高負債“堰塞湖”

央行日前發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》顯示，2013年全年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，償債能力下降。2013年末，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升至62.2%。

另據(jù)上市公司財報，截至2014年一季度末，資產(chǎn)負債率超過70%市場心理警戒線的上市公司達374家。

4月24日，《財經(jīng)國家周刊》記者獲悉，央行貨幣政策委員會在北京組織召開了內(nèi)部閉門研討會議，議題圍繞“非金融企業(yè)負債風險”展開，除國內(nèi)部分研究機構(gòu)獲邀外，包括高盛、標普等外資機構(gòu)代表亦出席會議。

另據(jù)記者了解，3月下旬，全國人大財經(jīng)委員會也曾召集各界人士進行座談，主題同樣聚焦企業(yè)債務(wù)風險。

2014年伊始，多起企業(yè)債務(wù)違約事件打破了一直以來金融領(lǐng)域“剛性兌付”的魔咒。在堅持金融市場化改革取向的同時，如何應(yīng)對逐漸上升的企業(yè)債務(wù)風險，成為市場各方關(guān)注的焦點。

高負債危局

《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》顯示，2013年末，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升至62.2%，同比上升0.4個百分點，5000戶工業(yè)企業(yè)的流動比率為104.1%，同比下降1.3個百分點，速動比率為75%，同比下降1個百分點。

從上市公司已披露的一季度報告看，上市公司總體經(jīng)營情況也不樂觀，其負債率同樣備受矚目。

2014年一季度，上市公司凈利潤同比增幅為-5.98%，每股收益平均為0.074元。虧損的361家公司，主要集中在鋼鐵、水泥、航運等板塊。

根據(jù)證監(jiān)會新行業(yè)類別分別進行統(tǒng)計，除金融業(yè)，今年一季度，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)分別以66.45%、61.85%和57.34%的資產(chǎn)負債率位居前三甲，其中交通運輸倉儲和郵政同比增長11%。

進一步細分，房屋建筑業(yè)資產(chǎn)負債率高達94.20%，位列榜首。建筑安裝業(yè)、水上運輸業(yè)緊隨其后，資產(chǎn)負債率分別高達84.60%、82.80%。與此同時，電力、教育、石油加工等32個細分行業(yè)資產(chǎn)負債率超50%。

截至今年一季度末，資產(chǎn)負債率超過70%市場心理警戒線的上市公司達374家。其中9家公司資產(chǎn)負債率更超100%，即意味著已經(jīng)資不抵債。

同時，償債能力也不容樂觀。2014年一季度，教育業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合類速動比率均小于1，即意味著短期償債能力欠佳。

《財經(jīng)國家周刊》記者對全部A股上市公司速動比例進行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，2014年一季度2000余家上市公司中，有1092家上市公司速動比率小于1，例如山水文化（600234.SH）、華麗家族（600503.SH）、萬向德農(nóng)（600371.SH）速動比率僅在0.07左右。

2013年12月，中國社會科學院發(fā)布《中國國家資產(chǎn)負債表2013》指出，全社會債務(wù)階段性偏高：2012年全社會的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達到111.6萬億元，占GDP的215%，其中非金融企業(yè)113%、政府53%、居民28%、金融部門31%。盡管總體杠桿率與發(fā)達經(jīng)濟體現(xiàn)階段水平相比偏低，但杠桿率上升過快，非金融部門杠桿率從2005年的150%上升至194%，階段性債務(wù)風險激增。

作為上述報告的主要參與者，中國社科院副院長李揚表示，企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)債務(wù)占GDP的比率）已達113%，超過OECD（經(jīng)合組織）國家90%的閥值，在所有統(tǒng)計國家中高居榜首，值得高度警惕。

據(jù)不完全統(tǒng)計，美國企業(yè)債務(wù)占GDP為40%，歐洲企業(yè)占GDP為50%，日本企業(yè)債務(wù)占GDP為70%。

有分析指出，2013年年中以來，債券評級批量下調(diào)，風險事件顯露的頻次上升。

據(jù)央行內(nèi)部人士透露，上述央行研討會中，與會學者的共識是，相較于地方政府、金融企業(yè)，非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模更大，風險更高。在經(jīng)濟增速減緩的情況下，應(yīng)當警惕企業(yè)高負債狀況持續(xù)給金融體系帶來的風險。

2014關(guān)鍵年

企業(yè)高債務(wù)問題由來已久，伴隨著國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化，2014年顯得尤為關(guān)鍵。

清華大學公共政策研究所所長俞喬如此形容中國企業(yè)生存狀況：過去的5年是借錢的日子，經(jīng)濟增長也屬于“資金推動型”，日子相對好過；未來的5年將是還錢的日子，日子必然會難過些。

標普信用分析師孔磊認為，經(jīng)濟增速放緩之下，企業(yè)已無法再使用過去經(jīng)濟上行時期的模式獲利，前期擴張帶來的債務(wù)卻已難以償還。以最具代表性的房地產(chǎn)為例，標準普爾并不確定這些房地產(chǎn)開發(fā)商今年能否達到銷售目標，如果融資環(huán)境急劇收緊，抵押貸款公司和開發(fā)商的融資狀況可能會受到嚴重影響。

2013年底，國家發(fā)改委明確表示，2014年是中國企業(yè)債券償債高峰，預(yù)計將有1000億元城投債券到期兌付。

具體來看，2009年是中國債權(quán)融資大擴容的第一個高峰，有“4萬億”的刺激；第二個高峰是在2011年，監(jiān)管層大力發(fā)展公司債券，企業(yè)債市場大擴容。

而進入2014年，2009年的5年期債與2011年時的3年期債紛紛到期。有統(tǒng)計顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債（含銀行間市場和交易所市場）將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計2770.7261億元，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。

具體來看，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。除年中5、6月企業(yè)債派息資金量為約80億元和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億元規(guī)模，風險時間點比較集中。

同時，企業(yè)的現(xiàn)金流水平吃緊。

北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院教授賀力平表示，在經(jīng)濟增長減速和企業(yè)部門銷售收入減緩的大背景下，企業(yè)已難以沿續(xù)過去那種以新增資產(chǎn)來進行債務(wù)融資的方法。也就是說，越來越多的企業(yè)債務(wù)僅僅依賴發(fā)行新債務(wù)來維持。在這樣的背景下，不僅企業(yè)負債增長的速度會超過資產(chǎn)增長，而且越來越多的債務(wù)將在企業(yè)部門“沉淀”起來，信用資金的周轉(zhuǎn)速度逐漸放慢。

賀力平提醒，盡管從社會層面看貨幣和信用總量在按照“正常速度”增長，但來自企業(yè)部門對“流動性”的需求卻呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢。結(jié)果，資金市場上的利率水平居高不下。

他表示，如果宏觀經(jīng)濟環(huán)境較好，GDP增長高于以往，這種情況下，即便利率水平升高一點，也沒問題。但GDP增長下行，利率水平卻還在上升，這就對企業(yè)發(fā)展形成了重要的制約，在利率不斷走高的情況下借新還舊，對企業(yè)而言是危險的行為。

高負債探源

賀力平估計，大體上，企業(yè)負債來源中30%～40%為銀行借款，10%～15%為非銀行金融機構(gòu)（財務(wù)公司和信托公司等）借款，15%-20%為票據(jù)和債券發(fā)行，20%～25%為企業(yè)間相互借款和欠款，其余為各種欠款等（包括對勞務(wù)提供者、顧客、各種基金和稅收等的欠款）。

中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員張茉楠提出，從行業(yè)分布上看，越是產(chǎn)能過剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高，尤其是在機械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負債率最高，并且這些強周期行業(yè)對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。

國信證券在研究報告中分析提出，中國企業(yè)過度負債情況集中于上游原材料行業(yè)和一些重資產(chǎn)行業(yè)，且國有企業(yè)負債率顯著高于其他企業(yè)。

張茉楠用“制度套利”和“資本套利”來解釋企業(yè)負債近年來飆升的原因。

關(guān)于“制度套利”因素，國際金融危機以來，投資擴張使得對資金有饑渴癥的地方政府采取表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式，大量資金流向地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。

關(guān)于“資本套利”因素，在過去人民幣漸進升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。

數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。2013年中國企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)更是借人民幣升值“東風”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行紀錄。2014年發(fā)債量繼續(xù)增長。截至2014年2月上旬，中國房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場累計發(fā)行79億美元的債券，占全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%，也加劇了短期外債風險。

另據(jù)野村證券統(tǒng)計顯示，2013年中國大陸企業(yè)尚未償還的海外債券總計1692億美元，較上一年增加60%，較2011年增加了一倍以上，其中銀行、房地產(chǎn)開發(fā)商和能源企業(yè)的債券最多。截至2013年9月，外資銀行向中資企業(yè)發(fā)放的貸款達到6090億美元，較截至2011年底時的水平高出近三分之二，相當于同期所有中資企業(yè)貸款余額的約5%。

有序去杠桿化

“在經(jīng)歷了地方政府、金融機構(gòu)去杠桿化之后，企業(yè)迎來了新一輪的去杠桿化，但企業(yè)去杠桿化更為棘手。如何減少企業(yè)的陣痛，需要更有針對性的措施。”張茉楠說。

標普在近期的報告中指出：“真正的去杠桿化開始后，企業(yè)部門將首當其沖，產(chǎn)能過剩企業(yè)和以三四線城市為重點區(qū)域的房地產(chǎn)企業(yè)或?qū)⒁l(fā)局部債務(wù)風險。在去杠桿化的負面影響超預(yù)期后，監(jiān)管層基于系統(tǒng)性風險才會出臺相應(yīng)托底政策?！?/p>

如何有效降低企業(yè)部門的杠桿率而不太多地損害企業(yè)部門的增長活力，成為一個兩難的問題。

“目前我仍認為企業(yè)債務(wù)總體安全，但風險隱患同樣值得重視?！敝袊缈圃航鹑谘芯克鶑堒S文在接受采訪時建議，應(yīng)當切實放開企業(yè)債務(wù)市場，培育多元化的借貸主體，股權(quán)融資市場也應(yīng)繼續(xù)拓展，降低股權(quán)融資成本。

賀力平表示，央行應(yīng)繼續(xù)堅持適度穩(wěn)健的貨幣政策，防止貨幣市場利率水平急劇上升，要使其相對平穩(wěn)并在此基礎(chǔ)上作一些微調(diào)。如，可通過改進金融市場結(jié)構(gòu)和效率以縮小資金市場利差。

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平表示，降低融資成本對中國經(jīng)濟增長是非常重要的，而其中對存貸比進行適當?shù)恼{(diào)整是比較好的一個方式。

張茉楠提出，以“高利率來推動去杠桿化”的做法不可行。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。故控制債務(wù)成本變得異常重要。

“有序去杠桿化需要采取綜合性金融措施，在防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險的同時，在操作手法上進行創(chuàng)新?！睆堒蚤f。