香港與內(nèi)地股票市場(chǎng)發(fā)行制度的比較研究

顧紀(jì)生++曹文斌

摘 ?要？演股票發(fā)行制度是一國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度，對(duì)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展起著重要作用。由于歷史條件和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響以及證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段的不同等等，香港與內(nèi)地在股票發(fā)行制度方面存在較大差異。文章從審核制度、信息披露制度和定價(jià)制度三方面比較分析兩地發(fā)行制度的差異與優(yōu)缺點(diǎn)，以期對(duì)推進(jìn)內(nèi)地發(fā)行制度市場(chǎng)化改革提供借鑒。

關(guān)鍵詞？演發(fā)行制度;比較研究;審核制度;信息披露制度;定價(jià)制度

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）01-0093-05

股票發(fā)行制度是整個(gè)股票市場(chǎng)制度建設(shè)中最基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)之一，其作用機(jī)理是通過(guò)制度的激勵(lì)與約束，明確發(fā)行市場(chǎng)主體間的責(zé)權(quán)關(guān)系，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)資本有效配置和保護(hù)投資者利益有重要影響。不斷推進(jìn)發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，既是深化我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的必然要求，也是內(nèi)地股票市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路。

2013年11月30日，證監(jiān)會(huì)公布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，新股發(fā)行制度隨之啟動(dòng)市場(chǎng)化改革步伐;而要切實(shí)有效地改革完善好內(nèi)地股票市場(chǎng)的發(fā)行制度，必須借鑒國(guó)際成熟股票市場(chǎng)的一切有益經(jīng)驗(yàn)為我所用，而借鑒的邏輯前提是做好研究工作，尤其要對(duì)與內(nèi)地股票市場(chǎng)更具親緣性監(jiān)管更為完善、市場(chǎng)化程度更高的的香港股票市場(chǎng)的發(fā)行制度做好比較研究。2014年4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，批準(zhǔn)上交所和港交所開(kāi)展滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，此舉在加強(qiáng)兩地資本市場(chǎng)聯(lián)系同時(shí)，也要求內(nèi)地股票發(fā)行制度與香港接軌，促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化改革的深化與完善。由于內(nèi)地政治體制、經(jīng)濟(jì)制度以及股票市場(chǎng)成熟程度與香港有所不同，簡(jiǎn)單照搬異地模式或經(jīng)驗(yàn)未必可取，但堅(jiān)持取其所長(zhǎng)棄其所短原則，從香港股票市場(chǎng)發(fā)行制度的比較研究中汲取養(yǎng)料以形成內(nèi)地股票市場(chǎng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)是目前所需。

一、兩地股票市場(chǎng)發(fā)行制度的基本現(xiàn)狀及功能特點(diǎn)

股票發(fā)行制度是指股票發(fā)行過(guò)程中的一系列程序化的規(guī)范，主要包括發(fā)行審核制度、發(fā)行信息披露制度以及發(fā)行定價(jià)制度。本質(zhì)上，是指規(guī)范股票的發(fā)行上市以及協(xié)調(diào)各方利益的規(guī)則體系。內(nèi)地股票市場(chǎng)設(shè)立至今已有20多年歷史，其發(fā)行制度在不斷探索與改革過(guò)程中，從最初的行政化逐漸向市場(chǎng)化演進(jìn)。目前雖取得階段性成果，但仍未完全實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度市場(chǎng)化，行政色彩較為濃厚，制度體系尚不完善，高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超的募資金的“三高”現(xiàn)象依然存在。香港市場(chǎng)作為國(guó)際金融中心之一，市場(chǎng)規(guī)范、法規(guī)完備并與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，其股票發(fā)行制度體系完善，市場(chǎng)化程度較高。以資本配置的有效性為標(biāo)準(zhǔn)衡量，內(nèi)地股票發(fā)行制度與香港相比 ，仍有較大的差距。兩地股票發(fā)行制度在行審核制度、發(fā)行信息披露制度以及發(fā)行定價(jià)制度有著較為明顯差異（見(jiàn)表1）。

發(fā)行審核制度作為上市公司的遴選制度，是股票入市的第一個(gè)也是最重要的門(mén)檻。發(fā)行審核制度主要有兩種類型，合規(guī)性審核和實(shí)質(zhì)性審核。合規(guī)性審核指監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行不作實(shí)質(zhì)條件的限制，重點(diǎn)審查上市公司是否按照信息披露規(guī)則的要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露了所有相關(guān)信息。實(shí)質(zhì)性審核監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要對(duì)上市公司的申報(bào)材料進(jìn)行合規(guī)性審核，而且還要對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷。內(nèi)地現(xiàn)行的發(fā)行審核制度屬于實(shí)質(zhì)性審核，而市場(chǎng)化程度較高的香港實(shí)行的是合規(guī)性審核。內(nèi)地實(shí)行合規(guī)性審核，主要由現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不高，證券市場(chǎng)法律法規(guī)系尚未完善，投資者不成熟等社會(huì)背景決定。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，內(nèi)地發(fā)行制度改革方向是“大力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化，確立市場(chǎng)機(jī)制對(duì)配置資本市場(chǎng)資源的基礎(chǔ)性地位”，實(shí)質(zhì)性審核終將過(guò)渡到市場(chǎng)化程度較高的合規(guī)性審核。

發(fā)行信息披露制度是通過(guò)明確規(guī)定信息披露的時(shí)間、格式以及內(nèi)容，對(duì)上市公司信息披露行為予以規(guī)范。在股價(jià)的形成過(guò)程中，信息起著決定性作用。作為一種虛擬商品，股票的投資價(jià)值主要由投資者對(duì)上市公司未來(lái)收益的預(yù)期，而預(yù)期的準(zhǔn)確性取決于相關(guān)信息的掌握程度。從這個(gè)意義上說(shuō)，信息的充分性、準(zhǔn)確性和對(duì)稱性決定著資本市場(chǎng)資源配置效率的高低，以及對(duì)投資者利益的保護(hù)程度。目前，內(nèi)地已建成包含國(guó)家法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章以及自律規(guī)章的四層次的強(qiáng)制性信息披露體系，并取得了一定成效。在香港股票監(jiān)管體系中，信息披露制度是首要的，也是最為重要的監(jiān)管制度。香港信息披露制度主要體現(xiàn)在《證券及期貨條例》、《公司條例》和《上市規(guī)則》中。兩地信息披露均帶有法律規(guī)范特有的強(qiáng)制性，但是較之于香港信息披露制度，內(nèi)地信息披露體系較為復(fù)雜，其民事責(zé)任制度方面也有待完善。

發(fā)行定價(jià)制度作為發(fā)行制度的重要組成部分，其定價(jià)的合理性直接決定市場(chǎng)的資本配置效率。在市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制下，投資者依據(jù)充分準(zhǔn)確的信息披露與發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行搏弈，形成合理的發(fā)行價(jià)格。發(fā)行定價(jià)分為市場(chǎng)導(dǎo)向型與行政導(dǎo)向型，前者市場(chǎng)化程度較高，通過(guò)供需雙方的相互博弈確定發(fā)行價(jià)格，而后者則是通過(guò)政府干涉甚至政府定價(jià)的方式加以確定。受政治體制以及市場(chǎng)成熟度等方面影響，內(nèi)地與香港采用不同的發(fā)行定價(jià)制度。目前，香港大型 IPO 基本采用累計(jì)投標(biāo)和公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的混合招標(biāo)機(jī)制，而內(nèi)地IPO采用詢價(jià)制度。

二、兩地股票市場(chǎng)發(fā)行審核制度的比較

股票的發(fā)行審核制度是股票市場(chǎng)監(jiān)管的第一道門(mén)檻?？v觀全球股票市場(chǎng)，通行的發(fā)行審核制度主要有兩種形式： 一是注冊(cè)制度;二是核準(zhǔn)制度。

注冊(cè)制要求發(fā)行人必須按照法定程序向監(jiān)管部門(mén)提交股票發(fā)行本身以及同股票發(fā)行有關(guān)的一切信息，申請(qǐng)登記，并對(duì)其所提供信息的真實(shí)性和完整性負(fù)責(zé)。對(duì)于香港的股票發(fā)行制度是屬于核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，學(xué)術(shù)界一直存有爭(zhēng)議。在上交所的的研究論著中，其研究則主張，由于沒(méi)有政府參與，香港屬于“自律型注冊(cè)”。香港注冊(cè)制主要體現(xiàn)在在《證券及期貨條例》以及《香港交易所上市規(guī)則》中。根據(jù)規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票并準(zhǔn)備申請(qǐng)?jiān)诼?lián)交所上市的發(fā)行人，向香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所“雙重存檔”，香港證監(jiān)會(huì)可以對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行審核，但香港證監(jiān)會(huì)簽署文件，將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)回給聯(lián)交所，不過(guò)證監(jiān)會(huì)仍保留否決權(quán)。在上市審核方面，香港市場(chǎng)除了尊重市場(chǎng)機(jī)制要求充分披露信息外，其余都依賴公開(kāi)的法律法規(guī)進(jìn)行運(yùn)作，不依賴股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)判斷。也就是股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定市場(chǎng)規(guī)則，不過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)運(yùn)作，故簡(jiǎn)化審核流程，提高市場(chǎng)效率。endprint

核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在股票發(fā)行過(guò)程中，不僅要嚴(yán)格披露與發(fā)行相關(guān)的信息，而且必須滿足股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)的實(shí)質(zhì)性條件。內(nèi)地《證券法》確立了股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制。根據(jù)《證券法》規(guī)定，證監(jiān)會(huì)按照《公司法》規(guī)定的準(zhǔn)則對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行核準(zhǔn)。2004年2月1日起實(shí)施的發(fā)行上市保薦制度，保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，通過(guò)盡職盡責(zé)調(diào)查，對(duì)上市申請(qǐng)材料的真實(shí)性及完整性進(jìn)行審核，向證監(jiān)會(huì)出具保薦意見(jiàn)，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任，進(jìn)一步完善核準(zhǔn)制度。

從實(shí)踐看，香港的注冊(cè)制和內(nèi)地的核準(zhǔn)制各具特色，采用哪種制度是由不同的政治經(jīng)濟(jì)背景決定的。香港注冊(cè)制的主要特點(diǎn)是：監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核過(guò)程中主要進(jìn)行形式審核，要求發(fā)行人嚴(yán)格按照法規(guī)要求，提供一切與發(fā)行相關(guān)的的材料， 只對(duì)這些材料的真實(shí)性、完整性進(jìn)行審查，而不對(duì)申請(qǐng)上市公司的投資價(jià)值作出判斷。其優(yōu)點(diǎn)是：僅進(jìn)行形式審核可以簡(jiǎn)化審核程序，減輕監(jiān)管部門(mén)的負(fù)擔(dān)，提高審查效率; 有利于投資者獲取充分信息后自主判斷，減少依賴;有助于具有發(fā)展前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌資，獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。

內(nèi)地核準(zhǔn)制主要的特點(diǎn)是：監(jiān)管部門(mén)不僅要對(duì)發(fā)行人公開(kāi)有關(guān)股票的真實(shí)情況進(jìn)行審核， 而且要審核發(fā)行的股票是否遵循《證券法》和《公司發(fā)》中規(guī)定的若干實(shí)質(zhì)性條件。實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)發(fā)行的股票進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)上的雙重審核，是保證發(fā)行股票符合公眾利益和股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展需要。然而，核準(zhǔn)度的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的：一是造成監(jiān)管部門(mén)負(fù)荷過(guò)重，在需要審核眾多上市公司的情況下，難免會(huì)出現(xiàn)效率低下以及質(zhì)量不保等情況。二是嚴(yán)格的政府審核將一些具有潛力但不具備上市條件的風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)拒之門(mén)外，不利于新興行業(yè)發(fā)展。三是弱化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，導(dǎo)致投資者對(duì)政府審核的依賴性，不利于培養(yǎng)獨(dú)立、成熟的投資者。四是因監(jiān)管部門(mén)掌握審核全力，極易發(fā)生“尋租”行為。當(dāng)然，以我國(guó)實(shí)情來(lái)講，應(yīng)提倡發(fā)行審核制度?，F(xiàn)階段股票市場(chǎng)發(fā)展程度不高，各種監(jiān)管制度尚不完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄以及信用缺失、自律不足、違法成本低等問(wèn)題困擾資本市場(chǎng)。為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維持股票市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定發(fā)展，實(shí)行核準(zhǔn)制也是必需的。隨著內(nèi)地股票市場(chǎng)日益成熟、法律體系逐漸完善，應(yīng)當(dāng)逐步由股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。

三、兩地發(fā)行市場(chǎng)信息披露制度的比較

發(fā)行信息披露制度，是指為保護(hù)投資者利益，申請(qǐng)上市發(fā)行股票時(shí)，必須按照法律、法規(guī)的規(guī)定，將其自身的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)及項(xiàng)目狀況等信息資料進(jìn)行公開(kāi)披露的制度。

香港信息披露制度秉承真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。其與發(fā)行信息披露制度相關(guān)法律主要由《證券及期貨條例》和《公司條例》確立，相關(guān)規(guī)定主要由《上市規(guī)則》確定。香港證監(jiān)會(huì)執(zhí)行具有法律效力的《證券及期貨條例》，港交所制定并實(shí)行不具備法律效力但是具有契約性質(zhì)的《上市規(guī)則》，重點(diǎn)審查發(fā)行申請(qǐng)材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》對(duì)招股書(shū)的相關(guān)規(guī)定。

《證券及期貨條例》歸并更新了香港過(guò)去10年監(jiān)管證券期貨市場(chǎng)的法規(guī)案例，確立香港股票市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系，為創(chuàng)建公平、高效和透明的股票市場(chǎng)提供保障。其有關(guān)發(fā)行信息披露的規(guī)定主要體現(xiàn)在第 XV 部（披露權(quán)益）中，明確規(guī)定披露的時(shí)間、方式、內(nèi)容以及相關(guān)的法律責(zé)任?！豆緱l例》中有關(guān)上市公司信息披露制度主要涉及招股說(shuō)明書(shū)，規(guī)定招股說(shuō)明書(shū)必須用英文，需要注明日期，在刊發(fā)之前要求公司董事或擬推舉的董事或經(jīng)書(shū)面授權(quán)的代理人簽名并登記。其第 40 條規(guī)定了違規(guī)披露的賠償責(zé)任，“刊發(fā)簡(jiǎn)章時(shí)任公司董事之人、由其本人授權(quán)及在簡(jiǎn)章內(nèi)列名為董事，或允任董事之人不論即時(shí)或后來(lái)?yè)?dān)任者、公司發(fā)起人、授權(quán)刊發(fā)簡(jiǎn)章者等對(duì)于誤信簡(jiǎn)章、報(bào)告或大綱中虛偽陳述或所稱組織立案或刊發(fā)簡(jiǎn)章等事認(rèn)為誠(chéng)實(shí)可信因而認(rèn)領(lǐng)股份或債券導(dǎo)致受到損失之人，須負(fù)賠償責(zé)任”。

香港發(fā)行信息披露內(nèi)容與要求主要包括在《上市規(guī)則》中，該規(guī)則第 2 章第 13 條規(guī)定了發(fā)行人編備相關(guān)發(fā)行公告以及公司通訊須遵循的一般原則。第 11 章明確規(guī)定了上市文件內(nèi)容要求。在香港，《招股章程》作為首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)最主要信息披露文件，《上市規(guī)則》第11章A部分對(duì)其詳細(xì)規(guī)定，載列可讓投資者評(píng)估發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)負(fù)載狀況、企業(yè)管理、營(yíng)運(yùn)前景及該股票附有的權(quán)益所必需的全部資料。

內(nèi)地股票發(fā)行制度奉行“公開(kāi)、公平、公正”的三公原則，發(fā)行信息披露制度則是該原則的重要體現(xiàn)。目前，內(nèi)地股票市場(chǎng)以《證券法》為中心，以規(guī)范性文件為補(bǔ)充，建立起全面、多層次的發(fā)行信息披露制度體系，包括四個(gè)層次：第一層次是國(guó)家法律，包括《證券法》和《公司法》。這兩部法律對(duì)發(fā)行信息披露做出原則性的規(guī)定，要求披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，明確信息披露的責(zé)任。第二層次是國(guó)務(wù)院發(fā)布的行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，在第13條中，規(guī)定申請(qǐng)上市公司，需向當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)中央企業(yè)主管部報(bào)送申請(qǐng)文件。第三層次是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的部門(mén)規(guī)章，如《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》，對(duì)發(fā)行信息披露內(nèi)容和格式作出了詳細(xì)規(guī)定。第四層次是由滬、深交易所自行制定、經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)行的自律規(guī)則，如《上市規(guī)則》，對(duì)信息披露內(nèi)容、流程以及管理等提出具體指導(dǎo)意見(jiàn)。

內(nèi)地發(fā)行信息披露文件包括招股說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告以及上市公告書(shū)。其中，《招股說(shuō)明書(shū)》是公開(kāi)發(fā)行股票中最為重要的信息披露文件，證監(jiān)會(huì)專門(mén)制定了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 1 號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》，對(duì)其內(nèi)容和格式作出明確規(guī)定?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》主要包括以下內(nèi)容： 本次發(fā)行概況、發(fā)行人基本情況、募集資金運(yùn)用、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、風(fēng)險(xiǎn)因素及其他重要事項(xiàng)等。

與香港的證券發(fā)行信息披露制度比較，可以看出，兩地股票發(fā)行信息披露制度均以強(qiáng)制性為主，并且所披露的內(nèi)容大體一致，但內(nèi)地發(fā)行信息披露制度仍有一些不足之處，主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，內(nèi)地股票發(fā)行信息披露制度結(jié)構(gòu)體系繁復(fù)。內(nèi)地規(guī)范性文件數(shù)量較為龐雜，類似的法規(guī)重復(fù)，部門(mén)之間立法缺乏協(xié)調(diào)性;而香港法律法規(guī)體系則相對(duì)清晰，數(shù)量相對(duì)較少，以香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》為主，但聯(lián)交所《上市規(guī)則》的內(nèi)容要求較上交所和深交所《上市規(guī)則》豐富很多，實(shí)際上涵蓋了在內(nèi)地以單獨(dú)規(guī)范性文件出具的很多項(xiàng)具體規(guī)定。另一方面，內(nèi)地信息披露違規(guī)的民事責(zé)任制度的不完善。香港《證券及期貨條例》中規(guī)定，在股票發(fā)行過(guò)程中如若存在虛假信息披露，則該股票的取得者有權(quán)提出索賠，同時(shí)，該信息披露違規(guī)的上市公司需承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。雖然我國(guó)內(nèi)地對(duì)于公司訴訟制度建立有了明文的規(guī)定，但是還沒(méi)有建立集團(tuán)訴訟機(jī)制，尤其是在中小企業(yè)的投資者進(jìn)行民事賠償時(shí)，不能達(dá)到資金等方面的補(bǔ)償，投資者無(wú)法用法律維護(hù)自身權(quán)益。對(duì)于上市公司信息披露違規(guī)的處罰主要采取行政處分方式，然在一定程度上起到震懾作用，但處罰力度較輕，違規(guī)所獲得收益往往遠(yuǎn)大于受處罰所遭受損失，不能從根本上解決虛假信息披露問(wèn)題。endprint

四、兩地發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)方式的比較

發(fā)行定價(jià)是首次公開(kāi)發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)方式可將發(fā)行方的供給信息和投資者對(duì)股票的需求信息充分地在發(fā)行價(jià)中顯示出來(lái)，極大地減少了價(jià)格扭，提高市場(chǎng)資源配置效率。

香港證監(jiān)會(huì)與港交所于 1994 年11 月發(fā)表《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》，采用累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格公開(kāi)認(rèn)購(gòu)混合招股機(jī)制。其具體流程是：① 混合機(jī)制的股份分配方式。股份配額分為香港公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分和國(guó)際配售部分，公眾和機(jī)構(gòu)投資者可對(duì)香港認(rèn)購(gòu)部分認(rèn)購(gòu)，使個(gè)人投資者有能夠會(huì)參與新股發(fā)行。②定價(jià)過(guò)程。為上市公司制定合理的、市場(chǎng)化的IPO發(fā)行價(jià)格有兩個(gè)基本環(huán)節(jié)。一是公司估值過(guò)程;二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是發(fā)行中重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程主要包括前期促銷、路演、詢價(jià)和競(jìng)價(jià)。③回?fù)軝C(jī)制。為了最大限度平衡兩個(gè)市場(chǎng)的需求，引入回?fù)軝C(jī)制，即可以根據(jù)認(rèn)購(gòu)結(jié)果，適當(dāng)調(diào)整各自的股份分配比例。④超額配售權(quán)和后市支持。通常在注冊(cè)申請(qǐng)生效，簽訂承銷協(xié)議的第二日，股票開(kāi)始掛牌交易，之后一月內(nèi)，承銷商按約定對(duì)股票給以后市支持，如若股票跌破發(fā)行價(jià)，則要在二級(jí)市場(chǎng)里買入該股票，維持股價(jià)水平。⑤發(fā)行過(guò)程。一般的混合機(jī)制發(fā)行要在幾個(gè)交易所同時(shí)上市，必須滿足其他司法區(qū)的有關(guān)公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定。

香港累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)與固定價(jià)格混合機(jī)制既可以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)中的主導(dǎo)作用，使新股定價(jià)準(zhǔn)確反映市場(chǎng)供需，又可以保中小投資者在新股申購(gòu)中的利益。這種招股機(jī)制非常適合國(guó)際化程度高，且本機(jī)構(gòu)投資者比重又較高的相關(guān)股票市場(chǎng)。從混合招股方式的實(shí)行過(guò)程中看，如何在吸取累計(jì)投標(biāo)招股方式優(yōu)點(diǎn)的前提下，切實(shí)保證中小投資者的利益，是這一機(jī)制能否成功的關(guān)鍵。同時(shí)，香港對(duì)公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分最低比例的規(guī)定、回?fù)軝C(jī)制的引入、超額配售權(quán)、后市支持的采用，公開(kāi)認(rèn)購(gòu)中 A、B 兩組的劃分等，都保證了公司 IPO 的成功發(fā)行。

內(nèi)地新股發(fā)行定價(jià)采用詢價(jià)制度。本質(zhì)上，這種定價(jià)方式是累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格的結(jié)合：首先通過(guò)初步詢價(jià)確定股票發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，隨后通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定最終的發(fā)行價(jià)格。為強(qiáng)化市場(chǎng)的約束機(jī)制，充實(shí)和完善詢價(jià)制度，內(nèi)地證監(jiān)會(huì)于2013 年11 月發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，對(duì)現(xiàn)行的詢價(jià)制度進(jìn)行了更深層次改革，規(guī)定發(fā)行人與承銷商自行協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格，同時(shí)發(fā)揮個(gè)人投資者在定價(jià)過(guò)程中的作用，發(fā)行人與承銷商應(yīng)準(zhǔn)許合格的個(gè)人投資者參與到網(wǎng)下定價(jià)和配售中，進(jìn)一步提高發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度。

可以看出，詢價(jià)制的優(yōu)點(diǎn)是把定價(jià)話語(yǔ)權(quán)交還給市場(chǎng)，由供需雙方直接協(xié)商價(jià)格，排除了行政干預(yù)等非市場(chǎng)因素。但與香港相比，內(nèi)地新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度依然較低，易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者操縱新股詢價(jià)，保薦機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司以及合格境外投資機(jī)構(gòu)作為僅有的六類詢價(jià)對(duì)象，可能為獲取更多利益，串通發(fā)行人，通過(guò)機(jī)構(gòu)“合謀”在詢價(jià)過(guò)程中采用不正常的手段和措施，從而操作新股詢價(jià)，損害中小投資者利益。同時(shí)，現(xiàn)行詢價(jià)制度下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)高于最終價(jià)格將得到網(wǎng)下配售份額。由于新股供給管制的存在，出于博弈考慮，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)給出較高報(bào)價(jià)以避免出局。機(jī)構(gòu)配售比例偏低也致使報(bào)價(jià)缺乏約束力。香港市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)配售比例高達(dá)90%以上。目前深市新股機(jī)構(gòu)配售為20%，滬市普遍在30%～50%，機(jī)構(gòu)配售比例偏低易導(dǎo)致詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行價(jià)格缺乏敏感性，在詢價(jià)過(guò)程中無(wú)法審慎報(bào)價(jià)。

五、香港市場(chǎng)發(fā)行制度給A股市場(chǎng)的借鑒與思考

取其精華，去其糟粕，秉著“揚(yáng)棄”的態(tài)度，因地制宜地改進(jìn)內(nèi)地股票發(fā)行制度，才是本文進(jìn)行比較研究的真正落腳點(diǎn)。筆者認(rèn)為，借鑒香港的股票發(fā)行制度，內(nèi)地的股票發(fā)行制度可在以下幾方面進(jìn)行改進(jìn)和完善：

1. 加快股票審核從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡

香港股票市場(chǎng)采用注冊(cè)制，僅對(duì)上市公司進(jìn)行極其有限的審核，公司上市發(fā)行門(mén)檻不高，一旦披露合格，申請(qǐng)人即可獲得注冊(cè)。而內(nèi)地實(shí)行核準(zhǔn)制，政府對(duì)股票市場(chǎng)過(guò)多干預(yù)，不利于股票市場(chǎng)發(fā)揮其功能。因此，內(nèi)地應(yīng)該加快從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡，進(jìn)一步弱化監(jiān)管部門(mén)對(duì)申請(qǐng)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制對(duì)企業(yè)的遴選功能。監(jiān)管部門(mén)要重點(diǎn)對(duì)披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性作出合規(guī)性審核，而不是動(dòng)輒對(duì)申請(qǐng)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行判斷。同時(shí)強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法與事后問(wèn)責(zé)，以保障投資者合法權(quán)益免受損害。

2. 強(qiáng)化信息披露的法律體系

目前，內(nèi)地信息披露制度的法律法規(guī)體系尚不完善，依然存在缺乏有關(guān)民事賠償責(zé)任的規(guī)定，與信息披露相關(guān)的法規(guī)存在立法過(guò)時(shí)，法律法規(guī)繁復(fù)致使立法、執(zhí)法等的相互重疊等問(wèn)題。監(jiān)管部門(mén)需跟上股票市場(chǎng)發(fā)展步伐，及時(shí)修訂相關(guān)法律法規(guī)，公司上市要以《證券法》的規(guī)定為中心，統(tǒng)籌兼顧法律的穩(wěn)定性及靈活性，深化立法層次，并實(shí)現(xiàn)法律法規(guī)的有效結(jié)合，使立法體系更加更加完備。此外，加大對(duì)信息披露違規(guī)行為的懲處力度，嚴(yán)懲上市公司惡性欺詐行為。補(bǔ)充及細(xì)化關(guān)于民事賠償責(zé)任方面的相關(guān)規(guī)定，完善股票民事賠償法律體系，創(chuàng)建一合適的、暢通的發(fā)行信息披露法律責(zé)任的追究懲處體系，以此提高發(fā)行信息披露質(zhì)量。

3. 不斷完善詢價(jià)制度

新股定價(jià)應(yīng)繼續(xù)市場(chǎng)化改進(jìn)，明確發(fā)行人、承銷商以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，完善市場(chǎng)化的價(jià)格形成約束機(jī)制。在新股發(fā)行中，可考慮適當(dāng)增加網(wǎng)下配售比例，用以加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的約束力。監(jiān)管當(dāng)局可考慮將部分新股配售權(quán)利授予承銷商，進(jìn)一步提高新股定價(jià)的精確性。同時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍，讓更多合格機(jī)構(gòu)投資者以及和具有一定資本的個(gè)人投資者參與到詢價(jià)配售。對(duì)于定價(jià)公開(kāi)發(fā)行部分，考慮到我國(guó)中小投資隊(duì)伍龐大的實(shí)情，可以借鑒香港的“紅鞋機(jī)制”，實(shí)行“人手千股”方案，提高中小投資者中簽率。

4. 提高股票市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管效率

不斷完善股票市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管機(jī)制，才能保證股票發(fā)行制度有效運(yùn)行。香港股票發(fā)行發(fā)行制度的高效率運(yùn)行，很大程度上要?dú)w功于政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的有效結(jié)合。在統(tǒng)一立法和集中管理的同時(shí)，香港特區(qū)政府賦予港交所等自律組織一定的自主權(quán)。目前，內(nèi)地實(shí)施的是政府集中管理，自律組織的作用不明顯。自律機(jī)構(gòu)相對(duì)于政府監(jiān)管，具備應(yīng)變靈活、信息易獲得以及成本低等監(jiān)管特點(diǎn)。因此，內(nèi)地監(jiān)管部門(mén)有必要強(qiáng)化交易所上市監(jiān)管職能，逐步擴(kuò)大其對(duì)發(fā)行上市公司的審核權(quán)限。同時(shí)需要加快證券業(yè)協(xié)會(huì)的機(jī)構(gòu)職能建設(shè)，實(shí)現(xiàn)其對(duì)監(jiān)管工作的輔助功能。endprint

收稿日期： 2014-08-29

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2015.01.017.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2014-11-25 ?10：07：57

作者簡(jiǎn)介：顧紀(jì)生（1957-），男，江蘇無(wú)錫人，江蘇省證券研究會(huì)理事，江南大學(xué)金融研究所常務(wù)副所長(zhǎng)、商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)、證券投資、上市公司經(jīng)營(yíng)管理等;曹文斌（1990-），男，山東濰坊人，江南大學(xué)商學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：金融。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 顧紀(jì)生，朱玲.股票投值分析的綜合指標(biāo)及其創(chuàng)新指向[J].商業(yè)研究，2012（2）.

[2] 敖齊蔚.淺析我國(guó)上市公司信息披露制度[J].商業(yè)現(xiàn)代化，2013（27）.

[3] 李寶芝.香港新股發(fā)行方式對(duì)IPO詢價(jià)制度的啟示[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì)，2012（11）.

[4] 錢(qián)康寧，蔣健蓉. 股票發(fā)行制度的國(guó)際比較及對(duì)我國(guó)的借鑒[J].上海金融，2012（2）.

[5] 曹麗慧.我國(guó)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化改革初探討[J].景榮會(huì)計(jì)，2006（1）.

A Comparative Study on the Stock-issuing Systems

of Hong Kong and the Mainland

Gu Jisheng， Cao Wenbin

（Jiangnan University，Wuxi 214122，China）

Abstract： The stock-issuing system is a country's capital market access system，and plays an important role for the healthy development of its stock market. Owing to the historical conditions，the influence of the economic environment， and different stock market structures and developing stages， the mainland and Hong Kong have greater differences in terms of stock-issuing system. The article，from three perspectives of the audit system， the information disclosure system and the pricing system，comparatively analyzed the differences and the advantages and disadvantages of the two stock markets， in order to provide references for promoting the stock-issuing system reform of the mainland stock market.

Key words：stock-issuing system;comparative analysis;audit system; information disclosure system;pricing system

（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint

收稿日期： 2014-08-29

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//www.cnki.net/kcms/doi/10.13253/j.cnki.ddjjgl.2015.01.017.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2014-11-25 ?10：07：57

作者簡(jiǎn)介：顧紀(jì)生（1957-），男，江蘇無(wú)錫人，江蘇省證券研究會(huì)理事，江南大學(xué)金融研究所常務(wù)副所長(zhǎng)、商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)、證券投資、上市公司經(jīng)營(yíng)管理等;曹文斌（1990-），男，山東濰坊人，江南大學(xué)商學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：金融。

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A Comparative Study on the Stock-issuing Systems

of Hong Kong and the Mainland

Gu Jisheng， Cao Wenbin

（Jiangnan University，Wuxi 214122，China）

Abstract： The stock-issuing system is a country's capital market access system，and plays an important role for the healthy development of its stock market. Owing to the historical conditions，the influence of the economic environment， and different stock market structures and developing stages， the mainland and Hong Kong have greater differences in terms of stock-issuing system. The article，from three perspectives of the audit system， the information disclosure system and the pricing system，comparatively analyzed the differences and the advantages and disadvantages of the two stock markets， in order to provide references for promoting the stock-issuing system reform of the mainland stock market.

Key words：stock-issuing system;comparative analysis;audit system; information disclosure system;pricing system

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作者簡(jiǎn)介：顧紀(jì)生（1957-），男，江蘇無(wú)錫人，江蘇省證券研究會(huì)理事，江南大學(xué)金融研究所常務(wù)副所長(zhǎng)、商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)、證券投資、上市公司經(jīng)營(yíng)管理等;曹文斌（1990-），男，山東濰坊人，江南大學(xué)商學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向：金融。

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[5] 曹麗慧.我國(guó)證券發(fā)行制度市場(chǎng)化改革初探討[J].景榮會(huì)計(jì)，2006（1）.

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Abstract： The stock-issuing system is a country's capital market access system，and plays an important role for the healthy development of its stock market. Owing to the historical conditions，the influence of the economic environment， and different stock market structures and developing stages， the mainland and Hong Kong have greater differences in terms of stock-issuing system. The article，from three perspectives of the audit system， the information disclosure system and the pricing system，comparatively analyzed the differences and the advantages and disadvantages of the two stock markets， in order to provide references for promoting the stock-issuing system reform of the mainland stock market.

Key words：stock-issuing system;comparative analysis;audit system; information disclosure system;pricing system

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