價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的預(yù)警模型研究*

楊文超

【摘要】 面臨激烈的價(jià)格波動(dòng)，由于缺乏合適的避險(xiǎn)工具，常使得廠商面臨不確定的現(xiàn)金流量，因此避險(xiǎn)策略愈顯重要。基于財(cái)務(wù)創(chuàng)新與實(shí)務(wù)操作，透過因果關(guān)系檢定、回歸分析。經(jīng)過避險(xiǎn)效益分析，認(rèn)為廠商利用股價(jià)可有效地規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低盈余波動(dòng)性。

【關(guān)鍵詞】 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)； 避險(xiǎn)策略； 財(cái)務(wù)創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F714.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）21-0055-06

一、研究動(dòng)機(jī)與目的

制造商必須考慮市場需求、產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)、產(chǎn)品生產(chǎn)組合，以及產(chǎn)品制造成本的結(jié)構(gòu)等相關(guān)要素，才能進(jìn)行產(chǎn)能決策的工作。產(chǎn)品價(jià)格的不確定性將會(huì)使企業(yè)難以掌控現(xiàn)金流量，使企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不健全，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)整體的競爭力?？紤]到TFT-LCD產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)性很大，產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的廠商均面臨著極大的產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，所以本文以TFT-LCD產(chǎn)業(yè)為實(shí)證研究對(duì)象，尋求如何正確地預(yù)測面板價(jià)格的走勢(shì)，有效地規(guī)避價(jià)格波動(dòng)所帶來的不確定性。

目前整個(gè)TFT-LCD產(chǎn)業(yè)內(nèi)并不存在現(xiàn)貨交易市場及可供價(jià)格發(fā)現(xiàn)或是避險(xiǎn)的金融工具，廠商必須直接地面對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。廠商常以簽訂長期合約的方式進(jìn)行商品交易，目前為一個(gè)月議定一次價(jià)格，因此價(jià)格不以天為單位，而以月為單位而變化。在這樣的環(huán)境之下，由于面板制造商的股價(jià)乃是每天均有交易，因此形成的股價(jià)市場較面板價(jià)格市場具效率性，依據(jù)信息內(nèi)容或信號(hào)發(fā)射假說，股價(jià)可以更靈敏的速度反映面板市場任何的消息。

因此，本研究之第一個(gè)目的即欲透過此關(guān)系，探討面板制造商的股票是否可成為TFT-LCD面板價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之避險(xiǎn)工具；探討面板之價(jià)格發(fā)現(xiàn)，是否可藉由面板廠之股價(jià)來完成。此外，第二個(gè)目的期望在達(dá)成廠商避險(xiǎn)目的之過程中，提供一避險(xiǎn)策略，可有效地減低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：含最適避險(xiǎn)比率、操作期間及操作標(biāo)的，期望能在兼顧理論及實(shí)際可行性上，提供TFT-LCD產(chǎn)業(yè)廠商避險(xiǎn)決策之參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)探討

本文首先回顧有關(guān)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之相關(guān)研究，并整理與本研究相關(guān)之理論基礎(chǔ)，進(jìn)而提出三個(gè)研究假說。

（一）產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)TFT-LCD面板價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，廠商現(xiàn)存的避險(xiǎn)方式以策略避險(xiǎn)為主，主要方式有：上下游廠商策略聯(lián)盟、市場區(qū)隔及技術(shù)區(qū)隔、建立銷售通路及品牌、分散產(chǎn)品（客戶）組合、存貨調(diào)整、產(chǎn)能代工的方式等。然存在之不適用性有三：實(shí)時(shí)性不足、耗費(fèi)之成本頗高、避險(xiǎn)效益亦不明顯。

若論及財(cái)務(wù)避險(xiǎn)策略，當(dāng)與產(chǎn)業(yè)相關(guān)的原物料存在商品期貨或契約可以購買時(shí)，管理商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的誘因較大，始有工具以規(guī)劃避險(xiǎn)。然而就電子產(chǎn)業(yè)而言，由于缺乏相關(guān)或類似的衍生性商品可購買，因此很難管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)亦顯示，電子產(chǎn)業(yè)目前無法利用金融工具，執(zhí)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。根據(jù)調(diào)查，在美國，1995—1998年衍生性金融商品使用率最高的行業(yè)，依次排序是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（農(nóng)、礦）、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)（Wharton Survey，1998），而公司對(duì)于商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)加以管理的產(chǎn)業(yè)集中于航運(yùn)業(yè)、食品業(yè)、電機(jī)機(jī)械產(chǎn)業(yè)、鋼鐵業(yè)、織業(yè)等產(chǎn)業(yè)。

由于目前高科技產(chǎn)品相關(guān)的衍生性商品并不存在，因此從財(cái)務(wù)操作角度出發(fā)，提出高科技廠商價(jià)格波動(dòng)避險(xiǎn)的相關(guān)論述很少。多數(shù)的研究均以存在避險(xiǎn)工具的產(chǎn)業(yè)為重心，進(jìn)行規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)論述，如Feder，Just & Schmttz（1980），Pennings & Leuthold（2000），Ederington & Lee（2010），Shoji（1996）及Wong（2010）等人之研究皆曾指出，若以有效的金融工具降低廠商產(chǎn)品價(jià)格的不確定性，將會(huì)提升廠商的生產(chǎn)效率。

（二）信息與股價(jià)

財(cái)務(wù)理論中，在效率市場（Fama，1970）的假說之下，股價(jià)將充分地反映市場上的信息。而訊號(hào)發(fā)射理論意指公司管理者對(duì)公司生產(chǎn)力與未來遠(yuǎn)景信息的了解程度，遠(yuǎn)比外部投資人清楚，故當(dāng)公司股價(jià)被低估了或是對(duì)公司未來獲利有較樂觀的預(yù)期時(shí)，管理者會(huì)藉由宣告買回自家股份的方式，向市場透露有利的私有信息，這就是所謂的訊號(hào)發(fā)布假說。

另外亦有學(xué)者以股價(jià)報(bào)酬實(shí)證自由現(xiàn)金流量假說及訊號(hào)發(fā)射理論，由于股票投資市場存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，因此公司在進(jìn)行決策行為或決策宣告時(shí)，會(huì)造成訊號(hào)發(fā)射的效果。而所有的訊號(hào)理論，皆針對(duì)現(xiàn)在股價(jià)是否能反映未來盈余或發(fā)展，若接收到新的訊息，股價(jià)皆會(huì)因接收訊息之內(nèi)涵而進(jìn)行調(diào)整，因此股價(jià)應(yīng)能在當(dāng)時(shí)的信息基礎(chǔ)上反映未來的盈余及成長性。

本研究所選取的面板制造商，其營收皆來自于面板的生產(chǎn)制造，因此在原料價(jià)格不甚變動(dòng)情況之下，面板價(jià)格的變動(dòng)直接地影響了面板制造商的利潤。依據(jù)一般化股票評(píng)價(jià)理論，普通股的價(jià)值乃決定于一系列的預(yù)期現(xiàn)金流量源流，由于面板價(jià)格會(huì)影響公司利潤，即直接影響股利多寡，因此面板價(jià)格會(huì)與股價(jià)有密切的關(guān)系；結(jié)合訊號(hào)發(fā)射理論，當(dāng)有關(guān)面板價(jià)格的信息散發(fā)之后，股價(jià)將會(huì)在實(shí)際面板契約價(jià)格公布前有所反應(yīng)，因此本研究建立假說一與假說二，面板制造商的股價(jià)可以預(yù)先而且同方向地反映TFT-LCD面板契約價(jià)格的變動(dòng)。

假說一：面板制造商股價(jià)可以預(yù)先反映TFT-LCD面板契約價(jià)格之變化。

假說二：面板制造商股價(jià)與次月之面板契約價(jià)格呈同方向變動(dòng)。

（三）避險(xiǎn)策略與績效

Gray & Rutledge（1971）將避險(xiǎn)策略依照避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)分為四種：（1）傳統(tǒng)避險(xiǎn)理論：風(fēng)險(xiǎn)消除（Risk Elimination）動(dòng)機(jī)；（2）最小變異模型：風(fēng)險(xiǎn)降低（Risk Reduction）動(dòng)機(jī)；（3）Working假說：利潤極大化（Profit Maximum）動(dòng)機(jī)；（4）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法：最適投資組合理論（Mean-Variance Efficient Spot-Future Combination）。以上四種常見的避險(xiǎn)策略，經(jīng)常被用于現(xiàn)貨與期貨間避險(xiǎn)操作上（Ederington，1979；Gunasekarage & Power，2009；Holmes，1996；Howard & DAntonio，1984）。

因本研究之第一個(gè)目的即為降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此將采用最小風(fēng)險(xiǎn)法來避險(xiǎn)。雖然以往的文獻(xiàn)并未針對(duì)面板制造商的股價(jià)與面板的價(jià)格存在單一價(jià)格法則之現(xiàn)象提出探討，然而因?yàn)槊姘逯圃焐痰臓I收完全取決于面板價(jià)格，所以面板制造商的股價(jià)與面板的價(jià)格間應(yīng)該有著相當(dāng)密切的關(guān)系。因此本文在避險(xiǎn)策略的部分，將運(yùn)用期現(xiàn)貨之避險(xiǎn)策略進(jìn)行避險(xiǎn)原理分析，將面板制造商的股價(jià)視為期貨的角色，而將面板的價(jià)格視為現(xiàn)貨的角色，如此即完全合乎運(yùn)用避險(xiǎn)策略的情況。

最適避險(xiǎn)比率計(jì)算式如下：

?仔u=Np（Pt+1-Pt） （1）

?仔h=Np（Pt+1-Pt）+NS（St-St-1） （2）

E（?仔h）=Np×E（Pt+1-Pt）+NS×E（St-St-1） （3）

Var（?仔h）=N2P×σ2P+N2S×σ2S+2×Np×NS×σP，S（4）

Var（?仔h）→■=2×NS×σ2S+2×Np×σ2P=0

→HRmin var=■=-■=-■ （5）

Where ?仔u=未避險(xiǎn)之利潤

?仔h=已避險(xiǎn)之利潤

Pt=面板當(dāng)月價(jià)格

St=面板制造商股價(jià)

Np=面板使用的數(shù)量

Ns=面板制造商股票的操作數(shù)量

HRmin var=最小變異之避險(xiǎn)比率

而面板供貨商及需求商將依最小風(fēng)險(xiǎn)策略的操作方法決定避險(xiǎn)比率，以進(jìn)行避險(xiǎn)的動(dòng)作。方式如下：

當(dāng)預(yù)期面板的價(jià)格上漲時(shí)，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將上漲，而面板需求者將因面板價(jià)格上升造成生產(chǎn)成本的增加，因此采用的是先買再賣股票的操作方法，以股票的資本利得彌補(bǔ)營業(yè)收入的損失。當(dāng)面板的價(jià)格下跌時(shí)，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將下跌，面板供給者將因產(chǎn)品價(jià)格下降而減低營業(yè)收入，故可采用先賣再買股票的操作方法，即可利用獲得之利益來彌補(bǔ)在面板價(jià)格下跌方面的損失。據(jù)此，本研究建立假說三，廠商經(jīng)過避險(xiǎn)行為后，將降低營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，反映于獲利上便是報(bào)酬率之波動(dòng)性降低。

假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小。

由上述的方法可知面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)最重要的供給者及需求者兩大角色對(duì)于避險(xiǎn)的操作方法，而衡量避險(xiǎn)效果則是采用避險(xiǎn)效率評(píng)估。評(píng)估的公式如下：

HE=1-■ （6）

若HE大于0，則代表避險(xiǎn)有效，若HE小于0或等于0，代表避險(xiǎn)無效。而HE愈高則代表避險(xiǎn)績效愈好。此時(shí)要特別注意的是，由于樣本內(nèi)避險(xiǎn)僅具有內(nèi)在效度，真實(shí)情況下任何人均無法完全預(yù)知未來面板制造商的股價(jià)及面板價(jià)格會(huì)如何變動(dòng)，因此應(yīng)使用樣本外數(shù)據(jù)點(diǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)之模擬及績效評(píng)估，方可確定真實(shí)的避險(xiǎn)效果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及樣本敘述統(tǒng)計(jì)

本研究以五家上市主要面板制造商為樣本。為了避免絕對(duì)數(shù)字所造成的差異而影響分析，本文將所有的價(jià)格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為報(bào)酬率的數(shù)據(jù)。

■=（1+■）×（1+■）（7）

面板無論是價(jià)格的絕對(duì)數(shù)字或是報(bào)酬率，都有著非常大的波動(dòng)性存在，由此可知確實(shí)存在著價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，且波動(dòng)程度不低，本研究即欲針對(duì)此現(xiàn)象提出解決方案，降低廠商負(fù)擔(dān)。

（二）研究模式

本研究將透過敘述統(tǒng)計(jì)了解資料形態(tài)，而為了避免時(shí)間序列數(shù)據(jù)遭遇到Granger and Newbold（1974）所發(fā)現(xiàn)的虛性回歸（Spurious Regression）現(xiàn)象，將采用單根檢定（Unit Root Test）中檢定力較高，且最常為使用的ADF檢定來辨別各變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否為定態(tài)，若為定態(tài)數(shù)據(jù)，則可避免虛性回歸之發(fā)生。

首先，本研究將以Granger（1969）因果關(guān)系測試，來檢驗(yàn)Xt（即本研究中面板制造商股價(jià)）與Yt（面板的價(jià)格）兩個(gè)變量間時(shí)間序列因果關(guān)系以驗(yàn)證假說一。模式如下：

H0：Xt Granger LINGXIAN Yt（?茁i=0）

H0：Xt Granger Yt（?茁i≠0）

Yt=■?琢iYt-i+■?茁iXt-1+ut（8）

當(dāng)式（8）中所有?茁i之聯(lián)合檢定F值超過臨界值時(shí)，則表示拒絕?茁i全為0之虛無假設(shè)。也就是說，存在著Xt Granger因果領(lǐng)先Yt的現(xiàn)象。

其次，本研究將利用回歸分析來驗(yàn)證假說二，希望了解面板制造商股價(jià)對(duì)于面板價(jià)格預(yù)測能力的貢獻(xiàn)度。期望透過回歸分析了解變量間之解釋能力及所估計(jì)之參數(shù)，以了解面板價(jià)格與面板制造商股價(jià)間是否為正相關(guān)，并了解最小變異數(shù)避險(xiǎn)比率之大小。

回歸一般式表示如下：

Yt=?茁0+?茁Xt-1+?著 （9）

Y=應(yīng)變量（面板價(jià)格）

X=自變量（面板制造商之股價(jià)）

?茁=避險(xiǎn)比率

?著=誤差值（殘差項(xiàng)）

最后，本文將利用避險(xiǎn)績效衡量指標(biāo)HE的數(shù)值來驗(yàn)證假說三，利用樣本外數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)仿真，而HE大于0代表避險(xiǎn)有效，若是HE值小于0或等于0代表避險(xiǎn)無效。

HE=1-■ （10）

where ?仔h=執(zhí)行避險(xiǎn)后之利潤

?仔u=未執(zhí)行避險(xiǎn)之利潤

（三）期間定義

根據(jù)訊號(hào)發(fā)射理論，公司在訊息發(fā)射時(shí)確實(shí)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。而TFT-LCD產(chǎn)業(yè)于實(shí)際運(yùn)作時(shí)，常在每個(gè)月的倒數(shù)第二周協(xié)商次月價(jià)格，最后一周公布次月出貨價(jià)，次月第一周即正式依協(xié)商結(jié)果出貨。故本研究將數(shù)據(jù)依具有實(shí)質(zhì)意涵的三個(gè)時(shí)間加以分組，第一期代表協(xié)商出貨價(jià)格期，第二期代表公布出貨價(jià)格期，第三期代表實(shí)施出貨價(jià)格期，以確認(rèn)哪一期間之信息內(nèi)容，將反映次月之面板出貨價(jià)。以圖1為例，本研究欲探究圖中第一期、第二期及第三期之股價(jià)領(lǐng)先反映六月開始實(shí)施之面板出貨契約價(jià)。其中股價(jià)資料將配合每一筆契約價(jià)公布時(shí)點(diǎn)，挑選出對(duì)應(yīng)期數(shù)的月數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）面板制造商的股價(jià)可以預(yù)先反映TFT-LCD面板契約價(jià)格

由表1發(fā)現(xiàn)，面板價(jià)格數(shù)據(jù)如同多數(shù)財(cái)務(wù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)般，呈現(xiàn)一階定態(tài)，因一階差分具有實(shí)質(zhì)的意義，即報(bào)酬率，而二階及二階以上的意義在實(shí)際運(yùn)用上有限，因此本研究將以一階定態(tài)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

首先分別將五家面板廠商股價(jià)與面板價(jià)格進(jìn)行相關(guān)分析（如表2所示），找出有相關(guān)性的數(shù)列之后，再將走勢(shì)顯著相關(guān)的變量間進(jìn)行因果檢定分析，可以依循著有相關(guān)才有因果的邏輯性，避免統(tǒng)計(jì)誤差帶來的巧合，亦不會(huì)產(chǎn)生存在因果卻不相關(guān)的現(xiàn)象，同時(shí)在進(jìn)行因果檢定時(shí)，也可以較有效率。

由表2之相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，僅在協(xié)商價(jià)格期及公布價(jià)格期時(shí)之股價(jià)與次月面板價(jià)格具有統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)性。本文進(jìn)一步針對(duì)這些數(shù)列進(jìn)行因果檢定，希望透過因果檢定來驗(yàn)證假說一，面板制造商的股價(jià)確實(shí)顯著且穩(wěn)定地領(lǐng)先面板價(jià)格。

本研究將以進(jìn)行相關(guān)分析之中有顯著相關(guān)性之C及D第一期（協(xié)商價(jià)格期）股價(jià)、C第二期（公布價(jià)格）股價(jià)與面板價(jià)格與數(shù)據(jù)進(jìn)行因果分析。于協(xié)商價(jià)格期，D的股價(jià)報(bào)酬率與主流面板的價(jià)格變動(dòng)率有著顯著的領(lǐng)先落后關(guān)系；而C則未出現(xiàn)領(lǐng)先落后的關(guān)系，代表即使具有相關(guān)性，也未必能夠存在領(lǐng)先落后的關(guān)系，將因果檢定整理如表3。而于公布價(jià)格期之股價(jià)報(bào)酬率，則與面板價(jià)格完全未出現(xiàn)任何的領(lǐng)先落后關(guān)系。

由于因果檢定無法分析同期間之領(lǐng)先落后關(guān)系，因此透過相關(guān)分析加以補(bǔ)強(qiáng)分析第三期（與面板價(jià)格實(shí)施同月份第一周）股價(jià)報(bào)酬率走勢(shì)。由表2之相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，第三期股價(jià)與面板價(jià)格走勢(shì)并無顯著相關(guān)性，即代表同月份的第一周股價(jià)報(bào)酬率無法解釋面板價(jià)格的變動(dòng)。

經(jīng)由本節(jié)之分析，得以驗(yàn)證面板制造商股價(jià)實(shí)為面板價(jià)格之一領(lǐng)先指針，且領(lǐng)先期約為兩周，亦即廠商間進(jìn)行次月契約價(jià)格之協(xié)商時(shí)，其信息內(nèi)涵已充分反映于股價(jià)，得以驗(yàn)證假說一：面板制造商的股價(jià)與TFT-LCD面板價(jià)格具有領(lǐng)先落后關(guān)系。

（二）面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)

基于前述分析，實(shí)證結(jié)果顯示只有D之股價(jià)可以顯著地領(lǐng)先次月15及17寸桌上型面板價(jià)格兩周。因此本文將建立回歸式，透過對(duì)參數(shù)的估計(jì)及符號(hào)之正負(fù)認(rèn)定，以分別得知其避險(xiǎn)比率及驗(yàn)證假說二：面板股價(jià)與次月面板價(jià)格為正向關(guān)系。

DT15Xt=?琢+?茁CMOt-1+?著t（11）

DT17t=?琢+?茁CMOt-1+?著t （12）

其中，DT15X=15寸XGA規(guī)格桌上型顯示器用面板報(bào)酬率；DT17=17寸桌上型顯示器用面板報(bào)酬率；CMO=D的股價(jià)報(bào)酬率。

將驗(yàn)證數(shù)據(jù)代入式（11）及式（12）分析，得到如表4的結(jié)果。其中D的股價(jià)報(bào)酬率變量可以解釋47.1%桌上型15寸XGA顯示器用面板價(jià)格變動(dòng)率的變動(dòng)；同樣，D的股價(jià)報(bào)酬率變量可以解釋58.2%桌上型17寸顯示器用面板價(jià)格報(bào)酬率。

另外，回歸式中■參數(shù)估計(jì)值之顯著水平均達(dá)到0.01，代表D股價(jià)報(bào)酬率對(duì)于15寸及17寸面板價(jià)格變動(dòng)率存在著顯著的避險(xiǎn)能力。

參數(shù)估計(jì)值為正且顯著的結(jié)果驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)。

（三）避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小

若預(yù)期面板價(jià)格將下跌，面板制造商可以在進(jìn)行次月面板價(jià)格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個(gè)股市交易日）賣出D股票，而在價(jià)格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個(gè)股市交易日）收盤時(shí)買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動(dòng)，將能抵銷次月因?yàn)槊姘搴霞s價(jià)格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動(dòng)，使得制造面板之廠商不必面對(duì)激烈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，減少營運(yùn)之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行避險(xiǎn)仿真操作，結(jié)果如表5所示。實(shí)施避險(xiǎn)操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達(dá)到避險(xiǎn)效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險(xiǎn)策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險(xiǎn)策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動(dòng)性。進(jìn)一步按照式（10）來評(píng)估此方法之避險(xiǎn)是否具有效果，經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險(xiǎn)效率HE=0.390，17寸的面板避險(xiǎn)效率HE=0.341，即代表此樣本外避險(xiǎn)之結(jié)果具有降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。相同地，面板需求商因?yàn)椴僮鞑呗酝耆喾?，因此可以得到?biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動(dòng)率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險(xiǎn)結(jié)果。本研究得以驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗(yàn)證假說一：面板制造商股價(jià)可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價(jià)格之變化情況確實(shí)存在。實(shí)際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價(jià)格的期間，確實(shí)有股價(jià)報(bào)酬率領(lǐng)先面板價(jià)格變動(dòng)率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實(shí)施協(xié)商結(jié)果期間的股價(jià)，反而與面板價(jià)格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對(duì)每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計(jì)出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)，確實(shí)與領(lǐng)先個(gè)股的報(bào)酬率走勢(shì)同方向，因此本研究驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)的情況確實(shí)存在。以實(shí)際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價(jià)格上升時(shí)，即面板制造商的盈余上升時(shí)，股價(jià)亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號(hào)發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗(yàn)證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價(jià)報(bào)酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個(gè)月的面板價(jià)格變動(dòng)率，先行調(diào)整變動(dòng)，因此有避險(xiǎn)需求的廠商即可按照其實(shí)際買入或是賣出面板，藉由買進(jìn)或賣出股票來進(jìn)行避險(xiǎn)操作。

在計(jì)算出最適避險(xiǎn)比率，且以樣本外信息進(jìn)行仿真避險(xiǎn)操作后發(fā)現(xiàn)，確實(shí)能夠減低利潤波動(dòng)率，因此驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價(jià)格劇烈變化時(shí)，可以在本月的倒數(shù)第10個(gè)股市交易日（第一期始）開盤時(shí)買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入面板交易金額的76.6%為避險(xiǎn)操作，而在本月倒數(shù)第6個(gè)股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補(bǔ)面板價(jià)格變動(dòng)造成之成本變動(dòng)，同樣，中游的制造商亦可進(jìn)行相反的操作進(jìn)行避險(xiǎn)，如此即可在價(jià)格劇烈變動(dòng)時(shí)，規(guī)避因價(jià)格變動(dòng)帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻(xiàn)所談及規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點(diǎn)于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對(duì)其他諸多缺乏規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運(yùn)用股票進(jìn)行避險(xiǎn)的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價(jià)格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價(jià)格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險(xiǎn)策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時(shí)間之推移，以更充分的樣本數(shù)進(jìn)行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 中國價(jià)格協(xié)會(huì)課題組.關(guān)于深化價(jià)格改革的一些看法與建議［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全國的物價(jià)指數(shù)相互影響的實(shí)證研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2013（18）.

［3］ 郝楓.價(jià)格體系對(duì)中國要素收入分配影響研究——基于三角分配模型之政策模擬［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2014（1）.

［4］ 吳楠.價(jià)格認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)及其防范［J］.財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）.

［5］ 王海濤，盧向宇.我國工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差的客觀性及測算［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2013（19）.

［6］ 王世進(jìn)，周敏，司增綽.流通產(chǎn)業(yè)促進(jìn)我國居民消費(fèi)影響的實(shí)證研究——基于面板數(shù)據(jù)SUR模型的分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2013（10）.

*基金項(xiàng)目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點(diǎn)課題“基于AHP的師德綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數(shù)估計(jì)值之顯著水平均達(dá)到0.01，代表D股價(jià)報(bào)酬率對(duì)于15寸及17寸面板價(jià)格變動(dòng)率存在著顯著的避險(xiǎn)能力。

參數(shù)估計(jì)值為正且顯著的結(jié)果驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)。

（三）避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小

若預(yù)期面板價(jià)格將下跌，面板制造商可以在進(jìn)行次月面板價(jià)格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個(gè)股市交易日）賣出D股票，而在價(jià)格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個(gè)股市交易日）收盤時(shí)買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動(dòng)，將能抵銷次月因?yàn)槊姘搴霞s價(jià)格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動(dòng)，使得制造面板之廠商不必面對(duì)激烈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，減少營運(yùn)之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行避險(xiǎn)仿真操作，結(jié)果如表5所示。實(shí)施避險(xiǎn)操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達(dá)到避險(xiǎn)效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險(xiǎn)策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險(xiǎn)策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動(dòng)性。進(jìn)一步按照式（10）來評(píng)估此方法之避險(xiǎn)是否具有效果，經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險(xiǎn)效率HE=0.390，17寸的面板避險(xiǎn)效率HE=0.341，即代表此樣本外避險(xiǎn)之結(jié)果具有降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。相同地，面板需求商因?yàn)椴僮鞑呗酝耆喾?，因此可以得到?biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動(dòng)率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險(xiǎn)結(jié)果。本研究得以驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗(yàn)證假說一：面板制造商股價(jià)可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價(jià)格之變化情況確實(shí)存在。實(shí)際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價(jià)格的期間，確實(shí)有股價(jià)報(bào)酬率領(lǐng)先面板價(jià)格變動(dòng)率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實(shí)施協(xié)商結(jié)果期間的股價(jià)，反而與面板價(jià)格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對(duì)每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計(jì)出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)，確實(shí)與領(lǐng)先個(gè)股的報(bào)酬率走勢(shì)同方向，因此本研究驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)的情況確實(shí)存在。以實(shí)際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價(jià)格上升時(shí)，即面板制造商的盈余上升時(shí)，股價(jià)亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號(hào)發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗(yàn)證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價(jià)報(bào)酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個(gè)月的面板價(jià)格變動(dòng)率，先行調(diào)整變動(dòng)，因此有避險(xiǎn)需求的廠商即可按照其實(shí)際買入或是賣出面板，藉由買進(jìn)或賣出股票來進(jìn)行避險(xiǎn)操作。

在計(jì)算出最適避險(xiǎn)比率，且以樣本外信息進(jìn)行仿真避險(xiǎn)操作后發(fā)現(xiàn)，確實(shí)能夠減低利潤波動(dòng)率，因此驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價(jià)格劇烈變化時(shí)，可以在本月的倒數(shù)第10個(gè)股市交易日（第一期始）開盤時(shí)買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入面板交易金額的76.6%為避險(xiǎn)操作，而在本月倒數(shù)第6個(gè)股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補(bǔ)面板價(jià)格變動(dòng)造成之成本變動(dòng)，同樣，中游的制造商亦可進(jìn)行相反的操作進(jìn)行避險(xiǎn)，如此即可在價(jià)格劇烈變動(dòng)時(shí)，規(guī)避因價(jià)格變動(dòng)帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻(xiàn)所談及規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點(diǎn)于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對(duì)其他諸多缺乏規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運(yùn)用股票進(jìn)行避險(xiǎn)的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價(jià)格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價(jià)格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險(xiǎn)策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時(shí)間之推移，以更充分的樣本數(shù)進(jìn)行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 中國價(jià)格協(xié)會(huì)課題組.關(guān)于深化價(jià)格改革的一些看法與建議［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全國的物價(jià)指數(shù)相互影響的實(shí)證研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2013（18）.

［3］ 郝楓.價(jià)格體系對(duì)中國要素收入分配影響研究——基于三角分配模型之政策模擬［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2014（1）.

［4］ 吳楠.價(jià)格認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)及其防范［J］.財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2013（18）.

［5］ 王海濤，盧向宇.我國工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差的客觀性及測算［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2013（19）.

［6］ 王世進(jìn)，周敏，司增綽.流通產(chǎn)業(yè)促進(jìn)我國居民消費(fèi)影響的實(shí)證研究——基于面板數(shù)據(jù)SUR模型的分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2013（10）.

*基金項(xiàng)目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點(diǎn)課題“基于AHP的師德綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數(shù)估計(jì)值之顯著水平均達(dá)到0.01，代表D股價(jià)報(bào)酬率對(duì)于15寸及17寸面板價(jià)格變動(dòng)率存在著顯著的避險(xiǎn)能力。

參數(shù)估計(jì)值為正且顯著的結(jié)果驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)。

（三）避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小

若預(yù)期面板價(jià)格將下跌，面板制造商可以在進(jìn)行次月面板價(jià)格協(xié)商第一天（本月份倒數(shù)第10個(gè)股市交易日）賣出D股票，而在價(jià)格協(xié)商結(jié)束日（本月份倒數(shù)第6個(gè)股市交易日）收盤時(shí)買回相等股數(shù)的D股票。執(zhí)行15寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執(zhí)行17寸面板避險(xiǎn)數(shù)量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動(dòng)，將能抵銷次月因?yàn)槊姘搴霞s價(jià)格調(diào)整而產(chǎn)生的收入變動(dòng)，使得制造面板之廠商不必面對(duì)激烈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，減少營運(yùn)之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行避險(xiǎn)仿真操作，結(jié)果如表5所示。實(shí)施避險(xiǎn)操作的結(jié)果可以有效利潤率之標(biāo)準(zhǔn)偏差，達(dá)到避險(xiǎn)效果。自表中可明顯看出，經(jīng)過執(zhí)行15寸面板之避險(xiǎn)策略后，面板供貨商之利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自4.028%降至3.145%；執(zhí)行17寸面板之避險(xiǎn)策略后，利潤率標(biāo)準(zhǔn)偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動(dòng)性。進(jìn)一步按照式（10）來評(píng)估此方法之避險(xiǎn)是否具有效果，經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，15寸面板的避險(xiǎn)效率HE=0.390，17寸的面板避險(xiǎn)效率HE=0.341，即代表此樣本外避險(xiǎn)之結(jié)果具有降低風(fēng)險(xiǎn)的效果。相同地，面板需求商因?yàn)椴僮鞑呗酝耆喾?，因此可以得到?biāo)準(zhǔn)偏差相同、變動(dòng)率數(shù)字相同、正負(fù)相反的避險(xiǎn)結(jié)果。本研究得以驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)幅度縮小。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)由相關(guān)分析以及Granger因果檢定本研究驗(yàn)證假說一：面板制造商股價(jià)可以預(yù)先反映TFT-LCD面板價(jià)格之變化情況確實(shí)存在。實(shí)際上面板產(chǎn)業(yè)內(nèi)的廠商在協(xié)商價(jià)格的期間，確實(shí)有股價(jià)報(bào)酬率領(lǐng)先面板價(jià)格變動(dòng)率的情況存在，其他如公布協(xié)商結(jié)果的期間以及實(shí)施協(xié)商結(jié)果期間的股價(jià)，反而與面板價(jià)格沒有領(lǐng)先落后的關(guān)系，然此現(xiàn)象并非對(duì)每一種面板規(guī)格皆適用，目前只有主流規(guī)格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計(jì)出回歸模式中自變量的參數(shù)，發(fā)現(xiàn)皆顯著且為正值，代表主流規(guī)格面板的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)，確實(shí)與領(lǐng)先個(gè)股的報(bào)酬率走勢(shì)同方向，因此本研究驗(yàn)證假說二：面板制造商股價(jià)與次月面板價(jià)格呈同方向變動(dòng)的情況確實(shí)存在。以實(shí)際的現(xiàn)象來說明，當(dāng)面板價(jià)格上升時(shí)，即面板制造商的盈余上升時(shí)，股價(jià)亦應(yīng)隨之上升，符合效率市場假說及訊號(hào)發(fā)射理論。結(jié)合假說一與假說二的驗(yàn)證，可以得到本月面板制造商協(xié)商期間的股價(jià)報(bào)酬率，能夠同方向地領(lǐng)先下個(gè)月的面板價(jià)格變動(dòng)率，先行調(diào)整變動(dòng)，因此有避險(xiǎn)需求的廠商即可按照其實(shí)際買入或是賣出面板，藉由買進(jìn)或賣出股票來進(jìn)行避險(xiǎn)操作。

在計(jì)算出最適避險(xiǎn)比率，且以樣本外信息進(jìn)行仿真避險(xiǎn)操作后發(fā)現(xiàn)，確實(shí)能夠減低利潤波動(dòng)率，因此驗(yàn)證假說三：避險(xiǎn)后能使面板供給者及需求者之報(bào)酬率變動(dòng)縮小成立。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)的下游采購面板廠商在面板價(jià)格劇烈變化時(shí)，可以在本月的倒數(shù)第10個(gè)股市交易日（第一期始）開盤時(shí)買入D的股票，若為規(guī)避15寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規(guī)避17寸面板之價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，則買入面板交易金額的76.6%為避險(xiǎn)操作，而在本月倒數(shù)第6個(gè)股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補(bǔ)面板價(jià)格變動(dòng)造成之成本變動(dòng)，同樣，中游的制造商亦可進(jìn)行相反的操作進(jìn)行避險(xiǎn)，如此即可在價(jià)格劇烈變動(dòng)時(shí)，規(guī)避因價(jià)格變動(dòng)帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續(xù)研究建議及研究限制

檢視過去文獻(xiàn)所談及規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關(guān)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點(diǎn)于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域?qū)嵕哂袆?chuàng)新之意涵。建議后續(xù)研究可針對(duì)其他諸多缺乏規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)工具之產(chǎn)業(yè)，以本文之模式深入研究運(yùn)用股票進(jìn)行避險(xiǎn)的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價(jià)格信息收集之困難，研究之樣本數(shù)不夠充分，部分價(jià)格數(shù)據(jù)經(jīng)由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險(xiǎn)策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設(shè)下提出，期待后續(xù)研究可以此為開端，歷經(jīng)時(shí)間之推移，以更充分的樣本數(shù)進(jìn)行更全面的探討?！?/p>

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*基金項(xiàng)目：全國教育科學(xué)規(guī)劃教育部重點(diǎn)課題“基于AHP的師德綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及預(yù)警模型研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：DEA130238）。