淺析我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的中間環(huán)節(jié)

摘要：自從2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來，人們漸漸認(rèn)識(shí)到金融產(chǎn)品過度衍生所帶來的不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，而原本興極一時(shí)的資產(chǎn)證券化也慢慢停下了腳步，對(duì)其進(jìn)行重新思考。近些年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，大量資產(chǎn)的形成，這些資產(chǎn)在金融系統(tǒng)中整體的流動(dòng)性相對(duì)較弱，如何通過資產(chǎn)證券化將這些資產(chǎn)盤活，提高整體金融系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率也將成為一項(xiàng)重要的課題。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信貸；SPV；金融衍生品；流動(dòng)性

自從20世紀(jì)70年代美國(guó)開展住房抵押貸款證券化以來，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已在全世界范圍內(nèi)流行起來。資產(chǎn)證券化主要是指把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。從廣義上來講，資產(chǎn)證券化是指以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化，其作為一種創(chuàng)新型的金融衍生品，由于可以對(duì)有可預(yù)見持續(xù)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，向投資者出售完成再融資，這種再融資方式可以讓企業(yè)或銀行將房產(chǎn)、貸款等流動(dòng)性不足的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂辛鲃?dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)而創(chuàng)造其他收益，優(yōu)化資產(chǎn)使用率，而投資者又可享受客觀穩(wěn)定的收益，在各國(guó)金融市場(chǎng)上均受到了廣泛的歡迎。

我國(guó)最早從1992年在海南嘗試開展“地產(chǎn)投資券”，2005年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，2006年累計(jì)發(fā)行證券化產(chǎn)品達(dá)到471.51億元，2007年推出“工元一期信貸資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品，2008年“通元一期個(gè)人汽車抵押貸款”成功發(fā)行等，這都標(biāo)志著我國(guó)在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)上已取得了一定成效，積攢了一定的經(jīng)驗(yàn)。但是，2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)使全球金融市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)重新展開了思考，而中國(guó)也因此暫緩了開展資產(chǎn)證券化業(yè)的腳步。

目前，隨著美國(guó)次貸危機(jī)影響的慢慢消除，以及前幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速飛漲，大批的汽車貸款、住房貸款、企業(yè)債券等在各金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)企業(yè)賬面存留。雖然這種性質(zhì)的貸款及債券每期具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但長(zhǎng)期缺乏流動(dòng)性，因此結(jié)合目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在今年8月28日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，決定了進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。這不僅是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的改革舉措。可以看出，國(guó)家正大力支持資產(chǎn)證券化的工作，“盤活存量，優(yōu)化增量”，優(yōu)化金融資源配置，有效盤活存量資金，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于資產(chǎn)證券化涉及多個(gè)環(huán)節(jié)與參與者，主要包括發(fā)起人、特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人（SPV）、資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、證券化產(chǎn)品投資者。下面我們就對(duì)這些參與者一一進(jìn)行簡(jiǎn)略分析。

首先是發(fā)起人。發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)，在我國(guó)可以是各大銀行、債券持有人或信貸資產(chǎn)持有者。以銀行房貸為例，銀行以一定貸款利率向購房者提供購房資金，這段時(shí)期一般較長(zhǎng)，10年至30年不等，此后購房者按月還房貸。若貸款購房者的收入穩(wěn)定，還款能力較強(qiáng)，則銀行通過貸出此筆房款得到了一筆長(zhǎng)期而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如此看來，購房者和銀行均得到了自己所想要的收益。當(dāng)然，這其中并未將房?jī)r(jià)上漲及CPI的上漲計(jì)算在內(nèi)。從這個(gè)過程中不難看出，對(duì)于有優(yōu)質(zhì)還款能力的購房者，銀行是愿意發(fā)放貸款的。在整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起人是其中最重要的環(huán)節(jié)。首先出現(xiàn)的一個(gè)重要的問題就是發(fā)起人為何要將這些貸款資產(chǎn)打包證券化呢？一般情況是需要投資大型項(xiàng)目或資金緊缺，通過出售這些貸款資產(chǎn)獲得資金從而進(jìn)行再投資等，即盤活了存量；又或是因?yàn)檫@類資產(chǎn)可能帶來的一些風(fēng)險(xiǎn)超過了銀行承受范圍，而不得不進(jìn)行出售。在銀行沒有資金嚴(yán)重緊缺的情況下，通過發(fā)放貸款而帶來的收益是穩(wěn)定的，一旦將此部分資產(chǎn)打包證券化，在獲得出售金額的同時(shí)，也失去了這一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。在目前銀行日均利潤(rùn)上億的情況下，銀行具體會(huì)因何原因?qū)①J款資產(chǎn)打包出售證券化不得而知，但對(duì)于具有多項(xiàng)長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的企業(yè)來說，證券化一部分信貸資金從而使公司整體風(fēng)險(xiǎn)可控并有資金可參與更優(yōu)質(zhì)信貸項(xiàng)目，則證券化是獲得資金來源的一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)選擇。

其次就是特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人，簡(jiǎn)稱SPV。SPV通過從發(fā)起人那里購買來的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行組合，構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)池，然后根據(jù)不同類別、不同收益率、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行打包。由于資產(chǎn)證券化發(fā)起人已將資產(chǎn)出售，因此一般會(huì)要求發(fā)起人和證券化的資產(chǎn)相隔離，即達(dá)到即使發(fā)起人破產(chǎn)也不會(huì)對(duì)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生影響。這里可以確定的一點(diǎn)是，SPV在這其中一定是有利可圖的，大致可通過與發(fā)起人談判資產(chǎn)購買價(jià)格、組合證券化產(chǎn)品利差、與承銷商的價(jià)格談判、資產(chǎn)存管等多種方式。待證券化產(chǎn)品通過承銷商出售后，便完成了整個(gè)證券化項(xiàng)目。

最后就是資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商。資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)用來保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全并收取一定的托管費(fèi)。一般來說，若托管業(yè)務(wù)為金融機(jī)構(gòu)，則托管業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，既可帶來利潤(rùn)增加，又不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，且這類產(chǎn)品整體資產(chǎn)金額都較大，金融機(jī)構(gòu)也會(huì)比較樂于接受此項(xiàng)業(yè)務(wù)，而金融機(jī)構(gòu)的選定權(quán)一般在SPV手上，SPV通常會(huì)根據(jù)實(shí)際情況聘請(qǐng)信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。除資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)外，還有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其通過對(duì)組合資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)信用評(píng)級(jí)，一般根據(jù)債務(wù)人的信用等級(jí)、償債能力等進(jìn)行綜合判斷評(píng)級(jí)并從中收取一定評(píng)級(jí)費(fèi)用。承銷商一般指負(fù)責(zé)證券設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷的投資銀行，在我國(guó)此類機(jī)構(gòu)的主體為證券公司。如果證券化交易涉及金額較大，可能會(huì)組成承銷團(tuán)，多家公司共同銷售完成一份證券化產(chǎn)品。在目前IPO暫停及券商手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈的情況下，券商通過承銷證券化資產(chǎn)并從中按比例收取一定的承銷費(fèi)，增加了一項(xiàng)收入來源。

通過上述的環(huán)節(jié)，一個(gè)或多個(gè)最原始的信貸資產(chǎn)，由發(fā)起人因某種需要或原因出售給SPV，SPV將購買放入資產(chǎn)池的各項(xiàng)需要證券化的信貸資產(chǎn)組合打包，通過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化信貸資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)信用評(píng)級(jí)并委托資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)存管證券化信貸資產(chǎn)，最后與承銷商一起形成了一項(xiàng)有既定收益率的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而最終環(huán)節(jié)便是承銷商將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按份出售給所需投資者，投資者可以根據(jù)不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、不同產(chǎn)品的收益率，決定購買何種證券化產(chǎn)品。

經(jīng)過上述從發(fā)起人出售信貸資產(chǎn)開始證券化，經(jīng)SPV、資金托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及承銷商，最后到投資者購買，整個(gè)大體的資產(chǎn)證券化流程便結(jié)束了。當(dāng)然，美國(guó)在發(fā)行證券化產(chǎn)品時(shí)，由于很多為次級(jí)貸款，其中還引入很多其他機(jī)構(gòu)，如保險(xiǎn)公司及再保險(xiǎn)公司等，大大降低了證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度，維護(hù)了最終投資者的利益。由于證券化產(chǎn)品是按比例分割成多份出售給投資者，因此還具有可以上市交易出售的特性。與原始的信貸資產(chǎn)相比，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品其流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原始信貸資產(chǎn)。正如上文所述，發(fā)起人通過信貸資產(chǎn)證券化這條融資渠道不僅使融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)行債券、股票等，還通過剝離這些信貸資產(chǎn)優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債率、資本金充足率等指標(biāo)，可謂一舉多得。而投資者則將手頭不需使用的閑置資金購買證券化產(chǎn)品，從而獲得穩(wěn)定的收益，即達(dá)到了所謂的盤活存量的目的。

資產(chǎn)證券化的重新開始將為我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新帶來一場(chǎng)新的革命。在原本為數(shù)不多的投資渠道中，資產(chǎn)證券化又重新開啟了金融市場(chǎng)的一扇大門。券商通過資產(chǎn)證券化帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，基金公司可通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)化結(jié)構(gòu)、靈活配置資產(chǎn)，銀行等金融資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的創(chuàng)收等，并且在未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境許可的條件下，基于資產(chǎn)證券化還可衍生出多種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，與期權(quán)期貨相組合，構(gòu)建多樣式多層次的金融產(chǎn)品，而投資者也將不再局限于現(xiàn)有的投資渠道。當(dāng)然，在看到積極方面的同時(shí)也要吸取美國(guó)金融危機(jī)的深刻教訓(xùn)，從法律法規(guī)、制度建設(shè)、市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)把控等方面完善金融市場(chǎng)，早日完成國(guó)際化和現(xiàn)代化。

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（作者單位：南開大學(xué)）