中國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市運(yùn)行周期探究

閆 超 劉金全 隋建利

中國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市運(yùn)行周期探究

閆 超 劉金全 隋建利

本文運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型描述和研究中國(guó)股票市場(chǎng)綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列的動(dòng)態(tài)軌跡，以此來(lái)研究中國(guó)股市的牛、熊市周期。實(shí)證結(jié)果表明，上證和深證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)在不同的區(qū)制狀態(tài)下均可以表現(xiàn)出較為顯著的持續(xù)性特征，上證和深證的牛、熊市區(qū)間具有明顯的協(xié)同性。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策操作與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)及股票市場(chǎng)區(qū)制的階段性轉(zhuǎn)變之間具有明顯的相關(guān)性。

股票市場(chǎng) 牛市 熊市 馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型 平滑概率

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)自1991年正式運(yùn)行以來(lái)，經(jīng)歷了二十多年的跳躍式發(fā)展，無(wú)論是上市公司數(shù)量、投資者數(shù)量，還是成交量、交易金額及籌資規(guī)模等都實(shí)現(xiàn)了快速攀升。然而，中國(guó)股票市場(chǎng)依舊是新興投資市場(chǎng)，受到多方面非經(jīng)濟(jì)因素干擾，投資者大多具有情緒化非理性投資的行為，市場(chǎng)內(nèi)投機(jī)行為較泛濫，股票價(jià)格波動(dòng)劇烈。所以中國(guó)的股票市場(chǎng)還不成熟，還有待成長(zhǎng)理性，這就使得對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究更具有必要性。近年來(lái)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理理論、投資組合理論等研究理論的迅猛發(fā)展，使得股票價(jià)格走勢(shì)的內(nèi)在機(jī)制及其伴隨的價(jià)格預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、投資組合等研究領(lǐng)域成為學(xué)者們的關(guān)注熱點(diǎn)。

對(duì)于股票市場(chǎng)的每一個(gè)參與者和監(jiān)管者而言，了解股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀和運(yùn)行規(guī)律尤為重要。首先，中國(guó)股票市場(chǎng)目前存在市場(chǎng)格局不穩(wěn)定，開(kāi)放性程度較拘謹(jǐn)，監(jiān)管制度不完善，投資者結(jié)構(gòu)不合理等一系列問(wèn)題。市場(chǎng)體系的局限性無(wú)疑會(huì)影響股票市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)程和狀態(tài)，因而要基于市場(chǎng)波動(dòng)的幅度和持續(xù)時(shí)間等指標(biāo)探尋股票市場(chǎng)的完善方案，以此把握股票市場(chǎng)的運(yùn)作脈搏。其次，對(duì)于投資者而言，股市周期的擴(kuò)張和收縮能夠折射出經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、政策變化及整個(gè)行業(yè)的興衰繁榮。只有把握市場(chǎng)的周期變化，才能更深入地了解股票市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，據(jù)此制定適合投資者的投資策略，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票指數(shù)更是眾多宏觀經(jīng)濟(jì)變化征兆中無(wú)可替代的指標(biāo)，針對(duì)股票市場(chǎng)的牛、熊市進(jìn)行探究，將更為清晰地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作出合理預(yù)期。

股票市場(chǎng)通常有“牛市”和“熊市”之分。對(duì)股票市場(chǎng)周期的劃分就是對(duì)其牛熊市周期的劃分。如何準(zhǔn)確地劃分股票市場(chǎng)的牛市和熊市，特別是對(duì)于牛熊市轉(zhuǎn)折時(shí)期的辨認(rèn)與確定是學(xué)者們努力研究的重點(diǎn)。在過(guò)去的幾十年里，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)周期的研究已取得了一定的結(jié)果。伯恩斯和米切爾（Burns＆Mitchel，1946）［1］專(zhuān)門(mén)研究了股票市場(chǎng)周期測(cè)定方法，提出了將一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期分成九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)階段的技術(shù)方法，并且認(rèn)為通過(guò)分析價(jià)格指數(shù)的趨勢(shì)變化可以確定經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這項(xiàng)研究為牛市和熊市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的確立奠定了根基?；舻吕锟撕推绽姿箍铺兀℉odrick＆Prescott，1997）［2］借助濾子平滑處理的方法研究了股市周期。坎貝爾等（Campbell et al，1997）［3］認(rèn)為股票回報(bào)會(huì)隨著時(shí)間的變換發(fā)生狀態(tài)轉(zhuǎn)移，這對(duì)于后人診斷牛市和熊市奠定了基礎(chǔ)。馬休和麥柯迪（Maheu＆McCurdy，2000）［4］采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行周期劃分，他們認(rèn)為牛市具有高回報(bào)、穩(wěn)定狀態(tài)的特征，而熊市被定義為低回報(bào)、不穩(wěn)定狀態(tài)。佩根和索斯諾維（Pagan＆Sossounov，2003）［5］認(rèn)為在劃分牛熊市時(shí)應(yīng)該考慮市場(chǎng)交易狀況，并對(duì)BB法則進(jìn)行修正來(lái)確定轉(zhuǎn)折點(diǎn)。而艾德瓦茲等（Edvards et al，2003）［6］應(yīng)用非參數(shù)法劃分股市的牛市和熊市。比斯蓋瑞和格雷西亞（Biscarri＆Gracia，2004）［7］研究了西班牙股市于1941～2002年的牛熊市，及牛熊市的特征表現(xiàn)，并將西班牙股市周期特點(diǎn)與美國(guó)和歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家比較判斷，得出西班牙股市與發(fā)達(dá)國(guó)家具有較強(qiáng)的一致性的結(jié)論。岡薩雷斯等（Gonzalez et al.，2005）［8］等人論述了牛、熊市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)及其股市周期持續(xù)階段，并且闡釋了牛市與投資回報(bào)之間的關(guān)系。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)的股票市場(chǎng)經(jīng)歷了多個(gè)明顯不同的階段，股價(jià)升則迅猛上漲，屢創(chuàng)新高；降則一路低迷，持續(xù)下跌。尤其是2005～2007年，中國(guó)股票市場(chǎng)自開(kāi)市以來(lái)創(chuàng)下了最高的上漲記錄。如此變化多端的股市，其股票市場(chǎng)牛熊市周期是怎樣的呢？中國(guó)學(xué)者對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的牛熊市周期進(jìn)行了研究。孟衛(wèi)東等（2000）［9］運(yùn)用統(tǒng)計(jì)量分析方法探究了上海股市，發(fā)現(xiàn)其具有很強(qiáng)的星期效應(yīng)。朱戰(zhàn)宇等（2003）［10］認(rèn)為為避免造成統(tǒng)計(jì)上的偏差，應(yīng)選擇完整的樣本周期作為檢驗(yàn)對(duì)象。黃繼平和黃良文（2003）［11］利用波譜分析方法分解出股市波動(dòng)的各個(gè)周期。陸蓉和徐龍炳（2004）［12］借助波浪理論劃分股票市場(chǎng)波峰及波谷，進(jìn)而區(qū)分牛、熊市。何興強(qiáng)和周開(kāi)國(guó)（2006）［13］探討了中國(guó)股市周期及股市間的周期協(xié)同性，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市價(jià)格服從隨機(jī)游走過(guò)程。夏南新（2006）［14］利用分形技術(shù)發(fā)現(xiàn)上證綜指日收益序列的統(tǒng)計(jì)循環(huán)長(zhǎng)度大約是270天。周孝華和黃赟（2008）［15］對(duì)中國(guó)滬深股市的波動(dòng)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)滬深兩市場(chǎng)波動(dòng)周期相互影響。郝梅瑞和周觀君（2006）［16］根據(jù)中國(guó)新股收益狀況得出中國(guó)A股市場(chǎng)具有周期波動(dòng)規(guī)律的結(jié)論。祖壘等（2011）［17］應(yīng)用H－P濾子平滑處理股指后進(jìn)行了牛熊市的劃分。

雖然已有眾多學(xué)者對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的牛熊市周期進(jìn)行了研究，然而目前鮮有學(xué)者使用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型來(lái)探討中國(guó)股市牛、熊市劃分的相關(guān)問(wèn)題。近年來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的研究領(lǐng)域中，該模型已被學(xué)者們廣泛使用。瑞思和派瑞（Rence＆Perron，1996）［18］運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型探究了中國(guó)股市，研究表明中國(guó)股市具有顯著的結(jié)構(gòu)性變化特征。近年來(lái)，金融學(xué)術(shù)界運(yùn)用區(qū)制轉(zhuǎn)移模型探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的文獻(xiàn)逐步增多。劉金全和鄭挺國(guó)（2006）［19］分析了利率期限結(jié)構(gòu)的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型；龍如銀等（2005）［20］以及劉金全等（2009）［21］分別利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型研究了中國(guó)通貨膨脹率變化的動(dòng)態(tài)行徑；劉金全和劉志剛（2006）［22］以及張小宇和劉金全（2012）［23］利用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型探索了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的區(qū)間劃分；李敏等（2010）［24］探索了人民幣有效匯率變動(dòng)的動(dòng)態(tài)行為；蔣祥林和李一凡（2011）［25］分析了中國(guó)短期利率的動(dòng)態(tài)特征。

本文基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型來(lái)劃分中國(guó)股票市場(chǎng)的牛熊市周期，目的在于發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在規(guī)律，幫助投資者了解其真實(shí)的市場(chǎng)運(yùn)作態(tài)勢(shì)，這對(duì)于完善中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制，促進(jìn)其良好穩(wěn)定發(fā)展具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型的構(gòu)建及其參數(shù)估計(jì)

通常情況下，在研究經(jīng)濟(jì)或金融時(shí)間序列動(dòng)態(tài)行為特征的過(guò)程中，所使用的方法就是建立時(shí)間序列的自回歸模型，旨在考察不同時(shí)期所研究時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間的相互依賴(lài)程度，并且檢驗(yàn)該自回歸模型對(duì)時(shí)間序列歷史數(shù)據(jù)的擬合效果。因此，為了科學(xué)準(zhǔn)確地進(jìn)行中國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市周期劃分，在此我們將滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列｛πt｝的自回歸模型表示為：

其中，It－1代表t－1期以前的信息集。假設(shè)方程（1）中所涵括的回歸系數(shù)以及誤差分布的均值和方差都是恒定不變的常數(shù)，這就是說(shuō)，當(dāng)期的股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)，其實(shí)能夠依賴(lài)于前p期的股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)，即方程（1）所示的自回歸模型能夠具體刻畫(huà)股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)路徑所具有的平穩(wěn)性特征，然而，該簡(jiǎn)單的自回歸模型并不能完全線(xiàn)性刻畫(huà)帶有結(jié)構(gòu)突變性質(zhì)的時(shí)間序列，而具有結(jié)構(gòu)突變性質(zhì)的時(shí)間序列就是指在其動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程中，其波動(dòng)程度呈現(xiàn)非線(xiàn)性特征。如果依舊使用方程（1）所示的線(xiàn)性向量自回歸模型，將會(huì)導(dǎo)致最終的實(shí)證結(jié)果誤差偏大。換句話(huà)說(shuō)，該簡(jiǎn)單的自回歸模型不能準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤从彻善笔袌?chǎng)牛、熊市的數(shù)據(jù)生成過(guò)程。

根據(jù)上述分析，并參考漢密爾頓（Hamilton，1989）［26］的觀點(diǎn)，在構(gòu)建上文所設(shè)定的簡(jiǎn)單自回歸模型（1）的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步考慮包含馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移形式的股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)模型：

其中，當(dāng)區(qū)制狀態(tài)變量St＝i，i＝1，2時(shí)，Sit＝1且Skt＝0，k≠i。在此我們假設(shè)在股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)變化過(guò)程中存在“雙區(qū)制”特征，①本文第三節(jié)中的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明，此“雙區(qū)制”對(duì)應(yīng)著中國(guó)股市運(yùn)行中的綜合指數(shù)“高日收盤(pán)價(jià)”和“低日收盤(pán)價(jià)”兩個(gè)階段。模型中的所有參數(shù)都是狀態(tài)相依的，并且都受制于St，雙區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率滿(mǎn)足一階馬爾科夫過(guò)程，將轉(zhuǎn)移概率矩陣表示為如下的形式：

其中，pij具體代表區(qū)制狀態(tài)變量Pr［St＝j(luò)｜St－1＝i］從St時(shí)刻的t－1狀態(tài)轉(zhuǎn)移變遷至t時(shí)刻的j狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率值，并且還滿(mǎn)足條件：為了具體估計(jì)上述所構(gòu)建的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，我們?cè)诖丝紤]基于過(guò)去信息集It－1，πt，St以及St－1的聯(lián)合分布密度：

根據(jù)方程（7）我們能夠進(jìn)一步計(jì)算邊際分布：

而由方程（8）我可以進(jìn)一步計(jì)算對(duì)數(shù)似然函數(shù)：

其中，Pr［St＝j(luò)，St－1＝i｜It－1］＝Pr［St＝j(luò)｜St－1＝i］Pr［St－1＝i｜It－1］，i，j＝1，2。利用所獲得的加權(quán)項(xiàng)Pr［St，St－1｜It－1］更新方程（9），即：

三、中國(guó)滬深股市牛熊市的動(dòng)態(tài)路徑區(qū)制狀態(tài)劃分

本文選取2002年1月4日至2014年3月31日期間中國(guó)上證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)以及深證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，文中所涉及的所有程序由Gauss 9.0以及Eviews 5.0完成。圖1、圖2分別給出了中國(guó)上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列的時(shí)間動(dòng)態(tài)軌跡，其中橫坐標(biāo)代表年度時(shí)間，縱坐標(biāo)代表股票價(jià)格指數(shù)。圖中的趨勢(shì)成分是運(yùn)用H－P濾波得到的，序列中的波動(dòng)成分，就是原序列扣除趨勢(shì)成分的剩余部分，表征日收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)程度。

圖1 上證綜指日收盤(pán)價(jià)序列的時(shí)間動(dòng)態(tài)軌跡

圖2 深證綜指日收盤(pán)價(jià)序列的時(shí)間動(dòng)態(tài)軌跡

圖1和圖2分別給出了中國(guó)上證和深證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列的時(shí)間變化軌跡。由圖1和圖2我們可以看出，滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)時(shí)間序列總體上具有較為相似的動(dòng)態(tài)變化路徑，同時(shí)注意到，在2002年初至2005年末的期間內(nèi)，兩序列均呈現(xiàn)出相對(duì)平緩的發(fā)展態(tài)勢(shì)，而在2006年初至2007年末的兩年時(shí)間內(nèi)，兩序列卻都體現(xiàn)出明顯的持續(xù)攀升勢(shì)頭，但是從2008年至今，兩序列同時(shí)表現(xiàn)出兩輪顯著的陡然下降態(tài)勢(shì)。雖然圖1和圖2初步顯示了中國(guó)滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)的動(dòng)態(tài)變化路徑，但是從這兩個(gè)圖中我們尚無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)具體在何時(shí)、在何種條件下發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

我們運(yùn)用極大似然估計(jì)方法通過(guò)Gauss 9.0語(yǔ)言編程估計(jì)前文所述的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，最終得到如表1所示的滯后1階情形下模型參數(shù)、轉(zhuǎn)移概率矩陣、對(duì)數(shù)似然值等的具體估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，均值參數(shù)、自回歸系數(shù)和方差在不同區(qū)制下的估計(jì)結(jié)果均十分顯著，這表明本文所構(gòu)建的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型能夠十分合理而準(zhǔn)確地刻畫(huà)中國(guó)滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列存在明顯的“雙區(qū)制”動(dòng)態(tài)變化特征。此外，上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝1）時(shí)的維持概率為p11＝0.9903，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝2）時(shí)的維持概率為p22＝0.9778；相對(duì)應(yīng)地，處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為103天（D（St）＝（1－p11）－11＝1／（1－0.9903）＝103.0928），處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為45天（1／（1－0.9778））。深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝1）時(shí)的維持概率為p11＝0.9964，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝2）時(shí)的維持概率為p22＝0.9976；相對(duì)應(yīng)地，處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為278天（1／（1－0.9964）），處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為417天（1／（1－0.9976））。這意味著上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性顯著強(qiáng)于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性，深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性顯著弱于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性，與上證綜合指數(shù)相比較，深證綜合指數(shù)無(wú)論是步入“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制抑或“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性都更強(qiáng)一些。另一方面，上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差（σ＝0.0222）顯著低于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差（σ＝0.0805），同樣，深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差（σ＝0.0048）也明顯低于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差（σ2＝0.0215），這意味著在中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行歷程中，當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)走高時(shí)，通常會(huì)伴隨著較大的波動(dòng)性（此波動(dòng)性又可稱(chēng)為不確定性）。

表1 滯后1階的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型估計(jì)結(jié)果

由于平滑概率能夠具體描述股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)在t＝1，2，…，T時(shí)所處區(qū)制狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)移的概率，在此我們基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進(jìn)一步計(jì)算了區(qū)制狀態(tài)變量St在所研究的總體樣本區(qū)間內(nèi)離散取值的平滑概率。圖3、圖4以及圖5、圖6分別清晰地刻畫(huà)出中國(guó)滬深股市綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝1）以及“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝2）時(shí)的平滑概率。一般而言，當(dāng)區(qū)制狀態(tài)變量St的概率值Pr（St＝i｜It）＞0.5，i＝1，2時(shí)，區(qū)制轉(zhuǎn)移發(fā)生，即此時(shí)處于i區(qū)制（i＝1，2）當(dāng)中，概率值愈大，說(shuō)明股市綜合指數(shù)處于此區(qū)制的可能性也就愈大。

觀察圖3和圖4發(fā)現(xiàn)，上證綜合指數(shù)在2002年年初至2006年年末以及2011年年初至今的期間內(nèi)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（Pr（St＝1｜It）＞0.5）當(dāng)中；而在2007年年初至2010年年末的時(shí)間內(nèi)處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（Pr（St＝2｜It）＞0.5）當(dāng)中。圖5和圖6說(shuō)明，深證綜合指數(shù)在2002年年初至2006年年末的期間內(nèi)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（Pr（St＝1｜It）＞0.5）當(dāng)中；而在2007年年初至今的時(shí)間內(nèi)處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（Pr（St＝2｜It）＞0.5）當(dāng)中。

對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)平滑概率值的時(shí)間變動(dòng)軌跡進(jìn)行綜合比較發(fā)現(xiàn)，就上證綜合指數(shù)而言，在2007年年初至今的時(shí)間范圍內(nèi)，表征日收盤(pán)價(jià)高低的平滑概率值呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，而在2002年年初至2006年年末的時(shí)間范圍內(nèi)，上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制的平滑概率值基本維持在1.0附近。就深證綜合指數(shù)來(lái)講，無(wú)論是在2002年年初至2006年年末期間處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)，還是在2007年年初至今期間處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)，其平滑概率值大致都維持在1.0左右。總之，需要強(qiáng)調(diào)的是，基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型而得到的平滑概率值計(jì)算結(jié)果表明在中國(guó)金融市場(chǎng)變遷過(guò)程中，股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列在2006年年末或2007年年初發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性突變，即出現(xiàn)了在“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制和“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制間的相互變遷。

圖3 上證綜合指數(shù)“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝1）

圖4 上證綜合指數(shù)“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝2）

圖5 深證綜合指數(shù)“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝1）

圖6 深證綜合指數(shù)“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制（St＝2）

四、基本結(jié)論及政策啟示

（一）本文所構(gòu)建的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型能夠十分合理而準(zhǔn)確地刻畫(huà)中國(guó)滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列存在明顯的“雙區(qū)制”動(dòng)態(tài)變化特征。此外，上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的維持概率為p11＝0.9903，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的維持概率為p22＝0.9778；相對(duì)應(yīng)地，處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為103天，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為45天。深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的維持概率為p11＝0.9964，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的維持概率為p22＝0.9976；相對(duì)應(yīng)地，處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為278天，處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的平均持續(xù)期約為417天。這意味著上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性顯著強(qiáng)于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性，深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性顯著弱于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性，與上證綜合指數(shù)相比較，深證綜合指數(shù)無(wú)論是步入“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制抑或“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的持續(xù)性都更強(qiáng)一些。

（二）上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差顯著低于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差，同樣，深證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差也明顯低于其處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)的方差，這意味著在中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行歷程中，當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)走高時(shí)，通常會(huì)伴隨著較大的波動(dòng)性（此波動(dòng)性又可稱(chēng)為不確定性）。

（三）上證綜合指數(shù)在2002年年初至2006年年末以及2011年年初至今的期間內(nèi)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制當(dāng)中；而在2007年年初至2010年年末的時(shí)間內(nèi)處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制當(dāng)中。深證綜合指數(shù)在2002年年初至2006年年末的期間內(nèi)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制當(dāng)中；而在2007年年初至今的時(shí)間內(nèi)處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制當(dāng)中。

（四）對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)平滑概率值的時(shí)間變動(dòng)軌跡進(jìn)行綜合比較發(fā)現(xiàn)，就上證綜合指數(shù)而言，在2007年年初至今的時(shí)間范圍內(nèi)，表征日收盤(pán)價(jià)高低的平滑概率值呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，而在2002年年初至2006年年末的時(shí)間范圍內(nèi)，上證綜合指數(shù)處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制的平滑概率值基本維持在1.0附近。就深證綜合指數(shù)來(lái)講，無(wú)論是在2002年年初至2006年年末期間處于“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)，還是2007年年初至今期間處于“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制時(shí)，其平滑概率值大致都維持在1.0左右。由此，基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型而得到的平滑概率值計(jì)算結(jié)果進(jìn)一步印證了在中國(guó)金融市場(chǎng)變遷過(guò)程中，股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列在2006年年末或2007年年初確實(shí)發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性突變，即出現(xiàn)了在“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制和“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制間的相互變遷。

通過(guò)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型可以估計(jì)日收盤(pán)價(jià)序列數(shù)據(jù)生成過(guò)程中發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)移概率，而且可以刻畫(huà)出該時(shí)間序列的內(nèi)生變化特征，因而可以更為深入地給出任意時(shí)刻某一日收盤(pán)價(jià)格所處的區(qū)制以及區(qū)制之間發(fā)生相互轉(zhuǎn)移的確切時(shí)間。由該區(qū)制轉(zhuǎn)移發(fā)生的確切時(shí)間能夠分析并對(duì)比得到不同時(shí)域區(qū)間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市周期的影響效果，并借此診斷出宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策對(duì)中國(guó)股市周期的劃分作用。我們發(fā)現(xiàn)在本文研究的樣本區(qū)間內(nèi)，中國(guó)滬深股市綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)序列發(fā)生了在“低日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制和“高日收盤(pán)價(jià)”區(qū)制間的轉(zhuǎn)移，即出現(xiàn)了牛市和熊市周期的轉(zhuǎn)換。研究結(jié)果更深刻的體現(xiàn)出中國(guó)股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”角色特征。此外，本文對(duì)中國(guó)股市牛熊市的劃分也對(duì)相關(guān)研究具有基礎(chǔ)性的意義。根據(jù)所判斷的牛熊市態(tài)勢(shì)，中國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，準(zhǔn)確判斷中國(guó)股市所處的區(qū)制狀態(tài)及其波動(dòng)性特征，并及時(shí)采取有效措施進(jìn)行適時(shí)適度的宏觀調(diào)控，以促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的健康、持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。

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The Operation Cycles of Bull and Bear Stock Markets in China——Based on Markov Regime-switching Model

YAN Chao，LIU Jin-quan，SUI Jian-li
（School of Business and Quantitative Research Center of Economics，Jilin University，Changchun 130012）

This paper uses Markov regime-switching model to investigate the dynamic path of day’s closing price of composite index in the Chinese stock market，in order to analyze the operation cycles of the bull and bear markets in China.According to the empirical results，the time series of day’s closing price can be divided into‘low price’regime and‘high price’regime，and Shanghai and Shenzhen composite indexes in the different regimes are able to reflect the obvious sustaining characteristics.At the same time，there is obvious collaborative between Shanghai and Shenzhen composite indexes.Moreover，there is obvious correlation between China’s economic policy mechanisms and the different regimes of day’s closing price of composite index in China’s stock market.

Stock Market；Bull Market；Bear Market；Markov Regime-Switching Model；Smoothing Probabilities

F831

A

1000－7636（2014）10－0045－08

責(zé)任編輯：高立紅

2014－07－21

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“‘十二五’期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控模式研究”（10ZD＆006）；中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中新生代農(nóng)民工收入狀況與消費(fèi)行為研究”（2013M530961）；中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與宏觀調(diào)控模式研究”（2014T70272）；吉林大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“新形勢(shì)下中國(guó)農(nóng)民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制與傳導(dǎo)機(jī)制研究”（2012BS051）

閆 超 吉林大學(xué)商學(xué)院／數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心講師，長(zhǎng)春市，130012；

劉金全 吉林大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授；

隋建利 吉林大學(xué)商學(xué)院副教授。