限購背景下貨幣政策從緊對房地產(chǎn)投資的影響

摘要：本文采用2010年10月至2013年10月月度時間序列數(shù)據(jù)，就限購背景下貨幣政策從緊對全國整體房地產(chǎn)投資的影響進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，最后相應(yīng)地提出了一些對策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策從緊；限購；房地產(chǎn)投資；脈沖響應(yīng)分析

一、引言

實行住房改革以來，尤其是2000年后，我國房地產(chǎn)投資開始高速增長。據(jù)統(tǒng)計，2000～2012年我國房地產(chǎn)投資年均增長24.90%，其中2009年房地產(chǎn)完成投資額36241.81億元，約占當(dāng)年全社會固定資產(chǎn)投資總額的16.15%，房地產(chǎn)投資過熱的特征比較明顯。為了抑制房地產(chǎn)投資過熱，將過多的房地產(chǎn)行業(yè)資金逐出，國家于2009年12月14日重啟房地產(chǎn)調(diào)控，采取了提高利息率、上調(diào)存準(zhǔn)率等貨幣政策及實施限購等行政手段來給房地產(chǎn)投資降溫，讓房地產(chǎn)行業(yè)得到持續(xù)健康發(fā)展。關(guān)于貨幣政策對房地產(chǎn)投資的影響，眾多學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，如劉造林、李姍、劉寅喆（2008），劉傳哲、聶學(xué)峰（2006），楊兆廷、龐如超（2009），馬智利、龔會生（2008），候葉峰、袁振華、袁鵬（2008）等，從利息率和存準(zhǔn)率的角度就它們對房地產(chǎn)投資的影響進(jìn)行了協(xié)整分析、因果關(guān)系檢驗或脈沖響應(yīng)分析，但是對于限購背景下貨幣政策從緊對房地產(chǎn)投資影響方面的研究卻相對缺乏。為了彌補(bǔ)以上缺陷，本文創(chuàng)新性地利用2010年10月至2013年10月月度時間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析方法，研究利率、存準(zhǔn)率、限購變量對全國整體房地產(chǎn)投資的影響。

二、變量選擇及數(shù)據(jù)說明

利息率R：貸款利息率是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)借款周期長的特征，本文選用五年以上貸款基準(zhǔn)名義利率來表示，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。

存準(zhǔn)率RES：選用地區(qū)商業(yè)銀行執(zhí)行的法定存準(zhǔn)率來表示，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。

限購變量XG：選用地區(qū)實行限購的70個大中城市比重來表示，數(shù)據(jù)是作者根據(jù)相關(guān)資料整理后得到的。

房地產(chǎn)投資REI：選用地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額來表示地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)投資的情況，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額能夠真實反映房地產(chǎn)企業(yè)實際投資的數(shù)量，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站。

由于歷年沒有統(tǒng)計1月份和2月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的數(shù)據(jù)，因此其他變量相應(yīng)月份的數(shù)據(jù)也進(jìn)行了相應(yīng)地處理。

三、實證分析與結(jié)果

（一）單位根檢驗

本文采用Eviews4.0對R、RES、XG、REI、ΔR、ΔRES、ΔXG、ΔREI變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行ADF檢驗，具體檢驗結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，全國整體房地產(chǎn)開發(fā)投資投資額、名義利率、存準(zhǔn)率、限購變量的ADF檢驗值均大于5%的臨界值，接受原假設(shè)，變量序列為不平穩(wěn)序列，而名義利率、存準(zhǔn)率、限購變量、房地產(chǎn)開發(fā)投資投資額序列一階差分的ADF檢驗值均小于5%的臨界值，拒絕原假設(shè)。因此，以上變量序列為一階單整時間序列，記為I（1），這使得兩序列之間存在協(xié)整關(guān)系成為可能。因此，符合進(jìn)行向量自回歸模型分析的條件。

（二）脈沖響應(yīng)分析

1.房地產(chǎn)投資對名義利息率的脈沖響應(yīng)分析

從圖1可以看出，全國整體房地產(chǎn)投資在受到貸款基準(zhǔn)利率當(dāng)期一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，第一個月影響開始下降，第二個月影響達(dá)到最低水平（約為-200），隨后逐月上升并在第六個月貸款基準(zhǔn)利率的影響為零，隨后為基本可以忽略不計的正向影響，這說明加息對房地產(chǎn)行業(yè)的投資僅存在較小的短期負(fù)面影響，長期影響甚微。也就是說，利率提高最初對開發(fā)商和購房者造成了的一定資金壓力，不過開發(fā)商和購房者通過一定的調(diào)整后，六個月后其影響是可以忽略的。究其原因，主要有兩方面。一是銀行存款實際利率為負(fù)值。據(jù)統(tǒng)計，2011年10月至2013年10月我國居民消費(fèi)價格指數(shù)平均值為3.64%，存款基準(zhǔn)利率平均值為3.14%，銀行存款實際利率為負(fù)值，在投資渠道相對較少的情況下，房地產(chǎn)成為保值增值的主要投資對象。二是利率提高幅度較小，對開發(fā)商和購房者影響較小。以開發(fā)商為例，開發(fā)商從銀行獲得期限為五年的1億元貸款，假如利息率由5.96%上調(diào)利到6.90%，每年多還款94萬元，五年合計470萬元，這只是四至五套中高檔房的價錢；再以購房者為例，以30萬元、20年期商業(yè)性房貸為例，購房者月供由2142.38元上調(diào)至2307.92元，每月還貸額僅增加165.54元。

2.房地產(chǎn)投資對存準(zhǔn)率的脈沖響應(yīng)分析

從圖2可以看出，全國整體房地產(chǎn)投資在受到存準(zhǔn)率當(dāng)期一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，第一個月影響開始下降，第二個月影響達(dá)到最小值（約為-300），隨后逐月上升并在第六個月影響為零，隨后的影響基本可以忽略不計。這說明，上調(diào)存準(zhǔn)率對房地產(chǎn)業(yè)的投資僅存在較小的短期負(fù)面影響，長期影響甚微，其可能的解釋是銀行信貸規(guī)模的下降會對融資渠道狹窄、項目單一的部分小型房地產(chǎn)企業(yè)帶來資金緊張的問題，它們有的由于資金鏈緊張被迫退出市場，或者主動選擇“去房地產(chǎn)化”向礦產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等企業(yè)轉(zhuǎn)型，而銀行信貸規(guī)模的下降對萬科、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)等大型房地產(chǎn)企業(yè)的影響相對較小，因為它們?nèi)谫Y渠道較多，可以在證券市場發(fā)行股票融資，而且前期房地產(chǎn)項目能夠回收的資金也是相當(dāng)龐大的。另外，大型房地產(chǎn)企業(yè)通過吞并小型房地產(chǎn)企業(yè)，實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中也使得上調(diào)存準(zhǔn)率對房地產(chǎn)投資的負(fù)向影響也是短期的。同時，房貸是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高準(zhǔn)備率，信貸規(guī)模緊縮，銀行會選擇減少對個人的貸款來全力保障房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求。

3.房地產(chǎn)投資對限購變量的脈沖響應(yīng)分析

從圖3可以看出，全國整體房地產(chǎn)投資在受到限購當(dāng)期一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，第一個月影響緩慢下降后迅速回升，第二個月影響為零并在第三個月影響達(dá)到最大值（約為240），隨后緩慢下降，第九個月后正向影響基本可以忽略不計。這說明實施限購對房地產(chǎn)投資的影響先為負(fù)向、后為正向，而且負(fù)向影響的時間僅為一個月，正向影響的時間為7個月，正向影響的時間較負(fù)向影響的時間更長，也就是說政府實施限購最初會使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)回款減少，資金鏈吃緊，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了一定幅度的減少，不過房地產(chǎn)企業(yè)采取拓寬融資渠道，實行融資多元化的措施，使得其房地產(chǎn)投資不減反增。究其原因，主要有以下三方面。一是房價只漲不跌的預(yù)期。貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控存在“皮球越拍越高”的說法，尤其是在我國加速城市化背景下，房價只漲不跌的預(yù)期尤為強(qiáng)烈，房價上漲的巨大收益致使一些家庭買房來投資。二是限購政策遲早會退出的預(yù)期。人們普遍認(rèn)為，限購政策是違背市場規(guī)律的一種行政干預(yù)手段，其不可能長久執(zhí)行，遲早會退出，其只能暫時壓制住一部分購房需求。三是地方政府嚴(yán)格執(zhí)行限購政策的動力相對不足。據(jù)統(tǒng)計，2010年我國地方政府負(fù)債總額達(dá)10.7萬億元，有些地市的債務(wù)率甚至高于100%，在政府稅收渠道較少的條件下，土地出讓金成為地方政府化解債務(wù)、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推動地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金主要來源之一。執(zhí)行限購政策會使土地出讓金大幅減少，從而導(dǎo)致地方政府執(zhí)行限購政策的意愿相對不足，限購政策效果必然大打折扣。

四、結(jié)論及對策建議

通過脈沖響應(yīng)分析，我們得到的結(jié)論為：加息、上調(diào)存準(zhǔn)率、實施限購對全國整體房地產(chǎn)投資的影響具有先期為負(fù)向、后期為正向的時間差異性特征，且轉(zhuǎn)折時期點分別為第六個月、第六個月、第二個月，只不過加息和上調(diào)存準(zhǔn)率的正向影響不顯著。為了抑制房地產(chǎn)投資過熱，我們提出以下幾點建議。一是進(jìn)行利率市場化改革。完善金融機(jī)構(gòu)貸款定價機(jī)制，逐步放開貸款利率上限，大幅提高名義利率，確保銀行存款實際利率為正；結(jié)合成本、貸款風(fēng)險等因素實行差別定價；進(jìn)一步簡化中央銀行貸款利率管理的檔次與種類，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價權(quán)；研究協(xié)議存款的標(biāo)準(zhǔn)化問題，漸進(jìn)取消起存金額限制，逐步實現(xiàn)存款利率市場化。二是摒棄單一的GDP政績考核制度，構(gòu)建多元化的政績評價體系，加強(qiáng)執(zhí)行問責(zé)制度。三是進(jìn)一步完善房地產(chǎn)稅收體系。建議出臺房地產(chǎn)稅，對房地產(chǎn)存量市場實施征管，提高房產(chǎn)的持有成本，減少房地產(chǎn)投機(jī)需求；改革個人所得稅制，將住房轉(zhuǎn)讓和交易所得納入申報范圍并實施嚴(yán)格監(jiān)管。四是建立限購令的長久實施機(jī)制，增加實施限購的城市。五是建議銀行加大對房地產(chǎn)企業(yè)貸款“三查”及項目資本金監(jiān)控力度，禁止向項目資本金比例不及35%（經(jīng)濟(jì)適用房除外）、“四證”不齊等房地產(chǎn)企業(yè)予以信貸支持；合理控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模及期限，禁止借流動資金貸款的名義向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，嚴(yán)格限制擾亂市場秩序、囤積土地與房源房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新增貸款；嚴(yán)防房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以滾動開發(fā)、拆分項目等方式套取貸款。

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[4]馬智利，龔會生.利率變動對房地產(chǎn)投資影響的實證研究[J].上海房產(chǎn)，2008（12）.

[5]候葉峰，袁振華，袁鵬.我國貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)分析——基于房地產(chǎn)投資的視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2008（24）.

*本文系湖北省教育廳科技處青年項目“貨幣政策、政府管制與房地產(chǎn)市場：一個整合的研究”（項目編號：Q20132208）的研究成果。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）