未實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司;此外，實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司股權(quán)激勵均值和過度自信均值均顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司，這初步說明股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施的確提高了股權(quán)激勵水平，進(jìn)而引發(fā)高管過度自信，對上市公司權(quán)益資本成本也有了一定的正向作用。

表4報告了各變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，各主要變量間相關(guān)關(guān)系均顯著。所有相關(guān)系數(shù)的絕對值均不超過0.4，說明各變量間相對獨(dú)立，不存在嚴(yán)重的共線性問題。從單變量相關(guān)分析的結(jié)果來看，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

2.多元回歸分析。（1）股權(quán)激勵對高管過度自信影響的檢驗(yàn)。

我們以過度自信為被解釋變量分別對模型（I）進(jìn)行Logit檢驗(yàn)和Probit檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

從回歸結(jié)果來看，各模型的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，股權(quán)激勵I(lǐng)ncent對過度自信OC有顯著的正向影響，且Incent×ACT與OC均在1%的顯著性水平上正相關(guān)。這說明，實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司高管得到越來越多的股權(quán)，不但成為其收入的重要來源，還增加了高管的自負(fù)心理，產(chǎn)生控制幻覺，表現(xiàn)為高管過度自信概率的增加。

回歸結(jié)果中，HI和IND的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度和獨(dú)立董事制度有抑制高管過度自信的作用。Two的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明當(dāng)高管權(quán)力加強(qiáng)時，產(chǎn)生過度自信的可能性越大。反映公司財務(wù)業(yè)績的指標(biāo)ROA和Lev都與高管過度自信顯著正相關(guān)，說明業(yè)績是衡量高管價值的重要標(biāo)準(zhǔn)，良好的業(yè)績?nèi)菀资垢吖墚a(chǎn)生過度自信心理。State、Size和Area的系數(shù)都顯著為正，表明國有控股企業(yè)、大型企業(yè)或處于東部沿海地區(qū)的企業(yè)高管一般產(chǎn)生過度自信的概率較大。（2）股權(quán)激勵與高管過度自信對權(quán)益資本成本影響的檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，所以我們主要通過非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)GLS回歸對模型（II）進(jìn)行分析。為避免可能存在的內(nèi)生性對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，我們還對模型進(jìn)行2SLS估計(jì)，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)以提高結(jié)論可信度?；貧w結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Incent×ACT×OC與權(quán)益資本成本Re在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平上正相關(guān)，也就是說，股權(quán)激勵與高管過度自信的交互作用提高了公司權(quán)益資本成本，結(jié)論支持本文的研究假設(shè)2。說明實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司，其正式的股權(quán)激勵作用提高了高管產(chǎn)生過度自信的概率，而高管的過度自信心理往往會帶來企業(yè)的過度投資行為和并購行為，也可能導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，由此增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。過度自信的高管為了完成高風(fēng)險的項(xiàng)目還可能操縱盈余，造成財務(wù)錯報，提高股東的監(jiān)督成本和信息不對稱風(fēng)險，使投資者風(fēng)險溢價水平上升，從而提高了權(quán)益資本成本。利用2SLS回歸控制內(nèi)生性后得到的結(jié)果沒有顯著差異，這表明本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

以我國頒布“上市公司股權(quán)激勵管理辦法”后A股非金融類上市公司為樣本，從管理者過度自信的視角研究了股權(quán)激勵的公司治理效應(yīng)以及由此帶來的企業(yè)價值的變化，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施提高了管理者過度自信，正式的股權(quán)激勵與高管過度自信的交互作用對投資者預(yù)期回報率（權(quán)益資本成本）會產(chǎn)生顯著的正向影響。

鑒于股權(quán)激勵已成為上市公司薪酬激勵計(jì)劃的重要組成部分，并且對高管過度自信也有著重要影響，若要更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的公司治理作用，應(yīng)當(dāng)結(jié)合本文結(jié)論，盡可能避免股權(quán)激勵機(jī)制淪為管理層攫取私利的工具，加劇高管過度自信，造成高管權(quán)力的“塹壕效應(yīng)”，使得投資者不得不提高其必要報酬率對沖投資風(fēng)險，提高企業(yè)權(quán)益資本成本。在完善股權(quán)激勵機(jī)制，激發(fā)高管積極性的同時，應(yīng)當(dāng)加大對高管權(quán)力的監(jiān)管，將高管過度自信與企業(yè)風(fēng)險投資效率間進(jìn)行合理匹配。如何能使過度自信的高管將高風(fēng)險投資有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，最大化股東價值并降低企業(yè)權(quán)益融資成本，亦是學(xué)者們未來研究的方向。

注釋：

①根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（證監(jiān)公司字〔2005〕151號）第八條中股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵對象的界定，此處所指“高管”為：董事、監(jiān)事以及年報中披露的高級管理人員（含總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報上公布的其它管理人員（包括董事中兼任的高管人員）），但獨(dú)立董事除外。

② 本文樣本按照證監(jiān)會2001年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”進(jìn)行分類，除了制造業(yè)按照二級明細(xì)劃分為小類之外（不包括木材家具制造業(yè)），其它行業(yè)（不包括金融保險行業(yè)）以大類劃分（共20個）。樣本若屬于該行業(yè)取1;否則取0。

③ 關(guān)于具體地區(qū)的劃分，參見《中經(jīng)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫》的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen， M. C. and W. H. Meckling. Theory of the firm：managerial behavior，agency costs， and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）：305-360.

[2]Brown， L. D. and Y. J. Lee. The relation between corporate governance and CEOs equity grants [J]. Journal of Accounting and Public Policy， 2010， 29（6）：533-558.

[3]陳勝藍(lán)，盧銳. 新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵[J].管理評論， 2011，（7）：155-162.

[4]Langer， E. J. The illusion of control [J]. Journal of Personality and Social Psychology， 1975， 32（2）： 311-328.

[5]Cooper， A. C.， C. Y. Woo and W. C. Dunkelberg. Entrepreneurs' perceived chances for success [J]. Journal of Business Venturing， 1988， 3（2）： 97-108.

[6]Dong， Z. Y.， C. Wang and F. Xie. Do executive stock options induce excessive risk taking？ [J]. Journal of Banking & Finance， 2010， 34（10）：2518-2529.

[7]Hayward， M. L. A. and D. C. Hambrick.Explaining the premiums paid for large acquisitions：evidence of CEO hubris [J]. Administrative Science Quarterly， 1997：103-127.

[8]Kale， J. R.， E. Reis and A. Venkateswaran.Rankorder tournaments and incentive alignment ：the effect on firm performance [J]. The Journal of Finance， 2009， 64（3）：1479-1509.

[9]Chen， J.， M. Ezzamel and Z. Cai. Managerial power theory，tournament theory， and executive pay in china [J]. Journal of Corporate Finance， 2011， 17（4）： 1176-1199.

[10]方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（4）：107-120.

[11]文芳，湯四新.薪酬激勵與管理者過度自信——基于薪酬行為觀的研究[J].財經(jīng)研究，2012，9（38）：48-58.

[12]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J].金融研究，2013，（1）：149-163.

[13]Armstrong， C. S. and R. Vashishtha.Executive stock options， differential risktaking incentives， and firm value [J]. Journal of Financial Economics， 2012， 104（1）： 70-88.

[14]于富生，張勝，李巖.管理者過度自信與權(quán)益資本成本——來自我國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2011，（1）：72-80.

[15]周嘉南，雷霆.股權(quán)激勵影響上市公司權(quán)益資本成本了嗎？[J].管理評論，2014，26（3）：39-52.

[16]Malmendier， U. and G. Tate. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction [J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）：20-43.

[17]Bergstresser， D. and T. Philippon. CEO incentives and earnings management [J]. Journal of Financial Economics， 2006， 80（3）：511-529.

[18]Ohlson， J. A. and B. E. Juettnernauroth. expected EPS and EPS growth as determinants of value [J]. Review of Accounting Studies， 2005， 10（2-3）：349-365.

（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Equity Incentive， Executive Overconfidence

and the Cost of Equity Capital

LEI Ting，ZHOU Jianan

（School of Economics and Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu，Sichuan 610031，China）

Abstract：Based on the behavioral finance， this paper explained the implementation of equity incentive plan in our country from the point of view of executive overconfidence. The empirical result showed that the implementation of equity incentive plan in our country had an impact on the cost of equity capital under the condition of executive overconfidence. The implementation of equity incentive plan raised the level of executive overconfidence. The interaction of equity incentive and executive overconfidence made a significant rise in the cost of equity capital of listed companies. This meant that our research on the impact of equity incentive to the cost of equity capital from the perspective of executive overconfidence， better explained the value of the equity incentive effect.

Key words：Equity incentive; Executive overconfidence; Cost of equity capital