并購事件的動機及事件研究法

李雨薇　劉國申

摘要：隨著市場競爭日益激烈，各企業(yè)為增強競爭力，占有高的市場份額，紛紛走向聯(lián)合，以提高行業(yè)集中度。企業(yè)會選擇通過并購擴展自身領(lǐng)域，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟，獲得競爭優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞：并購；協(xié)同效應(yīng)；事件窗口；估計窗

兼并和收購?fù)ǔＪ亲鳛橐粋€固定詞組使用，簡稱并購。西方公司法中把企業(yè)合并分為吸收合并、新設(shè)合并和購受控股權(quán)益三種形式。其中，吸收合并即為兼并，是指兩個或兩個以上公司合并，其中一公司收購了其他公司而成為存續(xù)公司的形式。購受控股權(quán)益即為收購，是指一家企業(yè)購受另一家企業(yè)時達(dá)到控股百分比股份的合并方式。兼并是以現(xiàn)金購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要的交易條件，收購則是以占有股份份額達(dá)到控股為依據(jù)，實現(xiàn)對被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有為目的。在本文中，我們不細(xì)分二者的區(qū)別，將其統(tǒng)稱為并購。企業(yè)并購的主要形式按照不同的角度可以劃分為不同的種類。從行業(yè)角度看，企業(yè)并購可以劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購；從支付方式角度看，企業(yè)并購可以是現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。企業(yè)之間之所以會發(fā)生并購，是因為通過并購可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn)，實現(xiàn)一體化經(jīng)營以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)；降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場的障礙，因為一個行業(yè)有其進(jìn)入壁壘，一個企業(yè)冒然進(jìn)入一個新行業(yè)會遭到該行業(yè)內(nèi)已有企業(yè)的排擠，不但得不到擴大企業(yè)規(guī)模的目的反而還有可能對原企業(yè)不利，所以企業(yè)會理性地選擇并購方式進(jìn)入新行業(yè)。此外，并購可以獲得經(jīng)驗共享和互補效應(yīng)，獲得技術(shù)上的競爭優(yōu)勢，降低獨自開發(fā)新產(chǎn)品的成本和經(jīng)營風(fēng)險，以實現(xiàn)財務(wù)經(jīng)濟。本文將回顧2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的并購案例：百度并購91無線，并以此案例為分析主線，探究企業(yè)并購的動因及如何分析并購事件是否會對企業(yè)股票價格產(chǎn)生影響。

一、并購雙方簡介

91無線是網(wǎng)龍公司旗下專注于無線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)開發(fā)與拓展的高新技術(shù)企業(yè)，于2010年9月成立，91助手、安卓市場、安卓桌面、91移動開放平臺、91熊貓看書、91熊貓桌面、91手機娛樂和安卓網(wǎng)等強勢產(chǎn)品均為其移動互聯(lián)應(yīng)用產(chǎn)品。從2007年91手機助手開始起步，到后來91無線的核心產(chǎn)品發(fā)展到安卓市場、91助手兩大移動應(yīng)用平臺以及91手機娛樂、安卓網(wǎng)兩大門戶網(wǎng)站，已經(jīng)成為中國最大的第三方應(yīng)用分發(fā)平臺之一。

百度公司，2000年1月在北京中關(guān)村成立，是全球最大的中文搜索引擎。其互聯(lián)網(wǎng)搜索產(chǎn)品及服務(wù)以網(wǎng)絡(luò)搜索為主打產(chǎn)品，并針對各區(qū)域及行業(yè)的需要提供垂直搜索服務(wù)。2005年，百度成為首家在美國納斯達(dá)克上市的中國公司股份有限公司。僅僅將目標(biāo)市場定位于PC端已經(jīng)不能讓百度大展宏圖，因此百度正在致力于對移動和云端領(lǐng)域的投入和布局，以PC領(lǐng)域已經(jīng)獲取的優(yōu)勢帶動移動領(lǐng)域的發(fā)展。

二、并購案例的動因分析

2013年7月16日，百度宣布了擬以19億美元現(xiàn)金全資收購網(wǎng)龍旗下91無線業(yè)務(wù)，并稱將于2013年8月14日，收購網(wǎng)龍手中持有的57.41%的股權(quán)和其他股東擁有的91無線剩余股權(quán)。若此項交易成功，將成為中國互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的并購案。在2013年8月14日，百度公司宣布，其全資子公司百度有限公司已經(jīng)簽署一項最終并購協(xié)議，從網(wǎng)龍公司和其他股東處收購91無線網(wǎng)絡(luò)有限公司100%股權(quán)。百度采取的是現(xiàn)金收購方式，于2013年10月1日正式完成收購。91無線成為百度的全資附屬公司，并繼續(xù)在其現(xiàn)有的管理團(tuán)隊領(lǐng)導(dǎo)下保持獨立運營。

憑借安全市場的壟斷性市場地位，360在移動端的布局可謂水到渠成。截至2013年7月，360手機助手的市場份額超過91、騰訊等競爭對手，位列第一。而91無線也不遜色，2012年其業(yè)務(wù)營收達(dá)2.8億元，而且91無線事業(yè)部還有在香港交易所創(chuàng)業(yè)板上市的可能。但在基于應(yīng)用商店的入口建設(shè)方面，百度手機助手的起步已晚，相對于360、91無線而言，短時間內(nèi)追趕并不現(xiàn)實。但是百度若采取并購的方式，就可以獲得目標(biāo)企業(yè)的這些經(jīng)驗及各種資產(chǎn)，就相當(dāng)于是找到一條捷徑，使其產(chǎn)品迅速走向成熟。同時還能獲得目標(biāo)公司的資源連同其市場資源集中到公司，使得并購后公司的市場份額提高，公司對市場的影響力加大，市場勢力增強。因此百度與91無線的聯(lián)盟，將進(jìn)一步加重百度在移動端的話語權(quán)，以挑戰(zhàn)360市場地位。百度19億美元現(xiàn)金收購91無線業(yè)務(wù)，旨在以資本換取市場，在手機軟件分發(fā)領(lǐng)域阻擊迅速興起的360手機助手跟PP助手，占據(jù)移動互聯(lián)網(wǎng)入口的主導(dǎo)權(quán)。

李彥宏認(rèn)為，91和百度正在做的事情，確實是有很大的協(xié)同效應(yīng)，因為從本質(zhì)上講大家都是在做分發(fā)。百度在做流量的分發(fā)，而91則在做應(yīng)用分發(fā)。但是應(yīng)用又是移動互聯(lián)網(wǎng)最主流的形式。而網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)業(yè)企業(yè)具有技術(shù)密集的特征，這也就是百度實施并購91無線決策的先決基礎(chǔ)。

三、分析股票價格是否受到影響的方法

根據(jù)Fama有效市場理論可以知道，市場可以分為弱勢有效、半強勢有效和強勢有效。半強勢有效市場是指股票歷史交易記錄和所有已經(jīng)公開的信息，這些公開信息在股價中得到充分地反映。但是中國股票市場要達(dá)到半強勢有效還需要很長一段時間，目前存在反應(yīng)過度的情況比較嚴(yán)重，因此本文假設(shè)是在并購公告日前后對股票價格有顯著影響，買入股票會獲得超額收益。本文采用事件研究模型，首先要定義事件，并且要設(shè)定所要考察的被該時間所影響的證券價格序列的時間長度，即事件窗口。同時還要確定估計窗口，來確定證券正常收益。其次，事件對證券價格的影響必須用超額收益來衡量，超額收益是事件發(fā)生時的證券收益減去事件發(fā)生前的正常收益得到的。然后，對模型中的參數(shù)進(jìn)行估計。以事件發(fā)生前一段時間作為估計窗口，選擇估計窗口上的樣本數(shù)據(jù)對參數(shù)進(jìn)行估計。通常以日度數(shù)據(jù)和市場模型來進(jìn)行事件研究時選擇事件發(fā)生前120天的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計。最后，根據(jù)事件對證券超額收益的影響進(jìn)行實證檢驗的結(jié)果得出結(jié)論。

記并購公告日為第T0日，結(jié)合本案例，T0為2013年8月14日。事件期為T1至T2日。選取T1=T2=40作為事件窗口。

采用市場模型法計算百度公司和91無線在其事件期內(nèi)第t 天（ t=T1，T1+1，…，T2） 的預(yù)期收益率為R^t，選?。═1-120）日至（T1-1）日作為估計窗。根據(jù)市場模型理論，以市場組合收益率Rmt為自變量，以個股實際收益率Rt為因變量 ，做一元線性回歸模型，即

R^t=^α+^β Rmt，t∈[T1，T2]

同樣，根據(jù)估計窗內(nèi)的數(shù)據(jù)按市場模型加以估計，即：

Rt=α+βRmt+εt，t∈[T1-120，T1-1]，其中，^α、^β分別為市場模型的參數(shù)，

超常收益率ARt是用在事件期內(nèi)的實際收益率減去預(yù)期收益率得到，即ARt=Rt-R^t

通過Excel軟件對該模型做一元回歸，檢驗超長收益率是否顯著不為零。若在一定置信水平區(qū)間下，超常收益率顯著不為零，那我們就有理由相信并購事件對股票價格產(chǎn)生顯著性地影響。若是沒有通過假設(shè)檢驗，則不能說并購對股票價格產(chǎn)生重要影響。

事件研究法可以直接衡量并購事件的投資損益，能夠較好的描述投資者的預(yù)期，便于計算。但是就目前而言，因為股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息，而且無法排除其它事件對股價的影響，比如說投資者的心理預(yù)期，就會對該方法的可行性大打折扣。因此，在采用事件研究法時還應(yīng)當(dāng)結(jié)合其他方法一起使用，增強結(jié)論的可靠性。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）