宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

曹嵐+何世文+錢曉莉

摘要： 上市房地產(chǎn)公司由于其特殊的經(jīng)濟(jì)地位和所占據(jù)的重要社會(huì)地位，導(dǎo)致了它毫無疑問地成為了政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的焦點(diǎn)。本文在闡述宏觀經(jīng)濟(jì)要素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響理論的基礎(chǔ)上，利用多元線性回歸模型實(shí)證分析了房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)證表明：資產(chǎn)負(fù)債率與通貨膨脹率呈反向變化，而與實(shí)際貸款利率呈同向變化，與GDP增長率和市盈率關(guān)系不顯著。進(jìn)而探討了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略。

Abstract: Real estate listed corporation has undoubtedly become the focus of the governmental macroeconomic regulation and control due to its special economic status and the occupying important social status. This paper analyzes the capital structure of real estate industry using the multiple linear regression mould on the basis of stating the theory on macroeconomic factors affecting the capital structure. Empirical evidence indicates that the asset liability ratio changes inversely with the rate of inflation， but with the interest rate of the actual loan changes in the same direction. The relationship among asset liability ratio，GDP growth rate and price earnings ratio is not significant. Then the capital structure optimization strategy of the real estate listed corporation is discussed.

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì)政策；房地產(chǎn)業(yè)；資本結(jié)構(gòu)

Key words: macroeconomic policy；the real estate industry；the capital structure

中圖分類號(hào)：F293.33

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2014）23-0005-04

0引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)命脈中最為重要的支柱產(chǎn)業(yè)，一直以來成為我國政府重點(diǎn)調(diào)控和大力支持的對(duì)象。在過去的這十年中，政府由1997年拉動(dòng)內(nèi)需開始，到后面房價(jià)惡性上漲，從政府出臺(tái)的一系列的宏觀調(diào)控政策中，我們不難看出政府對(duì)這個(gè)行業(yè)的重視程度，而在2013年出臺(tái)的“國五條”中針對(duì)二手房交易征稅的規(guī)定所引發(fā)的社會(huì)熱議，這一系列的熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象無不一次次地把焦點(diǎn)集中到這樣一個(gè)在國家經(jīng)濟(jì)命脈起到舉足輕重的行業(yè)。

對(duì)于房地產(chǎn)這樣一個(gè)資金密集型行業(yè)，任何的宏觀政策的調(diào)控必然會(huì)給其帶來沖擊，而資本結(jié)構(gòu)又是個(gè)經(jīng)典的論題，由于宏觀環(huán)境因素的可控性，當(dāng)前對(duì)于微觀層面上因素影響的研究已是相當(dāng)成熟，Harris和Raviv（1991），陸正飛（1998）通過實(shí)證研究了資產(chǎn)負(fù)債率與公司內(nèi)部因素之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、長期資產(chǎn)比重、成長性以及負(fù)債稅盾效應(yīng)方面呈現(xiàn)同向變化；而在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品特色、營銷支出上呈現(xiàn)反向變化。也對(duì)相似的領(lǐng)域進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)獲利能力強(qiáng)的公司往往有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，但該研究在規(guī)模、成長性等其他方面并沒有證明出有顯著關(guān)系。在針對(duì)宏觀因素的研究文獻(xiàn)中，學(xué)者們又主要以研究單個(gè)因素影響為主。Graham（1999）在通過對(duì)1000多家上市公司的12年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，高M(jìn)TR的公司為了利息避稅更偏向于發(fā)行債券。王素榮、張新民（2006）研究了我國上市公司4年的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與所得稅之間呈現(xiàn)出正向變動(dòng)。KorajCZyk and Levy（2003）第一次系統(tǒng)地從宏觀經(jīng)濟(jì)因素出發(fā)，選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量為解釋變量，證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的解釋力，但由于行業(yè)的差異性，對(duì)于不同公司影響力上存在差異，故本文選擇房地產(chǎn)這樣一個(gè)代表性行業(yè)，在前人研究基礎(chǔ)上，探究宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資本結(jié)構(gòu)間的變化影響。

1理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)的問題首先是融資方式選擇的問題，融資環(huán)境的變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)融資方式的選擇產(chǎn)生較大的影響。而對(duì)融資環(huán)境的考慮一方面要考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和資本市場的情況，薩繆爾森根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況將經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期。胡佐，胡琨（2009）也指出對(duì)宏觀要素能有說服力的變量莫過于通貨膨脹率和國內(nèi)收入增長率。另一方面要考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，可以區(qū)分為貨幣政策和財(cái)政政策兩方面。

1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)方面

1.1.1 通貨膨脹率

在一個(gè)高通貨膨脹的環(huán)境下，作為經(jīng)營者，在成本增長的情況下會(huì)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較難的債務(wù)融資環(huán)境；而作為投資者，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保值的目的下，投資會(huì)更加偏好于股權(quán)投資，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低,由此提出假設(shè)：

H1：通貨膨脹率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

1.1.2國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率

權(quán)衡理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)具有順周期性特性，即經(jīng)濟(jì)繁榮GDP 上升，企業(yè)有更強(qiáng)的意愿通過債權(quán)融資；而經(jīng)濟(jì)蕭條GDP下降，企業(yè)的負(fù)債比也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。企業(yè)在融資過程中，會(huì)率先考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此在經(jīng)濟(jì)收縮期，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高，會(huì)選擇避免債務(wù)融資，降低債務(wù)比率。由此提出假設(shè)：

H2：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率正

相關(guān)。

1.2 資本市場方面

作為房地產(chǎn)這樣一個(gè)資金密集型行業(yè)，資本市場狀況的好壞，與其融資決策的制定是緊密相關(guān)的。股票市場作為一個(gè)非理性市場，由于非理性投資者的存在，企業(yè)的市場價(jià)值往往會(huì)存在被高估或者是被低估的可能性。而投資者又存在過度的投資熱情，因此在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)，經(jīng)營者會(huì)利用這樣的投機(jī)心理，增發(fā)股票，吸收更多資金；而在企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，回購股票，偏向債務(wù)融資。

市盈率作為反映企業(yè)價(jià)值的市場評(píng)估指標(biāo)，由此提出假設(shè)：

H3：市盈率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

1.3 財(cái)政政策方面

財(cái)政政策是通過政府稅收和支出的變動(dòng)來影響總需求的政策。政府支出的增減對(duì)企業(yè)獲得發(fā)展機(jī)會(huì)的多少有直接關(guān)系。與債務(wù)融資相比，通過權(quán)益融資，企業(yè)可以在短期內(nèi)獲取大量的資金，而相比債務(wù)融資的利息支付壓力，權(quán)益融資還可以避免由于高財(cái)務(wù)杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此在政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，為獲取更多投資

機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)多選擇權(quán)益融資，降低財(cái)務(wù)杠桿。由此提出

假設(shè)：

H4：財(cái)政支出增長率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

1.4 貨幣政策方面

貨幣政策是央行利用調(diào)整流通中貨幣量和基準(zhǔn)利率的手段來調(diào)控社會(huì)需求的一種方式。根據(jù)其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響又可以區(qū)分為消極的和積極的貨幣政策。在消極的貨幣政策下，政府通過抑制貨幣供應(yīng)的增長，從而降低總需求，通常伴隨著高利息率，企業(yè)由于貸款利率的調(diào)高，出于融資成本的考慮會(huì)避免債務(wù)融資；在積極的貨幣政策下，政府通過促進(jìn)貨幣供應(yīng)的增長，從而刺激總需求，通常伴隨低利息率，因此企業(yè)會(huì)偏向債務(wù)融資，提高負(fù)債率。

1.4.1 實(shí)際貸款利率

利率政策是貨幣政策的核心內(nèi)容之一，利率的增減變動(dòng)首先直接影響到融資成本的高低，企業(yè)為了降低成本的考慮，往往會(huì)對(duì)融資決策進(jìn)行調(diào)整。唐穎（2012）通過探究利率對(duì)上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)影響，表明這兩者之間確實(shí)存在著顯著的相關(guān)性，但利率的正負(fù)變動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率而言影響是不同的。張?zhí)?，謝赤，高芳（2007）通過對(duì)235家上市公司10年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)利率與資本結(jié)構(gòu)間有顯著關(guān)系，短期利率正向變動(dòng)，長期利率則逆向變動(dòng)。由此提出假設(shè)：

H5：利率與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

1.4.2 貨幣供給量

貨幣政策的松緊從貨幣供給量的增減變化上可以獲得最為直觀的體現(xiàn)。在寬松的貨幣政策下,由于市場上貨幣量供應(yīng)的充足，企業(yè)更易于通過負(fù)債來獲得資本；而在緊縮的貨幣政策下，市場貨幣量供應(yīng)不足，企業(yè)妄想通過債務(wù)融資來獲得其發(fā)展所需資本的難度會(huì)大大地增加，因此會(huì)偏向股權(quán)融資，降低負(fù)債率。顧駿華（2012）研究存款準(zhǔn)備金率政策的效用時(shí)也表示貨幣供應(yīng)量的減少會(huì)帶來整體社會(huì)支出的削弱，致使貸款增長速度將會(huì)放緩，從而使得企業(yè)減少債務(wù)融資。由此提出假設(shè)：

H6:貨幣供給量與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

2變量設(shè)計(jì)及樣本選取

2.1 變量選擇

2.1.1 解釋變量

對(duì)于解釋變量的選取，根據(jù)屈宏志（2012）、張煒（2011）、

胡佐（2009）的研究，本文選擇了以下6個(gè)變量作為解釋

變量。

①GDP增長率（GDP）。衡量經(jīng)濟(jì)的增長性最為合適。

②通貨膨脹率（CPI）。通貨膨脹率通過對(duì)物價(jià)增減的衡量，反映了經(jīng)濟(jì)冷熱狀況，采用商品零售價(jià)格指數(shù)進(jìn)行衡量。

③財(cái)政支出（G）。選擇年度財(cái)政支出增長率（G）來代表財(cái)政政策的取向。

④利率（I）。選擇央行當(dāng)年一年期的貸款利率作為利率的衡量工具。

⑤貨幣供給量（M）。M0表示流通中的貨幣量，從M1中將其扣除后，保留下來的主要是企業(yè)的借款，也包含向商業(yè)銀行獲得的貸款。選擇（M1-M0）的增速表示貨幣供給量的變化。

⑥市盈率（PE）。為了研究資本市場狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，選取市盈率作為衡量指標(biāo)。

2.1.2 被解釋變量

針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究課題,對(duì)于資本結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行度量時(shí)，一般會(huì)采用以下三種指標(biāo)來做研究，即資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和長期資產(chǎn)負(fù)債率。國外學(xué)者傾向于狹義資本結(jié)構(gòu)即長期資產(chǎn)負(fù)債率,而韓傳模（2006）提到基于我國資本結(jié)構(gòu)具有“負(fù)債籌資中短期負(fù)債水平偏高”的基本特征，我國學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)普遍采用了廣義資本結(jié)構(gòu)，因而在本文研究中將選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

2.1.3 控制變量

①公司的規(guī)模：公司規(guī)模的大小一定程度上體現(xiàn)了公司進(jìn)行多元化融資能力的高低。

②公司的償債能力：股東與債權(quán)人之間存在著一定的利益沖突，股東為了獲得較高的回報(bào)，可能會(huì)利用債權(quán)人的資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

③公司的運(yùn)營能力：運(yùn)營能力越強(qiáng)，企業(yè)更傾向于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，尋求更大的發(fā)展。

④公司的盈利能力：盈利性大小則決定了盈余留存量的多少，一般來言，盈余較多的公司，可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)，則較少地采用債務(wù)融資。

⑤公司的成長性:成長性較好的公司，往往企業(yè)的未來期望值較高，為滿足其快速發(fā)展的目標(biāo)，對(duì)資金的需求量也較大，因此會(huì)較其他公司更偏向債務(wù)融資。（表1）

[指標(biāo)類別

被解釋變量

解釋變量

控制變量][變量名

資產(chǎn)負(fù)債率

通貨膨脹率

GDP 增長率

實(shí)際貸款利率

政府支出增長率

市盈率

M1- M0 增長率

Ln資產(chǎn)

流動(dòng)比例

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)增長率][符號(hào)

LEV

CPI

GDP

I

G

PE

M

LESSET

ROC

TAR

ROE

GROWTH][定義

期末債務(wù)總額/期末總資產(chǎn)

用商品零售價(jià)格指數(shù)計(jì)算

(現(xiàn)期GDP-上期GDP)/上期GDP

銀行一年期銀行貸款利率

(現(xiàn)期政府支出-上期支出)/上期支出

每股市價(jià)/每股收益

(現(xiàn)期M1-M0-上期M1-M0 )/上期M1-M0

總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值

流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

銷售收入/總資產(chǎn)

凈利潤/凈資產(chǎn)

本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn)/上年總資產(chǎn)][表1變量定義]

2.2 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

選取了2008-2011年深滬兩市中上市的房地產(chǎn)公司作為研究樣本，為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)樣本進(jìn)行了初步的篩選，剔出了其中的ST類公司，刪除了一些數(shù)據(jù)不完整和存在異常數(shù)據(jù)的公司，最終整理得到88家上市房地產(chǎn)公司的332個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.3 實(shí)證模型的構(gòu)建

LEV=β0+β1GDP+β2CPI+β3I+β4PE+β5G+β6M+β7 LESSET+β8ROC+β9TAR+β10ROE+β11GROWTH+ε

3實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

[

資產(chǎn)負(fù)債率

通貨膨脹率

GDP增長率

實(shí)際貸款利率

政府支出增長率

M1-M0增長率

市盈率

Ln資產(chǎn)

流動(dòng)比例

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)增長率][變量符號(hào)

D

CPI

GDP

R

G

M

PE

LESSET

ROC

TAR

ROE

GROWTH][樣本容量

332

332

332

332

332

332

332

332

332

332

332

332][極小值

0.0145

-0.0070

0.0921

0.0531

0.0328

0.1732

4.0611

19.2256

0.7826

0.0007

0.0009

-0.4469][極大值

0.9554

0.0590

0.1045

0.0656

0.1662

0.2758

1015.0000

26.4143

53.4501

2.5903

8.3960

4.9548][均值

0.6089

0.0348

0.0965

0.0575

0.0976

0.2060

56.1251

22.4854

2.4200

0.2666

0.1416

0.2185][標(biāo)準(zhǔn)差

0.1614

0.0260

0.0049

0.0051

0.0581

0.0414

112.5129

1.2024

3.3923

0.2048

0.4632

0.4021]

表2中報(bào)告了88家上市房地產(chǎn)公司4年的資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及內(nèi)生變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2

中可以看出，我國上市房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率極大值為0.9554，極小值為0.0145，由于不同上市房地產(chǎn)公司規(guī)模性，經(jīng)營狀況等內(nèi)生變量的差異，資本結(jié)構(gòu)的極差上相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)出各公司對(duì)融資途徑的選擇偏好有明顯差異。通過觀察資產(chǎn)負(fù)債率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，房地產(chǎn)企業(yè)總體上的負(fù)債率平均水平達(dá)到了60.89%，也體現(xiàn)出這樣一個(gè)資金密集型行業(yè)偏好通過負(fù)債融資經(jīng)營，具有高財(cái)務(wù)杠桿的特性。通貨膨脹率上負(fù)值代表通貨緊縮，正值表示通貨膨脹，2008年到2011年間極大值為0.0590，極小值為-0.0070，通貨膨脹率的正負(fù)變動(dòng)對(duì)于研究經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是很有意義的。GDP增長率、政府支出增長率和貨幣供應(yīng)增長率均為正值，市盈率的極差變化顯著，體現(xiàn)出資本市場對(duì)企業(yè)估值的非理性，根據(jù)市場擇時(shí)理論，股價(jià)很有被高估和低估的可能。宏觀變量的變化性為研究其變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響提供了有效的基礎(chǔ)。

3.2 相關(guān)性分析

變量之間大部分是存在顯著的相關(guān)性（表3），部分變量間存在顯著性關(guān)系，通貨膨脹率與M1-M0增長率，實(shí)際貸款利率與政府支出增長率之間的簡單相關(guān)系數(shù)超過0.8，可能存在共線性問題，變量間存在多重共線性的可能性較高。在回歸過程中政府支出增長率和M1-M0增長率由于與其他變量間存在多重共線性，被迫自動(dòng)剔除。實(shí)證模型調(diào)整為：D=β0+β1GDP+β2π+β3R+β4PE+β5X1+β6X2+β7X3+β8X4+β9X5+ε

變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

表4線性回歸分析結(jié)果

[

(常量)

通貨膨脹率

GDP增長率

實(shí)際貸款利率

市盈率

Ln資產(chǎn)

流動(dòng)比例

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)增長率

估計(jì)系數(shù)

-0.8816

-0.6095

0.5610

3.3238

-0.0001

0.0558

-0.0140

0.1477

0.0406

0.0245

標(biāo)準(zhǔn)誤差

0.2107

0.3090

1.4222

1.5370

0.0001

0.0065

0.0021

0.0365

0.0153

0.0181

T檢驗(yàn)值

-4.1832***

-1.9725**

0.3945

2.1625**

-1.4999

8.6535***

-6.6367***

4.0456***

2.6636**

1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著相關(guān)]

由回歸分析的結(jié)果可見，①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資；而在通貨緊縮時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明短期利率升高，企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資，提高財(cái)務(wù)杠桿；短期利率降低，企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資，降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符，但結(jié)果顯著性并不高，這可能與樣本年限的長短，樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著；資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因，通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；與政府支出增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，均與假設(shè)相符。

4建議

我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高，除了公司的內(nèi)部因素差異，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視，因此在制定融資決策時(shí)，首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

4.1 大力發(fā)展資本市場，完成股權(quán)分置改革

資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道，也是在這樣一個(gè)市場中，資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

事實(shí)證明，單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求，現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主，但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求，因此，融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展，創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

4.3 住房抵押貸款證券化，健全房地產(chǎn)金融市場

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求，在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施，也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè)，建立自律性組織

擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼，對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐，發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè)，才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，提高質(zhì)量水平，進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡佐，胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢，2009(2):33.

[2]王素榮，張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006(12)：98-105.

[3]趙東玲，李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化，2012(10)：168-170.

[4]金文輝，張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索，2010(10)：34-36.

[5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐，2012(6):57-58.

[6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

[7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50：189-198.

變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

表4線性回歸分析結(jié)果

[

(常量)

通貨膨脹率

GDP增長率

實(shí)際貸款利率

市盈率

Ln資產(chǎn)

流動(dòng)比例

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)增長率

估計(jì)系數(shù)

-0.8816

-0.6095

0.5610

3.3238

-0.0001

0.0558

-0.0140

0.1477

0.0406

0.0245

標(biāo)準(zhǔn)誤差

0.2107

0.3090

1.4222

1.5370

0.0001

0.0065

0.0021

0.0365

0.0153

0.0181

T檢驗(yàn)值

-4.1832***

-1.9725**

0.3945

2.1625**

-1.4999

8.6535***

-6.6367***

4.0456***

2.6636**

1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著相關(guān)]

由回歸分析的結(jié)果可見，①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資；而在通貨緊縮時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明短期利率升高，企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資，提高財(cái)務(wù)杠桿；短期利率降低，企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資，降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符，但結(jié)果顯著性并不高，這可能與樣本年限的長短，樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著；資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因，通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；與政府支出增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，均與假設(shè)相符。

4建議

我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高，除了公司的內(nèi)部因素差異，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視，因此在制定融資決策時(shí)，首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

4.1 大力發(fā)展資本市場，完成股權(quán)分置改革

資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道，也是在這樣一個(gè)市場中，資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

事實(shí)證明，單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求，現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主，但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求，因此，融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展，創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

4.3 住房抵押貸款證券化，健全房地產(chǎn)金融市場

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求，在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施，也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè)，建立自律性組織

擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼，對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐，發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè)，才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，提高質(zhì)量水平，進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡佐，胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢，2009(2):33.

[2]王素榮，張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006(12)：98-105.

[3]趙東玲，李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化，2012(10)：168-170.

[4]金文輝，張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索，2010(10)：34-36.

[5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐，2012(6):57-58.

[6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

[7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50：189-198.

變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

表4線性回歸分析結(jié)果

[

(常量)

通貨膨脹率

GDP增長率

實(shí)際貸款利率

市盈率

Ln資產(chǎn)

流動(dòng)比例

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率

資產(chǎn)增長率

估計(jì)系數(shù)

-0.8816

-0.6095

0.5610

3.3238

-0.0001

0.0558

-0.0140

0.1477

0.0406

0.0245

標(biāo)準(zhǔn)誤差

0.2107

0.3090

1.4222

1.5370

0.0001

0.0065

0.0021

0.0365

0.0153

0.0181

T檢驗(yàn)值

-4.1832***

-1.9725**

0.3945

2.1625**

-1.4999

8.6535***

-6.6367***

4.0456***

2.6636**

1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著相關(guān)]

由回歸分析的結(jié)果可見，①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資；而在通貨緊縮時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。說明短期利率升高，企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資，提高財(cái)務(wù)杠桿；短期利率降低，企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資，降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符，但結(jié)果顯著性并不高，這可能與樣本年限的長短，樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著；資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因，通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；與政府支出增長率有顯著共線性，由變量相關(guān)性可以看出，實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，均與假設(shè)相符。

4建議

我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高，除了公司的內(nèi)部因素差異，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視，因此在制定融資決策時(shí)，首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

4.1 大力發(fā)展資本市場，完成股權(quán)分置改革

資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道，也是在這樣一個(gè)市場中，資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

事實(shí)證明，單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求，現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主，但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求，因此，融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展，創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

4.3 住房抵押貸款證券化，健全房地產(chǎn)金融市場

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求，在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施，也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè)，建立自律性組織

擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼，對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐，發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè)，才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，提高質(zhì)量水平，進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡佐，胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢，2009(2):33.

[2]王素榮，張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006(12)：98-105.

[3]趙東玲，李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化，2012(10)：168-170.

[4]金文輝，張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索，2010(10)：34-36.

[5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐，2012(6):57-58.

[6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

[7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50：189-198.