國有企業(yè)改革中金字塔結(jié)構(gòu)的作用研究

王凱 趙靜

摘要：國有企業(yè)改革已經(jīng)進入一個新的階段，在國有企業(yè)改革具體實施的過程中，金字塔結(jié)構(gòu)的作用值得關(guān)注。雖然實證研究積累了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)被用來剝奪中小股東利益的大量證據(jù)，但近年來一些研究開始聚焦于金字塔結(jié)構(gòu)的益處，包括緩解融資約束與分離政府干預(yù)。文章以中國建材集團為例，分析國有企業(yè)如何利用金字塔結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本；通過引入組織理論，揭示金字塔型國有資產(chǎn)管理體制分離政府干預(yù)的內(nèi)在機理。研究得出結(jié)論：金字塔結(jié)構(gòu)在未來的國有企業(yè)改革中能夠發(fā)揮重要作用。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)改革；金字塔結(jié)構(gòu)；融資優(yōu)勢；政府干預(yù)；混合所有制；國有資產(chǎn)管理體制

一、 引言

新興市場中的家族企業(yè)集團由于扮演著重要角色，得到了眾多學者的關(guān)注。在這些企業(yè)集團中，核心所有者集團（即家族）可以通過特殊的結(jié)構(gòu)實現(xiàn)對集團的控制、行使權(quán)威，Bebchuk等（1999）稱之為少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)（Controlling Minority Structure）。具體說來，股東在集團中行使控制權(quán)，但僅保留一小部分現(xiàn)金流權(quán)。這樣一種控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離，可能會以三種形式發(fā)生：交叉所有權(quán)關(guān)系，雙層持股結(jié)構(gòu)，以及金字塔持股。其中，金字塔持股形式最為普遍，如La Porta等（1999）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)在27個富裕的國家中普遍存在。除了家族企業(yè)之外，一些國有企業(yè)也傾向于采用這種結(jié)構(gòu)，如Fan等（2012）對中國地方國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)進行了考察。近年來，國內(nèi)外學者針對金字塔結(jié)構(gòu)開展了大量研究。這些研究重點分析了金字塔結(jié)構(gòu)的弊端，即認為它是大股東剝削中小股東利益的工具。然而，一些研究也發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)有利的方面，這些研究或認為它具備融資優(yōu)勢，或認為它可以將公司從政府干預(yù)中分離出來。

黨的十八屆三中全會作出的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下文簡稱《決定》）指明了我國國有企業(yè)下一步改革的方向，主要包括兩個方面：一是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，從而有利于不同所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展；二是完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管。本文在回顧已有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟后果的研究基礎(chǔ)上，指出要沿這兩個方向?qū)衅髽I(yè)進行改革，金字塔結(jié)構(gòu)的作用不容忽視。具體說來，考慮到金字塔結(jié)構(gòu)緩解融資約束的作用，國有企業(yè)可以充分利用這種結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本。文章以中國建材集團為例，進一步分析了利用金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展混合所有制的具體做法。此外，通過搭建金字塔結(jié)構(gòu)，可以把國有資本運營與國有企業(yè)管理進行分離，降低政府對企業(yè)決策的干預(yù)。文章通過引入組織理論，闡釋了金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的內(nèi)在機理。通過結(jié)合已有研究與國企改革實踐，本文不僅豐富了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究，對國有企業(yè)改革也具有一定的實踐啟示。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：下一部分回顧關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)弊端，即大股東利用它剝削中小股東利益的研究；第三部分論述金字塔結(jié)構(gòu)的益處，即緩解融資約束與分離政府干預(yù)；第四部分分析如何利用金字塔結(jié)構(gòu)的益處，按《決定》指明的方向?qū)衅髽I(yè)進行改革；最后一部分對文章觀點進行總結(jié)，并指出未來的研究方向。

二、 金字塔結(jié)構(gòu)的弊端：剝削中小股東利益

Morck和Yeung（2003）指出，控股股東可以利用金字塔這樣特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，通過對資源進行“隧道挖掘”進而剝削中小股東的財富。隨后，他們與另一位學者Wolfenzon一起對關(guān)于金字塔的文獻進行了梳理，指出這種結(jié)構(gòu)能夠在企業(yè)層面帶來委托代理問題，在國家層面影響創(chuàng)新速率、資源配置與經(jīng)濟增長，并會形成放大政治勢力、干預(yù)制度建設(shè)的“經(jīng)濟設(shè)防”（Economic Entrenchment）現(xiàn)象（Morck等，2005）。

一些實證研究已經(jīng)積累了許多小股東通過金字塔被剝奪的證據(jù)。例如，Claessens等（2002）對東亞金字塔樣本的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離程度進行了測量，發(fā)現(xiàn)分離程度越高，托賓Q值越低。陳曉紅等（2007）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離系數(shù)與公司價值顯著負相關(guān)，表明家族企業(yè)中小股東的利益得到了侵害。游家興和羅勝強（2007）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的增加會分別加劇與削弱對中小股東的利益侵害，而兩權(quán)分離則加劇了隧道挖掘。進一步的，他們發(fā)現(xiàn)地方政府嚴厲的稅收體制能夠?qū)毓晒蓶|的行為形成制約。金字塔結(jié)構(gòu)的作用在不同所有制的公司中存在差異，學者們就此并未得出一致的結(jié)論。例如，羅黨論和唐清泉（2008）發(fā)現(xiàn)，只有在民營控制的上市公司中，兩權(quán)分離和金字塔的層級才會對控股股東的掏空行為產(chǎn)生影響。相反，渡邊真理子（2011）發(fā)現(xiàn)國有控股公司的控股股東更傾向于利用金字塔結(jié)構(gòu)剝削中小股東的利益。此外，劉運國和吳小云（2009）發(fā)現(xiàn)自然人對上市公司的金字塔控制層級與其掏空行為正相關(guān)，而對于中央政府控制的金字塔結(jié)構(gòu)，則有相反的關(guān)系。

三、 金字塔結(jié)構(gòu)的益處：實現(xiàn)融資優(yōu)勢與分離政府干預(yù)

由上一部分可知，對金字塔的認識首先是從隧道挖掘的工具開始的，關(guān)于大股東構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以捕捉控制權(quán)私利已經(jīng)積累了大量證據(jù)。然而，隨著研究的深入，學者們質(zhì)疑如果金字塔僅作為大股東剝削中小股東利益的工具，為什么中小股東還會選擇投資（王明琳、周生春，2006）。通過對這一問題進行回答，學者們發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)有其優(yōu)勢所在，如“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”和“增長效應(yīng)”（鄭志剛，2005）、利益協(xié)同效應(yīng)（馬忠、陳彥，2008）等?？梢?，對金字塔結(jié)構(gòu)從不同的視角進行考察、分析該類結(jié)構(gòu)的益處亦十分必要。已有研究主要從兩個方面分析金字塔結(jié)構(gòu)的益處，即實現(xiàn)融資優(yōu)勢和分離政府干預(yù)，這些益處給金字塔結(jié)構(gòu)帶來了一定的溢價（王蓓、鄭建明，2010）。

1. 實現(xiàn)融資優(yōu)勢。Almeida和Wolfenzon（2006）指出最終控制者之所以創(chuàng)建金字塔結(jié)構(gòu)，是因為在成立新公司而又缺乏可以為外部投資者提供質(zhì)押的現(xiàn)金流時，該結(jié)構(gòu)能夠提供一種融資優(yōu)勢。具體說來，當成立一家新公司時，如果可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去需要投資的數(shù)量是正的，新公司的投資可以全部從外部獲得。此時，家族選擇對這家新公司進行直接控制，以避免與已有公司的小股東共享可抵押的凈現(xiàn)值。相反，如果可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去需要投資的數(shù)量是負的，家族需要使用已有公司的留存收益來成立這家新的公司。此時，家族選擇將新公司置于金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，因為這樣具有融資優(yōu)勢：這樣可以為新公司提供更多的內(nèi)部資金，并可以與已有公司的中小股東共享負的可質(zhì)押凈現(xiàn)值。

在Almeida和Wolfenzon（2006）提出金字塔結(jié)構(gòu)能夠提供融資優(yōu)勢之后，一些學者對此進行了實證檢驗。有學者在開發(fā)了一系列測量韓國財閥所有權(quán)結(jié)構(gòu)的指標后，發(fā)現(xiàn)財閥的控制家族傾向于將那些現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值低的公司放在金字塔底層，而直接控制那些現(xiàn)金流和凈現(xiàn)值高的公司（Almeida et al.，2011）。這一研究結(jié)果表明，處于金字塔底層的公司績效不佳的原因并非“隧道效應(yīng)”，而是“選擇效應(yīng)”。Masulis等（2011）通過對45個國家的企業(yè)集團進行研究發(fā)現(xiàn)，那些集團通過金字塔控制的公司比它們直接控制的公司有更多的投資，且在一個金字塔中，內(nèi)部股權(quán)資金、投資率和公司價值隨著金字塔層級的增加而增加。與這兩項研究都聚焦于企業(yè)集團這種組織形式不同，Bena和Ortiz-Molina（2013）考察了并不隸屬于家族企業(yè)集團的小型組織的決策。他們發(fā)現(xiàn)那些有較大投資需求（規(guī)模大）、可質(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值較低（盈利能力低）的新公司更可能被置于金字塔中。相反，那些投資需求較?。ㄒ?guī)模?。⒖少|(zhì)押現(xiàn)金流的現(xiàn)值較高（盈利能力高）的新公司則被設(shè)立為獨立公司。這些研究從并購、投資、新設(shè)等多個角度都發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢。一些學者還發(fā)現(xiàn)中國民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)也是為了融資，如Fan等（2005）選擇企業(yè)家是否位列福布斯100富豪榜作為自變量解釋金字塔的層級，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)家位列福布斯富豪榜，則采用金字塔結(jié)構(gòu)的可能性比較小，因為他們本身具有豐富的資金，不需要再利用金字塔結(jié)構(gòu)進行融資。

國內(nèi)一些關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究也采納了融資優(yōu)勢理論的視角。比如，李增泉等（2008）認為金字塔結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的誘因是存在融資約束，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)的設(shè)立可以有效幫助企業(yè)獲得更多的外部債務(wù)融資，且地區(qū)的融資約束越嚴重，金字塔層級越多。一些學者用金字塔層級與終極股東控制鏈條數(shù)的乘積表示金字塔結(jié)構(gòu)的復雜性，并發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)越復雜，上市公司的非銀行借款率越高（韓亮亮等，2008；韓亮亮等，2009；周穎等，2012）。這一結(jié)論表明，金字塔結(jié)構(gòu)具有“內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)”。而當公司能夠從外部便利地獲得資金時，金字塔結(jié)構(gòu)的設(shè)立的必要性便大大降低。如有實證研究發(fā)現(xiàn)地方政府質(zhì)量和社會資本持有水平越高，金字塔的層級及兩權(quán)分離度越低（陳德球等，2011），還有的研究發(fā)現(xiàn)有政治聯(lián)系的民營企業(yè)也不會設(shè)立層級較多的、復雜的金字塔結(jié)構(gòu)，制度環(huán)境變量也與金字塔結(jié)構(gòu)的層級與復雜性負相關(guān)（韓忠雪、程蕾，2012）。

2. 分離政府干預(yù)。不同于“隧道挖掘效應(yīng)”與“融資替代效應(yīng)”，學者們在分析中國國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)時，發(fā)現(xiàn)了金字塔結(jié)構(gòu)作用的另一種解釋，即將公司從政府干預(yù)中分離出來。

在解釋中國民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)出現(xiàn)原因的同時，F(xiàn)an等（2005）也研究了地方國有企業(yè)為什么設(shè)立這種結(jié)構(gòu)。實證研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)鼐蜆I(yè)越充分、財政盈余量越大、研發(fā)投入越強（三者都是市場化的表現(xiàn)），地方國有企業(yè)越傾向于通過金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)分權(quán)，因為這樣可以保證在不喪失政府控制權(quán)的前提下促進企業(yè)的市場化。在后續(xù)研究中，他們進一步發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)所在地區(qū)的市場和法律制度越完善，公司的金字塔層級越多（Fan et al.，2012）。在采用工具變量方法對內(nèi)生性進行了控制后，該結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，他們還發(fā)現(xiàn)金字塔的層級越多，管理層的職業(yè)化程度和運營效率越高。

從Fan等“分離政府干預(yù)”的視角出發(fā)，國內(nèi)一些學者對金字塔結(jié)構(gòu)如何影響國有企業(yè)的行為進行了考察。例如，程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)容易導致國有上市公司的過度投資，且金字塔層級與過度投資負相關(guān)，這為金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的作用提供了證據(jù)。與該研究不同，鐘海燕等（2010）則發(fā)現(xiàn)國有上市公司的金字塔層級與過度投資之間是“U型”關(guān)系。其內(nèi)在機理是，盡管隨著金字塔層級的增加，政府干預(yù)降低，但內(nèi)部人控制的代理成本也隨之增加（Fan et al.，2012）。在此基礎(chǔ)上，鐘海燕等（2012）進一步驗證了金字塔層級與公司價值之間也存在“U型”關(guān)系。除了投資行為以外，劉行和李小榮（2010）研究了金字塔結(jié)構(gòu)對地方國有企業(yè)稅收負擔的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)金字塔層級與實際所得稅率負相關(guān)，表明金字塔結(jié)構(gòu)可以降低國有上市公司的稅負。

四、 利用金字塔結(jié)構(gòu)進行國有企業(yè)改革

以上我們分析了金字塔結(jié)構(gòu)如何發(fā)揮緩解融資約束與分離政府干預(yù)的作用，大量實證研究為此提供了佐證。分析金字塔結(jié)構(gòu)的這兩種作用，對于當前的國有企業(yè)改革具有重要意義。在國有企業(yè)改革過程中，可以利用金字塔結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)勢，引入其他所有制資本發(fā)展混合所有制，也可以利用金字塔結(jié)構(gòu)分離政府干預(yù)的功能，通過國有資本運營公司的組建和國有資本投資公司的改組，實現(xiàn)國有資本運營與國有企業(yè)管理的分離。在本文中，我們分析了典型國有企業(yè)利用金字塔結(jié)構(gòu)引入民間資本的具體做法，并通過引入Thompson（1967）的組織理論，揭示了金字塔結(jié)構(gòu)分離國有資本運營與具體管理的內(nèi)在機理。

1. 利用金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)展混合所有制。如前所述，金字塔結(jié)構(gòu)具有一定的融資優(yōu)勢，國有企業(yè)可以充分利用金字塔結(jié)構(gòu)的這種作用引入民間資本及其他所有制資本。一些國有企業(yè)在這方面已經(jīng)形成了比較好的做法，例如中國建材集團。

中國建材集團所在的水泥行業(yè)特征，決定了其有必要實施聯(lián)合重組戰(zhàn)略。在對同行業(yè)中其他中小企業(yè)進行聯(lián)合重組時，中國建材集團通過搭建金字塔結(jié)構(gòu)，以少量的國有資本撬動了大量的社會資本。中國建材集團董事長宋志平（2011a）將集團聯(lián)合重組的做法概括為“七三原則”，強調(diào)采取“正三七”與“倒三七”的股本結(jié)構(gòu)。具體的，“正三七”是指對于集團內(nèi)的上市公司，集團要持有30%以上的股份，以第一大股東的角色實施相對控股；“倒三七”則是指上市公司所屬子公司70%的股份由上市公司持有，剩余30%的股份留給民企創(chuàng)業(yè)者或其他投資者。通過實施“正三七”與“倒三七”相結(jié)合的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國建材集團既保證了國有股權(quán)的優(yōu)勢地位，同時也將其他所有制資本所強調(diào)的市場機制引入到企業(yè)內(nèi)部，有效地實現(xiàn)了混合所有制經(jīng)濟。中國建材集團利用基于“七三原則”的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實施水泥行業(yè)重組整合的實踐經(jīng)驗已入選哈佛商學院案例（宋志平，2011b），對其他國有企業(yè)發(fā)展混合所有制具有一定的啟示意義。

2. 利用金字塔結(jié)構(gòu)完善國有資產(chǎn)管理體制。除了積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟以外，《決定》還強調(diào)要以管資本為主完善國有資產(chǎn)管理體制，確保國有資本投資運營服務(wù)于國家戰(zhàn)略目標，更多投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。為實現(xiàn)這一目的，《決定》指出要組建一些國有資本運營公司，或?qū)⒁恍﹪衅髽I(yè)改組為國有資本投資公司。這些國有資本運營主體的打造無疑會衍生出金字塔結(jié)構(gòu)，而這種金字塔結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮降低政府干預(yù)、分離國有資本運營與具體的企業(yè)管理的作用。

為揭示金字塔結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的內(nèi)在機理，我們引入了Thompson（1967）的“三層次”模型。Thompson（1967）認為組織內(nèi)部有三個層次：由高到低分別是制度層、管理層和技術(shù)層。他指出為了有效運作，技術(shù)層應(yīng)該盡可能免受環(huán)境波動的影響。事實上，組織設(shè)計了大量的內(nèi)部機制以緩沖過度的外部擾動對于“技術(shù)核心”的影響。另一方面，組織必須設(shè)立一系列的專業(yè)單位，以留意和適應(yīng)在更廣泛的環(huán)境中的變化。在跟蹤環(huán)境變化的更為開放的組織成分（制度層）和試圖完成程式化生產(chǎn)活動的更為封閉的組織成分（技術(shù)層）之間，管理層的成分發(fā)揮媒介和溝通的作用。該模型不僅適用于單個組織，也適用于國有企業(yè)集團。在成立國有資本運營主體之后，國資委可以被看作制度層，負責把握外部環(huán)境的變化趨勢，并決定向哪些領(lǐng)域進行投資。國有企業(yè)則是技術(shù)層，基于市場化機制有效運營。而各國有資本運營主體作為管理層，負責國有資本的投資與運營。可見，成立國有資本運營主體之后，金字塔結(jié)構(gòu)的國有資產(chǎn)管理體制細化為不同層次，不同層次各有分工，既保證了國有資本投資符合國家戰(zhàn)略方向，也有利于國有企業(yè)運營效率的提高。

五、 結(jié)論

本文首先回顧了關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)弊端的研究，這些研究認為金字塔結(jié)構(gòu)被大股東用來剝削中小股東的利益。其次，本文對已有研究中所識別的金字塔結(jié)構(gòu)益處進行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)可以緩解融資約束，且國有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)能夠降低政府的干預(yù)。最后，通過將當前國有企業(yè)的改革實踐與金字塔結(jié)構(gòu)的益處相結(jié)合，本文指出金字塔結(jié)構(gòu)在未來的國有企業(yè)改革中能夠發(fā)揮重要作用。

未來研究可以沿循本文的思路，進一步分析金字塔結(jié)構(gòu)在國企改革中發(fā)揮的作用，并進行一些實證檢驗。例如，在通過構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)引入其他所有制資本后，代表不同所有制資本的管理者比例如何分配才能最大程度發(fā)揮混合所有制的作用？縱向上看，處在金字塔結(jié)構(gòu)不同層級的企業(yè)，其決策邏輯是否不同？有哪些不同？這些都可以作為未來的研究方向。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“轉(zhuǎn)型期企業(yè)集團成長模式及治理機制研究”（項目號：13JJD630005）；南開大學博士研究生科研創(chuàng)新基金“金字塔結(jié)構(gòu)下國有企業(yè)高管變更影響因素研究——基于混合制度邏輯的視角”（項目號：68140001）。

作者簡介：王凱，南開大學中國公司治理研究院/商學院博士生；趙靜，天津航天長征火箭制造有限公司助理工程師。

收稿日期：2014-08-20。