基于Probit模型的CEO變更與盈余管理探討

馮莉

【摘 要】 通過2007—2012年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，驗(yàn)證內(nèi)部控制是否有效地約束了管理者的盈余管理行為。從實(shí)證結(jié)果來看，上市公司的CEO強(qiáng)制性變更與盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而自愿性變更與盈余管理之間卻沒有顯示出任何關(guān)聯(lián)。如果管理者進(jìn)行了過度的盈余管理，那么CEO將會(huì)被迫引咎辭職，這表明董事會(huì)盡到了應(yīng)有的監(jiān)督責(zé)任。另外，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境惡劣，如面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)成本率持續(xù)高位或市盈率高估等情況，上市公司更加傾向替換當(dāng)前的CEO來解決企業(yè)面臨的問題。企業(yè)的業(yè)績變量與CEO的變更并沒有顯示出相關(guān)關(guān)系，說明CEO的變更與企業(yè)的業(yè)績優(yōu)劣并無直接關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 CEO變更； 盈余管理； 內(nèi)部治理； 工具變量； Probit

中圖分類號(hào)：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）30-0081-05

一、引言

不少證據(jù)都表明，管理者可以通過盈余管理而從中受益（Cornett，Marcus and Tehranian，2008）。盈余操縱是管理者為了在獎(jiǎng)金計(jì)劃、債務(wù)契約和政治成本中達(dá)到自身利益最大化的一種選擇。當(dāng)企業(yè)的CEO發(fā)生了變化，通常是由于CEO未能很好地履行自己的義務(wù)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績低下，而接任的CEO往往會(huì)借此機(jī)會(huì)，大力進(jìn)行負(fù)向盈余管理，調(diào)低收益，以確保來年可以更迅猛地提高企業(yè)的業(yè)績，以此來彰顯自己的能力。然而，目前我國經(jīng)理人市場缺乏有效的管理機(jī)制，多數(shù)國有上市公司的高管人員依賴于政府任命或組織提拔，而非能力強(qiáng)者勝任。這些高管與西方國家的高管存在著顯著的差異。那么在中國，這些高管的頻繁更替，是否也存在著盈余管理的情況？另一方面，企業(yè)的內(nèi)部治理會(huì)約束和引導(dǎo)管理者為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。2002年薩班斯法案的實(shí)施引起了廣泛的關(guān)注。那么，公司的內(nèi)部治理是否可以有效地約束經(jīng)理人，防止其破壞企業(yè)價(jià)值和損害股東利益行為的發(fā)生呢？

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為公司治理是一系列契約集合，在這個(gè)契約關(guān)系中，由于控制權(quán)和所有權(quán)的分離，為了使得企業(yè)價(jià)值最大化，所有者很大程度上會(huì)依賴于CEO的能力。一方面，通過制約制度，使得CEO能夠?yàn)榱似髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而努力。另一方面，通過激勵(lì)制度，使得CEO可以發(fā)揮自己的最大能效使企業(yè)達(dá)到價(jià)值最大化。然而，由于信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等原因，委托代理的問題很難進(jìn)行有效的衡量，由此出現(xiàn)了頻繁更換CEO的現(xiàn)象。

大量的研究表明，公司的管理人員在離職前，會(huì)依據(jù)自身利益最大化來作出相關(guān)決策，這種短視行為將會(huì)導(dǎo)致管理者進(jìn)行盈余操縱行為（Gibbons & Murphy，1992）。而企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)不佳時(shí)，解雇當(dāng)前CEO的現(xiàn)象愈演愈烈（Denis& Denis，1995），接任的CEO會(huì)通過研發(fā)費(fèi)用、資本支出等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，進(jìn)行“大清洗”（Murphy，1993）。Pourciau（1993）也發(fā)現(xiàn)同樣的結(jié)果，繼任者會(huì)通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和攤銷項(xiàng)目減少當(dāng)年會(huì)計(jì)盈余，目的就是提高下一年的盈余。在澳大利亞的樣本中亦發(fā)現(xiàn)了相同的結(jié)論，CEO變更的樣本會(huì)通過固定資產(chǎn)的銷售和非經(jīng)常性損益項(xiàng)目進(jìn)行顯著的負(fù)向盈余管理行為（Wells，2002）。當(dāng)管理者面臨解聘時(shí)，通常會(huì)通過減少研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)等方式調(diào)高企業(yè)利潤（Dechow & Sloan，1991），或者是增加生產(chǎn)成本和減少可操控的相關(guān)費(fèi)用等（Roychowdhury，2006），實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。此外，財(cái)務(wù)危機(jī)也是導(dǎo)致高管變更的一個(gè)誘因，當(dāng)上市公司面臨無法償還的債務(wù)或遭遇債務(wù)重組等危機(jī)時(shí)，半數(shù)以上的企業(yè)會(huì)變更高管（Gilson，1989）。金蓮花等（2010）利用真實(shí)盈余管理模型，同樣發(fā)現(xiàn)CEO在任期最后一年會(huì)用過度沖銷和生產(chǎn)等方式操控利潤，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和生產(chǎn)成本呈現(xiàn)異常。通過對(duì)線下項(xiàng)目的測試發(fā)現(xiàn)，高管變更前一年和當(dāng)年中均存在人為調(diào)低收益的盈余管理行為（袁春云，2007）。

由此，本文假設(shè)管理者可以從盈余操縱中所獲得的收益為B（e），且B（e）>0，其中（e）為可供管理者操縱的盈余，稱之為盈余管理水平。顯然，盈余操縱會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生一定成本，因此管理者不可能對(duì)盈余進(jìn)行隨意操縱。假定盈余管理的上限為■，當(dāng)超過上限時(shí)，管理者將被解雇。管理者不知道■的具體數(shù)值，但是可以確切地知道■的分布。所以，管理者被解雇的可能性為π（e，x，g）=Pr{e≥■|x，g}，其中x為盈余操縱的成本，g表示公司治理的程度，并假設(shè)管理者從工作中得到的效應(yīng)C>0，那么，管理者通過盈余管理所獲得的收益為B（e）=π（e，x，g）C，要使該收益最大化，需要滿足其一階條件B'（e）=π'（e|x，g）C，再由B'（e）>0與C>0，可得π'（e|x，g）>0。因此，本文進(jìn)行如下假設(shè)：

H1：管理者（CEO）變更與盈余管理水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余管理的計(jì)量

本文通過Koathari，Leone and Wasley（2005）的業(yè)績調(diào)整應(yīng)計(jì)模型，將模型（1）的殘差的絕對(duì)值作為盈余管理的代理變量。

■=α0+α1*■+α2*■+α3*ROAit+εit （1）

其中，TAit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的總應(yīng)計(jì)；△REVit代表第i個(gè)企業(yè)第t年至t-1年的主營業(yè)務(wù)變化；△RECit代表第i個(gè)企業(yè)第t年至t-1年的應(yīng)收賬款變化；GPPEit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的固定資產(chǎn)原值；Ait-1代表第i個(gè)企業(yè)第t-1年的總資產(chǎn)；ROAit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的資產(chǎn)收益率。

（二）模型設(shè)定

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn （2）

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn+α2×OP+α3×SG+α4×MTB+α5×Leverage （3）

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn+α2×OP+α3endprint

×SG+α4×MTB+α5×Leverage+α6×Dual+α7×Pctindbd （4）

（三）變量的定義（見表1）

（四）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2012年上市的A股公司為研究樣本，其樣本選擇遵循以下程序：1.剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)以及ST股票的上市公司；2.剔除存在缺失值的樣本；3.為了避免極端值的影響，進(jìn)行了Winsorize處理。其中，此處的高管變更，僅指董事長和總經(jīng)理的變更，而且強(qiáng)制性變更包含（1=工作調(diào)動(dòng)；5=辭職；6=解聘；8=個(gè)人；9=完善公司法人治理結(jié)構(gòu)；12=結(jié)束代理；99=其他）和自愿性變更包含（2=退休；3=任期屆滿；4=控股權(quán)變動(dòng)；7=健康原因；10=涉案）。本文所用全部數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

四、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

從表2各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，強(qiáng)制性變更的盈余管理程度大于自愿性變更和無變更樣本均值，且強(qiáng)制性變更樣本與自愿性變更樣本和無變更樣本的盈余管理之間存在顯著的差異，說明CEO的變更與盈余管理之間存在相關(guān)關(guān)系。企業(yè)業(yè)績變量、內(nèi)部治理變量以及部分公司特征變量中強(qiáng)制性變更樣本與無變更樣本之間亦存在顯著差異。而對(duì)于自愿性變更和強(qiáng)制性變更來說，內(nèi)部治理變量上無顯著差異。

從表3來看，強(qiáng)制性變更的樣本中，CEO變更前后期的盈余管理均呈現(xiàn)顯著的差異，變更前一年（-1）盈余管理程度相對(duì)而言比較低，為1.3667；CEO變更（1-2）年盈余管理程度最高，為2.0753。自愿性變更樣本的盈余管理均值在此期間一直保持平穩(wěn)，均未呈現(xiàn)顯著差異。從變更期前后對(duì)比來看，CEO強(qiáng)制性變更（-1）與CEO強(qiáng)制性變更（1-2）和CEO強(qiáng)制性變更（1-3）間存在顯著差異（t=1.91，p=0.0001；t=1.85，p=0.0001）。

（二）多分類Logistic回歸

從表4多分類logistic回歸的結(jié)果中可以看出，模型2的強(qiáng)制性變更樣本中CEO變更與盈余管理呈顯著正相關(guān)關(guān)系（0.0157，p=0.0805），假設(shè)1得到證實(shí)。因此，可以證明當(dāng)CEO進(jìn)行盈余管理時(shí)，會(huì)導(dǎo)致CEO被迫離職。公司的內(nèi)部治理對(duì)于違規(guī)行為進(jìn)行了有效的遏制。模型（3）增加了相關(guān)的企業(yè)特征變量后，強(qiáng)制性樣本的盈余管理仍與CEO的變更呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（0.0128，p=0.0878），除了經(jīng)營業(yè)績外其他的控制變量也都顯示出與CEO強(qiáng)制變更呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，以上表明營業(yè)成本率、市盈率和資產(chǎn)負(fù)債率等變量亦與CEO的離職有關(guān)系，如果這些指標(biāo)表現(xiàn)不佳，均會(huì)導(dǎo)致CEO被迫離職；在自愿性變更樣本中僅有營業(yè)成本率和資產(chǎn)負(fù)債率與CEO變更呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系（1.0975，p=0.0059；1.4983，p=0.0001），以上表明當(dāng)營業(yè)成本率和企業(yè)的負(fù)債率高居不下時(shí)，容易導(dǎo)致CEO自動(dòng)離職。模型（4）加入了公司治理的控制變量，盈余管理和CEO強(qiáng)制性變更的關(guān)系仍未改變（0.0126，p=0.0891），表明無論何種因素的影響，只要CEO進(jìn)行了盈余管理，那么公司董事會(huì)將會(huì)迫使CEO辭職；董事長兼職變量在自愿性變更和強(qiáng)制性變更中均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（0.7581，p=0.0001；0.7105，p=0.0001），說明當(dāng)董事長兼職時(shí)上市公司更換CEO的可能性比較大；獨(dú)立董事比例變量與CEO自愿性變更在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系（2.6385，p=0.0238），表明獨(dú)立董事人數(shù)越多，越容易導(dǎo)致CEO自動(dòng)離職的現(xiàn)象。CEO自愿性變更與盈余管理在3個(gè)方程中均未顯示出任何的相關(guān)關(guān)系，表明CEO的自愿離職并不是由于盈余管理引起的，而是其他原因造成的。因此，需要進(jìn)一步進(jìn)行研究。

（三）內(nèi)生性的檢驗(yàn)（Hausman檢驗(yàn)）

方程的內(nèi)生性將表明，某些因素會(huì)影響到自變量和因變量之間的關(guān)系，導(dǎo)致測量誤差的出現(xiàn)。所以，本文作出方程的內(nèi)生性檢驗(yàn)。

通過表5內(nèi)生性檢驗(yàn)可以看出方程存在內(nèi)生性的問題?，F(xiàn)有研究表明，盈余的波動(dòng)可以作為盈余的工具變量進(jìn)行衡量，從而解決方程的內(nèi)生性問題（Dechow & Dichev，2002）。所以，本文以此為借鑒解決方程的內(nèi)生性問題，消除測量誤差。

（四）Probit工具變量

從表6回歸結(jié)果來看，在第一階段回歸工具變量與盈余管理呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系（0.1870，p=0.057），說明盈余波動(dòng)作為盈余管理的工具變量非常合適。第二階段的回歸結(jié)果仍然保持原有的結(jié)論，盈余管理與CEO的強(qiáng)制性變更存在顯著的正相關(guān)性（0.1779，p=0.041），表明方程解決了內(nèi)生性的問題，消除了測量誤差。另外，該回歸結(jié)果也從一定程度上說明了方程的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，代理問題廣泛地存在于每個(gè)公司中。委托人和代理人目標(biāo)的差異導(dǎo)致代理人為了自身利益而侵害委托人利益的情況屢屢發(fā)生。因此，為了遏制這一情況，委托人通過激勵(lì)和解聘的手段雙向控制代理人的行為。從實(shí)證結(jié)果可以看出，我國上市公司的CEO強(qiáng)制性變更與盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而自愿性變更與盈余管理之間卻沒有顯示出任何關(guān)聯(lián)，說明強(qiáng)制性變更的方式更能體現(xiàn)委托人對(duì)于代理人違約行為的控制。上市公司如果進(jìn)行了過度的盈余管理，那么管理者CEO將會(huì)被迫引咎辭職，這表明董事會(huì)起到了監(jiān)督的責(zé)任。內(nèi)部公司治理變量中，董事長兼職與CEO的變更呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)如果存在董事長和總經(jīng)理的兼職情況，那么CEO的變更概率將會(huì)加大。獨(dú)立董事比例越高越有可能導(dǎo)致CEO的自愿性離職現(xiàn)象。另外，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境惡劣，如面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)成本率持續(xù)高位或市盈率高估等情況，上市公司更加傾向更換當(dāng)前的CEO來解決企業(yè)面臨的問題。企業(yè)的業(yè)績變量與CEO的變更并沒有顯示出相關(guān)關(guān)系，說明CEO的變更與企業(yè)的業(yè)績優(yōu)劣并無直接關(guān)系。endprint

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