控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級影響的研究

劉意

摘要：中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖耍疚耐ㄟ^中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖耍疚耐ㄟ^中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀(jì)70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現(xiàn)代企業(yè)信用評級財(cái)務(wù)指標(biāo)研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業(yè)各種復(fù)雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經(jīng)過修正和擴(kuò)展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，將企業(yè)信用評級指標(biāo)體系引入市場收益率指標(biāo)。隨著國外學(xué)者對中小企業(yè)信用評級研究的不斷深化，中小企業(yè)信用評級也越來越規(guī)范化和科學(xué)化。

我國的評級事業(yè)是伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立而產(chǎn)生和發(fā)展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，大大地促進(jìn)了我國評級市場的發(fā)展。近年來國內(nèi)學(xué)者和評級機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業(yè)信用評級體系及指標(biāo)體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結(jié)合樣本數(shù)據(jù)，對控股股東持股比例對信用評級的影響進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)

徐曉東等（2002）根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業(yè)在公司治理效力和企業(yè)業(yè)績上的差異。認(rèn)為第一大股東隨著持股比例的上升，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平上升，因此公司會(huì)放棄一些盈利較大但是風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。此外，朱松等（2013）認(rèn)為，控股股東持股比例與高質(zhì)量審計(jì)師選擇之間呈倒U型關(guān)系，當(dāng)控股股東持股比例上升，企業(yè)的經(jīng)營效率及業(yè)績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質(zhì)量審計(jì)師的動(dòng)機(jī)和行動(dòng)，此信號預(yù)示著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，相應(yīng)的信用評級水平則應(yīng)調(diào)低。根據(jù)信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業(yè)信用評級水平的關(guān)系。

對中小企業(yè)而言，控股股東一般為法人股東和個(gè)人股東，因此本文假設(shè)大股東的控股比例越高，大股東對企業(yè)的影響越大。

假設(shè)1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業(yè)上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認(rèn)為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權(quán)的，高質(zhì)量的審計(jì)也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據(jù)信號傳遞理論，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響，考慮到企業(yè)信用評級定量因素主要涉及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面（劉樂平，2012），根據(jù)前文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業(yè)的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個(gè)式子中代表的分別都是流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率；η代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文從同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫里面收集了2008-2012年底中小企業(yè)板塊的數(shù)據(jù)信息，手工收集了這些中小企業(yè)的信用評級情況?？紤]到國家控股的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數(shù)據(jù)樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業(yè)。前文中提到由于企業(yè)信用評級主要考慮的因素涉及企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面，因此，在樣本選擇的時(shí)候分別從這四個(gè)方面各選取了一個(gè)指標(biāo)。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財(cái)務(wù)信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業(yè)的數(shù)據(jù)。在選擇財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力等四個(gè)方面指標(biāo)的時(shí)候，本文在參考以前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過反復(fù)的測定和分析，最終選擇了流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)。對于信用評級水平從C到AAA九個(gè)級別分別賦予0到8的數(shù)值。在進(jìn)行了均值分析以及最新年度的分析，同時(shí)考慮到越是相近年度的數(shù)據(jù)相關(guān)性越高，最終本文選取的數(shù)據(jù)為上年度年報(bào)的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

本文根據(jù)前文構(gòu)建的模型，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文的模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會(huì)不會(huì)呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系，又將大股東數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的進(jìn)行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進(jìn)行了30.1%的正確分類。與未分組的結(jié)果差別并不大，未呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。分類結(jié)果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據(jù)前文假設(shè)，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關(guān)系，于是本文將前十大股東的數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的那一組進(jìn)行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進(jìn)行了69.2%的正確分類。倒U型關(guān)系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結(jié)論

根據(jù)本文進(jìn)行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業(yè)的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。前十大股東的持股比例在小于50%的時(shí)候，對企業(yè)信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時(shí)候，呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多前十大股東中個(gè)人股東持股比例高的企業(yè)是沒有進(jìn)行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個(gè)人股東持股比例越大的企業(yè)，個(gè)人行為對企業(yè)的影響越大。而企業(yè)進(jìn)行信用評級是需要一定費(fèi)用的，往往能進(jìn)行信用評級的中小企業(yè)也是較好的中小企業(yè)，以至于收集到的數(shù)據(jù)中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻(xiàn)：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關(guān)亭，黃小琳.集中持股下的獨(dú)立審計(jì)作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）.

5.吳世農(nóng)，盧賢義.我國上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint

摘要：中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖?，本文通過中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖?，本文通過中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀(jì)70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現(xiàn)代企業(yè)信用評級財(cái)務(wù)指標(biāo)研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業(yè)各種復(fù)雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經(jīng)過修正和擴(kuò)展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，將企業(yè)信用評級指標(biāo)體系引入市場收益率指標(biāo)。隨著國外學(xué)者對中小企業(yè)信用評級研究的不斷深化，中小企業(yè)信用評級也越來越規(guī)范化和科學(xué)化。

我國的評級事業(yè)是伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立而產(chǎn)生和發(fā)展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，大大地促進(jìn)了我國評級市場的發(fā)展。近年來國內(nèi)學(xué)者和評級機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業(yè)信用評級體系及指標(biāo)體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結(jié)合樣本數(shù)據(jù)，對控股股東持股比例對信用評級的影響進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)

徐曉東等（2002）根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業(yè)在公司治理效力和企業(yè)業(yè)績上的差異。認(rèn)為第一大股東隨著持股比例的上升，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平上升，因此公司會(huì)放棄一些盈利較大但是風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。此外，朱松等（2013）認(rèn)為，控股股東持股比例與高質(zhì)量審計(jì)師選擇之間呈倒U型關(guān)系，當(dāng)控股股東持股比例上升，企業(yè)的經(jīng)營效率及業(yè)績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質(zhì)量審計(jì)師的動(dòng)機(jī)和行動(dòng)，此信號預(yù)示著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，相應(yīng)的信用評級水平則應(yīng)調(diào)低。根據(jù)信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業(yè)信用評級水平的關(guān)系。

對中小企業(yè)而言，控股股東一般為法人股東和個(gè)人股東，因此本文假設(shè)大股東的控股比例越高，大股東對企業(yè)的影響越大。

假設(shè)1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業(yè)上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認(rèn)為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權(quán)的，高質(zhì)量的審計(jì)也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據(jù)信號傳遞理論，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響，考慮到企業(yè)信用評級定量因素主要涉及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面（劉樂平，2012），根據(jù)前文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業(yè)的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個(gè)式子中代表的分別都是流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率；η代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文從同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫里面收集了2008-2012年底中小企業(yè)板塊的數(shù)據(jù)信息，手工收集了這些中小企業(yè)的信用評級情況?？紤]到國家控股的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數(shù)據(jù)樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業(yè)。前文中提到由于企業(yè)信用評級主要考慮的因素涉及企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面，因此，在樣本選擇的時(shí)候分別從這四個(gè)方面各選取了一個(gè)指標(biāo)。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財(cái)務(wù)信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業(yè)的數(shù)據(jù)。在選擇財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力等四個(gè)方面指標(biāo)的時(shí)候，本文在參考以前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過反復(fù)的測定和分析，最終選擇了流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)。對于信用評級水平從C到AAA九個(gè)級別分別賦予0到8的數(shù)值。在進(jìn)行了均值分析以及最新年度的分析，同時(shí)考慮到越是相近年度的數(shù)據(jù)相關(guān)性越高，最終本文選取的數(shù)據(jù)為上年度年報(bào)的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

本文根據(jù)前文構(gòu)建的模型，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文的模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會(huì)不會(huì)呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系，又將大股東數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的進(jìn)行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進(jìn)行了30.1%的正確分類。與未分組的結(jié)果差別并不大，未呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。分類結(jié)果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據(jù)前文假設(shè)，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關(guān)系，于是本文將前十大股東的數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的那一組進(jìn)行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進(jìn)行了69.2%的正確分類。倒U型關(guān)系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結(jié)論

根據(jù)本文進(jìn)行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業(yè)的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。前十大股東的持股比例在小于50%的時(shí)候，對企業(yè)信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時(shí)候，呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多前十大股東中個(gè)人股東持股比例高的企業(yè)是沒有進(jìn)行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個(gè)人股東持股比例越大的企業(yè)，個(gè)人行為對企業(yè)的影響越大。而企業(yè)進(jìn)行信用評級是需要一定費(fèi)用的，往往能進(jìn)行信用評級的中小企業(yè)也是較好的中小企業(yè)，以至于收集到的數(shù)據(jù)中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻(xiàn)：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關(guān)亭，黃小琳.集中持股下的獨(dú)立審計(jì)作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）.

5.吳世農(nóng)，盧賢義.我國上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint

摘要：中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要的角色，然而，對我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著的控股股東持股比例較高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖?，本文通過中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 信用評級 控股股東持股比例

我國的中小企業(yè)而言，普遍存在著控股股東持股比例高的現(xiàn)象，大股東的行為對企業(yè)影響較大?；诖耍疚耐ㄟ^中小企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

美國是世界上開展信用評級較好的國家。19世紀(jì)70年代，由Beaver（1967）和Altman（1968）提出的單變量和多變量模型成為了現(xiàn)代企業(yè)信用評級財(cái)務(wù)指標(biāo)研究的鼻祖。由于單變量無法衡量企業(yè)各種復(fù)雜多變的層面，于是 Altman（1968）采用多元判別分析建立 Z-Score 模型，經(jīng)過修正和擴(kuò)展，1977年Altman建立了ZETA 評分模型，可用于信用評級與企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警。Beaver（1968）通過使用股票市場收益率信息對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，將企業(yè)信用評級指標(biāo)體系引入市場收益率指標(biāo)。隨著國外學(xué)者對中小企業(yè)信用評級研究的不斷深化，中小企業(yè)信用評級也越來越規(guī)范化和科學(xué)化。

我國的評級事業(yè)是伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立而產(chǎn)生和發(fā)展的。金融體制的改革、新的金融品種的推出，以及國外評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，大大地促進(jìn)了我國評級市場的發(fā)展。近年來國內(nèi)學(xué)者和評級機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)信用評級的研究較多，但大多局限于中小企業(yè)信用評級體系及指標(biāo)體系的建立方面。本文在研究的過程中，借鑒以上研究成果，并結(jié)合樣本數(shù)據(jù)，對控股股東持股比例對信用評級的影響進(jìn)行研究。

二、理論分析與假設(shè)

徐曉東等（2002）根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)的不同將第一大股東分為國家股股東、國有法人股股東和其他股股東三大類，并分別測算和比較了這三類企業(yè)在公司治理效力和企業(yè)業(yè)績上的差異。認(rèn)為第一大股東隨著持股比例的上升，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平上升，因此公司會(huì)放棄一些盈利較大但是風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。此外，朱松等（2013）認(rèn)為，控股股東持股比例與高質(zhì)量審計(jì)師選擇之間呈倒U型關(guān)系，當(dāng)控股股東持股比例上升，企業(yè)的經(jīng)營效率及業(yè)績下降（徐曉東等，2002），隨之減少了聘請高質(zhì)量審計(jì)師的動(dòng)機(jī)和行動(dòng)，此信號預(yù)示著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，相應(yīng)的信用評級水平則應(yīng)調(diào)低。根據(jù)信號理論，可能衍生出控股股東持股比例與企業(yè)信用評級水平的關(guān)系。

對中小企業(yè)而言，控股股東一般為法人股東和個(gè)人股東，因此本文假設(shè)大股東的控股比例越高，大股東對企業(yè)的影響越大。

假設(shè)1：第一大股東持股比例越高，信用評級水平越低。

考慮到中小企業(yè)上市公司并非僅僅受大股東影響，往往持股比例較高的股東對公司都是有一定的影響的。朱松等（2013）認(rèn)為，公司的前十大股東往往對公司是擁有控制權(quán)的，高質(zhì)量的審計(jì)也往往傳遞出公司信用水平較好的信息，因此，根據(jù)信號傳遞理論，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量。為了考察控股股東持股比例對中小企業(yè)信用評級的影響，考慮到企業(yè)信用評級定量因素主要涉及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面（劉樂平，2012），根據(jù)前文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

Credit1=α1+βA1+γB1+δC1+εD1+ζE1+η1

Credit2=α2+βA2+γB2+δC2+εD2+ζE2+η2

其中，Credit作為因變量，代表的是企業(yè)的信用評級水平；A1代表的是大股東的持股比例，A2代表的是前十大股東的持股比例；B、C、D、E在兩個(gè)式子中代表的分別都是流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率；η代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文從同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫里面收集了2008-2012年底中小企業(yè)板塊的數(shù)據(jù)信息，手工收集了這些中小企業(yè)的信用評級情況。考慮到國家控股的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)及其信貸能力方面受國家影響比較大，本數(shù)據(jù)樣本中剔除掉了國家及地方政府控股的企業(yè)。前文中提到由于企業(yè)信用評級主要考慮的因素涉及企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力四個(gè)方面，因此，在樣本選擇的時(shí)候分別從這四個(gè)方面各選取了一個(gè)指標(biāo)。由于部分樣本缺失評級信息、部分樣本財(cái)務(wù)信息缺失，因此最終用于分析的樣本為288家上市中小型企業(yè)的數(shù)據(jù)。在選擇財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力等四個(gè)方面指標(biāo)的時(shí)候，本文在參考以前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過反復(fù)的測定和分析，最終選擇了流動(dòng)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)指標(biāo)。對于信用評級水平從C到AAA九個(gè)級別分別賦予0到8的數(shù)值。在進(jìn)行了均值分析以及最新年度的分析，同時(shí)考慮到越是相近年度的數(shù)據(jù)相關(guān)性越高，最終本文選取的數(shù)據(jù)為上年度年報(bào)的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證分析

本文根據(jù)前文構(gòu)建的模型，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分析。

（一）大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對第一大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文的模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其作出了38.8%的正確分類。然后，考慮到會(huì)不會(huì)呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系，又將大股東數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的進(jìn)行了44.4%的正確分類，而小于50%的那一組，進(jìn)行了30.1%的正確分類。與未分組的結(jié)果差別并不大，未呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。而38.8%的正確分類，在一定程度上說明了大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。分類結(jié)果如表1所示。

（二）前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系。對前十大股東持股比例與信用評級水平的關(guān)系根據(jù)前文模型進(jìn)行判別，發(fā)現(xiàn)其僅僅做出了23.8%的正確分類。根據(jù)前文假設(shè)，前十大股東持股比例與信用評級水平呈倒U型關(guān)系，于是本文將前十大股東的數(shù)據(jù)分成了持股比例大于50%和小于50%的兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大于50%的那一組進(jìn)行了22.3%的正確分類，小于50%的那一組進(jìn)行了69.2%的正確分類。倒U型關(guān)系明顯。

1.對于前十大股東持股比例大于50%的那一組 （見表2）。

2.對于前十大股東持股比例小于50%的那一組（見表3）。

五、結(jié)論

根據(jù)本文進(jìn)行的小樣本分析，可以看出第一大股東的持股比例對企業(yè)的信用評級有一定的影響，在一定的程度上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。前十大股東的持股比例在小于50%的時(shí)候，對企業(yè)信用評級水平的影響明顯高于持股比例大于50%的時(shí)候，呈現(xiàn)倒U型的關(guān)系。

由于本文的信用評級信息是手工收集，因此在收集數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多前十大股東中個(gè)人股東持股比例高的企業(yè)是沒有進(jìn)行信用評級的，因此也收集不到其信用評級的信息，然而，個(gè)人股東持股比例越大的企業(yè)，個(gè)人行為對企業(yè)的影響越大。而企業(yè)進(jìn)行信用評級是需要一定費(fèi)用的，往往能進(jìn)行信用評級的中小企業(yè)也是較好的中小企業(yè)，以至于收集到的數(shù)據(jù)中并沒有評級特別低的情況。這也是本文的一大缺陷。

參考文獻(xiàn)：

1.劉樂平，邸娜，沈慶劼.信用評級原理[M].北京：中國金融出版社，2012.

2.朱松，陳關(guān)亭，黃小琳.集中持股下的獨(dú)立審計(jì)作用：基于債券市場信用評級的分析[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（7）.

3.徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（2）.

4.白重恩，劉俏.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005，（2）.

5.吳世農(nóng)，盧賢義.我國上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（6）.

6.Beaver，W.H. Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research， 1967.endprint