基于不同并購類型的公司超額價值和投資政策分析

吳楠　劉曉芬

摘 要：本文以2012 年中國證券市場167起上市公司為并購方的并購事件為樣本，分析了并購公司在事件發(fā)生前后超額價值和投資政策的變化。在此基礎(chǔ)上，研究了超額價值變化和投資政策變化之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明，在非相關(guān)并購與相關(guān)并購中，這種關(guān)系存在一些差異，并購后并購公司的超額價值出現(xiàn)了顯著的提高，這種提高可以由并購后公司投資政策各指標(biāo)的上升來解釋。

關(guān)鍵詞：并購；超額價值；投資政策

中圖分類號：F830.31 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0044-04

一、引言

始于20世紀(jì)90年代的世界第五次并購浪潮至今方興未艾，此次并購浪潮與20世紀(jì)80年代的第四次并購浪潮相比，并購公司與目標(biāo)公司的股票溢價現(xiàn)象更為普遍，目標(biāo)公司的反并購措施也更為普遍。按照Rumelt（1974）對并購的分類，根據(jù)并購公司與目標(biāo)公司的相關(guān)性，并購可分為相關(guān)并購（相關(guān)多元化）和非相關(guān)并購（或非相關(guān)多元化并購，混合并購），國外學(xué)者對并購與公司價值之間的關(guān)系進行了大量實證分析，表明大多數(shù)實施無關(guān)多元化并購的公司由于目標(biāo)公司的原因，導(dǎo)致公司價值大打折扣，被嚴重低估。Lamont（1997）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)石油行業(yè)的現(xiàn)金流繼1986年油價下調(diào)之后減少時，石油公司對非石油行業(yè)的投資減少。然而，Shin and Stulz（1998）發(fā)現(xiàn)，擁有較好的投資機遇的行業(yè)并不是公司資金分配流向的先決條件。在這一系列相關(guān)爭議中，Rajan et al. （2000）發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期，公司對擁有較高Q值的綜合性企業(yè)的投資少于對擁有較低Q值的企業(yè)的投資，這種差異是由交叉補貼所引起的。與此同時，也有一些學(xué)者認為多元化并購能夠給公司價值帶來溢價。Rajan&Servaes and Zingales（2000）通過研究指出在20世紀(jì)90年代實施多元化并購的企業(yè)存在39.3%的溢價現(xiàn)象。

近年來，并購對公司價值的影響問題引起了國內(nèi)眾多學(xué)者的關(guān)注。我國并購業(yè)務(wù)無論是從交易量還是交易金額上都迅速發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對并購的研究也越來越多，然而研究結(jié)論不一。對于多元化并購，有些學(xué)者認為其與企業(yè)價值負相關(guān)（周曉艷，2004；洪道麟，2006；韓忠雪，2006；陳信元，2007；閆現(xiàn)偉，2010），也有些學(xué)者認為其與企業(yè)價值正相關(guān)（蘇東蔚，2005；姜付秀，2006）。另外，還有學(xué)者認為其與企業(yè)短期價值負相關(guān)，長期存在正相關(guān)（盛明泉、張春強，2011）；對于非多元化經(jīng)營，洪道麟（2006）通過實證分析認為非多元化并購與并購方長期價值不存在相關(guān)性，而盛明泉、張春強（2011）認為非多元化并購在并購后績效呈逐年下降趨勢。本文的主要內(nèi)容是分析并購公司在事件發(fā)生前后超額價值的變化和投資政策的變化，并在此基礎(chǔ)上研究了超額價值變化和投資政策變化之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)和樣本選擇

并購按照交易標(biāo)的的不同又可分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種類型，本文所稱并購包括股權(quán)并購和資產(chǎn)并購。本文選取2012年發(fā)生的并購事件作為研究對象，并購樣本公司所需數(shù)據(jù)指標(biāo)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。全部數(shù)據(jù)處理均通過EXCEL 和STATA12.0軟件進行處理分析得出。

在對樣本公司進行選擇過程中遵循以下原則：（1）并購公司的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)能夠從國泰安數(shù)據(jù)庫或者色諾芬數(shù)據(jù)庫中可靠獲得。（2）并購事件為非關(guān)聯(lián)交易。（3）剔除一年內(nèi)多次發(fā)生并購的公司樣本，否則無法斷定究竟是哪項并購引起公司價值上升或者下降。（4）剔除了采用聯(lián)合并購的公司樣本，采用聯(lián)合并購的公司，其超額價值可能會與聯(lián)合并購方的背景以及經(jīng)營情況等多種因素有關(guān)，這些不在本文研究范圍內(nèi)。（5）對于資產(chǎn)并購，剔除了僅僅為滿足公司辦公用地不足或企業(yè)搬遷需要而進行的土地、房產(chǎn)購買行為。（6）由于金融業(yè)的特殊性，要求樣本公司并購方為非金融類上市公司。

根據(jù)以上原則，文章共篩選出167個有效樣本，其行業(yè)分布及并購類型如下表所示：

由上表可知，2012年我國上市公司的并購業(yè)務(wù)分散于各個行業(yè)中，其中有50.90%屬于制造業(yè)，10.78%屬于房地產(chǎn)業(yè)。對于并購類型，有47.9%屬于非相關(guān)并購，52.1%屬于相關(guān)并購，由此可以看出，非相關(guān)并購在我國處于主導(dǎo)地位。

三、并購對公司超額價值的影響分析

（一）公司超額價值的計算。Grahan et al.（2002）和Doukas以及Kan（2004）認為，并購公司在并購業(yè)務(wù)完成后，其超額價值體現(xiàn)的是并購公司與已經(jīng)打折的目標(biāo)公司的合并價值。本研究中，對在2012年完成并購的并購公司樣本進行分析，研究其在并購前一年至并購一年后的超額價值的變化。采用Berger 和Ofek（1995）提出的超額價值計算方法來計算并購公司的超額價值，把公司所屬的處于某行業(yè)的部門看作是與同行業(yè)公司同質(zhì)的，以行業(yè)平均數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)計算并加總各部門的市場價值， 然后與公司的實際市場價值作比較。具體計算方法如下：

（二）并購對公司超額價值的影響分析。關(guān)于并購對公司超額價值的影響，根據(jù)2012年并購樣本公司數(shù)據(jù)，通過以上對并購公司超額價值的計算，分析并購前一年（t-1）和并購后一年（t+1）并購公司的超額價值的變化。

由表2可以看出，并購公司EV平均值在并購前都為正，且全部并購公司的均值在5%的統(tǒng)計水平上顯著， 表明公司各部門與所在行業(yè)的同類公司相比，存在明顯的溢價。但是并購后所有樣本公司的EV 出現(xiàn)了明顯下降，且都為負，平均值下降了30%，這主要與并購前目標(biāo)公司的經(jīng)營情況和并購雙方業(yè)務(wù)經(jīng)營的相關(guān)性， 即多元化經(jīng)營程度不同有關(guān)。另外，為比較相關(guān)性對EV 的平均變化是否有顯著影響，對兩類樣本作了獨立樣本非參數(shù)t 檢驗。不過未發(fā)現(xiàn)這兩類樣本EV 的平均變化在5% 顯著水平上存在顯著差異， 即使10% 水平上也不存在。實證結(jié)果表明，雖然不相關(guān)性并購公司EV 的下降幅度比較大，但兩者之間無顯著的差異，多元化經(jīng)營對公司價值的影響可能是中性的。

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設(shè)定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業(yè)投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務(wù)杠桿以及投資比率三個財務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負債率表示公司的財務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗；財務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關(guān)并購公司的財務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價值產(chǎn)生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數(shù)據(jù)進行截面分析，結(jié)果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態(tài)，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

參考文獻

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

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[3]艾健明.企業(yè)多元化投資政策選擇的實證研究-基于投資機會集設(shè)定的視角基[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，（5）：73-80。

[4]陳信元，黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業(yè)長期績效損失及其選擇動因[J].經(jīng)濟科學(xué)，2006，（5）：63-73。

責(zé)任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設(shè)定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業(yè)投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務(wù)杠桿以及投資比率三個財務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負債率表示公司的財務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗；財務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關(guān)并購公司的財務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價值產(chǎn)生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數(shù)據(jù)進行截面分析，結(jié)果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態(tài)，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

參考文獻

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[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業(yè)長期績效損失及其選擇動因[J].經(jīng)濟科學(xué)，2006，（5）：63-73。

責(zé)任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機會”理論最早由費雪提出，他認為人們對于收入有多種取舍的機會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費而重新安排資本組合。對于投資機會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機會集理論是通過投資機會的設(shè)定，研究不同投資機會（ 成長性） 的公司財務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機會不能通過直接觀測或計算得出，因此，只能通過替代變量來計量企業(yè)投資機會集的價值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財務(wù)杠桿以及投資比率三個財務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機會的變化，以此分析公司并購前后的財務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價與賬面價值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負債率表示公司的財務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗；財務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時，非相關(guān)并購公司的財務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價值的變化、投資機遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計了超額價值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個會計年度至并購后一個會計年度公司超額價值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價值的增加可以由其負債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價值產(chǎn)生負面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴重折價的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項并購數(shù)據(jù)進行截面分析，結(jié)果表明公司價值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價值在并購前均處于溢價狀態(tài)，這種溢價在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

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責(zé)任編輯、校對：張宏亮