產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO聲譽與并購績效相關(guān)性研究

于佳禾++陳海聲

【摘 要】 良好的CEO聲譽是否對企業(yè)并購績效產(chǎn)生影響？這樣的研究視角目前還未被人們廣泛關(guān)注。文章收集中國A股發(fā)生并購的167家企業(yè)2007年至2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)，分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下上市公司的CEO聲譽對并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：相對于國營企業(yè)而言，民營企業(yè)CEO的較高聲譽能夠帶來更高的企業(yè)并購績效，完善聲譽機制很有必要。

【關(guān)鍵詞】 CEO聲譽； 國有企業(yè)； 民營企業(yè)； 并購績效

中圖分類號：F275；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0057-04

一、引言

企業(yè)家聲譽是對企業(yè)家能力、經(jīng)營業(yè)績、公眾關(guān)系以及履行承諾契約水平和社會地位的評價。企業(yè)家聲譽包含兩個方面，一是企業(yè)家的個人聲譽，包括企業(yè)家個人信息媒體披露的可靠性、企業(yè)家個人榮譽、企業(yè)家行為的道德水準等；二是由企業(yè)家行為引發(fā)的企業(yè)社會聲譽。在企業(yè)中處于支配地位的企業(yè)家，其個人聲譽代表著企業(yè)聲譽。企業(yè)家聲譽就如產(chǎn)品的品牌一樣，它的良好與否和知名程度會最終影響到企業(yè)業(yè)績。

我國的并購市場發(fā)展迅速，到2010年，上市公司并購數(shù)量已經(jīng)超過2 700起，涉及金額近1 500億美元，成為全球第二大并購市場買方。鑒于并購在經(jīng)濟中的重要地位，對它的研究有重要的現(xiàn)實意義。本文通過實證分析研究CEO聲譽對企業(yè)績效中并購績效方面的影響因素，并考察CEO聲譽機制在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的作用。

目前從CEO聲譽、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來對企業(yè)并購績效影響的研究還是比較少的，本文做一些初步的嘗試。

二、文獻綜述

企業(yè)家聲譽對企業(yè)績效和經(jīng)理人行為有重要的影響，企業(yè)家的聲譽激勵機制是公司治理中一種重要的隱性激勵制度。對于聲譽的構(gòu)成，主要分為三個方面：個人層面指標、績效相關(guān)指標以及其他指標（如預(yù)期將來的表現(xiàn)、友誼、組織和個人的協(xié)調(diào)性等）（李延喜等，2010）。Johnson等將CEO的聲譽分為內(nèi)部聲譽和外部聲譽，并以CEO能力為基礎(chǔ)設(shè)計聲譽評價模型：內(nèi)部聲譽通過CEO前期業(yè)績的期望價值表示；外部聲譽通過對CEO的業(yè)績評價標準加以考慮，并加權(quán)了不同業(yè)績標準評價的結(jié)果。企業(yè)家作為企業(yè)高級經(jīng)營管理者和決策者，對企業(yè)并購績效高低有著直接作用（蔡寧，2002）。Lambert & Larcker（1985）和Jensen & Murphy（1990）為檢測CEO聲譽的效應(yīng)，基于CEO聲譽對企業(yè)財務(wù)績效的影響，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財務(wù)績效和CEO聲譽之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，而且企業(yè)家良好聲譽會提升其在資本市場上的融資和資本積累能力（李忠民，2010）。朱冬琴等（2012）也證明CEO聲譽機制可以作為一種顯性信號機制來緩解信貸市場的信息不對稱，良好的CEO聲譽能夠向市場傳達積極信號，從而有助于企業(yè)獲得額度更多、期限更長的信用貸款。張穎等（2008）從企業(yè)家聲譽機制內(nèi)涵入手，對企業(yè)家聲譽機制作用機理進行了經(jīng)濟學(xué)及管理學(xué)兩方面的分析，指出建立有效的企業(yè)家聲譽機制的重要性。聲譽機制還具有激勵作用，良好的CEO聲譽具有激勵作用，經(jīng)理人為了獲得在經(jīng)理人市場的有利地位和發(fā)言權(quán)，會最大程度地發(fā)揮自己的能力，理智作出決策，因此能夠改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營績效。

通過以往學(xué)者對聲譽理論實際應(yīng)用的研究發(fā)現(xiàn)，由于特殊的經(jīng)濟體制等原因，我國企業(yè)和管理者的聲譽機制沒有得到有效發(fā)揮，聲譽在完善市場監(jiān)督、減低代理成本、道德風(fēng)險等方面的作用有待檢驗。國有企業(yè)CEO具有授命于政府、退出國有組織的成本較高、與國有企業(yè)之間的契約缺乏約束力等特點，使得CEO注重職位獲得前的博弈行為而忽略就職后的業(yè)績和聲譽，任期的不確定性導(dǎo)致CEO的短期決策行為（孫世敏等，2006）。潘常剛等證明了在某些領(lǐng)域政府干預(yù)對市場聲譽機制具有擠出效應(yīng)。由于我國國有企業(yè)在長期計劃經(jīng)濟時代所形成的特殊地位，以及部分經(jīng)營者的觀念還沒有轉(zhuǎn)變過來，CEO聲譽對國有企業(yè)經(jīng)營者激勵作用并沒有真正體現(xiàn)出來。

三、假設(shè)提出

CEO聲譽的提高能夠?qū)ζ髽I(yè)的績效有一定促進，但是我國的市場經(jīng)濟制度尚不健全，外部因素對經(jīng)營業(yè)績的干擾較大，聲譽機制的作用還沒有充分發(fā)揮，因此提出如下假設(shè)。

假設(shè)1a：CEO聲譽與并購績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)1b：CEO聲譽與并購績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。國有企業(yè)中，企業(yè)家聲譽對并購績效的作用機制可能被削弱。聲譽的作用機制，在完全競爭條件下最有效，所以在民營企業(yè)中更顯著。

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的企業(yè)家聲譽與并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

對于CEO聲譽及其影響的研究，目前大多數(shù)是理論層面的研究，缺乏大樣本的實證檢驗，說服力不足，本文旨在通過實證檢驗方法，考察CEO聲譽與并購績效之間的相互關(guān)系，以及不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對它的影響。

四、設(shè)計變量和數(shù)據(jù)來源

本文的并購事件樣本來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取2008年度上市公司并購事件作為初始樣本，并根據(jù)研究需要按如下標準篩選樣本：（1）剔除收購年度上市公司為ST的公司；（2）剔除并購方為金融類的公司；（3）并購公司CEO信息可獲得；（4）同一公司若實施兩起或以上并購，則取第一起為研究對象；（5）剔除交易規(guī)模小于0.5%的事件，以保證事件的重要性；（6）并購標的物為目標公司股權(quán)，最終篩選得到175家上市公司的數(shù)據(jù)。

（一）CEO聲譽（CEO）

學(xué)者們主要用兩種方法對CEO聲譽進行實證研究：一是以媒體對CEO名字的曝光頻率作為聲譽的代理變量；二是以主流媒體所評選的“經(jīng)理人榜”的排序來衡量CEO的聲譽。目前衡量CEO聲譽普遍采取媒體曝光率的主要原因是：（1）對于新聞媒體來說，每家公司的CEO都可能被媒體曝光，因此他們被曝光的概率是大致相同的；（2）公眾媒體對于CEO的評價不是站在某一利益相關(guān)者的角度上的，因此能相對客觀地反映CEO的聲譽；（3）公眾媒體的傳播對象是全體公眾，所曝光的CEO必然是在公眾中有一定認知基礎(chǔ)的。本文也選擇這種方法。百度新聞的檢索次數(shù)僅僅是圍繞著新聞出現(xiàn)的，因此能夠較為客觀地反映CEO在媒體中出現(xiàn)的頻率，而且單一年度的檢索次數(shù)能夠反映累計聲譽，因此可以采取百度新聞覆蓋率作為CEO聲譽的代理變量（吳笛，2009）。endprint

（二）并購績效（ROA）

對于并購績效的衡量主要也有兩種方法：一種是非正常收益法，通過企業(yè)在并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效的變化；另一種是會計指標法，通過并購事件發(fā)生前后年度有關(guān)會計指標的變化來判定事件對企業(yè)績效的影響方向。在我國，用非正常收益法來研究企業(yè)績效問題，其適用性還存在一些限制，比如股票市場的非有效性。會計指標法的優(yōu)勢在于能夠客觀地連續(xù)反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，本文亦選擇這種方法。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（EQU）

國有企業(yè)取1，否則取0。

（四）控制變量

（1）并購公司所在省份的法律保護水平（LAW）。用樊綱等（2010）編著的《中國市場化指數(shù)》（2011）中“市場中介組織和法律制度環(huán)境”指數(shù)加以衡量。（2）第一大股東持股比例（FIRST）。（3）二至十股東股權(quán)比例（SEC）。現(xiàn)有的公司治理文獻表明，并購公司的治理結(jié)構(gòu)會影響到公司治理的效率，進而可能對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此在模型中對這些因素加以控制。（4）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。表1為變量定義匯總表。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對CEO聲譽進行描述性統(tǒng)計分析，剔除兩個極端值之后，在更為普遍的情況下，民營企業(yè)CEO聲譽要高于國有企業(yè)。國有企業(yè)因為先天的優(yōu)勢，CEO在對外宣傳和樹立個人形象標簽方面往往不如民營企業(yè)積極，所以除了一些廣為人知的名企之外，民營企業(yè)CEO的聲譽更高（如表2）。

（二）相關(guān)分析（主要證明不存在共線性問題，不能證明假設(shè)）

通過變量之間的相關(guān)性分析，可以看出民營企業(yè)中并購績效與CEO聲譽之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.34，自變量與控制變量兩兩之間的系數(shù)值最大為0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，認為回歸方程不會有多重共線性的影響（如表3）。

（三）回歸分析

六、結(jié)論與建議

本文以2008年上市公司并購事件作為樣本，試圖從上市公司CEO的聲譽角度分析并購績效的影響因素，并考察其在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的表現(xiàn)。通過理論分析和實證研究，本文發(fā)現(xiàn)上市公司CEO聲譽整體上未對企業(yè)并購績效產(chǎn)生顯著的影響，但是在民營企業(yè)中，兩者的正相關(guān)性顯著。也就是說民營企業(yè)CEO的較高聲譽是能夠帶來更高的企業(yè)并購績效的。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展仍不完善，國有企業(yè)的特殊地位使得聲譽機制的作用失效，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。

本文對市場經(jīng)濟下上市公司的管理有一定的啟發(fā)意義。對完善聲譽機制，特別是適合我國國情的聲譽機制提出以下建議。（1）推進我國市場經(jīng)濟的建設(shè)。市場經(jīng)濟體制越健全，信息的不對稱性就越弱，資源閑置減少，微觀經(jīng)濟運行的效率越高；同時市場價格體系能夠更好地發(fā)揮作用，不良外部因素對企業(yè)業(yè)績的干擾降低，有利于CEO的能力和工作態(tài)度得到準確的評價。因此，完善的市場經(jīng)濟體制有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（2）加強公司治理和內(nèi)部控制。將CEO聲譽機制與報酬機制、競爭機制、控制權(quán)機制統(tǒng)一于激勵機制之下，能夠在整體上給聲譽機制一個定位，有利于發(fā)揮各種治理機制的協(xié)同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在聲譽機制中，法律的激勵作用可能比較低，管理者努力工作、提高聲譽遠不止是為了遵守法律，但是切實可行的制度和法律保障是必不可少的，這樣劣質(zhì)聲譽的管理者需要付出更高的社會成本，有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（4）建立自由競爭的經(jīng)理人市場?，F(xiàn)在國有企業(yè)中還存在大量的內(nèi)部委派管理者現(xiàn)象，信息的公開化、透明化程度不夠，阻礙了CEO聲譽機制的運作。因此，完善經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人的工作報酬、社會地位與其工作能力和努力程度掛鉤，有利于完善聲譽機制和提高企業(yè)績效。

【參考文獻】

[1] 劉芳.淺析企業(yè)家聲譽機制問題[J].大眾科技，2005（86）：112-114.

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[9] 吳笛.上市公司CEO聲譽與盈余管理程度的關(guān)系研究[D].大連理工大學(xué)碩士論文，2009.

[10] 郭煒.關(guān)于企業(yè)并購績效的實證研究方法綜述[C].第8屆全國青年管理科學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)術(shù)會議論文集，2005.

[11] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場相對進程2011年報告[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2010.

[12] 白重恩，劉俏，陸洲，等.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2005（2）：81-91.endprint

（二）并購績效（ROA）

對于并購績效的衡量主要也有兩種方法：一種是非正常收益法，通過企業(yè)在并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效的變化；另一種是會計指標法，通過并購事件發(fā)生前后年度有關(guān)會計指標的變化來判定事件對企業(yè)績效的影響方向。在我國，用非正常收益法來研究企業(yè)績效問題，其適用性還存在一些限制，比如股票市場的非有效性。會計指標法的優(yōu)勢在于能夠客觀地連續(xù)反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，本文亦選擇這種方法。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（EQU）

國有企業(yè)取1，否則取0。

（四）控制變量

（1）并購公司所在省份的法律保護水平（LAW）。用樊綱等（2010）編著的《中國市場化指數(shù)》（2011）中“市場中介組織和法律制度環(huán)境”指數(shù)加以衡量。（2）第一大股東持股比例（FIRST）。（3）二至十股東股權(quán)比例（SEC）?，F(xiàn)有的公司治理文獻表明，并購公司的治理結(jié)構(gòu)會影響到公司治理的效率，進而可能對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此在模型中對這些因素加以控制。（4）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。表1為變量定義匯總表。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對CEO聲譽進行描述性統(tǒng)計分析，剔除兩個極端值之后，在更為普遍的情況下，民營企業(yè)CEO聲譽要高于國有企業(yè)。國有企業(yè)因為先天的優(yōu)勢，CEO在對外宣傳和樹立個人形象標簽方面往往不如民營企業(yè)積極，所以除了一些廣為人知的名企之外，民營企業(yè)CEO的聲譽更高（如表2）。

（二）相關(guān)分析（主要證明不存在共線性問題，不能證明假設(shè)）

通過變量之間的相關(guān)性分析，可以看出民營企業(yè)中并購績效與CEO聲譽之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.34，自變量與控制變量兩兩之間的系數(shù)值最大為0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，認為回歸方程不會有多重共線性的影響（如表3）。

（三）回歸分析

六、結(jié)論與建議

本文以2008年上市公司并購事件作為樣本，試圖從上市公司CEO的聲譽角度分析并購績效的影響因素，并考察其在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的表現(xiàn)。通過理論分析和實證研究，本文發(fā)現(xiàn)上市公司CEO聲譽整體上未對企業(yè)并購績效產(chǎn)生顯著的影響，但是在民營企業(yè)中，兩者的正相關(guān)性顯著。也就是說民營企業(yè)CEO的較高聲譽是能夠帶來更高的企業(yè)并購績效的。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展仍不完善，國有企業(yè)的特殊地位使得聲譽機制的作用失效，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。

本文對市場經(jīng)濟下上市公司的管理有一定的啟發(fā)意義。對完善聲譽機制，特別是適合我國國情的聲譽機制提出以下建議。（1）推進我國市場經(jīng)濟的建設(shè)。市場經(jīng)濟體制越健全，信息的不對稱性就越弱，資源閑置減少，微觀經(jīng)濟運行的效率越高；同時市場價格體系能夠更好地發(fā)揮作用，不良外部因素對企業(yè)業(yè)績的干擾降低，有利于CEO的能力和工作態(tài)度得到準確的評價。因此，完善的市場經(jīng)濟體制有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（2）加強公司治理和內(nèi)部控制。將CEO聲譽機制與報酬機制、競爭機制、控制權(quán)機制統(tǒng)一于激勵機制之下，能夠在整體上給聲譽機制一個定位，有利于發(fā)揮各種治理機制的協(xié)同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在聲譽機制中，法律的激勵作用可能比較低，管理者努力工作、提高聲譽遠不止是為了遵守法律，但是切實可行的制度和法律保障是必不可少的，這樣劣質(zhì)聲譽的管理者需要付出更高的社會成本，有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（4）建立自由競爭的經(jīng)理人市場。現(xiàn)在國有企業(yè)中還存在大量的內(nèi)部委派管理者現(xiàn)象，信息的公開化、透明化程度不夠，阻礙了CEO聲譽機制的運作。因此，完善經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人的工作報酬、社會地位與其工作能力和努力程度掛鉤，有利于完善聲譽機制和提高企業(yè)績效。

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[12] 白重恩，劉俏，陸洲，等.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2005（2）：81-91.endprint

（二）并購績效（ROA）

對于并購績效的衡量主要也有兩種方法：一種是非正常收益法，通過企業(yè)在并購事件發(fā)生前后股票價格異常波動的方向來衡量企業(yè)績效的變化；另一種是會計指標法，通過并購事件發(fā)生前后年度有關(guān)會計指標的變化來判定事件對企業(yè)績效的影響方向。在我國，用非正常收益法來研究企業(yè)績效問題，其適用性還存在一些限制，比如股票市場的非有效性。會計指標法的優(yōu)勢在于能夠客觀地連續(xù)反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，本文亦選擇這種方法。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（EQU）

國有企業(yè)取1，否則取0。

（四）控制變量

（1）并購公司所在省份的法律保護水平（LAW）。用樊綱等（2010）編著的《中國市場化指數(shù)》（2011）中“市場中介組織和法律制度環(huán)境”指數(shù)加以衡量。（2）第一大股東持股比例（FIRST）。（3）二至十股東股權(quán)比例（SEC）?，F(xiàn)有的公司治理文獻表明，并購公司的治理結(jié)構(gòu)會影響到公司治理的效率，進而可能對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此在模型中對這些因素加以控制。（4）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。表1為變量定義匯總表。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

對CEO聲譽進行描述性統(tǒng)計分析，剔除兩個極端值之后，在更為普遍的情況下，民營企業(yè)CEO聲譽要高于國有企業(yè)。國有企業(yè)因為先天的優(yōu)勢，CEO在對外宣傳和樹立個人形象標簽方面往往不如民營企業(yè)積極，所以除了一些廣為人知的名企之外，民營企業(yè)CEO的聲譽更高（如表2）。

（二）相關(guān)分析（主要證明不存在共線性問題，不能證明假設(shè)）

通過變量之間的相關(guān)性分析，可以看出民營企業(yè)中并購績效與CEO聲譽之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.34，自變量與控制變量兩兩之間的系數(shù)值最大為0.45，其余都在0.3以下，是可接受的水平，認為回歸方程不會有多重共線性的影響（如表3）。

（三）回歸分析

六、結(jié)論與建議

本文以2008年上市公司并購事件作為樣本，試圖從上市公司CEO的聲譽角度分析并購績效的影響因素，并考察其在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的表現(xiàn)。通過理論分析和實證研究，本文發(fā)現(xiàn)上市公司CEO聲譽整體上未對企業(yè)并購績效產(chǎn)生顯著的影響，但是在民營企業(yè)中，兩者的正相關(guān)性顯著。也就是說民營企業(yè)CEO的較高聲譽是能夠帶來更高的企業(yè)并購績效的。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展仍不完善，國有企業(yè)的特殊地位使得聲譽機制的作用失效，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展。

本文對市場經(jīng)濟下上市公司的管理有一定的啟發(fā)意義。對完善聲譽機制，特別是適合我國國情的聲譽機制提出以下建議。（1）推進我國市場經(jīng)濟的建設(shè)。市場經(jīng)濟體制越健全，信息的不對稱性就越弱，資源閑置減少，微觀經(jīng)濟運行的效率越高；同時市場價格體系能夠更好地發(fā)揮作用，不良外部因素對企業(yè)業(yè)績的干擾降低，有利于CEO的能力和工作態(tài)度得到準確的評價。因此，完善的市場經(jīng)濟體制有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（2）加強公司治理和內(nèi)部控制。將CEO聲譽機制與報酬機制、競爭機制、控制權(quán)機制統(tǒng)一于激勵機制之下，能夠在整體上給聲譽機制一個定位，有利于發(fā)揮各種治理機制的協(xié)同作用。（3）建立可靠的制度和法律保障。在聲譽機制中，法律的激勵作用可能比較低，管理者努力工作、提高聲譽遠不止是為了遵守法律，但是切實可行的制度和法律保障是必不可少的，這樣劣質(zhì)聲譽的管理者需要付出更高的社會成本，有利于聲譽機制發(fā)揮作用。（4）建立自由競爭的經(jīng)理人市場。現(xiàn)在國有企業(yè)中還存在大量的內(nèi)部委派管理者現(xiàn)象，信息的公開化、透明化程度不夠，阻礙了CEO聲譽機制的運作。因此，完善經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人的工作報酬、社會地位與其工作能力和努力程度掛鉤，有利于完善聲譽機制和提高企業(yè)績效。

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