房地產(chǎn)評估中基于投資模式的收益法研究

章浩

摘要：隨著國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人民生活水平日益提高，在銀行存款利率偏低，股市、期貨、黃金等金融市場風(fēng)險巨大的情況下，人們?nèi)找嬷匾暦康禺a(chǎn)的保值增值功能，房地產(chǎn)置業(yè)投資已經(jīng)成為一種重要的投資手段。然而，當(dāng)前許多評估機(jī)構(gòu)在采用收益法進(jìn)行收益性房地產(chǎn)評估時，只考慮房地產(chǎn)的租金收益，而無視其升值收益，從而導(dǎo)致刻意調(diào)低報酬率，使收益法評估流于形式。針對這種現(xiàn)狀，對當(dāng)前常用的收益法模型進(jìn)行了理論分析，并在承認(rèn)其存在問題的前提下，探討新的基于投資模式的收益法評估模型；而后采用兩種評估模型對典型案例收益價格分別進(jìn)行了測算，驗(yàn)證新模型的有效性。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)評估，投資模式，收益法，報酬率

中圖分類號：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2014）07-0064-71 收稿日期：2014-06-01

1 收益法簡評

收益法又稱收益資本化法、收益還原法，是房地產(chǎn)評估的一種基本方法，在房地產(chǎn)評估中具有重要地位，適用于有收益或有潛在收益，并且收益和風(fēng)險都能夠量化的房地產(chǎn)。

根據(jù)將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)換為價值的方式不同，收益法可分為直接資本化法和報酬資本化法。直接資本化法是將估價對象未來某一年的某種預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)來求取估價對象價值的方法。報酬資本化法即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是預(yù)測估價對象未來各期的凈收益（凈現(xiàn)金流量），選用適當(dāng)?shù)膱蟪曷剩ㄕ郜F(xiàn)率）將其折算到估價時點(diǎn)后相加來求取估價對象價值的方法。由于現(xiàn)實(shí)評估中絕大多數(shù)采用的是后者，因此，本文探討的收益法也僅限于后者。

1.1 收益法的主要理論模型

1.2 存在的問題

收益法在房地產(chǎn)評估理論和實(shí)踐中存在的問題主要有以下三個方面。

第一，對凈收益預(yù)期變化的假定約束性過強(qiáng)。

現(xiàn)有收益法主要理論模型中對凈收益的預(yù)期變化存在較強(qiáng)的約束性假定，與實(shí)際情況有較大差異。由于收益法主要評估模型中，需要對房地產(chǎn)未來各期凈收益進(jìn)行預(yù)測，但僅限于穩(wěn)定不變、前若干年有變化而之后穩(wěn)定不變、按等差級數(shù)或等比級數(shù)變化等幾種簡單的假設(shè)，這顯然不能涵蓋現(xiàn)實(shí)當(dāng)中房地產(chǎn)凈收益存在各種變化情況的可能性。

需要指出的是，這種對凈收益未來變化規(guī)律的約束性假定基本上都要求覆蓋房地產(chǎn)的整個收益期，收益年限越長，與實(shí)際情況之間出現(xiàn)偏差的可能性與程度也越大。

第二，報酬率的確定方法不完善。

當(dāng)前房地產(chǎn)評估實(shí)踐中對報酬率這個關(guān)鍵參數(shù)的確定，主要有市場提取法、累加法和投資報酬率排序插入法。

其中，市場提取法是根據(jù)收益法主要理論模型，結(jié)合與估價對象具有類似收益特征的可比實(shí)例房地產(chǎn)價格、凈收益資料，通過試錯法與線性內(nèi)插法相結(jié)合的方法，反求報酬率。這種方法的缺點(diǎn)，一是與前述收益法主要理論模型中對凈收益預(yù)期變化存在較強(qiáng)的約束性假定有關(guān)的內(nèi)生性缺陷；二是判識與估價對象具有類似收益特征（整個收益期內(nèi)的凈收益變化規(guī)律相同）的可比實(shí)例，具有一定的主觀性；同時，符合條件的可比實(shí)例要有足夠的數(shù)量。

累加法雖然從理論上分析較為合理，但除無風(fēng)險報酬率之外，如投資風(fēng)險補(bǔ)償?shù)绕渌a(bǔ)償因素如何量化，缺乏可靠的方法。投資報酬率排序插入法的主觀性更強(qiáng)，只能提供一個報酬率相對合理的區(qū)間。

第三，報酬率與凈收益不匹配。

現(xiàn)有的收益法主要評估模型均存在報酬率與凈收益不匹配的問題。報酬率是投資收益與所投入資本的比率，與投資風(fēng)險呈正相關(guān)。風(fēng)險越大的投資，投資者對其承擔(dān)的投資風(fēng)險要求的補(bǔ)償也越多，相應(yīng)的預(yù)期報酬率也高，反之則低。

其中，為某個投資的預(yù)期報酬率，為無風(fēng)險報酬率，為該投資相對于市場組合投資的系統(tǒng)性風(fēng)險度量參數(shù)（即貝塔系數(shù)）、為市場組合投資的報酬率。從（3）式可以看出，任何一個風(fēng)險投資，其預(yù)期報酬率必然要大于無風(fēng)險報酬率，否則這項(xiàng)投資就不具有可行性。因此，如果僅以房地產(chǎn)的租金收入作為凈收益的唯一來源，就無法解釋當(dāng)前我國一些城市大量出現(xiàn)房屋租價比率（租金經(jīng)過年化換算后、以百分比形式體現(xiàn)的租售比）低于3%的現(xiàn)象。根據(jù)中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)（CNFS）2014年1月發(fā)布的2013年12月百城住宅投資收益指數(shù)（數(shù)據(jù)來源為中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)與禧泰房產(chǎn)數(shù)據(jù)合作共建的大數(shù)據(jù)），全國主要城市住宅投資的五年年化收益率大多在10%以上；一線城市（除上海外）均在20%以上。

由于收益法主要評估模型存在以上三個方面的問題，在實(shí)際評估中往往出現(xiàn)根據(jù)收益法測算的房地產(chǎn)價格與市場價格相比明顯偏低的情況，從而導(dǎo)致一些估價師有意調(diào)低報酬率以得到與一個相對合理的估價結(jié)果。因此，為改變房地產(chǎn)評估中收益法運(yùn)用流于形式的現(xiàn)狀，有必要強(qiáng)調(diào)并深入研究目前并不受重視的收益法評估模型——基于投資模式的收益法。

2 基于投資模式的收益法評估模型

3 有關(guān)參數(shù)的測算

從（7）式可知，只需對下一期的、和這三個參數(shù)進(jìn)行測算，即可計(jì)算估價對象的收益價格。

3.1 租金凈收益

評估對象的未來一期租金凈收益可在掌握所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)租金凈收益變化規(guī)律的基礎(chǔ)上，根據(jù)當(dāng)前調(diào)查的租金凈收益進(jìn)行估算。

3.2 房地產(chǎn)升值收益率

由于房地產(chǎn)未來的升值收益率具有與報酬率相同的預(yù)期性特點(diǎn)，因此，在根據(jù)評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)價格變動的歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)得到相應(yīng)的房地產(chǎn)平均升值收益率序列之后，可以考慮采用以往各期升值收益率的平均值作為評估對象未來一期的預(yù)期升值收益率。

3.3 報酬率

由于房地產(chǎn)具有滿足消費(fèi)和投資的雙重屬性，對于現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的投資者來說，其關(guān)注的是整個投資期內(nèi)的投資回報，除租金收益之外，（在房地產(chǎn)價格上升期內(nèi)）還包括房地產(chǎn)升值收益。相應(yīng)地，房地產(chǎn)投資報酬率是在無風(fēng)險報酬率的基礎(chǔ)上，加上與整個投資期內(nèi)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險補(bǔ)償報酬率。endprint

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，房地產(chǎn)的正常市場價格應(yīng)當(dāng)是一定時期內(nèi)相對平衡的狀態(tài)（無套利均衡）下的價格。同區(qū)域、同類型的房地產(chǎn)投資具有相同的系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)具有大致相同的報酬率。否則，就出現(xiàn)了套利機(jī)會，投資者為了獲得更高的投資回報，將拋售報酬率低的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)而購買報酬率高的房地產(chǎn)。供求關(guān)系變化與競爭的結(jié)果，將導(dǎo)致報酬率低的房地產(chǎn)價格下降而報酬率高的房地產(chǎn)價格上漲，從而提高前者的報酬率、降低后者的報酬率，直至二者的報酬率相當(dāng)時達(dá)到無套利均衡。因此，可以采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)的平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），作為其投資報酬率。具體而言，評估對象的預(yù)期報酬率為未來一期的預(yù)期升值收益率與租金收益率之和。其中，未來一期的租金收益率可根據(jù)以往的變化情況，在存在一定趨勢的情況下，可根據(jù)趨勢進(jìn)行預(yù)測；如不存在趨勢而表現(xiàn)為隨機(jī)波動，則可采用以往各期的平均值。

4 實(shí)證分析

為驗(yàn)證基于投資模式的收益法評估模型的可靠性，本文選取一個已知租金凈收益和市場成交價格（均為正常市場價）的典型住宅實(shí)例，分別采用目前常用的收益法模型與基于投資模式的收益法評估模型測算其收益價格，并與市場成交價格進(jìn)行對比。

典型住宅實(shí)例為廈門市思明區(qū)的一套普通商品房，基本情況為：三房兩廳一廚一衛(wèi)一陽臺，建筑面積112平方米，樓層3層（共7層），產(chǎn)權(quán)70年，已使用11年，周邊空置率一般為8.33%；2014年5月的月租金凈收益為每月3300元，市場成交價（不含相關(guān)交易稅費(fèi)）198萬元。

4.1 數(shù)據(jù)來源與主要參數(shù)測算

以下案例評估主要參數(shù)測算采用2010年8月至2014年5月，共46個月的廈門市思明區(qū)平均住宅租金、價格等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，均來源于禧泰數(shù)據(jù)的全國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。

為便于對比兩種模型的估價結(jié)果，報酬率均采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），但由于模型不同，兩種方法中所具體應(yīng)用的報酬率有所差異。

4.1.1 案例所在區(qū)域住宅租金與價格的變化情況

2010年8月至2014年5月，廈門市思明區(qū)平均住宅租金凈收益和價格的變化情況如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2中可以看出，思明區(qū)住宅租金凈收益和成交單價均呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的上升趨勢。其中，住宅租金凈收益月平均增長率為0.86%，住宅價格月平均增長率為1.57%。

4.1.2 案例所在區(qū)域住宅租金收益率與升值收益率的變化情況

從圖3、圖4可以看出，思明區(qū)住宅平均月租金收益率大體在0.15%-0.22%之間，2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，這與住宅價格后期上漲幅度明顯大于租金有關(guān)。思明區(qū)住宅平均月升值收益率大體在-4%-8%之間波動，大多數(shù)月份為正值。

4.1.3 案例所在區(qū)域住宅投資報酬率的變化情況

房地產(chǎn)投資報酬率采用所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均租金收益率與平均升值收益率之和進(jìn)行估算，根據(jù)前文測算的思明區(qū)2010年8月至2014年5月間的住宅逐月平均租金收益率與平均升值收益率，得到該區(qū)域住宅投資報酬率變化情況如圖5所示。

由于住宅逐月升值收益率明顯大于租金收益率，因此，住宅投資報酬率的變化情況基本與升值收益率一致，只不過整體水平略有提高。

4.2 常用的收益法模型評估

為節(jié)省篇幅，典型案例的租金凈收益已事先進(jìn)行了估算，根據(jù)常用的收益法模型，只需再測算出報酬率，即可直接計(jì)算估計(jì)對象的收益價格。

4.2.1 報酬率測算

根據(jù)前文介紹的方法，以案例所在區(qū)域前46個月的住宅月升值收益率平均值1.7%與租金收益率未來一期預(yù)測值0.14%（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，該區(qū)域租金收益率2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，采用線性回歸方法預(yù)測，限于篇幅，具體預(yù)測過程從略）之和為估價對象的投資報酬率（1.84%），年化后為24.4574%。

4.2.2 收益價格測算

5 小結(jié)

針對當(dāng)前房地產(chǎn)評估實(shí)踐中存在的收益法運(yùn)用不顧實(shí)際情況、流于形式的現(xiàn)象，本文從理論上分析了常用收益法評估模型的存在問題，強(qiáng)調(diào)并探討了目前并不受重視的基于投資模式的收益法，創(chuàng)新性地提出了可操作性較強(qiáng)的評估模型，并通過采用兩種評估模型分別對具體案例的收益價格進(jìn)行測算對比，驗(yàn)證了該模型的有效性。

本文的研究表明，在當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場日益完善，房地產(chǎn)已成為各類投資者一種重要投資對象的情況下，目前常用的收益法估價模型已不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)估價的需要，而基于投資模式的收益法模型不論從理論上、還是從實(shí)際驗(yàn)證的結(jié)果來看，都明顯優(yōu)于前者。

需要指出的是，由于數(shù)據(jù)來源有限，本文測算估價對象的租金收益率、升值收益率以及報酬率所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是其所在縣級行政區(qū)的住宅平均租金和價格，如果能夠搜集并采用估價對象所在地價區(qū)段、且住宅類型細(xì)化到同檔次面積區(qū)間的相應(yīng)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)可以得到更加有說服力的結(jié)果。此外，從理論上看，本文所提出的新模型對于房地產(chǎn)價格走勢不論是上升還是下降的情況都可應(yīng)用；篇幅所限，對于其他地區(qū)、類型、不同價格走勢的收益性房地產(chǎn)價格評估的有效性，還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

1.中國房地產(chǎn)估計(jì)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)會.房地產(chǎn)估價理論與方法.中國建筑工業(yè)出版社.2010.6

2.中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2011.4

3.Sharpe W.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.Journal of Finance.1964.19

4.Ross S.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economics Theory.1976.13

5.Gregory Connor， Rober A.Korajczyk.Risk and Return in an Equilibrium APT：Application of a New Test Methodology.Journal of Financial Economics.1988.21

Abstract：With the rapid development of national economy， the living standard of the people increasing continuously， the real estate investment has been an important investment instrument. However， while many agencies evaluating profitable asset by the income method， only the rental income has been considered， with the revaluation gains totally ignored. Basing on the theoretical analysis on the common evaluating model of income method， this paper proposes a new evaluating model. By comparing the estimate results of two different models， the new model has been proved to be effective.

Keywords：Real estate appraisal， Investment mode， Income method， ROI

李美婷/責(zé)任編輯endprint

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，房地產(chǎn)的正常市場價格應(yīng)當(dāng)是一定時期內(nèi)相對平衡的狀態(tài)（無套利均衡）下的價格。同區(qū)域、同類型的房地產(chǎn)投資具有相同的系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)具有大致相同的報酬率。否則，就出現(xiàn)了套利機(jī)會，投資者為了獲得更高的投資回報，將拋售報酬率低的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)而購買報酬率高的房地產(chǎn)。供求關(guān)系變化與競爭的結(jié)果，將導(dǎo)致報酬率低的房地產(chǎn)價格下降而報酬率高的房地產(chǎn)價格上漲，從而提高前者的報酬率、降低后者的報酬率，直至二者的報酬率相當(dāng)時達(dá)到無套利均衡。因此，可以采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)的平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），作為其投資報酬率。具體而言，評估對象的預(yù)期報酬率為未來一期的預(yù)期升值收益率與租金收益率之和。其中，未來一期的租金收益率可根據(jù)以往的變化情況，在存在一定趨勢的情況下，可根據(jù)趨勢進(jìn)行預(yù)測；如不存在趨勢而表現(xiàn)為隨機(jī)波動，則可采用以往各期的平均值。

4 實(shí)證分析

為驗(yàn)證基于投資模式的收益法評估模型的可靠性，本文選取一個已知租金凈收益和市場成交價格（均為正常市場價）的典型住宅實(shí)例，分別采用目前常用的收益法模型與基于投資模式的收益法評估模型測算其收益價格，并與市場成交價格進(jìn)行對比。

典型住宅實(shí)例為廈門市思明區(qū)的一套普通商品房，基本情況為：三房兩廳一廚一衛(wèi)一陽臺，建筑面積112平方米，樓層3層（共7層），產(chǎn)權(quán)70年，已使用11年，周邊空置率一般為8.33%；2014年5月的月租金凈收益為每月3300元，市場成交價（不含相關(guān)交易稅費(fèi)）198萬元。

4.1 數(shù)據(jù)來源與主要參數(shù)測算

以下案例評估主要參數(shù)測算采用2010年8月至2014年5月，共46個月的廈門市思明區(qū)平均住宅租金、價格等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，均來源于禧泰數(shù)據(jù)的全國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。

為便于對比兩種模型的估價結(jié)果，報酬率均采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），但由于模型不同，兩種方法中所具體應(yīng)用的報酬率有所差異。

4.1.1 案例所在區(qū)域住宅租金與價格的變化情況

2010年8月至2014年5月，廈門市思明區(qū)平均住宅租金凈收益和價格的變化情況如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2中可以看出，思明區(qū)住宅租金凈收益和成交單價均呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的上升趨勢。其中，住宅租金凈收益月平均增長率為0.86%，住宅價格月平均增長率為1.57%。

4.1.2 案例所在區(qū)域住宅租金收益率與升值收益率的變化情況

從圖3、圖4可以看出，思明區(qū)住宅平均月租金收益率大體在0.15%-0.22%之間，2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，這與住宅價格后期上漲幅度明顯大于租金有關(guān)。思明區(qū)住宅平均月升值收益率大體在-4%-8%之間波動，大多數(shù)月份為正值。

4.1.3 案例所在區(qū)域住宅投資報酬率的變化情況

房地產(chǎn)投資報酬率采用所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均租金收益率與平均升值收益率之和進(jìn)行估算，根據(jù)前文測算的思明區(qū)2010年8月至2014年5月間的住宅逐月平均租金收益率與平均升值收益率，得到該區(qū)域住宅投資報酬率變化情況如圖5所示。

由于住宅逐月升值收益率明顯大于租金收益率，因此，住宅投資報酬率的變化情況基本與升值收益率一致，只不過整體水平略有提高。

4.2 常用的收益法模型評估

為節(jié)省篇幅，典型案例的租金凈收益已事先進(jìn)行了估算，根據(jù)常用的收益法模型，只需再測算出報酬率，即可直接計(jì)算估計(jì)對象的收益價格。

4.2.1 報酬率測算

根據(jù)前文介紹的方法，以案例所在區(qū)域前46個月的住宅月升值收益率平均值1.7%與租金收益率未來一期預(yù)測值0.14%（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，該區(qū)域租金收益率2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，采用線性回歸方法預(yù)測，限于篇幅，具體預(yù)測過程從略）之和為估價對象的投資報酬率（1.84%），年化后為24.4574%。

4.2.2 收益價格測算

5 小結(jié)

針對當(dāng)前房地產(chǎn)評估實(shí)踐中存在的收益法運(yùn)用不顧實(shí)際情況、流于形式的現(xiàn)象，本文從理論上分析了常用收益法評估模型的存在問題，強(qiáng)調(diào)并探討了目前并不受重視的基于投資模式的收益法，創(chuàng)新性地提出了可操作性較強(qiáng)的評估模型，并通過采用兩種評估模型分別對具體案例的收益價格進(jìn)行測算對比，驗(yàn)證了該模型的有效性。

本文的研究表明，在當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場日益完善，房地產(chǎn)已成為各類投資者一種重要投資對象的情況下，目前常用的收益法估價模型已不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)估價的需要，而基于投資模式的收益法模型不論從理論上、還是從實(shí)際驗(yàn)證的結(jié)果來看，都明顯優(yōu)于前者。

需要指出的是，由于數(shù)據(jù)來源有限，本文測算估價對象的租金收益率、升值收益率以及報酬率所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是其所在縣級行政區(qū)的住宅平均租金和價格，如果能夠搜集并采用估價對象所在地價區(qū)段、且住宅類型細(xì)化到同檔次面積區(qū)間的相應(yīng)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)可以得到更加有說服力的結(jié)果。此外，從理論上看，本文所提出的新模型對于房地產(chǎn)價格走勢不論是上升還是下降的情況都可應(yīng)用；篇幅所限，對于其他地區(qū)、類型、不同價格走勢的收益性房地產(chǎn)價格評估的有效性，還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

1.中國房地產(chǎn)估計(jì)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)會.房地產(chǎn)估價理論與方法.中國建筑工業(yè)出版社.2010.6

2.中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2011.4

3.Sharpe W.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.Journal of Finance.1964.19

4.Ross S.The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economics Theory.1976.13

5.Gregory Connor， Rober A.Korajczyk.Risk and Return in an Equilibrium APT：Application of a New Test Methodology.Journal of Financial Economics.1988.21

Abstract：With the rapid development of national economy， the living standard of the people increasing continuously， the real estate investment has been an important investment instrument. However， while many agencies evaluating profitable asset by the income method， only the rental income has been considered， with the revaluation gains totally ignored. Basing on the theoretical analysis on the common evaluating model of income method， this paper proposes a new evaluating model. By comparing the estimate results of two different models， the new model has been proved to be effective.

Keywords：Real estate appraisal， Investment mode， Income method， ROI

李美婷/責(zé)任編輯endprint

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，房地產(chǎn)的正常市場價格應(yīng)當(dāng)是一定時期內(nèi)相對平衡的狀態(tài)（無套利均衡）下的價格。同區(qū)域、同類型的房地產(chǎn)投資具有相同的系統(tǒng)性風(fēng)險，應(yīng)具有大致相同的報酬率。否則，就出現(xiàn)了套利機(jī)會，投資者為了獲得更高的投資回報，將拋售報酬率低的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)而購買報酬率高的房地產(chǎn)。供求關(guān)系變化與競爭的結(jié)果，將導(dǎo)致報酬率低的房地產(chǎn)價格下降而報酬率高的房地產(chǎn)價格上漲，從而提高前者的報酬率、降低后者的報酬率，直至二者的報酬率相當(dāng)時達(dá)到無套利均衡。因此，可以采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)的平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），作為其投資報酬率。具體而言，評估對象的預(yù)期報酬率為未來一期的預(yù)期升值收益率與租金收益率之和。其中，未來一期的租金收益率可根據(jù)以往的變化情況，在存在一定趨勢的情況下，可根據(jù)趨勢進(jìn)行預(yù)測；如不存在趨勢而表現(xiàn)為隨機(jī)波動，則可采用以往各期的平均值。

4 實(shí)證分析

為驗(yàn)證基于投資模式的收益法評估模型的可靠性，本文選取一個已知租金凈收益和市場成交價格（均為正常市場價）的典型住宅實(shí)例，分別采用目前常用的收益法模型與基于投資模式的收益法評估模型測算其收益價格，并與市場成交價格進(jìn)行對比。

典型住宅實(shí)例為廈門市思明區(qū)的一套普通商品房，基本情況為：三房兩廳一廚一衛(wèi)一陽臺，建筑面積112平方米，樓層3層（共7層），產(chǎn)權(quán)70年，已使用11年，周邊空置率一般為8.33%；2014年5月的月租金凈收益為每月3300元，市場成交價（不含相關(guān)交易稅費(fèi)）198萬元。

4.1 數(shù)據(jù)來源與主要參數(shù)測算

以下案例評估主要參數(shù)測算采用2010年8月至2014年5月，共46個月的廈門市思明區(qū)平均住宅租金、價格等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，均來源于禧泰數(shù)據(jù)的全國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。

為便于對比兩種模型的估價結(jié)果，報酬率均采用評估對象所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均報酬率（平均租金收益率與平均升值收益率之和），但由于模型不同，兩種方法中所具體應(yīng)用的報酬率有所差異。

4.1.1 案例所在區(qū)域住宅租金與價格的變化情況

2010年8月至2014年5月，廈門市思明區(qū)平均住宅租金凈收益和價格的變化情況如圖1、圖2所示。

從圖1、圖2中可以看出，思明區(qū)住宅租金凈收益和成交單價均呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的上升趨勢。其中，住宅租金凈收益月平均增長率為0.86%，住宅價格月平均增長率為1.57%。

4.1.2 案例所在區(qū)域住宅租金收益率與升值收益率的變化情況

從圖3、圖4可以看出，思明區(qū)住宅平均月租金收益率大體在0.15%-0.22%之間，2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，這與住宅價格后期上漲幅度明顯大于租金有關(guān)。思明區(qū)住宅平均月升值收益率大體在-4%-8%之間波動，大多數(shù)月份為正值。

4.1.3 案例所在區(qū)域住宅投資報酬率的變化情況

房地產(chǎn)投資報酬率采用所在區(qū)域同類型房地產(chǎn)平均租金收益率與平均升值收益率之和進(jìn)行估算，根據(jù)前文測算的思明區(qū)2010年8月至2014年5月間的住宅逐月平均租金收益率與平均升值收益率，得到該區(qū)域住宅投資報酬率變化情況如圖5所示。

由于住宅逐月升值收益率明顯大于租金收益率，因此，住宅投資報酬率的變化情況基本與升值收益率一致，只不過整體水平略有提高。

4.2 常用的收益法模型評估

為節(jié)省篇幅，典型案例的租金凈收益已事先進(jìn)行了估算，根據(jù)常用的收益法模型，只需再測算出報酬率，即可直接計(jì)算估計(jì)對象的收益價格。

4.2.1 報酬率測算

根據(jù)前文介紹的方法，以案例所在區(qū)域前46個月的住宅月升值收益率平均值1.7%與租金收益率未來一期預(yù)測值0.14%（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，該區(qū)域租金收益率2012年10月以來呈現(xiàn)一定下降趨勢，采用線性回歸方法預(yù)測，限于篇幅，具體預(yù)測過程從略）之和為估價對象的投資報酬率（1.84%），年化后為24.4574%。

4.2.2 收益價格測算

5 小結(jié)

針對當(dāng)前房地產(chǎn)評估實(shí)踐中存在的收益法運(yùn)用不顧實(shí)際情況、流于形式的現(xiàn)象，本文從理論上分析了常用收益法評估模型的存在問題，強(qiáng)調(diào)并探討了目前并不受重視的基于投資模式的收益法，創(chuàng)新性地提出了可操作性較強(qiáng)的評估模型，并通過采用兩種評估模型分別對具體案例的收益價格進(jìn)行測算對比，驗(yàn)證了該模型的有效性。

本文的研究表明，在當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場日益完善，房地產(chǎn)已成為各類投資者一種重要投資對象的情況下，目前常用的收益法估價模型已不能適應(yīng)現(xiàn)實(shí)估價的需要，而基于投資模式的收益法模型不論從理論上、還是從實(shí)際驗(yàn)證的結(jié)果來看，都明顯優(yōu)于前者。

需要指出的是，由于數(shù)據(jù)來源有限，本文測算估價對象的租金收益率、升值收益率以及報酬率所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是其所在縣級行政區(qū)的住宅平均租金和價格，如果能夠搜集并采用估價對象所在地價區(qū)段、且住宅類型細(xì)化到同檔次面積區(qū)間的相應(yīng)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)可以得到更加有說服力的結(jié)果。此外，從理論上看，本文所提出的新模型對于房地產(chǎn)價格走勢不論是上升還是下降的情況都可應(yīng)用；篇幅所限，對于其他地區(qū)、類型、不同價格走勢的收益性房地產(chǎn)價格評估的有效性，還有待進(jìn)一步的驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

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5.Gregory Connor， Rober A.Korajczyk.Risk and Return in an Equilibrium APT：Application of a New Test Methodology.Journal of Financial Economics.1988.21

Abstract：With the rapid development of national economy， the living standard of the people increasing continuously， the real estate investment has been an important investment instrument. However， while many agencies evaluating profitable asset by the income method， only the rental income has been considered， with the revaluation gains totally ignored. Basing on the theoretical analysis on the common evaluating model of income method， this paper proposes a new evaluating model. By comparing the estimate results of two different models， the new model has been proved to be effective.

Keywords：Real estate appraisal， Investment mode， Income method， ROI

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