“新常態(tài)”與“非常態(tài)”

盧鋒

我國最近部分經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)再度走低引發(fā)廣泛關(guān)注。國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP緩至7.3%，創(chuàng)下近六年以來新低。前三季度增速分別為7.4%、7.5%和7.3%，呈現(xiàn)總體放緩態(tài)勢。

筆者認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)下行走勢與壓力，不僅源自潛在增速回落與外部環(huán)境變化等新常態(tài)條件，而且與調(diào)整早先宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的階段性非常態(tài)因素有關(guān)。結(jié)合十年宏調(diào)史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)全面認(rèn)識目前經(jīng)濟(jì)減速成因，直面全面深化改革與調(diào)整宏觀失衡的雙重客觀要求，在“宏觀政策要穩(wěn)”總思路指導(dǎo)下堅(jiān)持完善十八大以來正確宏調(diào)方針，中國經(jīng)濟(jì)將迎來新一輪自主景氣增長新格局。

經(jīng)濟(jì)增長為何減速？

2012年二季度我國GDP季度同比增速“破8”，此后九個(gè)季度在7.5%上下波動(dòng)。近來部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再度走低。如1月-8月固定投資同比增速降至接近實(shí)施刺激計(jì)劃以來最低值，8月工業(yè)增加值增速比7月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，社會消費(fèi)品零售增速創(chuàng)2011年3月以來最低。8月出口進(jìn)口增速降至2.3%，當(dāng)月貿(mào)易順差增至近500億美元，顯示內(nèi)需較弱。金屬原料等大宗商品價(jià)格下跌，引發(fā)媒體“大宗商品雪崩鋼價(jià)跌入無底洞”之類報(bào)道。

事實(shí)表明，目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨兩層意義的下行壓力。兩年多來經(jīng)濟(jì)增速7.5%上下，與早先30多年近10%增速比較回落兩個(gè)多百分點(diǎn)。更需重視的是，近年7.5%上下實(shí)際增速，并不完全由經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動(dòng)力推動(dòng)實(shí)現(xiàn)，而在一定程度上是政府穩(wěn)增長政策支持的結(jié)果。近來政府追加棚戶區(qū)改造投資，增加水利和鐵路投資，實(shí)施其他方面定向調(diào)控政策。沒有政策層面“季度性增長保衛(wèi)戰(zhàn)”的努力，經(jīng)濟(jì)增速會顯著低于目前實(shí)際水平。

兩重意義上經(jīng)濟(jì)增速走低原因何在？一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策過緊。近兩年貨幣信貸增速在13%-15%上下，廣義融資增長率在15%-22%之間，是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速兩倍上下。短期利率如一周Shibor和3月央票利率，去年6月曾短暫飆升，然而近年總體走勢無過度異動(dòng)。近年企業(yè)債、城投債收益率及貸款融資非利息成本有所增長，主要是失衡調(diào)整期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升結(jié)果，不宜簡單歸結(jié)為貨幣政策過緊。

另一觀點(diǎn)指出近年全球主要經(jīng)濟(jì)體增速都在回落，由此推論中國經(jīng)濟(jì)減速主要是外部環(huán)境變化結(jié)果。作為全球最重要增量大國，中國與外部經(jīng)濟(jì)存在互動(dòng)影響而不僅是單向作用。假如各國都用外部因素解釋本國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，全球范圍走勢難以在世界經(jīng)濟(jì)內(nèi)部得到合理解釋。在肯定外部因素重要性同時(shí)，對中國這樣大國經(jīng)濟(jì)走勢特點(diǎn)，還應(yīng)側(cè)重從國內(nèi)環(huán)境階段性特點(diǎn)方面探求根源。

近來學(xué)界討論的視角，是把經(jīng)濟(jì)增速回落等方面特點(diǎn)歸結(jié)為適應(yīng)新常態(tài)的結(jié)果。新常態(tài)大體指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新近呈現(xiàn)的趨勢性和結(jié)構(gòu)性變化及其派生狀態(tài)。較有共識性看法認(rèn)為，隨著勞動(dòng)力總量增長見頂、農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移規(guī)模回落、后發(fā)優(yōu)勢效應(yīng)減弱，中國經(jīng)濟(jì)潛在供給增速趨于下降，目前應(yīng)在接近8%水平。

潛在增速回落判斷對觀察目前形勢有重要認(rèn)識價(jià)值，不過仍不足以全面解釋上述兩重意義上經(jīng)濟(jì)增速走低現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)增速從兩位數(shù)回落到7.5%上下大體可從潛在增速回落角度解釋，問題在于目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力難以支持7.5%實(shí)際增速。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長相對潛在增速基準(zhǔn)偏弱，顯然不便直接從“新常態(tài)條件”給出合乎邏輯解釋，而需結(jié)合調(diào)整消化早先經(jīng)濟(jì)失衡累積矛盾的非常態(tài)因素方面尋求理解。

宏觀失衡的系統(tǒng)成因

新世紀(jì)初年，中國經(jīng)濟(jì)開放景氣成長取得巨大成就。然而體改滯后與要素價(jià)格扭曲推動(dòng)貨幣信用過度擴(kuò)張，與基本面強(qiáng)勁增長力量相互激蕩，為經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)轉(zhuǎn)持續(xù)注入偏快偏熱壓力。倚重諸多產(chǎn)業(yè)-數(shù)量型工具的寬泛化宏調(diào)手段，難以根治通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫因素，逐步形成宏觀經(jīng)濟(jì)失衡格局?？梢詮囊韵聨讉€(gè)環(huán)節(jié)觀察宏觀失衡的形成機(jī)制。

首先是改革滯后與要素價(jià)格扭曲。例如可貿(mào)易部門生產(chǎn)率追趕與匯率體制改革滯后不相適應(yīng)，伴隨貿(mào)易與國際收支順差失衡急劇擴(kuò)大，匯率這個(gè)開放經(jīng)濟(jì)基本相對價(jià)格沒搞對。又如長期利率管制與調(diào)節(jié)相對呆滯導(dǎo)致利率扭曲，2003年-2012年間用CPI衡量大半時(shí)期是負(fù)利率，利率這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)基本價(jià)格沒搞對。土地制度改革滯后導(dǎo)致工業(yè)用地價(jià)格偏低與商用土地價(jià)格偏高，土地這個(gè)關(guān)鍵要素價(jià)格沒搞對。

其次是貨幣難管好即貨幣信用擴(kuò)張偏快。2012年實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量是十年前2003年的2.45倍，但是廣義貨幣2012年是十年前的4.4倍，央行資產(chǎn)規(guī)模2012年是十年前的4.7倍，社會融資總額是十年前6倍以上，貨幣及負(fù)債擴(kuò)張幅度是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增幅2倍-3倍。數(shù)據(jù)顯示，2003年-2012年間央行資產(chǎn)擴(kuò)張近八成源自儲備資產(chǎn)過量增長，可見央行過量增持外匯儲備是貨幣過度擴(kuò)張的主要直接推手。

再次是通脹壓力表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲新特征。貨幣擴(kuò)張偏快定義性派生通脹壓力，然而在新世紀(jì)初年新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下通貨膨脹的物價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)出新特點(diǎn)。CPI或GDP平減指數(shù)等常規(guī)宏觀流量物價(jià)指數(shù)上漲，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格更是間歇性大幅飆升，如商品房均價(jià)不到十年增長好幾倍。對比考察2003年-2012年間十余種宏觀物價(jià)指數(shù)漲幅，可見不同流量和存量物品價(jià)格漲幅與各自供給彈性大小成反比。

最后是宏調(diào)過于寬泛化與深層改革難推動(dòng)。政府宏調(diào)應(yīng)對通脹取得一定成效，然而宏調(diào)主體部門過多與工具過于寬泛。梳理十年宏調(diào)史，多達(dá)十來個(gè)行政部門被賦予或自稱為宏觀調(diào)控部門參與宏調(diào)，幾十種政策工具手段作為宏調(diào)措施采用。

宏調(diào)手段雖包含利率、財(cái)政平衡等總量和價(jià)格工具，然而實(shí)際操作過多倚重審批投資、有保有壓、限貸限購等數(shù)量與產(chǎn)業(yè)政策工具，有時(shí)還訴諸凍結(jié)供地、價(jià)格管制、大案查處等超常行政干預(yù)措施。

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣信用總量是影響短期宏觀漲落的“水龍頭”，利率匯率等總量價(jià)格信號是調(diào)節(jié)引導(dǎo)總需求的“牛鼻子”。宏觀總量價(jià)格工具利用不足，過多采用產(chǎn)業(yè)、數(shù)量、行政性工具調(diào)控，難以對宏觀失衡達(dá)到標(biāo)本兼治效果。宏調(diào)產(chǎn)業(yè)化與微觀化傾向多年延續(xù)，形形色色管制派生新的設(shè)租尋租利益格局，客觀上為轉(zhuǎn)型期體制內(nèi)一些殘存非市場因素提供滋養(yǎng)。endprint

就此而言，宏觀失衡既是體制不完善與改革滯后的結(jié)果，同時(shí)又通過寬泛化宏調(diào)負(fù)面效應(yīng)支撐體制內(nèi)扭曲性因素，構(gòu)成宏觀失衡系統(tǒng)根源的因果閉合鏈條。

失衡調(diào)整進(jìn)展與影響

經(jīng)濟(jì)失衡必須得到調(diào)整是經(jīng)濟(jì)規(guī)律客觀要求。中國經(jīng)濟(jì)需經(jīng)歷一次階段性調(diào)整，才能重回可持續(xù)增長軌道。調(diào)整階段的基本任務(wù)，是要在保持經(jīng)濟(jì)增長維持大體可接受水平基礎(chǔ)上，通過市場出清機(jī)制和重建財(cái)金紀(jì)律調(diào)節(jié)早先累積失衡因素，并通過結(jié)構(gòu)性改革再造自主增長的體制條件。

針對“4萬億”刺激伴隨通貨膨脹卷土重來形勢，上屆政府后期已開始對宏觀失衡某些突出問題進(jìn)行局部調(diào)整。受主客觀條件限制，當(dāng)時(shí)尚未能充分認(rèn)識失衡調(diào)整必要性與緊迫性，初步調(diào)整性質(zhì)措施存在被動(dòng)性和局限性。

十八大以后新領(lǐng)導(dǎo)層本著“對歷史負(fù)責(zé)、對人民負(fù)責(zé)的態(tài)度”，在審時(shí)度勢和謀劃全局基礎(chǔ)上，重新定位經(jīng)濟(jì)與宏調(diào)政策目標(biāo)優(yōu)先序，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面深化改革與主動(dòng)調(diào)整失衡新階段。與“宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，社會政策要托底”總思路相一致，近年中國經(jīng)濟(jì)政策優(yōu)先目標(biāo)定位于力推全面深化改革以激活經(jīng)濟(jì)增長微觀動(dòng)力。宏調(diào)政策則體現(xiàn)兩點(diǎn)取向：力求保持貨幣與財(cái)政既不放松也不收緊的大體中性狀態(tài)，在此基礎(chǔ)上利用市場出清和調(diào)整功能化解早先宏觀失衡矛盾。同時(shí)側(cè)重采用定向調(diào)控舉措實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)。

雖然面臨經(jīng)濟(jì)增速走低等方面困難，十八大以來調(diào)整失衡已在多方面取得階段性成效。首先表現(xiàn)為“擠水分”，即消化調(diào)減早先擴(kuò)張期形成的偏高產(chǎn)能。經(jīng)濟(jì)增長偏快時(shí)期投資規(guī)模大、生產(chǎn)周期長的上游行業(yè)擴(kuò)張更快，如鋼鐵等上游部門超常擴(kuò)張到2008年已面臨調(diào)整壓力，刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)期失衡矛盾進(jìn)一步加大，目前正經(jīng)歷艱難的產(chǎn)能過剩調(diào)整。近年P(guān)PI負(fù)增長與CPI正增長并存，重工業(yè)部門PPI負(fù)增長與輕工業(yè)部門PPI零增長并存，是調(diào)整上游部門失衡的相對價(jià)格表現(xiàn)。

其次表現(xiàn)為“去泡沫”，即治理房地產(chǎn)等部門過度擴(kuò)張與價(jià)格虛高因素。2003年-2008年貨幣信用擴(kuò)張推動(dòng)房價(jià)多輪大幅上漲，大部分時(shí)間房地產(chǎn)投資增速高達(dá)30%。刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)期房地產(chǎn)經(jīng)歷新一輪更為迅猛擴(kuò)張。房地產(chǎn)失衡本質(zhì)上是貨幣過度擴(kuò)張現(xiàn)象，隨著十八大以來貨幣與宏觀政策定位溫和中性立場，房地產(chǎn)部門早先潛在過量庫存與風(fēng)險(xiǎn)開始水落石出。

再次表現(xiàn)為“控杠桿”，即規(guī)范影子銀行與地方債務(wù)過度擴(kuò)張。寬泛化宏調(diào)伴隨“金融抑制”有增無減，影子銀行與表外業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張并積累風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)超常增長：2007年-2010年間增長一倍多達(dá)到10.7萬億元，到2013年中進(jìn)一步增至17.9萬億元。近年在防控系統(tǒng)性與區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)前提下限制地方債務(wù)過度擴(kuò)張。在影子銀行方面，從2013年3月銀監(jiān)會8號文到今年初國辦107號文逐步改進(jìn)相應(yīng)監(jiān)管。

最后表現(xiàn)為“調(diào)預(yù)期”，即引導(dǎo)市場轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí)政府必然重手救市的預(yù)期。新世紀(jì)初年多年高增長使市場預(yù)期偏于樂觀，“4萬億”刺激客觀上增強(qiáng)了政策救市預(yù)期。近年宏調(diào)政策保持定力、以穩(wěn)為先，既不收緊也不放松，利用市場力量穩(wěn)健調(diào)減過剩產(chǎn)能、降低過高杠桿與調(diào)節(jié)虛高價(jià)格，允許個(gè)別金融產(chǎn)品違約。市場開始轉(zhuǎn)變“政策是跌出來的”一度流行的預(yù)期，有利于提升硬預(yù)算約束與宏觀財(cái)金紀(jì)律有效性。

調(diào)整新階段的政策選擇

預(yù)計(jì)這輪失衡調(diào)整大體經(jīng)歷三個(gè)階段。針對“4萬億”刺激后通脹卷土重來形勢，當(dāng)時(shí)政府初步實(shí)施了一些局部調(diào)整政策。十八大以來各方對調(diào)整必要性和緊迫性的共識度提升，新決策層尊重調(diào)整規(guī)律，主動(dòng)推進(jìn)調(diào)整，引導(dǎo)推動(dòng)調(diào)整全面展開并取得階段性重要成就。目前形勢演變顯示，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正在向以深化調(diào)整為特征的第三階段過渡。

調(diào)整第三階段面臨多重任務(wù)：一是要在經(jīng)濟(jì)減速環(huán)境下，較大程度消化上游工業(yè)部門與房地產(chǎn)等行業(yè)累積的過度產(chǎn)能與庫存；二是借助市場出清機(jī)制與政策調(diào)節(jié)功能，使金融部門高杠桿與高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到控制與階段性化解；三是推動(dòng)宏調(diào)架構(gòu)朝更加科學(xué)化方向轉(zhuǎn)型。在大體平順推進(jìn)假設(shè)上，預(yù)計(jì)未來兩三年可大體完成調(diào)整并迎來新一輪自主景氣增長，屆時(shí)中國將在全新基礎(chǔ)上展開其經(jīng)濟(jì)追趕崛起的下半場歷史進(jìn)程。

為保證實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，筆者提出以下政策建議。第一，進(jìn)一步明確堅(jiān)持改革調(diào)整的政策取向。在調(diào)整深化階段各種深層矛盾和風(fēng)險(xiǎn)會進(jìn)一步外化，呼吁刺激與回避調(diào)整的觀點(diǎn)訴求及其影響力會增加。應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)守十八大以來結(jié)構(gòu)性改革優(yōu)先目標(biāo)，以涉險(xiǎn)犯難的決斷直面調(diào)整困難，保持定力，積極作為，穩(wěn)健推進(jìn)改革與調(diào)整。

第二，適度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速底線目標(biāo)。由于消化過剩產(chǎn)能與調(diào)減過高杠桿等具有減速效應(yīng)，失衡調(diào)整期應(yīng)允許經(jīng)濟(jì)增速暫時(shí)低于潛在增速。依據(jù)對中國奧肯關(guān)系認(rèn)識，考慮近年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與勞動(dòng)市場數(shù)量關(guān)系現(xiàn)實(shí)情況，建議把增速底線目標(biāo)下調(diào)到7%或略低水平。適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境變化情況，政府對經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)應(yīng)更多從預(yù)測性和指導(dǎo)性角度加以闡釋，不宜特別強(qiáng)調(diào)其指令性或剛性效力。

第三，貨幣政策需適當(dāng)重視運(yùn)用總量工具。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，近來央行采用常備借貸便利（SLF）、定向降準(zhǔn)、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等多種工具維持貨幣適度增長。下一步需考慮采用普遍降準(zhǔn)這樣總量工具。選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)普遍降準(zhǔn)，是對早先超常存準(zhǔn)率管制的逐步退出之舉，也是利用市場化手段穩(wěn)增長的自然合理之策，還有助于相對瘦身央行資產(chǎn)負(fù)債表，并為利率市場化改革提供配套條件，可謂一舉多得。降準(zhǔn)無疑應(yīng)審慎，關(guān)鍵是保持廣義貨幣和流動(dòng)性總量動(dòng)態(tài)適度增長，嚴(yán)防貨幣過度擴(kuò)張與通脹卷土重來。

第四，綜合施策治理金融市場失衡因素與潛在風(fēng)險(xiǎn)。失衡調(diào)整意味著預(yù)算約束硬化與重新洗牌，應(yīng)允許特定影子銀行產(chǎn)品違約，打破剛性兌付預(yù)期和提升市場風(fēng)險(xiǎn)意識。同時(shí)采用破立結(jié)合、堵疏結(jié)合思路綜合治理。

例如在規(guī)范一些地方政府性債務(wù)規(guī)模過大與多頭舉債問題同時(shí)，通過深化改革建立地方政府舉債融資的合理機(jī)制。又如在要求影子銀行違規(guī)表外業(yè)務(wù)回歸銀行表內(nèi)同時(shí)，積極探索資產(chǎn)證券化的常規(guī)發(fā)展路徑。

第五，對超預(yù)期小概率事件沖擊未雨綢繆。未來兩三年大體平順完成調(diào)整具有可預(yù)期最大可能性，然而也不應(yīng)排除內(nèi)外環(huán)境超預(yù)期不利變化可能性。需適當(dāng)提高資本充足率、流動(dòng)性比率并充實(shí)計(jì)提撥備資金以減少金融系統(tǒng)脆弱性。加強(qiáng)對金融風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)因素研究預(yù)判以增加應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)性。需加強(qiáng)宏觀審慎措施，在勞動(dòng)市場、企業(yè)重組、減免稅費(fèi)等方面研究應(yīng)對沖擊預(yù)案，以便在小概率逆向情景萬一發(fā)生時(shí)沉穩(wěn)應(yīng)對，以確保調(diào)整改革取得最后成功。

作者為北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授endprint