我國股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應研究

摘要：本文采用滬深300股指期貨上市以來所有日交易數(shù)據(jù)進行實證分析，探究我國股指期貨市場與股票市場之間的聯(lián)動效應。實證結果表明，股指期貨在短期內具有價格發(fā)現(xiàn)功能，其對市場信息的反應速度快于股票市場；但從長期來看，股票市場價格的變動更多來自于自身市場的影響，其對價格起著主導的作用，而且隨著股指期貨到期日的臨近，股指期貨的市場價格向股票市場的價格收斂。

關鍵詞：股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)；聯(lián)動效應

一、引言

2010年4月16日，我國正式推出滬深300股指期貨合約，開啟了我國股指期貨市場元年。股指期貨的推出對股票市場有何影響一直是市場投資者和監(jiān)管者重點關注的問題。對我國股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應的研究，可以為投資者和監(jiān)管者正確認識股指期貨市場和股票市場的整體關系提供依據(jù)，有利于推動我國的證券市場體系不斷完善和發(fā)展。

關于股指期貨市場與股票市場關系的研究，多集中于股指期貨引入后對股票市場的價格發(fā)現(xiàn)作用，以及股指期貨市場價格和股票市場價格的運行和走勢在長短期內是否相關等問題上。由于研究者選取的研究角度不同，或者研究對象的樣本環(huán)境、樣本區(qū)間和樣本市場之間存在差異，得出的結論也不一致。目前，關于股指期貨市場與股票市場之間的關系研究，主要有以下三種觀點。

第一，股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)股票市場價格。Chan（1992）與Abhyankar（1995）等對股指期貨市場與股票市場動態(tài)關系進行了實證研究，得到的結論是股指期貨與股票指數(shù)的變動存在領先——滯后關系，股指期貨能夠更加迅速有效地反映市場信息，即股指期貨對股票市場的價格具有引導作用。任燕燕與李學（2006）等學者通過建立VAR和VEC模型，對SP500股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用進行實證分析，得出的結論是，股指期貨市場價格領先于股票市場，能夠及時有效的反映股票市場信息。

第二，股票市場價格發(fā)現(xiàn)股指期貨市場價格。Wahab與Leshgari（1993）借助協(xié)整分析的方法來研究SP 500股指期貨與現(xiàn)貨間的關系，通過運用日交易數(shù)據(jù)進行協(xié)整分析，結果發(fā)現(xiàn)SP 500現(xiàn)貨引導期貨。嚴敏，巴曙松，吳博（2009）利用向量誤差修正模型和公共因子模型等，利用日交易數(shù)據(jù)研究滬深300指數(shù)仿真交易市場與滬深300指數(shù)市場之間的價格發(fā)現(xiàn)關系，研究結果表明，現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到主導作用，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率要顯著低于現(xiàn)貨。

第三，股指期貨市場價格與股票市場價格相互引導。Abhyankar（1995）通過對FT-SE100指數(shù)期貨與現(xiàn)貨每小時一單位的日數(shù)據(jù)進行分析，采用線性及非線性因果檢驗發(fā)現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格具有同時性。華仁海，劉慶富（2010）利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)探究我國股指期貨市場與股票市場間的價格發(fā)現(xiàn)能力，研究結果表明，股指期貨市場價格和股票市場價格二者的協(xié)整關系成立，同時，二者的雙向價格發(fā)現(xiàn)關系在我國也成立，且股指期貨對股指現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)能力較強，而股指現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)能力較弱。

由于我國股指期貨推出較晚，在交易機制和市場環(huán)境等方面區(qū)別于其他國家，所以基于國外市場或仿真交易的研究，很難從根本上反映我國股指期貨市場與股票市場之間的關系，同時，研究者過分依賴于對高頻數(shù)據(jù)的研究，忽視了日交易數(shù)據(jù)的本質作用，暴露出研究的不完整性。本文通過對滬深300股指期貨推出以來所有日交易數(shù)據(jù)進行實證分析，研究股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應，同時，利用包含協(xié)整約束的向量誤差修正模型來探究兩市場間的短期和長期價格發(fā)現(xiàn)關系，利用脈沖響應和方差分解技術來分析兩市場間的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

為了分析滬深300股指期貨推出后，股指期貨市場與股票市場之間的價格發(fā)現(xiàn)關系，本文選取滬深300股指期貨的當月連續(xù)合約以及滬深300指數(shù)的日收盤價數(shù)據(jù)用于實證分析，樣本區(qū)間為2010年4月16日至2014年3月7日，剔除非交易日，共有941個日交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。

由于金融時間序列數(shù)據(jù)一般都是非平穩(wěn)的，為了消除時間序列可能存在的異方差，分別對現(xiàn)貨價格和期貨價格原始序列取自然對數(shù)，設滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)價格序列分別為lnP1和lnP2。再將對數(shù)價格序列做一階差分處理，即可得到滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)收益率序列，設滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的對數(shù)收益率序列分別為R1和R2。

（二）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

首先，繪制出滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的收益率序列波動圖，如下圖所示。

其次，計算現(xiàn)貨和期貨的價格序列和收益率序列的描述性統(tǒng)計量，結果如表1所示。

由圖1、圖2和表1可以得出以下結論。

第一，股指期貨收益率序列的波動程度大于股票市場的收益率序列。對比圖1和圖2的波動情況，同時結合表1可以看出，股指期貨收益率序列的標準差要大一些，表明股指期貨波動性大于股票市場。

第二，股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在高度的相關性。滬深300現(xiàn)貨和股指期貨的均值和標準差等各項數(shù)據(jù)都比較接近，從長期運行的走勢來看，兩者在大部分時間內都基本保持一致。通過相關性分析，發(fā)現(xiàn)滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在高度相關性，相關系數(shù)為0.998079。

第三，股指期貨和現(xiàn)貨收益率序列都呈現(xiàn)偏、尖峰厚尾的特征。從兩序列的偏度、峰度和J-B統(tǒng)計量等可以看出，股指期貨和現(xiàn)貨收益率都表現(xiàn)為異于正態(tài)分布，呈現(xiàn)出偏、尖峰厚尾的特征和波動積聚的現(xiàn)象。

（三）協(xié)整檢驗

通過協(xié)整檢驗方法可以分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的長期均衡關系，但是進行協(xié)整檢驗的前提是要求變量是非平穩(wěn)的。因此，在做協(xié)整檢驗之前應先對序列進行平穩(wěn)性檢驗，此處運用ADF檢驗法來檢驗滬深300現(xiàn)貨和股指期貨序列的平穩(wěn)性。

ADF檢驗法的結果顯示，在10%的顯著性水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價格序列均為非平穩(wěn)序列。但是，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨收益率序列均為平穩(wěn)序列，因此可進行協(xié)整檢驗。

本文采用Johansen檢驗法的跡檢驗法和最大特征值法，對滬深300現(xiàn)貨價格序列l(wèi)nP1和股指期貨價格序列l(wèi)nP2做協(xié)整檢驗。

通過Johansen協(xié)整檢驗可以看出，滬深300現(xiàn)貨價格序列l(wèi)nP1和股指期貨價格序列l(wèi)nP2在5%的置信區(qū)間水平下，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長期的均衡關系。通過協(xié)整檢驗還可以將協(xié)整系數(shù)標準化，標準化的協(xié)整向量為（1，-0.986533），所以協(xié)整方程為：

lnP1，t=0.104700+0.986514lnP2，t

（0.00424）

由上式可以看出來，滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間是正相關關系，當滬深300股指期貨價格上升1%時，滬深300現(xiàn)貨價格上升0.986514%，反之亦然。通過協(xié)整檢驗可以看出滬深300現(xiàn)貨與股指期貨之間存在長期的均衡關系，但是并不能表明短期內也存在這種關系，因此，需要進一步用向量誤差修正模型來研究短期波動與長期均衡的關系。

（四）向量誤差修正模型

向量誤差修正模型是將短期波動與長期均衡結合在一起，用來分析短期對長期的調整過程，它可以從長期和短期兩個方面來研究股指期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價格發(fā)現(xiàn)關系。向量誤差修正模型的基本形式如下：

lnP1，t=α0+α1ecmt-1+α2lnP1，t-1+α3lnP2，t-1+εt

其中，ecmt-1是誤差修正項，εt是殘差項。結合上述分析，向量誤差修正模型的估計結果如表2所示。

通過向量誤差模型的參數(shù)結果可以得出以下兩個結論。

第一，股指期貨市場和股票市場對短期內價格的偏離具有不同方向的調節(jié)作用。方程中誤差項表示對下一期價格的調整，其中誤差項系數(shù)小于0，說明誤差修正項對價格的變動具有負向調節(jié)作用，而誤差項系數(shù)大于0，說明誤差修正項對價格的變動具有正向調節(jié)作用?，F(xiàn)貨方程中誤差項系數(shù)小于0，表明股票市場對價格具有反向調節(jié)作用，而期貨方程中誤差項系數(shù)大于0，表明股指期貨市場對價格具有正向調節(jié)作用，所以當股票市場價格相對于期貨市場價格偏高時，套利機制的存在會使得下一期的股票市場價格下降，期貨市場價格上升。

第二，股指期貨市場比股票市場對非均衡的反應更敏感，調整速度更快，在價格調整中起主導作用。誤差修正項的絕對值表示價格的調整速度，絕對值越大，表明價格恢復到長期均衡狀態(tài)的速度更快。期貨方程誤差項系數(shù)的絕對值大于現(xiàn)貨方程誤差項系數(shù)的絕對值，表明股指期貨市場比股票市場對非均衡價格的調整速度更快，即市場價格的調整主要依靠股指期貨市場。

通過以上兩個結論可以看出，股指期貨在長期價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導作用，短期內股指期貨價格向均衡價格的調整力度大，速度更快，所以滬深300股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

（五）格蘭杰因果檢驗

通過協(xié)整檢驗，表明滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在長期的均衡關系，而通過向量誤差修正模型，進一步發(fā)現(xiàn)了兩個市場對于短期波動的調整力度。接下來通過格蘭杰因果檢驗法來分析滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間的因果關系，格蘭杰因果檢驗包括兩個原假設，一是滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，二是滬深300現(xiàn)貨不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因，檢驗的結果如表3所示。

從表3可以看出，在滯后階數(shù)為1到4時，在顯著性水平為5%的條件下，拒絕原假設一，接受原假設二，所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單項引導的關系，即滬深300指數(shù)期貨不是滬深300現(xiàn)貨格蘭杰原因，而滬深300現(xiàn)貨是滬深300股指期貨格蘭杰原因。

究其原因，一方面，本文使用的滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的日交易數(shù)據(jù)，長期來說，股指期貨與現(xiàn)貨之間具有高度相關性，而且滬深300股指期貨的價格依賴于股票市場的走勢；另一方面，隨著滬深300股指期貨到期日的臨近，其價格逐漸趨向于股票市場的價格，即滬深300現(xiàn)貨仍然決定著股指期貨的走勢。

（六）脈沖響應和方差分解

為了進一步分析股指期貨市場和股票市場價格發(fā)現(xiàn)能力的相對強弱以及彼此之間的相互作用過程，需要進行脈沖響應分析和方差分解分析。

首先，利用脈沖響應函數(shù)來刻畫股票市場和股指期貨市場對價格變動影響作用的大小，脈沖響應方法的脈沖響應圖如圖3所示。

由圖3左圖可知，滬深300現(xiàn)貨市場價格的一個正向標準差廣義脈沖對期貨市場的沖擊力度，滯后一期的反應雖然接近于0，但之后迅速增加，到2期后的沖擊反應達到0.0016水平，并一直保持穩(wěn)定。由圖3右圖可知，股指期貨市場價格的一個正向標準差廣義脈沖對現(xiàn)貨市場沖擊力度，第一期接近于0.004，從第2期開始下降，但下降幅度不斷減小，并最終維持在0.002左右的水平。

股票市場和股指期貨市場的脈沖響應分析結果表明，兩市場的脈沖響應均為正值，但二者價格變動方向是相反的?？傮w來說，股指期貨市場對股票市場價格的沖擊要持久、穩(wěn)定且強烈一些，而股票市場對股指期貨市場價格的沖擊力度稍小一些，這進一步表明了股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

接下來，利用方差分解技術來分析各種沖擊對滬深300現(xiàn)貨和股指期貨價格變動的貢獻率，方差分解的結果如圖4所示。

從圖4可以看出兩市場價格的方差分解在20期后趨于穩(wěn)定，對于股票市場和股指期貨市場而言，現(xiàn)貨市場的貢獻度始終維持在99%左右的水平，而期貨市場的貢獻度僅維持在1%左右。這說明股票市場的波動性主要來自于自身市場的影響，期貨市場的影響非常有限，滬深300現(xiàn)貨市場長期起著決定性的作用，并基本穩(wěn)定。

綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場對股票市場價格的影響要持久、穩(wěn)定且強烈一些，但是股票市場在整個市場中起著絕對主導的作用。

三、研究結論

本文選取了2010年4月16日至2014年3月7日滬深300股指期貨的當月連續(xù)合約和滬深300現(xiàn)貨的日收盤價數(shù)據(jù)用于實證分析。實證研究首先進行了數(shù)據(jù)的預處理，然后通過協(xié)整檢驗、誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析和方差分解等一系列方法對滬深300現(xiàn)貨和股指期貨期貨之間的價格發(fā)現(xiàn)關系進行探究。通過分析得到以下結論：

第一，通過協(xié)整檢驗和誤差修正模型可知，滬深300現(xiàn)貨和股指期貨之間存在著相互引導的關系，而且這種關系具有長期均衡性。股指期貨在長期價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導作用，同時，在短期內股指期貨價格向均衡價格的調整力度大，速度更快，所以股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

第二，通過格蘭杰因果檢驗，表明滬深300股指期貨不是滬深300現(xiàn)貨的格蘭杰原因，而滬深300股指現(xiàn)貨是滬深300股指期貨的格蘭杰原因。所以滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在單向引導的關系，在一定時期內，滬深300現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)著股指期貨的的價格，滬深300現(xiàn)貨決定著股指期貨的走勢。

第三，通過脈沖響應和方差分解，說明股指期貨市場對股票市場價格的影響要持久、穩(wěn)定且強烈一些，而且這種影響具有持續(xù)性。但是從市場貢獻度來看，股票市場在整個市場中起著絕對主導的作用，兩市場的長期均衡收斂是以股票市場占主導的，這與實踐中股指期貨以股票價格作為最后結算價保持一致。

雖然我國股指期貨推出的時間較晚，樣本數(shù)據(jù)比較有限，但由于本文采用的是推出之日起全部日交易數(shù)據(jù)，研究結論仍具有比較好的說服力。通過探究我國股指期貨市場和股票市場的聯(lián)動效應，有利于投資者和監(jiān)管者正確認識股指期貨，根據(jù)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能制定合理的投資策略和風險管理策略，推動我國股指期貨市場和證券市場體系的不斷完善和健康發(fā)展。

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（作者單位：安徽大學）