泰勒規(guī)則與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實(shí)證模擬

摘要：文章基于泰勒規(guī)則，以房?jī)r(jià)和股價(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格變量，通過(guò)納入和不納入資產(chǎn)價(jià)格來(lái)分別構(gòu)建貨幣政策反應(yīng)函數(shù)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，納入資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)能更好地模擬我國(guó)的實(shí)際情況。

關(guān)鍵詞：泰勒規(guī)則；反應(yīng)函數(shù)；資產(chǎn)價(jià)格

一、引言

縱觀歷次國(guó)際金融危機(jī)，多是由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇下跌甚至崩潰傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)所致。近年來(lái)，我國(guó)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的巨大波動(dòng)，已成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。那么以房?jī)r(jià)和股價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中到底具有多大作用？我國(guó)貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)？如何構(gòu)建我國(guó)最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)？對(duì)這些問(wèn)題的深入探討，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

弗里德曼（Friedman，1948）認(rèn)為，相機(jī)抉擇的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)無(wú)濟(jì)于事。薩金特（Sagent，1975）認(rèn)為，相機(jī)抉擇的貨幣政策是無(wú)效的，政府最好實(shí)施長(zhǎng)期不變的政策規(guī)則?；绿m德和普雷斯科特（Kydland 、 Prescott，1977）提出了動(dòng)態(tài)不一致（Dynamic inconsistency）問(wèn)題，即相機(jī)抉擇政策即最佳的決策選擇。泰勒（Taylor，1993）認(rèn)為，在影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因素中，真實(shí)利率是能較好地與物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量，提出了著名的泰勒規(guī)則（Taylor Rule），公式為

其中，it為名義利率，πt指當(dāng)前的預(yù)期通貨膨脹率（泰勒用前四季度的通貨膨脹率平均水平表示），r為均衡實(shí)際利率，π*為設(shè)定的通貨膨脹目標(biāo)值，yt為實(shí)際產(chǎn)出缺口。Sversson（1997）、Clarida等（1998）分別在泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上，發(fā)展了后顧型（Backward-looking）模型和前瞻型（Forward-looking）模型。Bullard 和Schaling（2002）將資產(chǎn)價(jià)格膨脹因素直接納入泰勒規(guī)，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是非均衡的，利率是通脹缺口和產(chǎn)出缺口的非線性函數(shù)。

國(guó)內(nèi)研究方面，謝平、羅雄（2002）首次運(yùn)用泰勒規(guī)則檢驗(yàn)中國(guó)貨幣政策；封北麟、王貴民（2006）將金融狀況指數(shù)（FCI）納入泰勒規(guī)則，運(yùn)用GMM方法估計(jì)中國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)；趙進(jìn)文、高輝（2009）利用前瞻型模型，通過(guò)實(shí)證分析表明，資產(chǎn)價(jià)格是央行貨幣政策函數(shù)的重要內(nèi)生變量；唐齊鳴、熊潔敏（2009）將股價(jià)、房?jī)r(jià)納入IS-Phillips模型，實(shí)證估計(jì)了后顧型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)；陳元富（2011）將美國(guó)的貨幣政策變量納入中國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，表明中國(guó)貨幣當(dāng)局在調(diào)整利率時(shí)已在某種程度上考慮了美國(guó)的政策因素。

三、模型的設(shè)定

本文在參照泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上，將房?jī)r(jià)和股價(jià)作為資產(chǎn)價(jià)格變量納入利率反應(yīng)函數(shù)，利用中國(guó)1992～2012年季度數(shù)據(jù)，通過(guò)混合型規(guī)則構(gòu)建模型。具體函數(shù)如下

四、實(shí)證分析

（一）變量的選取

本文選取1992年第1季度至2012年第4季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、上海融資中心、各期《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》及CEER中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量處理

1. 通脹率（πt）。選用官方公布的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比月度數(shù)據(jù)，以2000年1月為基期，求算術(shù)平均值得到每年的季度數(shù)據(jù)。再由季度CPI求出通貨膨脹率。預(yù)期通貨膨脹率利用未來(lái)四個(gè)季度通貨膨脹率的算術(shù)平均來(lái)代替。目標(biāo)通貨膨脹率本文取4%。

2. 產(chǎn)出缺口（GDPGAP）。參見(jiàn)唐齊鳴、熊潔敏（2009）的處理方法，用同期CPI將季度GDP數(shù)據(jù)調(diào)整成實(shí)際季度GDP數(shù)據(jù)。利用X-11方法對(duì)實(shí)際季度GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后取對(duì)數(shù)，再利用H-P濾波法得到潛在GDP數(shù)據(jù)。二者差值即得到GDP缺口，即產(chǎn)出缺口。

3. 利率缺口（RGAP）。本文選取7天同業(yè)拆借利率作為利率的替代變量，經(jīng)過(guò)加權(quán)平均得到季度數(shù)據(jù)，然后扣除通脹因素得到實(shí)際利率。實(shí)際利率減去樣本均值得到利率缺口。

4. 房?jī)r(jià)缺口（HPIGAP）。本文選取國(guó)房景氣指數(shù)作為房?jī)r(jià)的替代變量（HPI），將各年份月度數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)算術(shù)平均得到各年季度數(shù)據(jù)，再取對(duì)數(shù)，H-P濾波得到潛在季度數(shù)據(jù)（HPIF）。兩者差值即房?jī)r(jià)缺口。

5. 股價(jià)缺口（SHIGAP）。本文選取上證綜指季末收盤(pán)價(jià)作為股價(jià)的代理變量，經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整，得到季度實(shí)際股價(jià)（SHI）。然后取對(duì)數(shù)，H-P濾波得到均衡潛在股價(jià)（SHIF）。二者差值便得到股價(jià)缺口。

（三）模型估計(jì)

首先判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文利用Eviews6.0軟件進(jìn)行單位根（ADF）檢驗(yàn)，如表1所示。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，產(chǎn)出缺口（GDPGAP）、通貨膨脹率（πt）和房?jī)r(jià)缺口（HPIGAP）為1%顯著性水平下平穩(wěn)；股市缺口（SHIGAP）為5%顯著性水平下平穩(wěn)；利率缺口（RGAP）為10%顯著性水平下平穩(wěn)。

利用最小二乘法（OLS）分別對(duì)（3）式和（4）式進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果見(jiàn)表2。

結(jié)果表明，對(duì)不納入資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，通貨膨脹缺口為正，通貨膨脹缺口每上升1%，利率就提高0.0244%；產(chǎn)出缺口為負(fù)，即產(chǎn)出缺口每上漲1%，利率則下降0.034%；而利率平滑參數(shù)為0.9923，非常接近于1，說(shuō)明在短期利率水平相對(duì)較高。

納入資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，房?jī)r(jià)缺口系數(shù)和股價(jià)缺口系數(shù)均為正，房?jī)r(jià)、股價(jià)每上升1%，利率應(yīng)相應(yīng)的提高0.0495%和0.0082%。這說(shuō)明，與股價(jià)相比，房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策影響更大，這是符合現(xiàn)實(shí)情況的。而預(yù)期通貨膨脹系數(shù)為正且每上升1%，利率提高0.1038%，即通過(guò)緊縮的貨幣政策可以抑制通貨膨脹。

納入資產(chǎn)價(jià)格后，貨幣政策對(duì)通貨膨脹反應(yīng)更加強(qiáng)烈（0.1038>0.0244），說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格包含對(duì)預(yù)期通脹有價(jià)值的信息，能更好地對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)。同時(shí)，納入資產(chǎn)價(jià)格比未納入資產(chǎn)價(jià)格的方程擬合優(yōu)度更高（0.8917>0.8874），且總體誤差變?。?.536<1.5476）。

五、結(jié)論

中央銀行作為貨幣政策的制定者，廣泛關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和走勢(shì)，把握好貨幣政策操作的方向和力度，對(duì)于提高通貨膨脹預(yù)期的預(yù)見(jiàn)性、準(zhǔn)確性、前瞻性具有重要的參考作用。另外，由于我國(guó)利率并未完全市場(chǎng)化，還受到一定程度管制，并且我國(guó)貨幣政策的中介指標(biāo)仍主要是貨幣量，由于貨幣量越來(lái)越具有內(nèi)生性特征，所以在保持金融穩(wěn)定的前提下逐步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，將資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策考慮范圍之中應(yīng)成為未來(lái)我國(guó)的政策選擇。

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