我國(guó)房地產(chǎn)上市公司過(guò)度投資行為實(shí)證分析

潘越

摘要：近年，房地產(chǎn)企業(yè)都在進(jìn)行投資規(guī)模和范圍的擴(kuò)展，不僅使投資效率下降，更造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。從理論上分析我國(guó)房地產(chǎn)上市公司存在著過(guò)度投資行為的因素，提出相關(guān)假設(shè)，再選取房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2003—2009年的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司普遍存在著過(guò)度投資行為，但由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展環(huán)境的限制，現(xiàn)金股利的發(fā)放還不足以成為抑制過(guò)度投資的主要機(jī)制。

關(guān)鍵詞：過(guò)度投資，自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金股利

中圖分類(lèi)號(hào)：F301 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2014）07-0037-48 收稿日期：2014-03-16

1 引言

近年來(lái)，由于大量資本投資在生產(chǎn)能力過(guò)剩的領(lǐng)域，使得中國(guó)資本利用效率降低。企業(yè)在投資決策過(guò)程中，經(jīng)常不能進(jìn)行最優(yōu)的投資行為，利用過(guò)度投資來(lái)獲取個(gè)人利益，從而影響企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)大投資范圍和規(guī)模，結(jié)果不僅是投資效率的下降，引發(fā)惡性增資，更造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。

2 過(guò)度投資及命題假設(shè)

2.1 過(guò)度投資的界定

過(guò)度投資行為的理論界定主要有托賓Q比率和國(guó)內(nèi)的一些其他方法，如用投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性來(lái)度量、用實(shí)際投資水平和適度投資率的偏離來(lái)度量等。如劉昌國(guó)（2006）把企業(yè)的適度投資需求與企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)建立一個(gè)關(guān)系函數(shù)，求出適度投資需求，然后再度量實(shí)際投資與適度投資的偏離。本文主要對(duì)托賓Q比率進(jìn)行綜述。

1969年托賓將Q定義為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本（生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本）之比。其含義是當(dāng)Q>l時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本，此時(shí)增加資本的成本將小于資本收益現(xiàn)值，因而投資者有利可圖，應(yīng)當(dāng)投資；當(dāng)Q<1時(shí)，市場(chǎng)價(jià)值低于重置成本，投資應(yīng)被抑制。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，在西方國(guó)家，Q比率多在0.5和0.6之間波動(dòng)。

托賓Q=MV/BV=（R-g）/（K-g）其中R為企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率，K為資本成本率，g為現(xiàn)金紅利的內(nèi)含增長(zhǎng)率。托賓Q可寫(xiě)為（R-g）/（K-g），由于Q>1是一個(gè)企業(yè)有投資價(jià)值的基本依據(jù)。因此只有當(dāng)R>K時(shí)，才能進(jìn)行投資。

2003年我國(guó)學(xué)者潘敏、金巖提出了過(guò)度投資的概念：我國(guó)上市公司為了擴(kuò)大公司規(guī)模，盲目進(jìn)行投資，將公司的可控自由現(xiàn)金流投資于企業(yè)并不熟悉，甚至與企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域，或者將資金投入到一些預(yù)期凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些低效率的投資行為就是過(guò)度投資。2003年秦朵和宋海巖認(rèn)為，假設(shè)當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體處于完善的市場(chǎng)環(huán)境下時(shí)，他會(huì)選擇用成本最小化的方式來(lái)確定其投資需求之間的適度水平，因此將過(guò)度投資定義為，實(shí)際的投資水平對(duì)這個(gè)適度水平的偏離。

本文認(rèn)為，過(guò)度投資是指公司管理層為達(dá)到個(gè)人的某些利益目標(biāo)，違背公司的價(jià)值目標(biāo)，投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目或者是投資于市場(chǎng)價(jià)值小于重置成本的項(xiàng)目又或者是偏離最佳投資水平的低效投資行為。

2.2 過(guò)度投資的成因分析

目前公司制企業(yè)尤其是規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，由于負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)理人與股東之間必定存在沖突，這種沖突是代理制度產(chǎn)生的。經(jīng)理往往會(huì)采用各種手段保護(hù)自己的私利，保護(hù)私利的同時(shí)往往會(huì)選擇有損于股東利益的決策，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的產(chǎn)生。

從我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育狀況來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，建立最初的資本市場(chǎng)是為國(guó)有企業(yè)改制進(jìn)行服務(wù)的，目前的上市公司當(dāng)中的絕大部分都是曾經(jīng)的國(guó)有企業(yè)改制而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理體制上仍然遺留下大量的問(wèn)題。另外，目前我國(guó)的經(jīng)理人制度并不十分完善，代理機(jī)制仍處于起步發(fā)展的階段，針對(duì)經(jīng)理人也尚沒(méi)有建立起十分有效的監(jiān)督約束機(jī)制或者合理的激勵(lì)引導(dǎo)措施，相應(yīng)的公司治理機(jī)制也沒(méi)有在企業(yè)改革當(dāng)中引起重視，管理層進(jìn)行決策時(shí)并不注重管理的科學(xué)性。在如此的發(fā)展環(huán)境下，我國(guó)上市公司的管理者在具備相應(yīng)權(quán)力的同時(shí)也更傾向于通過(guò)將閑置資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，常以犧牲股東財(cái)富為代價(jià)來(lái)滿(mǎn)足自己的個(gè)人利益，這一過(guò)程的結(jié)果便導(dǎo)致了過(guò)度投資問(wèn)題的產(chǎn)生。

經(jīng)理人的投資主要來(lái)源為公司的閑置資金，這部分資金主要為企業(yè)的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出后的差值，其中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量主要來(lái)源于企業(yè)的業(yè)務(wù)收入，資本性支出主要包括負(fù)債融資及股利分配等，經(jīng)理人可以減少負(fù)債融資以及股利的發(fā)放而減少資本性支出，從而形成較多的可以進(jìn)行投資的現(xiàn)金流。當(dāng)經(jīng)理人出現(xiàn)前述投資動(dòng)機(jī)時(shí)，不對(duì)投資加以理性控制，過(guò)度投資就很自然的產(chǎn)生。

綜上所述，公司的銷(xiāo)售收入狀況、資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金股利會(huì)影響公司的自由現(xiàn)金流，從而對(duì)公司的投資狀況有影響。而投資機(jī)會(huì)狀況也可能誘導(dǎo)經(jīng)理投資行為。

2.3 命題假設(shè)

2.3.1 存在過(guò)度投資的假設(shè)

基于上文所述過(guò)度投資產(chǎn)生的原因，可以從理論上推斷出過(guò)度投資存在的可能。因此依據(jù)過(guò)度投資成因的分析，我們做出：

假設(shè)一：我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中存在著過(guò)度投資現(xiàn)象。

2.3.2 股利政策約束作用的假設(shè)

由于上市公司經(jīng)理人從事過(guò)度投資行為是以犧牲股東財(cái)富為代價(jià)的，因此，為了均衡經(jīng)理與股東之間的利益沖突，股東必然會(huì)去找尋約束過(guò)度投資行為的相應(yīng)機(jī)制，以達(dá)到二者之間利益的平衡點(diǎn)。Langand Litzenberger根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，指出股東迫使經(jīng)理將內(nèi)部盈余以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行派發(fā)，從而減少了經(jīng)理可支配的自由現(xiàn)金流，是一種有效緩解過(guò)度投資的制約機(jī)制，由于減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流，企業(yè)的融資渠道會(huì)轉(zhuǎn)而投向外部，在外部融資過(guò)程中將受到市場(chǎng)的監(jiān)督和約束，從而降低了經(jīng)理出于管理機(jī)會(huì)主義的考慮而產(chǎn)生的過(guò)度投資問(wèn)題。從理論上分析我們認(rèn)為，通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以減少經(jīng)理可支配的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而緩解了企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。因此我們做出：endprint

假設(shè)二：現(xiàn)金股利的派發(fā)能有效制約過(guò)度投資的發(fā)生。

3 變量的界定與模型的建立

3.1變量的界定

3.1.1 被解釋變量的界定

公司的投資分多種，主要包括固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資、股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等，投資于這些資產(chǎn)的目的主要為獲得投資收益。文章的實(shí)際投資水平的衡量方式為用固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資的原值的變化量來(lái)除以年初總資產(chǎn)來(lái)表示，用三者的原值之和除以年初總資產(chǎn)即可消除規(guī)模影響，在文章中，為了反映企業(yè)的實(shí)際投資水平以及取值的方便性，只考慮資產(chǎn)的原值，而不考慮折舊和攤銷(xiāo)以及投資減值準(zhǔn)備等內(nèi)容。

3.1.2 解釋變量的界定

3.1.2.1 投資機(jī)會(huì)的界定

托賓Q是目前最為廣泛使用的關(guān)于投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)托賓Q理論，在有效的資本市場(chǎng)中，企業(yè)通過(guò)計(jì)算托賓Q，對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行衡量判定，并且作為一項(xiàng)價(jià)值評(píng)估的基本方法，是唯一適合用來(lái)理解投資行為的財(cái)務(wù)指標(biāo)。企業(yè)的投資行為將取決于托賓Q值的大?。寒?dāng)Q值大于1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值大于其資產(chǎn)的重置成本，此時(shí)增加資本的成本即融資成本將小于資本收益現(xiàn)值的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，因而企業(yè)感到有利可圖，于是擴(kuò)大資本投資支出；反之將減少投資支出?？傊匈eQ值越大，投資率也就越高。但當(dāng)托賓Q值較小時(shí)，企業(yè)投資支出依然居高不下，說(shuō)明企業(yè)可能存在過(guò)度投資問(wèn)題。

在不同的研究中托賓Q值的計(jì)量方法也不盡相同，部分計(jì)量方法涉及資產(chǎn)的重置成本，然而在我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)中重置成本計(jì)量的可行性不大，因而以負(fù)債和總資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代重置成本。因而在本研究中對(duì)托賓Q的計(jì)量采納童盼（2005）的計(jì)量方法，計(jì)量方式如下：

3.1.2.2 企業(yè)的現(xiàn)金流量的界定

企業(yè)的現(xiàn)金流量，分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量，它是企業(yè)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的增加額。自由現(xiàn)金流量就是指當(dāng)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量除了支付現(xiàn)有生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上需要的資本外還有剩余的部分。企業(yè)既可以把這些現(xiàn)金流量支付給股東或者歸還債權(quán)人，也可以留在企業(yè)使用。

4 變量與模型的實(shí)證分析

本部分內(nèi)容將用統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)樣本進(jìn)行分析過(guò)度，研究上市公司過(guò)度投資的問(wèn)題，對(duì)假設(shè)做出檢驗(yàn)并得出實(shí)證分析的結(jié)論。

4.1 數(shù)據(jù)與樣本的選取

本模型數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cn）和國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司2003-2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在樣本的選擇上，剔除ST*、ST和殘缺數(shù)據(jù)樣本，再剔除托賓Q值大于5的公司，以防市值被過(guò)度高估的樣本入選。最后取得581個(gè)觀(guān)察點(diǎn)，樣本從數(shù)量來(lái)看可以滿(mǎn)足分析的需要。

4.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先進(jìn)行樣本變量的統(tǒng)計(jì)性描述，以便使我們對(duì)樣本特征有一個(gè)整體的了解，主要選擇的指標(biāo)有最值、均值、方差、標(biāo)準(zhǔn)差等。表2為SPSS軟件分析的原始結(jié)果數(shù)據(jù)。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，從衡量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的托賓Q值來(lái)看，其樣本均值為2.0887，標(biāo)準(zhǔn)差為1.38329，表明樣本企業(yè)存在相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，但是投資機(jī)會(huì)有較大差異。投資支出的平均水平0.02192750，表明投資的年增長(zhǎng)率在2.19%左右?，F(xiàn)金流均值為0.08018327，表明企業(yè)擁有一定的自由現(xiàn)金流，為投資創(chuàng)造條件。股利支付率的均值約為0.17581666，標(biāo)準(zhǔn)差是0.351062828，表明現(xiàn)在公司有一定的股利支付，但是公司現(xiàn)金股利支付率較低。

4.3 相關(guān)性分析

4.3.1 相關(guān)雙變量分析

本部分相關(guān)性分析是對(duì)D、Q、R、LVE、I、FCF6個(gè)具備相關(guān)性的變量采用Pearson相關(guān)系數(shù)法進(jìn)行分析，衡量每?jī)蓚€(gè)變量因素的相關(guān)密切程度。表3為SPSS軟件分析的原始結(jié)果數(shù)據(jù)。

相關(guān)性檢驗(yàn)在篩選過(guò)程中，Pearson相關(guān)系數(shù)以0.3為標(biāo)準(zhǔn)，顯著性以0.05為標(biāo)準(zhǔn)，這兩個(gè)指標(biāo)符合統(tǒng)計(jì)篩選原則。其中與本文所研究問(wèn)題有關(guān)的I與Q、I與FCF均在0.05水平上呈顯著正相關(guān)。而I與D在相關(guān)性分析中并不顯著。

該結(jié)果表明，企業(yè)的投資受投資機(jī)會(huì)和自由現(xiàn)金流量的影響比較大，與股利分配之間的關(guān)系通過(guò)相關(guān)性分析結(jié)果來(lái)看尚不顯著，將在下文繼續(xù)選擇其他方法予以檢驗(yàn)。

4.3.2 偏相關(guān)分析

本部分相關(guān)性分析是對(duì)R、LVE兩個(gè)變量固定，變量采用偏相關(guān)雙側(cè)檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，衡量其他四個(gè)變量因素的特殊關(guān)系。表4 SPSS軟件分析的原始結(jié)果數(shù)據(jù)。

以R&LVE為控制變量下，I與其他解釋變量之間的系數(shù)均為整數(shù)，說(shuō)明他們之間均為正相關(guān)關(guān)系，投資支出與自由現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)均存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4.4 線(xiàn)性回歸分析

上文中提出將借鑒FaZzari（1988）和vogt（1994）所創(chuàng)立的模型，首先建立投資為因變量，以投資機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、收入增長(zhǎng)率為自變量的回歸模型，然后在分別添加托賓Q值與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（Q*FCF）和發(fā)放現(xiàn)金股利與托賓Q值與自由現(xiàn)金流量的交叉項(xiàng)（Q*FCF*D）依次建立回歸模型二、回歸模型三，以檢驗(yàn)投資過(guò)度是否存在在，以及過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流量的聯(lián)系，并最終檢驗(yàn)現(xiàn)金股利的發(fā)放是否有利于控制公司的過(guò)度投資的命題。

本部分將采用回歸分析法建立回歸方程依次對(duì)提出的命題假設(shè)做出分析和驗(yàn)證。

4.4.1 模型一回歸分析

4.5結(jié)論

通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法分析得出，目前我國(guó)房地產(chǎn)公司存在著因自由現(xiàn)金流引導(dǎo)的過(guò)度投資現(xiàn)象。西方對(duì)公司投資的研究多表明，發(fā)放現(xiàn)金股利是最為有效的抑制過(guò)度投資的機(jī)制，然而這一理論目前并不符合我國(guó)公司當(dāng)前的現(xiàn)狀，其原因多為資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟、市場(chǎng)監(jiān)管以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的制約使現(xiàn)金股利的發(fā)放無(wú)法真正達(dá)到節(jié)制企業(yè)現(xiàn)金流和傳達(dá)有效信息的目的。endprint

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Abstract：In recent years， investment in real estate enterprises has experienced an expansion of scale and scope， which not only made a decline in efficiency， but also caused the waste of social resources. This paper theoretically analyzes the listed companies of real estate in our country and finds that there exists excessive investment behavior factor. Also some assumptions were put forward and tested by the data in 2003-2009. In the paper we show that there exist excessive investment behavior in the listed companies of real estate in our country， but cash dividend cannot confine it for some environmental reasons.

Keywords：Excessive investment，F(xiàn)ree cash flow，Cash dividend

李求軍/責(zé)任編輯endprint

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4.Maurizio La Rocca，Alfio Cariola and Elvira-Tiziana La Rocca.Overinvestment and Underinvestment Problems：Determining Factors，Consequences and Solutions.Department of Business Economics，University of Calabria

5.Shleifer A.，Vishny S.，Management Entrenchment：the Case of Manager-specific Investments.Financial Economics.1989.25

6.Berle&Means.The Modern Corporation and Private Proeprty[M].NewYork：MacMilan.1932

7.Narayanan S.，Sultana A.，Le Q.T.，et al.，Appl.Catal.A.1988

8.Fazzari Hubbard and Peterse，.Financing Constraints and Corporate Investment.1988

9.Strong，J.S.&Meyer，J.R Sustaining Investment，Discretionary Investment and Valuation：A Residual Funds Study of the Paper Industry[C].Chicago：University of Chicago Press.1990

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19.潘敏.融資方式、金融契約與公司治理機(jī)制.經(jīng)濟(jì)評(píng)論.2001.5

20.何進(jìn)日 周藝.債務(wù)融資對(duì)企業(yè)過(guò)度投資約束的分析.湘潭師范學(xué)院學(xué)報(bào).2004.5

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26.童盼 路正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)研究.2005.5

Abstract：In recent years， investment in real estate enterprises has experienced an expansion of scale and scope， which not only made a decline in efficiency， but also caused the waste of social resources. This paper theoretically analyzes the listed companies of real estate in our country and finds that there exists excessive investment behavior factor. Also some assumptions were put forward and tested by the data in 2003-2009. In the paper we show that there exist excessive investment behavior in the listed companies of real estate in our country， but cash dividend cannot confine it for some environmental reasons.

Keywords：Excessive investment，F(xiàn)ree cash flow，Cash dividend

李求軍/責(zé)任編輯endprint

參考文獻(xiàn)：

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李求軍/責(zé)任編輯endprint