• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

    2014-09-23 22:49:12曹嵐何世文錢曉莉
    價(jià)值工程 2014年23期
    關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)

    曹嵐+何世文+錢曉莉

    摘要: 上市房地產(chǎn)公司由于其特殊的經(jīng)濟(jì)地位和所占據(jù)的重要社會(huì)地位,導(dǎo)致了它毫無疑問地成為了政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的焦點(diǎn)。本文在闡述宏觀經(jīng)濟(jì)要素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響理論的基礎(chǔ)上,利用多元線性回歸模型實(shí)證分析了房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)證表明:資產(chǎn)負(fù)債率與通貨膨脹率呈反向變化,而與實(shí)際貸款利率呈同向變化,與GDP增長率和市盈率關(guān)系不顯著。進(jìn)而探討了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略。

    Abstract: Real estate listed corporation has undoubtedly become the focus of the governmental macroeconomic regulation and control due to its special economic status and the occupying important social status. This paper analyzes the capital structure of real estate industry using the multiple linear regression mould on the basis of stating the theory on macroeconomic factors affecting the capital structure. Empirical evidence indicates that the asset liability ratio changes inversely with the rate of inflation, but with the interest rate of the actual loan changes in the same direction. The relationship among asset liability ratio,GDP growth rate and price earnings ratio is not significant. Then the capital structure optimization strategy of the real estate listed corporation is discussed.

    關(guān)鍵詞: 宏觀經(jīng)濟(jì)政策;房地產(chǎn)業(yè);資本結(jié)構(gòu)

    Key words: macroeconomic policy;the real estate industry;the capital structure

    中圖分類號(hào):F293.33

    文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-4311(2014)23-0005-04

    0引言

    房地產(chǎn)行業(yè)作為我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)命脈中最為重要的支柱產(chǎn)業(yè),一直以來成為我國政府重點(diǎn)調(diào)控和大力支持的對(duì)象。在過去的這十年中,政府由1997年拉動(dòng)內(nèi)需開始,到后面房價(jià)惡性上漲,從政府出臺(tái)的一系列的宏觀調(diào)控政策中,我們不難看出政府對(duì)這個(gè)行業(yè)的重視程度,而在2013年出臺(tái)的“國五條”中針對(duì)二手房交易征稅的規(guī)定所引發(fā)的社會(huì)熱議,這一系列的熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象無不一次次地把焦點(diǎn)集中到這樣一個(gè)在國家經(jīng)濟(jì)命脈起到舉足輕重的行業(yè)。

    對(duì)于房地產(chǎn)這樣一個(gè)資金密集型行業(yè),任何的宏觀政策的調(diào)控必然會(huì)給其帶來沖擊,而資本結(jié)構(gòu)又是個(gè)經(jīng)典的論題,由于宏觀環(huán)境因素的可控性,當(dāng)前對(duì)于微觀層面上因素影響的研究已是相當(dāng)成熟,Harris和Raviv(1991),陸正飛(1998)通過實(shí)證研究了資產(chǎn)負(fù)債率與公司內(nèi)部因素之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、長期資產(chǎn)比重、成長性以及負(fù)債稅盾效應(yīng)方面呈現(xiàn)同向變化;而在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品特色、營銷支出上呈現(xiàn)反向變化。也對(duì)相似的領(lǐng)域進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)獲利能力強(qiáng)的公司往往有較高的資產(chǎn)負(fù)債率,但該研究在規(guī)模、成長性等其他方面并沒有證明出有顯著關(guān)系。在針對(duì)宏觀因素的研究文獻(xiàn)中,學(xué)者們又主要以研究單個(gè)因素影響為主。Graham(1999)在通過對(duì)1000多家上市公司的12年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),高M(jìn)TR的公司為了利息避稅更偏向于發(fā)行債券。王素榮、張新民(2006)研究了我國上市公司4年的數(shù)據(jù),實(shí)證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與所得稅之間呈現(xiàn)出正向變動(dòng)。KorajCZyk and Levy(2003)第一次系統(tǒng)地從宏觀經(jīng)濟(jì)因素出發(fā),選取宏觀經(jīng)濟(jì)變量為解釋變量,證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的解釋力,但由于行業(yè)的差異性,對(duì)于不同公司影響力上存在差異,故本文選擇房地產(chǎn)這樣一個(gè)代表性行業(yè),在前人研究基礎(chǔ)上,探究宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資本結(jié)構(gòu)間的變化影響。

    1理論分析與研究假設(shè)

    資本結(jié)構(gòu)的問題首先是融資方式選擇的問題,融資環(huán)境的變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)融資方式的選擇產(chǎn)生較大的影響。而對(duì)融資環(huán)境的考慮一方面要考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)和資本市場的情況,薩繆爾森根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況將經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和經(jīng)濟(jì)收縮期。胡佐,胡琨(2009)也指出對(duì)宏觀要素能有說服力的變量莫過于通貨膨脹率和國內(nèi)收入增長率。另一方面要考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng),可以區(qū)分為貨幣政策和財(cái)政政策兩方面。

    1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)方面

    1.1.1 通貨膨脹率

    在一個(gè)高通貨膨脹的環(huán)境下,作為經(jīng)營者,在成本增長的情況下會(huì)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較難的債務(wù)融資環(huán)境;而作為投資者,在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保值的目的下,投資會(huì)更加偏好于股權(quán)投資,因此企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低,由此提出假設(shè):

    H1:通貨膨脹率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

    1.1.2國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率

    權(quán)衡理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)具有順周期性特性,即經(jīng)濟(jì)繁榮GDP 上升,企業(yè)有更強(qiáng)的意愿通過債權(quán)融資;而經(jīng)濟(jì)蕭條GDP下降,企業(yè)的負(fù)債比也呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。企業(yè)在融資過程中,會(huì)率先考慮經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此在經(jīng)濟(jì)收縮期,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高,會(huì)選擇避免債務(wù)融資,降低債務(wù)比率。由此提出假設(shè):

    H2:國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率正

    相關(guān)。

    1.2 資本市場方面

    作為房地產(chǎn)這樣一個(gè)資金密集型行業(yè),資本市場狀況的好壞,與其融資決策的制定是緊密相關(guān)的。股票市場作為一個(gè)非理性市場,由于非理性投資者的存在,企業(yè)的市場價(jià)值往往會(huì)存在被高估或者是被低估的可能性。而投資者又存在過度的投資熱情,因此在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí),經(jīng)營者會(huì)利用這樣的投機(jī)心理,增發(fā)股票,吸收更多資金;而在企業(yè)價(jià)值被低估時(shí),回購股票,偏向債務(wù)融資。

    市盈率作為反映企業(yè)價(jià)值的市場評(píng)估指標(biāo),由此提出假設(shè):

    H3:市盈率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

    1.3 財(cái)政政策方面

    財(cái)政政策是通過政府稅收和支出的變動(dòng)來影響總需求的政策。政府支出的增減對(duì)企業(yè)獲得發(fā)展機(jī)會(huì)的多少有直接關(guān)系。與債務(wù)融資相比,通過權(quán)益融資,企業(yè)可以在短期內(nèi)獲取大量的資金,而相比債務(wù)融資的利息支付壓力,權(quán)益融資還可以避免由于高財(cái)務(wù)杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此在政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí),為獲取更多投資

    機(jī)會(huì),企業(yè)會(huì)多選擇權(quán)益融資,降低財(cái)務(wù)杠桿。由此提出

    假設(shè):

    H4:財(cái)政支出增長率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

    1.4 貨幣政策方面

    貨幣政策是央行利用調(diào)整流通中貨幣量和基準(zhǔn)利率的手段來調(diào)控社會(huì)需求的一種方式。根據(jù)其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響又可以區(qū)分為消極的和積極的貨幣政策。在消極的貨幣政策下,政府通過抑制貨幣供應(yīng)的增長,從而降低總需求,通常伴隨著高利息率,企業(yè)由于貸款利率的調(diào)高,出于融資成本的考慮會(huì)避免債務(wù)融資;在積極的貨幣政策下,政府通過促進(jìn)貨幣供應(yīng)的增長,從而刺激總需求,通常伴隨低利息率,因此企業(yè)會(huì)偏向債務(wù)融資,提高負(fù)債率。

    1.4.1 實(shí)際貸款利率

    利率政策是貨幣政策的核心內(nèi)容之一,利率的增減變動(dòng)首先直接影響到融資成本的高低,企業(yè)為了降低成本的考慮,往往會(huì)對(duì)融資決策進(jìn)行調(diào)整。唐穎(2012)通過探究利率對(duì)上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)影響,表明這兩者之間確實(shí)存在著顯著的相關(guān)性,但利率的正負(fù)變動(dòng)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率而言影響是不同的。張?zhí)?,謝赤,高芳(2007)通過對(duì)235家上市公司10年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)利率與資本結(jié)構(gòu)間有顯著關(guān)系,短期利率正向變動(dòng),長期利率則逆向變動(dòng)。由此提出假設(shè):

    H5:利率與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

    1.4.2 貨幣供給量

    貨幣政策的松緊從貨幣供給量的增減變化上可以獲得最為直觀的體現(xiàn)。在寬松的貨幣政策下,由于市場上貨幣量供應(yīng)的充足,企業(yè)更易于通過負(fù)債來獲得資本;而在緊縮的貨幣政策下,市場貨幣量供應(yīng)不足,企業(yè)妄想通過債務(wù)融資來獲得其發(fā)展所需資本的難度會(huì)大大地增加,因此會(huì)偏向股權(quán)融資,降低負(fù)債率。顧駿華(2012)研究存款準(zhǔn)備金率政策的效用時(shí)也表示貨幣供應(yīng)量的減少會(huì)帶來整體社會(huì)支出的削弱,致使貸款增長速度將會(huì)放緩,從而使得企業(yè)減少債務(wù)融資。由此提出假設(shè):

    H6:貨幣供給量與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

    2變量設(shè)計(jì)及樣本選取

    2.1 變量選擇

    2.1.1 解釋變量

    對(duì)于解釋變量的選取,根據(jù)屈宏志(2012)、張煒(2011)、

    胡佐(2009)的研究,本文選擇了以下6個(gè)變量作為解釋

    變量。

    ①GDP增長率(GDP)。衡量經(jīng)濟(jì)的增長性最為合適。

    ②通貨膨脹率(CPI)。通貨膨脹率通過對(duì)物價(jià)增減的衡量,反映了經(jīng)濟(jì)冷熱狀況,采用商品零售價(jià)格指數(shù)進(jìn)行衡量。

    ③財(cái)政支出(G)。選擇年度財(cái)政支出增長率(G)來代表財(cái)政政策的取向。

    ④利率(I)。選擇央行當(dāng)年一年期的貸款利率作為利率的衡量工具。

    ⑤貨幣供給量(M)。M0表示流通中的貨幣量,從M1中將其扣除后,保留下來的主要是企業(yè)的借款,也包含向商業(yè)銀行獲得的貸款。選擇(M1-M0)的增速表示貨幣供給量的變化。

    ⑥市盈率(PE)。為了研究資本市場狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,選取市盈率作為衡量指標(biāo)。

    2.1.2 被解釋變量

    針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究課題,對(duì)于資本結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行度量時(shí),一般會(huì)采用以下三種指標(biāo)來做研究,即資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和長期資產(chǎn)負(fù)債率。國外學(xué)者傾向于狹義資本結(jié)構(gòu)即長期資產(chǎn)負(fù)債率,而韓傳模(2006)提到基于我國資本結(jié)構(gòu)具有“負(fù)債籌資中短期負(fù)債水平偏高”的基本特征,我國學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)普遍采用了廣義資本結(jié)構(gòu),因而在本文研究中將選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。

    2.1.3 控制變量

    ①公司的規(guī)模:公司規(guī)模的大小一定程度上體現(xiàn)了公司進(jìn)行多元化融資能力的高低。

    ②公司的償債能力:股東與債權(quán)人之間存在著一定的利益沖突,股東為了獲得較高的回報(bào),可能會(huì)利用債權(quán)人的資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

    ③公司的運(yùn)營能力:運(yùn)營能力越強(qiáng),企業(yè)更傾向于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模,尋求更大的發(fā)展。

    ④公司的盈利能力:盈利性大小則決定了盈余留存量的多少,一般來言,盈余較多的公司,可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn),則較少地采用債務(wù)融資。

    ⑤公司的成長性:成長性較好的公司,往往企業(yè)的未來期望值較高,為滿足其快速發(fā)展的目標(biāo),對(duì)資金的需求量也較大,因此會(huì)較其他公司更偏向債務(wù)融資。(表1)

    [指標(biāo)類別

    被解釋變量

    解釋變量

    控制變量][變量名

    資產(chǎn)負(fù)債率

    通貨膨脹率

    GDP 增長率

    實(shí)際貸款利率

    政府支出增長率

    市盈率

    M1- M0 增長率

    Ln資產(chǎn)

    流動(dòng)比例

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

    凈資產(chǎn)收益率

    資產(chǎn)增長率][符號(hào)

    LEV

    CPI

    GDP

    I

    G

    PE

    M

    LESSET

    ROC

    TAR

    ROE

    GROWTH][定義

    期末債務(wù)總額/期末總資產(chǎn)

    用商品零售價(jià)格指數(shù)計(jì)算

    (現(xiàn)期GDP-上期GDP)/上期GDP

    銀行一年期銀行貸款利率

    (現(xiàn)期政府支出-上期支出)/上期支出

    每股市價(jià)/每股收益

    (現(xiàn)期M1-M0-上期M1-M0 )/上期M1-M0

    總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值

    流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

    銷售收入/總資產(chǎn)

    凈利潤/凈資產(chǎn)

    本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn)/上年總資產(chǎn)][表1變量定義]

    2.2 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

    選取了2008-2011年深滬兩市中上市的房地產(chǎn)公司作為研究樣本,為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性,對(duì)樣本進(jìn)行了初步的篩選,剔出了其中的ST類公司,刪除了一些數(shù)據(jù)不完整和存在異常數(shù)據(jù)的公司,最終整理得到88家上市房地產(chǎn)公司的332個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

    2.3 實(shí)證模型的構(gòu)建

    LEV=β0+β1GDP+β2CPI+β3I+β4PE+β5G+β6M+β7 LESSET+β8ROC+β9TAR+β10ROE+β11GROWTH+ε

    3實(shí)證分析

    3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    [

    資產(chǎn)負(fù)債率

    通貨膨脹率

    GDP增長率

    實(shí)際貸款利率

    政府支出增長率

    M1-M0增長率

    市盈率

    Ln資產(chǎn)

    流動(dòng)比例

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

    凈資產(chǎn)收益率

    資產(chǎn)增長率][變量符號(hào)

    D

    CPI

    GDP

    R

    G

    M

    PE

    LESSET

    ROC

    TAR

    ROE

    GROWTH][樣本容量

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332

    332][極小值

    0.0145

    -0.0070

    0.0921

    0.0531

    0.0328

    0.1732

    4.0611

    19.2256

    0.7826

    0.0007

    0.0009

    -0.4469][極大值

    0.9554

    0.0590

    0.1045

    0.0656

    0.1662

    0.2758

    1015.0000

    26.4143

    53.4501

    2.5903

    8.3960

    4.9548][均值

    0.6089

    0.0348

    0.0965

    0.0575

    0.0976

    0.2060

    56.1251

    22.4854

    2.4200

    0.2666

    0.1416

    0.2185][標(biāo)準(zhǔn)差

    0.1614

    0.0260

    0.0049

    0.0051

    0.0581

    0.0414

    112.5129

    1.2024

    3.3923

    0.2048

    0.4632

    0.4021]

    表2中報(bào)告了88家上市房地產(chǎn)公司4年的資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及內(nèi)生變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2

    中可以看出,我國上市房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率極大值為0.9554,極小值為0.0145,由于不同上市房地產(chǎn)公司規(guī)模性,經(jīng)營狀況等內(nèi)生變量的差異,資本結(jié)構(gòu)的極差上相差甚遠(yuǎn),體現(xiàn)出各公司對(duì)融資途徑的選擇偏好有明顯差異。通過觀察資產(chǎn)負(fù)債率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差,房地產(chǎn)企業(yè)總體上的負(fù)債率平均水平達(dá)到了60.89%,也體現(xiàn)出這樣一個(gè)資金密集型行業(yè)偏好通過負(fù)債融資經(jīng)營,具有高財(cái)務(wù)杠桿的特性。通貨膨脹率上負(fù)值代表通貨緊縮,正值表示通貨膨脹,2008年到2011年間極大值為0.0590,極小值為-0.0070,通貨膨脹率的正負(fù)變動(dòng)對(duì)于研究經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是很有意義的。GDP增長率、政府支出增長率和貨幣供應(yīng)增長率均為正值,市盈率的極差變化顯著,體現(xiàn)出資本市場對(duì)企業(yè)估值的非理性,根據(jù)市場擇時(shí)理論,股價(jià)很有被高估和低估的可能。宏觀變量的變化性為研究其變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響提供了有效的基礎(chǔ)。

    3.2 相關(guān)性分析

    變量之間大部分是存在顯著的相關(guān)性(表3),部分變量間存在顯著性關(guān)系,通貨膨脹率與M1-M0增長率,實(shí)際貸款利率與政府支出增長率之間的簡單相關(guān)系數(shù)超過0.8,可能存在共線性問題,變量間存在多重共線性的可能性較高。在回歸過程中政府支出增長率和M1-M0增長率由于與其他變量間存在多重共線性,被迫自動(dòng)剔除。實(shí)證模型調(diào)整為:D=β0+β1GDP+β2π+β3R+β4PE+β5X1+β6X2+β7X3+β8X4+β9X5+ε

    變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

    表4線性回歸分析結(jié)果

    [

    (常量)

    通貨膨脹率

    GDP增長率

    實(shí)際貸款利率

    市盈率

    Ln資產(chǎn)

    流動(dòng)比例

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

    凈資產(chǎn)收益率

    資產(chǎn)增長率

    估計(jì)系數(shù)

    -0.8816

    -0.6095

    0.5610

    3.3238

    -0.0001

    0.0558

    -0.0140

    0.1477

    0.0406

    0.0245

    標(biāo)準(zhǔn)誤差

    0.2107

    0.3090

    1.4222

    1.5370

    0.0001

    0.0065

    0.0021

    0.0365

    0.0153

    0.0181

    T檢驗(yàn)值

    -4.1832***

    -1.9725**

    0.3945

    2.1625**

    -1.4999

    8.6535***

    -6.6367***

    4.0456***

    2.6636**

    1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

    332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%,5%,1%的水平上顯著相關(guān)]

    由回歸分析的結(jié)果可見,①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí),企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資;而在通貨緊縮時(shí),會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明短期利率升高,企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資,提高財(cái)務(wù)杠桿;短期利率降低,企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資,降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符,但結(jié)果顯著性并不高,這可能與樣本年限的長短,樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著;資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因,通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);與政府支出增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),均與假設(shè)相符。

    4建議

    我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高,除了公司的內(nèi)部因素差異,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視,因此在制定融資決策時(shí),首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí),可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

    4.1 大力發(fā)展資本市場,完成股權(quán)分置改革

    資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道,也是在這樣一個(gè)市場中,資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

    4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品,構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

    事實(shí)證明,單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求,現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主,但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求,因此,融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展,創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

    4.3 住房抵押貸款證券化,健全房地產(chǎn)金融市場

    隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展,對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求,在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施,也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

    4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè),建立自律性組織

    擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼,對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐,發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè),才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展,提高質(zhì)量水平,進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]胡佐,胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢,2009(2):33.

    [2]王素榮,張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(12):98-105.

    [3]趙東玲,李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化,2012(10):168-170.

    [4]金文輝,張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索,2010(10):34-36.

    [5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐,2012(6):57-58.

    [6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

    [7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50:189-198.

    變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

    表4線性回歸分析結(jié)果

    [

    (常量)

    通貨膨脹率

    GDP增長率

    實(shí)際貸款利率

    市盈率

    Ln資產(chǎn)

    流動(dòng)比例

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

    凈資產(chǎn)收益率

    資產(chǎn)增長率

    估計(jì)系數(shù)

    -0.8816

    -0.6095

    0.5610

    3.3238

    -0.0001

    0.0558

    -0.0140

    0.1477

    0.0406

    0.0245

    標(biāo)準(zhǔn)誤差

    0.2107

    0.3090

    1.4222

    1.5370

    0.0001

    0.0065

    0.0021

    0.0365

    0.0153

    0.0181

    T檢驗(yàn)值

    -4.1832***

    -1.9725**

    0.3945

    2.1625**

    -1.4999

    8.6535***

    -6.6367***

    4.0456***

    2.6636**

    1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

    332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%,5%,1%的水平上顯著相關(guān)]

    由回歸分析的結(jié)果可見,①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí),企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資;而在通貨緊縮時(shí),會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明短期利率升高,企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資,提高財(cái)務(wù)杠桿;短期利率降低,企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資,降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符,但結(jié)果顯著性并不高,這可能與樣本年限的長短,樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著;資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因,通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);與政府支出增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),均與假設(shè)相符。

    4建議

    我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高,除了公司的內(nèi)部因素差異,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視,因此在制定融資決策時(shí),首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí),可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

    4.1 大力發(fā)展資本市場,完成股權(quán)分置改革

    資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道,也是在這樣一個(gè)市場中,資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

    4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品,構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

    事實(shí)證明,單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求,現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主,但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求,因此,融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展,創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

    4.3 住房抵押貸款證券化,健全房地產(chǎn)金融市場

    隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展,對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求,在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施,也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

    4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè),建立自律性組織

    擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼,對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐,發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè),才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展,提高質(zhì)量水平,進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]胡佐,胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢,2009(2):33.

    [2]王素榮,張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(12):98-105.

    [3]趙東玲,李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化,2012(10):168-170.

    [4]金文輝,張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索,2010(10):34-36.

    [5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐,2012(6):57-58.

    [6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

    [7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50:189-198.

    變更后的模型線性回歸分析的結(jié)果如表4中所示。

    表4線性回歸分析結(jié)果

    [

    (常量)

    通貨膨脹率

    GDP增長率

    實(shí)際貸款利率

    市盈率

    Ln資產(chǎn)

    流動(dòng)比例

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

    凈資產(chǎn)收益率

    資產(chǎn)增長率

    估計(jì)系數(shù)

    -0.8816

    -0.6095

    0.5610

    3.3238

    -0.0001

    0.0558

    -0.0140

    0.1477

    0.0406

    0.0245

    標(biāo)準(zhǔn)誤差

    0.2107

    0.3090

    1.4222

    1.5370

    0.0001

    0.0065

    0.0021

    0.0365

    0.0153

    0.0181

    T檢驗(yàn)值

    -4.1832***

    -1.9725**

    0.3945

    2.1625**

    -1.4999

    8.6535***

    -6.6367***

    4.0456***

    2.6636**

    1.3508][ N Adjusted R2 F檢驗(yàn)

    332 0.415527.1458][*.**.***.分別表示在10%,5%,1%的水平上顯著相關(guān)]

    由回歸分析的結(jié)果可見,①通貨膨脹率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明在通貨膨脹時(shí),企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)益融資;而在通貨緊縮時(shí),會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。②實(shí)際貸款利率在5%的水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,與假設(shè)相符。說明短期利率升高,企業(yè)會(huì)更多地選擇發(fā)行債務(wù)融資,提高財(cái)務(wù)杠桿;短期利率降低,企業(yè)會(huì)更多選擇權(quán)益融資,降低財(cái)務(wù)杠桿。③GDP增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。市盈率與資產(chǎn)負(fù)債率從回歸結(jié)果上來看呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系但相關(guān)性也不顯著。雖然正負(fù)相關(guān)性均與假設(shè)相符,但結(jié)果顯著性并不高,這可能與樣本年限的長短,樣本量大小以及所選定的行業(yè)有關(guān)。④資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比例與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系顯著;資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系不顯著。均與理論分析一致。⑤由于共線性原因,通貨膨脹率與M1-M0增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,通貨膨脹率與M1-M0增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)M1-M0增長率與實(shí)際貸款利率資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);與政府支出增長率有顯著共線性,由變量相關(guān)性可以看出,實(shí)際貸款利率與政府支出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),可以推測(cè)政府支出增長率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān),均與假設(shè)相符。

    4建議

    我國房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平較高,除了公司的內(nèi)部因素差異,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響也不可忽視,因此在制定融資決策時(shí),首先要考慮到現(xiàn)階段宏觀大環(huán)境的情況。在面對(duì)多變的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí),可以從以下幾個(gè)方面優(yōu)化資本結(jié)構(gòu):

    4.1 大力發(fā)展資本市場,完成股權(quán)分置改革

    資本市場是上市房地產(chǎn)企業(yè)獲取發(fā)展所需資金的主要渠道,也是在這樣一個(gè)市場中,資本實(shí)現(xiàn)了流通和重新配置。因此一個(gè)完善而健全的資本市場對(duì)于房地產(chǎn)這樣資金密集型企業(yè)的融資決策而言就顯得尤為重要。

    4.2 不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品,構(gòu)建房地產(chǎn)融資新模式

    事實(shí)證明,單一的融資模式已經(jīng)很難確切地滿足房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的需求,現(xiàn)如今的融資方式主要以銀行貸款和信托為主,但日益發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)融資模式提出了新的要求,因此,融資新模式的構(gòu)建日益需要得到發(fā)展,創(chuàng)新金融產(chǎn)品對(duì)融資而言受益匪淺。

    4.3 住房抵押貸款證券化,健全房地產(chǎn)金融市場

    隨著房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展,對(duì)住房貸款市場的規(guī)范化日益提出了要求,在現(xiàn)階段對(duì)資本的大量需要為住房貸款的證券化提供了有效的發(fā)展基礎(chǔ)。這是規(guī)范化資本市場的一個(gè)強(qiáng)有效措施,也是切合房地產(chǎn)資本行情的一項(xiàng)舉措。

    4.4 整合房地產(chǎn)行業(yè),建立自律性組織

    擁有自律性是一個(gè)行業(yè)得以良性發(fā)展的必備條件。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼,對(duì)自律性提出了要求。作為政府、企業(yè)和個(gè)人的連接樞紐,發(fā)展成熟的房地產(chǎn)業(yè)已具備行業(yè)自律的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。也只有在房地產(chǎn)這樣一個(gè)發(fā)展到成熟階段的行業(yè),才有可能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)高度的自律。建立有效的自律性組織有利于房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展,提高質(zhì)量水平,進(jìn)而在這樣一個(gè)自律性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不斷地實(shí)現(xiàn)完善資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]胡佐,胡琨.影響我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[D].統(tǒng)計(jì)與咨詢,2009(2):33.

    [2]王素榮,張新民.資本結(jié)構(gòu)與所得稅負(fù)關(guān)系實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(12):98-105.

    [3]趙東玲,李得安.我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[M].東方企業(yè)文化,2012(10):168-170.

    [4]金文輝,張維.我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風(fēng)險(xiǎn)特征研究[J].求索,2010(10):34-36.

    [5]顧俊華.淺析存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響[J].統(tǒng)計(jì)科學(xué)實(shí)踐,2012(6):57-58.

    [6]Titman S , Wessel R. The determinants of capital structure choice [J].Journal of Finance, 1988(43).

    [7]Long staff F, and Schwartz E, 1995, A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt. Journal of Finance, Vol.50:189-198.

    猜你喜歡
    房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)
    房地產(chǎn)業(yè)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)影響分析
    房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的意義和作用
    商情(2016年42期)2016-12-23 14:26:41
    創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:07:57
    制造業(yè)民營上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年32期)2016-11-24 14:07:55
    湖南省民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀及資本結(jié)構(gòu)特征分析
    株洲市房地產(chǎn)業(yè)住宅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的生態(tài)位診斷及應(yīng)對(duì)
    商(2016年31期)2016-11-22 22:17:08
    企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:57:08
    我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題簡析
    “營改增”對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的稅負(fù)影響及應(yīng)對(duì)策略
    信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系
    3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久a久久爽久久v久久| 国产伦一二天堂av在线观看| 日韩精品青青久久久久久| 97超视频在线观看视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲人成网站在线播| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产 一区 欧美 日韩| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久久欧美国产精品| 国产精品人妻久久久久久| 成人综合一区亚洲| 乱码一卡2卡4卡精品| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 如何舔出高潮| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲不卡免费看| 乱系列少妇在线播放| 国产精品久久视频播放| 在线观看午夜福利视频| 一本一本综合久久| 51国产日韩欧美| 国产精品伦人一区二区| 亚洲美女搞黄在线观看 | 国产精品国产三级国产av玫瑰| 69av精品久久久久久| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲成av人片在线播放无| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产精品人妻久久久影院| 一个人观看的视频www高清免费观看| 成人无遮挡网站| 日本欧美国产在线视频| 美女内射精品一级片tv| 亚洲欧美日韩高清专用| 麻豆成人午夜福利视频| 最近手机中文字幕大全| 六月丁香七月| 禁无遮挡网站| 久久久色成人| 午夜激情福利司机影院| 亚洲国产精品成人久久小说 | 深爱激情五月婷婷| 欧美一区二区亚洲| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 99热这里只有精品一区| 日本一本二区三区精品| 尾随美女入室| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲中文字幕日韩| 国产高潮美女av| 午夜福利在线在线| 嫩草影视91久久| 国产真实伦视频高清在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一a级毛片在线观看| 美女免费视频网站| 成人三级黄色视频| 天堂√8在线中文| a级毛片免费高清观看在线播放| 激情 狠狠 欧美| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 春色校园在线视频观看| 麻豆乱淫一区二区| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲av不卡在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲18禁久久av| 91久久精品国产一区二区成人| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 插阴视频在线观看视频| 丝袜美腿在线中文| 一级毛片我不卡| 一级毛片我不卡| 欧美色欧美亚洲另类二区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 亚洲欧美精品综合久久99| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲久久久久久中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 丝袜喷水一区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日本黄大片高清| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品久久久久久久久av| 日韩欧美精品免费久久| 男女那种视频在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美色欧美亚洲另类二区| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 黄片wwwwww| 免费搜索国产男女视频| 国产91av在线免费观看| 精品熟女少妇av免费看| 久久久久久久午夜电影| 麻豆av噜噜一区二区三区| 欧美激情国产日韩精品一区| 日本 av在线| 插阴视频在线观看视频| 亚洲在线自拍视频| 午夜影院日韩av| 91在线精品国自产拍蜜月| 久久草成人影院| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产成人精品久久久久久| 国产成年人精品一区二区| 亚洲四区av| 日本一本二区三区精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 欧美成人免费av一区二区三区| 精品福利观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产淫片久久久久久久久| 日韩欧美在线乱码| 国产精品久久久久久精品电影| 久久国内精品自在自线图片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲自拍偷在线| 天天躁日日操中文字幕| 99久久精品一区二区三区| 久久人人精品亚洲av| а√天堂www在线а√下载| 直男gayav资源| 人妻夜夜爽99麻豆av| 成年女人永久免费观看视频| 老司机福利观看| 欧美区成人在线视频| 国产精品一区二区三区四区久久| 久久草成人影院| 一级黄色大片毛片| 国产男人的电影天堂91| 免费看av在线观看网站| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 长腿黑丝高跟| 精品日产1卡2卡| 一级黄色大片毛片| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 特大巨黑吊av在线直播| 一进一出抽搐gif免费好疼| 黄色视频,在线免费观看| 成年av动漫网址| 欧美三级亚洲精品| 日韩欧美免费精品| 国产在线精品亚洲第一网站| 精品人妻视频免费看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 久久亚洲国产成人精品v| 国内揄拍国产精品人妻在线| 一进一出抽搐动态| 一个人看视频在线观看www免费| 草草在线视频免费看| 插阴视频在线观看视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av电影不卡..在线观看| www日本黄色视频网| 亚洲经典国产精华液单| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99精品在免费线老司机午夜| 欧美人与善性xxx| 国产精品福利在线免费观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 少妇人妻精品综合一区二区 | 一级av片app| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产黄色小视频在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 欧美又色又爽又黄视频| 国内精品宾馆在线| 亚洲欧美日韩东京热| 97超视频在线观看视频| 干丝袜人妻中文字幕| 免费人成在线观看视频色| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 久久韩国三级中文字幕| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲成av人片在线播放无| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲美女视频黄频| 色播亚洲综合网| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产色爽女视频免费观看| 在线a可以看的网站| 欧美一区二区精品小视频在线| 少妇丰满av| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 卡戴珊不雅视频在线播放| 夜夜夜夜夜久久久久| 老女人水多毛片| 欧美又色又爽又黄视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 高清日韩中文字幕在线| 在线看三级毛片| 国产精品亚洲美女久久久| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品一二三区在线看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲美女黄片视频| 国产av不卡久久| 成年女人永久免费观看视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费搜索国产男女视频| 一本久久中文字幕| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 波野结衣二区三区在线| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 在线免费观看的www视频| 天美传媒精品一区二区| 久久久久久久久久黄片| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线观看免费视频日本深夜| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲av不卡在线观看| 国产真实乱freesex| 校园人妻丝袜中文字幕| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 中文字幕av成人在线电影| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品电影一区二区三区| 91精品国产九色| 国产真实乱freesex| 丝袜美腿在线中文| 色综合站精品国产| 色综合亚洲欧美另类图片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产精品1区2区在线观看.| 真人做人爱边吃奶动态| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产中年淑女户外野战色| videossex国产| 亚洲性夜色夜夜综合| 97超视频在线观看视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 欧美人与善性xxx| 联通29元200g的流量卡| 亚洲国产精品久久男人天堂| 麻豆乱淫一区二区| 一本一本综合久久| 天天躁日日操中文字幕| 深爱激情五月婷婷| 99在线人妻在线中文字幕| 成人国产麻豆网| 免费看a级黄色片| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美最新免费一区二区三区| 国产伦在线观看视频一区| 青春草视频在线免费观看| 亚洲av成人精品一区久久| 国产高清视频在线播放一区| 免费无遮挡裸体视频| 在线播放无遮挡| 欧美最黄视频在线播放免费| 又爽又黄a免费视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 三级毛片av免费| 国产亚洲av嫩草精品影院| 91久久精品国产一区二区成人| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| www日本黄色视频网| 国产av在哪里看| 国产爱豆传媒在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产探花极品一区二区| 亚洲人成网站在线观看播放| 成人综合一区亚洲| 最近最新中文字幕大全电影3| 精品久久久久久成人av| 啦啦啦啦在线视频资源| 熟女人妻精品中文字幕| 最近手机中文字幕大全| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美性感艳星| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品人妻久久久影院| 香蕉av资源在线| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产真实伦视频高清在线观看| 男人舔奶头视频| 一区二区三区高清视频在线| 97超视频在线观看视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 日本与韩国留学比较| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产乱人视频| 亚洲成人久久性| 国产一级毛片七仙女欲春2| 全区人妻精品视频| 国产熟女欧美一区二区| 在线观看66精品国产| 网址你懂的国产日韩在线| 色综合色国产| 三级经典国产精品| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品国产高清国产av| 国内精品一区二区在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 91狼人影院| 色5月婷婷丁香| 欧美+日韩+精品| 国产成人一区二区在线| 尾随美女入室| 内射极品少妇av片p| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美激情久久久久久爽电影| 伦理电影大哥的女人| h日本视频在线播放| 亚洲专区国产一区二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久国产乱子免费精品| 91在线精品国自产拍蜜月| 99久国产av精品| 看片在线看免费视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲av.av天堂| 亚洲五月天丁香| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产av一区在线观看免费| 99热这里只有精品一区| 国产在视频线在精品| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 啦啦啦韩国在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 波多野结衣巨乳人妻| 伦精品一区二区三区| 看十八女毛片水多多多| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜福利18| 亚洲美女视频黄频| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲国产精品国产精品| 成年女人看的毛片在线观看| 99热只有精品国产| 六月丁香七月| 亚洲不卡免费看| 亚洲色图av天堂| 日本 av在线| av卡一久久| 国产大屁股一区二区在线视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产真实伦视频高清在线观看| 亚洲综合色惰| a级毛片a级免费在线| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩高清综合在线| 可以在线观看的亚洲视频| 国产精品久久久久久久久免| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 一级毛片aaaaaa免费看小| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品不卡视频一区二区| 欧美不卡视频在线免费观看| 久久精品91蜜桃| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 欧美不卡视频在线免费观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲真实伦在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 少妇的逼好多水| 69人妻影院| 好男人在线观看高清免费视频| 国产69精品久久久久777片| 天堂影院成人在线观看| 人人妻人人看人人澡| 波野结衣二区三区在线| 大型黄色视频在线免费观看| 看非洲黑人一级黄片| 久久精品影院6| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 日韩欧美国产在线观看| 久久久久久久久中文| av天堂中文字幕网| 久久欧美精品欧美久久欧美| 99久久精品热视频| 久久久精品94久久精品| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人av在线播放网站| 免费黄网站久久成人精品| 99精品在免费线老司机午夜| 色综合色国产| 午夜福利在线在线| 国产精品免费一区二区三区在线| 欧美一区二区亚洲| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| ponron亚洲| 日本 av在线| 久久久精品欧美日韩精品| 一本久久中文字幕| 极品教师在线视频| 国产在线男女| av.在线天堂| 看非洲黑人一级黄片| 九九热线精品视视频播放| 高清毛片免费观看视频网站| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产av一区在线观看免费| 91狼人影院| 国产精品一区二区性色av| 精品国产三级普通话版| 亚洲国产欧美人成| 欧美成人一区二区免费高清观看| 韩国av在线不卡| 免费观看精品视频网站| 国产成人一区二区在线| 日本免费一区二区三区高清不卡| 久久这里只有精品中国| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产精品国产高清国产av| 在线a可以看的网站| 国产一区二区三区av在线 | ponron亚洲| 高清日韩中文字幕在线| 最近视频中文字幕2019在线8| 99久久精品国产国产毛片| 校园春色视频在线观看| 尾随美女入室| 老熟妇仑乱视频hdxx| av免费在线看不卡| 一夜夜www| 久久精品夜色国产| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 日本黄大片高清| 色综合亚洲欧美另类图片| 一夜夜www| 最新在线观看一区二区三区| 中文字幕久久专区| 色综合色国产| 日本色播在线视频| 久久久精品欧美日韩精品| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 有码 亚洲区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 六月丁香七月| 老司机福利观看| 国产精品不卡视频一区二区| h日本视频在线播放| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产成人福利小说| 男插女下体视频免费在线播放| 久久亚洲国产成人精品v| 少妇人妻一区二区三区视频| 天天躁日日操中文字幕| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲国产精品成人综合色| 国产色婷婷99| 12—13女人毛片做爰片一| 国产亚洲精品久久久com| 久久鲁丝午夜福利片| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美成人精品欧美一级黄| 人妻夜夜爽99麻豆av| 一级毛片我不卡| 亚洲经典国产精华液单| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲人与动物交配视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产精品电影一区二区三区| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 久久这里只有精品中国| 色播亚洲综合网| 午夜精品国产一区二区电影 | 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩欧美免费精品| 一本精品99久久精品77| 两个人的视频大全免费| 日本爱情动作片www.在线观看 | av专区在线播放| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 欧美潮喷喷水| 亚洲美女黄片视频| 欧美丝袜亚洲另类| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲最大成人手机在线| 久久久久久久亚洲中文字幕| 我的老师免费观看完整版| 国产亚洲91精品色在线| 简卡轻食公司| 看片在线看免费视频| 日韩精品青青久久久久久| 九九热线精品视视频播放| 久久精品国产亚洲网站| av在线亚洲专区| 成人三级黄色视频| av视频在线观看入口| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 51国产日韩欧美| 97超碰精品成人国产| 日日啪夜夜撸| 久久综合国产亚洲精品| 精品午夜福利视频在线观看一区| 少妇高潮的动态图| 久久这里只有精品中国| 毛片女人毛片| 国产欧美日韩精品一区二区| 综合色丁香网| 极品教师在线视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 91麻豆精品激情在线观看国产| 久久九九热精品免费| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产av在哪里看| av视频在线观看入口| 国产综合懂色| 精品人妻偷拍中文字幕| 我要搜黄色片| av在线老鸭窝| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 久久综合国产亚洲精品| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 欧美区成人在线视频| 天堂动漫精品| 秋霞在线观看毛片| 三级经典国产精品| 性欧美人与动物交配| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 黑人高潮一二区| 成人鲁丝片一二三区免费| 波野结衣二区三区在线| 国产黄a三级三级三级人| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产男靠女视频免费网站| 久久久久国内视频| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 人人妻人人看人人澡| 日韩制服骚丝袜av| 少妇熟女欧美另类| 欧美最新免费一区二区三区| a级毛片a级免费在线| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲真实伦在线观看| 日本一二三区视频观看| 国产精品99久久久久久久久| 波多野结衣高清作品| 色av中文字幕| 97碰自拍视频| 最近手机中文字幕大全| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 日韩三级伦理在线观看| 免费看日本二区| 22中文网久久字幕| 97热精品久久久久久| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产av不卡久久| 日本在线视频免费播放| 国产av在哪里看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 少妇高潮的动态图| 中国国产av一级| 青春草视频在线免费观看| 草草在线视频免费看| 一级黄片播放器| 精品一区二区三区人妻视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 97碰自拍视频| 亚洲四区av| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 天美传媒精品一区二区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 一进一出好大好爽视频| 免费看av在线观看网站| 日韩欧美 国产精品| 午夜免费激情av| 黄色一级大片看看| 久久久精品94久久精品| 又爽又黄a免费视频| 久久国内精品自在自线图片| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 在线天堂最新版资源| 夜夜爽天天搞| 中国美白少妇内射xxxbb| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久草成人影院| 国产av在哪里看| 国产精品伦人一区二区| 成人国产麻豆网| 国产精品久久久久久久久免| 日本与韩国留学比较|