合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）選股偏好的影響因子研究

摘要：自2003年境外機(jī)構(gòu)投資者被允許在中國大陸投資以來，他們憑借著雄厚的資金和優(yōu)秀的投資策略成為中國的重要投資力量。本文研究了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資選股的三方面偏好：流動(dòng)性，審慎性及歷史業(yè)績和基本信息。此外，本文考慮了透明性，利用股價(jià)同步性衡量信息傳遞機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)，QFII對(duì)具有更高歷史回報(bào)率、更低風(fēng)險(xiǎn)和更低股票同步性（更高透明性）的流動(dòng)性股票有強(qiáng)勁需求。

關(guān)鍵詞：合格境外機(jī)構(gòu)投資者；持股偏好；股票同步性

一、文獻(xiàn)綜述

QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者），指的是來自外國的機(jī)構(gòu)投資者在我國境內(nèi)投資的資格認(rèn)證制度。2003年5月我國只有2家QFII，截至2013年，我國共有215家QFII，其中186家已獲得額度批復(fù)，合計(jì)408.35億美元。此外，QFII仍在擴(kuò)大他們?cè)谥袊C券市場上的投資規(guī)模。一方面，他們有助于促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展和對(duì)外開放；另一方面，他們也提升了監(jiān)管境外機(jī)構(gòu)投資者的必要性。

基于以往的文獻(xiàn)，流動(dòng)性（每股價(jià)格、周轉(zhuǎn)率和大小），審慎性（年齡、股息收益率及波動(dòng)性β和P / B比率）和歷史回報(bào)模式是QFII考慮的主要因素（Paul A. Gompers and Andrew Metrick， 2001）。S. G. Badrinath， Gerald D.Gay and Jayant R. Kale. （1989）表明機(jī)構(gòu)對(duì)公司的所有權(quán)程度與公司的特征（如規(guī)模、流動(dòng)性、年齡、股票排名、股票的歷史表現(xiàn)）正相關(guān)并與股票的總風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。Gompers and Metrick （2001）表明大機(jī)構(gòu)偏愛歷史回報(bào)率低、規(guī)模大的流動(dòng)股。Bennett， Sias and Starks （2003） 發(fā)現(xiàn)盡管機(jī)構(gòu)投資者仍表現(xiàn)出對(duì)大盤股的整體偏好，他們已經(jīng)變得更加愿意持有規(guī)模較小風(fēng)險(xiǎn)性更高的股票以追求高回報(bào)。國內(nèi)研究Teng（2012）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)QFII的投資組合與股票歷史價(jià)格、收益率、年齡正相關(guān)，而與周轉(zhuǎn)率、PE、規(guī)模以及A股流通比負(fù)相關(guān)。滕麗麗（2012）認(rèn)為，QFII 在選擇股票進(jìn)行投資時(shí)傾向于選擇公司歷史價(jià)格較高，歷史收益率較高，上市時(shí)間較長，換手率較低，市盈率較小，規(guī)模及A股流通比例較小的股票，QFII在選擇股票進(jìn)行投資時(shí)并沒有完全照搬價(jià)值投資的理論；孫立（2006）認(rèn)為，QFII在進(jìn)行股票選取的時(shí)候，并沒有完全按照價(jià)值投資的理念，而是以靈活多變的方式隨著市場的變化做出適宜的投資組合。

前期研究（Hutton，Marcus and Tehranian，2009） 發(fā)現(xiàn)，股票同步性是市場信息有效性的反映；同步性高意味著具體信息披露較少。如果信息透明度低，投資者只能獲得市場傳達(dá)的與公司本身并不相關(guān)的信息，那么投資者將很難就不同的公司制定不同策略。李銳（2009）等學(xué)者的研究說明，機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票進(jìn)行投資時(shí)，主要通過對(duì)上市公司的公司層面信息的分析作出投資判斷。

二、數(shù)據(jù)和模型

由于QFII在中國2004年以前的數(shù)字是比較低的，我們的樣本范圍為2005年第一季度至2013年第二季度。收益率和收盤價(jià)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，股息收益率、成交量、IPO日期、周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。

本文計(jì)量模型如下：

owni，t=β0+β1voli，t-1+β2+β3Divi，t-1+β4Prci，t-1+β5volai，t-1+β6agei，t+β7mom_ni，t-1+β8turni，t-1+β9betai，t-1+β10Syni，t-1+∈i

對(duì)于同步性，我們采用Hutton， Marcus and Tehranian（2009）的模型，即

ri，t=αi+β1rm，t+∈i，t，Syni，t=ln（）

本文中，我們根據(jù)上述公式來計(jì)算股票同步性。通過基于12個(gè)月窗口期和一季度單位的OLS，我們可以得到每只股票的季度數(shù)據(jù)來計(jì)算股票同步性。然后，將同步性加入Paul A.Gompers and Andrew Metrick（2001）所使用的模型中，看看透明度是否是影響QFII在中國股票市場投資的因素。

三、實(shí)證結(jié)果

實(shí)證結(jié)果顯示，Syn的系數(shù)為負(fù)，QFII偏好同步性低的股票，表明QFII偏好選擇透明度高信息更具體的股票，這樣他們可以基于準(zhǔn)確的信息做出投資選擇。

流動(dòng)性的結(jié)果與Gompers and Metrick（2001）不一致。周轉(zhuǎn)率的系數(shù)為正且顯著，QFII偏好流動(dòng)性高的股票，他們可以輕松買賣股票并且根據(jù)利益來調(diào)整投資策略。價(jià)格的系數(shù)也為正，這標(biāo)明QFII更傾向于投資價(jià)格更高的股票。另外，更高的價(jià)格也與高流動(dòng)性和低交易成本相關(guān)（Shapiro 和 Schwartz，1992）。在模型中，我們用波動(dòng)性和β來衡量審慎性。我們發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)性每提高1%將導(dǎo)致第一個(gè)方程中QFII的持有率降低0.1669%。更高的風(fēng)險(xiǎn)增加投資的不確定性，QFII在中國市場上更加謹(jǐn)慎。市值和上市時(shí)間的系數(shù)為負(fù)，這標(biāo)明QFII愿意投資在規(guī)模上市時(shí)間都較小的公司。這種股票可能會(huì)更加的有活力且更有潛力獲得高回報(bào)。股息率系數(shù)為正；較高的股息是QFII的吸引力。在中國，公司很少支付股息。因此，他們傾向于投資在提供高穩(wěn)定的股息收益率的股票。研究表明那些與歷史表現(xiàn)相比回報(bào)率更高的股票與其他沒有這一特點(diǎn)的股票相比享有更高的歷史回報(bào)，我們使用歷史總回報(bào)（mom）來衡量這一變量。它們都與QFII持股比正相關(guān)，所以QFII是動(dòng)量投資者，他們預(yù)期過去的獲勝者在未來也會(huì)獲勝。

四、結(jié)論

通過以上研究可知，境外投資者QFII在選擇股票進(jìn)行投資時(shí)，股票的流動(dòng)性，股票的歷史表現(xiàn)，以及股票的信息透明度三方面是其投資時(shí)的考慮因素。QFII偏好投資同步性低的股票，這樣他們就可以基于有效地公司具體信息來制定投資決策并針對(duì)不同公司調(diào)整策略。他們更愿意投資在因?yàn)槭兄敌　⒛挲g短而成長潛力更大同時(shí)更有可能被低估的公司。同時(shí)，他們更傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)股票。QFII是喜歡高股息收益率的動(dòng)量投資者，他們預(yù)期有著這些特征的股票在未來也會(huì)有更好的表現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）