動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論研究回顧與展望*

毛育暉+楊艷

【摘要】 文章以SSCI和CSSCI收錄的經(jīng)濟(jì)管理類期刊上發(fā)表的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域論文為研究對象，對國內(nèi)外動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)行了系統(tǒng)而全面的回顧與梳理，從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡、資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型與調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化三個方面對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀進(jìn)行了評述，分析了該領(lǐng)域未來的研究方向與發(fā)展趨勢。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 動態(tài)權(quán)衡； 部分調(diào)整； 動態(tài)優(yōu)化

中圖分類號：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0011-05

一、引言

自MM理論的提出開創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論先河以來，資本結(jié)構(gòu)決策一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要問題，到目前為止資本結(jié)構(gòu)的決策機(jī)理仍是學(xué)術(shù)界的未解之謎。從完全市場條件下的靜態(tài)權(quán)衡理論到信息不對稱環(huán)境下的委托代理理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論、市場競爭理論和管理控制理論，資本結(jié)構(gòu)理論隨著對企業(yè)決策理解的深入而不斷豐富。然而，上述理論均產(chǎn)生于特定的背景環(huán)境，彼此間的獨(dú)立性和歷史局限性使得任意一種理論都難以解釋企業(yè)復(fù)雜多變的資本結(jié)構(gòu)決策行為，這激起了學(xué)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的重新思考，并開始從時序上研究在環(huán)境和自身?xiàng)l件變化下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為，開辟了資本結(jié)構(gòu)研究的新視角。

本文在剖析動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，分析該領(lǐng)域研究的關(guān)鍵問題，從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡、資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型與調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化三個方面對動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究現(xiàn)狀展開了評述，指出了該領(lǐng)域未來有待研究的重要問題和研究方向。

二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡

靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)稅盾和代理收益與破產(chǎn)成本和監(jiān)督成本間權(quán)衡的結(jié)果，即企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)籌資成本與收益權(quán)衡的結(jié)果。然而，由于公司的治理結(jié)構(gòu)、面臨市場時機(jī)和市場競爭地位的不同，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往偏離靜態(tài)權(quán)衡最優(yōu)值，并形成了權(quán)益融資偏好等企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異象行為。在這種情況下，學(xué)者提出了疑問，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的偏離是否僅是短暫的行為，而在相當(dāng)長一段時間內(nèi)仍然會存在向目標(biāo)值靠近的趨勢？在這一疑問的驅(qū)使下，學(xué)者們開始從時序的視角探討資本結(jié)構(gòu)的長期均衡，這就形成了動態(tài)權(quán)衡理論的主要思想，也成為了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的核心。該理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)往往表現(xiàn)為與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，但從長期來看，資本結(jié)構(gòu)必然會向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)回歸，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是各種成本與收益因素權(quán)衡的結(jié)果，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策就是在各種因素綜合作用下不斷逼近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)過程。因此，驗(yàn)證動態(tài)權(quán)衡理論的關(guān)鍵問題就在于：（1）企業(yè)是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如何決定？（2）企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件是什么，是否存在回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的趨勢？這兩個問題也構(gòu)成了動態(tài)權(quán)衡理論的核心。

（一） 企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性及其影響因素

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不斷逼近的過程，因此，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性即為該理論的基礎(chǔ)。對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用時間序列統(tǒng)計(jì)和問卷調(diào)查兩種方法進(jìn)行分析。其中，Hovakimian et al.（2001）發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行新股或回購股票時實(shí)際資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在向目標(biāo)負(fù)債比率調(diào)整的趨勢。Fama and French（2002）研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)存在均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，發(fā)放股利公司的均值反轉(zhuǎn)區(qū)間為7%~10%，而不發(fā)放股利公司為15%~18%，均值反轉(zhuǎn)就像資本結(jié)構(gòu)在一個“蛇形”空間中運(yùn)動。Graham and Harvey（2001）的問卷調(diào)查結(jié)果也表明，80%以上的公司具有不同程度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。從資本結(jié)構(gòu)的時序反轉(zhuǎn)特征來判斷企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，背后隱藏了一個重要假設(shè)，即企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以表示為資本結(jié)構(gòu)在一段時間內(nèi)的均值，這一假設(shè)成為了學(xué)者們研究目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)度量方式的理論基礎(chǔ)。由于資本結(jié)構(gòu)決策的復(fù)雜性和市場融資摩擦的存在，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成為了一個抽象不可觀測的變量，這成為了實(shí)證分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的障礙。為解決這一問題，學(xué)者們基于資本結(jié)構(gòu)的均值反轉(zhuǎn)特征從四個角度來探尋其代理變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的時序均值（Byoun & Rhim，2005）、基于企業(yè)歷史債務(wù)水平的移動平均值（Jalilvand & Harris，1984）、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)均值（Graham and Harvey，2001）和基于截面回歸的預(yù)期債務(wù)水平（Hovakimian et al.，2001；Fama & French，2002）。對這四種代理變量的實(shí)證比較研究發(fā)現(xiàn)，移動平均值與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的描述最吻合（Ranjan D'Mello &Joseph Farhat，2008）。上述文獻(xiàn)表明學(xué)界基本認(rèn)可目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，而對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在決定性、環(huán)境約束性和動態(tài)變化性的研究，目前較少文獻(xiàn)涉及。Armen Hovakimiana，Gayane Hovakimi & Hassan Tehranianc（2004）研究了市場和經(jīng)營績效對企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)績效好的企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較低。Flannery and Rangan（2006）認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)特征因素綜合作用的結(jié)果。

對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究目前仍以定性描述為主。由于企業(yè)在不同發(fā)展階段資源和經(jīng)營目標(biāo)的差異，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并非靜態(tài)不變的，其選擇必然隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的變化而變化，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)性使得對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的定量研究成為了學(xué)界的難題。然而，解決這一問題對提高實(shí)證分析的準(zhǔn)確性具有重要的意義。因此，綜合各種理論，探尋企業(yè)在不同時期和不同環(huán)境下的權(quán)衡問題和決定性因素，建立動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，探尋動態(tài)優(yōu)化規(guī)律是未來該領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。

（二）資本結(jié)構(gòu)的偏離與回歸：動態(tài)權(quán)衡問題

長期而言，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在長期均衡，并表現(xiàn)為債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)與收益間權(quán)衡的結(jié)果。對于動態(tài)權(quán)衡問題的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)可以分為兩類，一類是通過理論模型分析資本結(jié)構(gòu)的長期動態(tài)均衡，另一類則通過構(gòu)建計(jì)量模型，實(shí)證分析資本結(jié)構(gòu)時序調(diào)整的行為特征。

其中，第一類主要基于靜態(tài)權(quán)衡理論思想構(gòu)建理論模型，分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)回歸的規(guī)律。Kane等（1984）首先構(gòu)建了包含不確定性、稅收、破產(chǎn)成本等因素的連續(xù)時間模型，分析了負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)成本之間的動態(tài)權(quán)衡問題。由于沒有考慮交易成本，該模型認(rèn)為企業(yè)在遇到負(fù)的外部沖擊時，能夠迅速作出反應(yīng)，并連續(xù)地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。在這種條件下，企業(yè)會保持著較高的負(fù)債比率以獲得負(fù)債的避稅效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ischers，Heinkel and Zechner（1989）引入了交易成本，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是圍繞某一中心值上下波動的區(qū)間值，其值取決于負(fù)債融資收益、潛在成本、標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動率、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會迅速調(diào)整到其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整的頻率和方式將受制于調(diào)整成本函數(shù)的性質(zhì)。即使很小的交易成本，也會導(dǎo)致負(fù)債比率再調(diào)整行為的發(fā)生和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)波動區(qū)間的擴(kuò)大；Goldstein，Ju & Leland（2001）構(gòu)建了基于息稅前利潤的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)息稅前利潤足以支持其負(fù)債時，企業(yè)會提高負(fù)債以獲得更多的稅盾收益；Strebulaev（2007）基于權(quán)衡理論的思想構(gòu)建了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)依存模型，認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整遵循最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的路徑，由于調(diào)整成本的存在，只有在需要時才調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營狀況對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策方式有顯著影響；Byoun（2008）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)僅在出現(xiàn)財(cái)務(wù)赤字時才調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)；Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Toni M.Whited（2011）則認(rèn)為企業(yè)通過發(fā)行短期債務(wù)來滿足其投資需求，從而使得其資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。與上述結(jié)論相反的是，Hennessy and Whited（2005）通過構(gòu)建分析企業(yè)投資、融資與分配的動態(tài)模型，發(fā)現(xiàn)上述變量受企業(yè)所得稅、個人所得稅、紅利分配政策、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和權(quán)益波動成本等因素的影響，由于企業(yè)融資決策表現(xiàn)出很強(qiáng)的路徑依賴性，因此不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

動態(tài)權(quán)衡理論作為動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的核心，引起了眾多學(xué)者驗(yàn)證其對企業(yè)實(shí)踐解釋能力的興趣。在資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間時，企業(yè)是否會朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)？Leary and Roberts（2005）通過構(gòu)建企業(yè)融資決策的動態(tài)久期模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，市場時機(jī)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性不超過兩年；Kayhan and Titman（2007）以美國非金融類上市企業(yè)為對象，綜合了市場時機(jī)理論、現(xiàn)金流假設(shè)等理論的觀點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金流、投資支出和股票價(jià)格變化歷史對資本結(jié)構(gòu)長期變化的影響。其結(jié)果顯示，三個指標(biāo)對資本結(jié)構(gòu)的變化都具有顯著的影響，特別是股票價(jià)格變化和融資缺口對資本結(jié)構(gòu)變化有很強(qiáng)的影響。但這些因素的影響并不具有持續(xù)性，在一段時間后會出現(xiàn)部分反轉(zhuǎn)。Titman and Tsyplakov（2007）的研究進(jìn)一步證明了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，而且依存于企業(yè)的投資歷史和產(chǎn)品價(jià)格。王志強(qiáng)等（2009）構(gòu)建了一個綜合反映影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)各種因素的模型，通過兩階段回歸，發(fā)現(xiàn)資金缺口、市場時機(jī)和股價(jià)變化是導(dǎo)致公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的主要因素，但資本結(jié)構(gòu)隨后會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

大部分實(shí)證結(jié)果支持動態(tài)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，即資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但從長期來看，企業(yè)會調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，資本結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)充分調(diào)整？這又構(gòu)成了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究的另一問題，即資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整理論。

三、資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型與調(diào)整速度

（一）資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整理論與模型

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在意味著企業(yè)存在向目標(biāo)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的趨勢，然而，由于交易成本的存在，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這是資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整理論的核心思想，并成為了學(xué)界研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和影響因素的理論基礎(chǔ)。這一理論最早可以追溯到Jalivand and Harris（1984）的論斷，提出企業(yè)會基于其長期財(cái)務(wù)目標(biāo)不斷調(diào)整其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而公司規(guī)模、利率條件和股價(jià)水平是影響其調(diào)整速度的關(guān)鍵因素。Fischers，Heinkel and Zechner（1989）通過理論建模和實(shí)證分析進(jìn)一步證明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為受其調(diào)整成本的影響顯著。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)lannery and Rangan（2006）正式提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整觀點(diǎn)，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于調(diào)整成本，而調(diào)整成本則受公司特征變量的影響，這種影響對以市值和面值計(jì)算的杠桿率都非常顯著，同時，作者構(gòu)建了描述資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整行為的兩階段模型。其模型如下：

MDR*i，t+1=?茁Xi，t （1）

其中，MDR*i，t+1表示企業(yè)i在t+1期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，Xi，t表示i企業(yè)在t期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)成本與收益相關(guān)的特征向量。式（1）表示企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)特征變量。

當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，會朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，由于調(diào)整成本的存在，資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際調(diào)整幅度往往低于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度，即無法實(shí)現(xiàn)充分調(diào)整。這一過程可以用式（2）來描述：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+?啄i，t+1（2）

其中，MDRi，t+1表示企業(yè)i在t+1期的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，λ表示調(diào)整幅度占偏離幅度的比例，由于是非充分調(diào)整，因此0<λ<1，從另一角度而言，參數(shù)λ可以表示為調(diào)整速度或調(diào)整成本，λ越大，資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的速度越快，成本越??；反而言之，則調(diào)整成本越大，速度越小。由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的不可觀測性，無法直接采用式（2）來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，若將式（1）代入式（2），則可以得出式（3）：

MDRi，t+1=（λ?茁）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+?啄i，t+1 （3）

式（3）成功地避開了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)這一抽象概念，轉(zhuǎn)而采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型分析資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度及其影響因素。在該模型提出之前，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究以理論分析為主，該模型的出現(xiàn)掀起了實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的熱潮，引起了學(xué)者從不同視角來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度和影響因素，并將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素拓展到了宏觀經(jīng)濟(jì)與制度、產(chǎn)業(yè)競爭等環(huán)境因素。

（二）資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度及其影響因素的實(shí)證研究

基于資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，眾多學(xué)者對企業(yè)在不同環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為進(jìn)行了實(shí)證分析。從宏觀環(huán)境視角，Korajczyk & Levy（2003）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資決策對經(jīng)濟(jì)波動的反應(yīng)取決于自身融資約束的嚴(yán)重程度，不受融資約束企業(yè)的杠桿率表現(xiàn)出逆周期傾向，融資約束較嚴(yán)重企業(yè)的杠桿率呈順周期傾向，且宏觀變量對不受融資約束企業(yè)的影響更顯著。Levy and Hennessy（2007）將融資安排視作協(xié)調(diào)經(jīng)營者與股東之間利益沖突的工具，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者財(cái)富將隨經(jīng)濟(jì)周期的波動而改變委托代理問題的嚴(yán)重程度，進(jìn)而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的逆周期傾向，融資約束較輕的企業(yè)面臨的代理問題較輕，資本結(jié)構(gòu)的逆周期傾向更顯著。蘇冬蔚、曾海艦（2009）研究了我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)了我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性變化規(guī)律。Douglas O. Cook，Tian Tang（2010）的研究表明企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況好時資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比經(jīng)濟(jì)狀況差時快，不論其是否面臨融資約束。曾海艦、蘇冬蔚（2010）采用雙重差分估計(jì)法考察了1998 年信貸擴(kuò)張與2004年信貸緊縮對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，其研究表明，規(guī)模小、民營化程度高、擔(dān)保能力弱、信貸資金約束緊的企業(yè)更易受到信貸政策的影響。李志軍、王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量高的企業(yè)債務(wù)融資受貨幣政策的影響相對較小，融資成本較低。Dirk Hackbarth等（2006），Hui Chen（2010）構(gòu)建了量化模型，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素通過作用于公司現(xiàn)金流影響信用風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的一般性規(guī)律。從市場摩擦入手，趙冬青等（2008）發(fā)現(xiàn)了市場融資摩擦對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，并通過在房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)宏觀調(diào)控之后房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率顯著提高，并由此推斷宏觀政策和資本市場供給條件可能是中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最重要的影響因素。從產(chǎn)業(yè)競爭的視角，姜付秀、屈耀輝、陸正飛（2008）研究了市場競爭條件下資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整幅度之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從制度環(huán)境入手，李國重（2006）、黃輝（2009）、Ovtchinnikov（2010）、趙興楣和王華（2011）、Oztekin and Flannery（2012）研究了制度和法律環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為的影響，發(fā)現(xiàn)好的制度環(huán)境能降低交易成本，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

基于資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型的實(shí)證分析已經(jīng)成為動態(tài)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的一大熱點(diǎn)，通過對該模型變量的置換，能夠分析從宏觀環(huán)境到微觀特征等各種因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度和幅度的影響，進(jìn)而為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)，但該模型無法解決企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇問題。

四、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化

動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論則詮釋在內(nèi)外環(huán)境時序變化的條件下資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化過程。基于對企業(yè)過去資本運(yùn)行情況的分析，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期或中長期戰(zhàn)略目標(biāo)，根據(jù)其所處的經(jīng)營環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，才是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向所在?；跈?quán)衡理論的思想，Ju，Parrino，Poteshman and Weisbach（2004）構(gòu)建了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，結(jié)合企業(yè)特征分析公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提是調(diào)整所帶來的價(jià)值收益要大于調(diào)整所產(chǎn)生的成本，而且通過模型推算出的最優(yōu)債務(wù)水平普遍高于實(shí)際債務(wù)水平。孫曉華和宋菁穎基于不完全信息博弈下的企業(yè)價(jià)值模型，構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟(jì)要素作用下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向應(yīng)與稅率變動方向相同，與利率、通貨膨脹率變動方向相反。Titman and Tsyplakov（2007）構(gòu)建了連續(xù)時間模型，以產(chǎn)品價(jià)格為外生變量，分析了在產(chǎn)品市場價(jià)格隨機(jī)變化條件下資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化過程，驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整理論，面臨財(cái)務(wù)困境成本但債務(wù)人和股東利益沖突小的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度更快。Zhiguo He（2011）研究發(fā)現(xiàn)由于負(fù)債積壓對管理者激勵的影響，對于債務(wù)積壓的企業(yè)，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相對較低。

五、總結(jié)與展望

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主題和研究視角來看，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究聚焦于不同環(huán)境下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度以及不同類型企業(yè)間調(diào)整的差異。從本質(zhì)上而言，現(xiàn)有的研究仍然是靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論在動態(tài)視角下的延伸和拓展。實(shí)證分析則以Flannery提出的兩階段部分調(diào)整模型為基礎(chǔ)，基于宏觀經(jīng)濟(jì)、制度、產(chǎn)業(yè)競爭等環(huán)境背景來分析資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度及其在企業(yè)間的差異化表現(xiàn)。近年來采用動態(tài)優(yōu)化的方法來探尋企業(yè)在不同條件最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)開始出現(xiàn)，但由于資本結(jié)構(gòu)決策的復(fù)雜性，目前的研究以企業(yè)現(xiàn)金流、產(chǎn)量水平、息票利率作為資本結(jié)構(gòu)的狀態(tài)依存變量，大大簡化了資本結(jié)構(gòu)的決策過程，而且目前的研究還僅處在理論建模階段。通過對國內(nèi)外已有研究成果的分析，筆者認(rèn)為未來在該領(lǐng)域有以下幾大待解決的問題：

1.從系統(tǒng)的視角分析外部環(huán)境與內(nèi)部資源條件聯(lián)動作用下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為及其作用機(jī)理。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是一個極為復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，是系統(tǒng)內(nèi)外部各因素綜合作用的結(jié)果。運(yùn)用系統(tǒng)論的方法，綜合各大理論的內(nèi)涵，充分挖掘企業(yè)內(nèi)部資源條件與外部環(huán)境的時序演變下資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的核心動力，剖析資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為，才能揭示其形成的內(nèi)在機(jī)理。

2.探尋目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定的關(guān)鍵因素及其變化的內(nèi)在動力。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性和動態(tài)性加大了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的難度，因此，對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究是解決資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整內(nèi)在動力的關(guān)鍵問題。

3.隨著市場競爭的加劇，資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略意義開始引起學(xué)者的關(guān)注，戰(zhàn)略理論向公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的滲透逐漸出現(xiàn)了戰(zhàn)略財(cái)務(wù)理論，財(cái)務(wù)決策的戰(zhàn)略導(dǎo)向性以及財(cái)務(wù)決策的戰(zhàn)略效應(yīng)將成為該領(lǐng)域研究的重要問題。在這種情況下，研究財(cái)務(wù)決策與戰(zhàn)略決策內(nèi)在互動機(jī)制，以及二者的協(xié)同調(diào)整與優(yōu)化對于完善財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論，提高財(cái)務(wù)決策與戰(zhàn)略決策的協(xié)同一致性具有重要的意義?！?/p>

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*本文受國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號：71031004）、湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號：14JJ3052）、湖南省社會科學(xué)基金項(xiàng)目（編號：13YBA069）、湖南大學(xué)青年教師成長計(jì)劃資助。