匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益率的影響

摘要：本文基于2003年8月至2013年8月的月度數(shù)據(jù)，采用MS-VAR模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，前一期的匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)當(dāng)期的股市和房地產(chǎn)收益率產(chǎn)生相反的影響且對(duì)前者的影響更大。另外，匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益率的影響會(huì)隨著它們所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有所不同。在波動(dòng)劇烈時(shí)期，股市和房地產(chǎn)收益率對(duì)匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)波幅大，且影響復(fù)雜，而在波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，則響應(yīng)的波幅小，且作用時(shí)間短。為此，本文提出設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金、加強(qiáng)資本監(jiān)管、提高資產(chǎn)市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力等建議。

關(guān)鍵詞：匯率變動(dòng)；資產(chǎn)收益率；MS-VAR模型；脈沖響應(yīng)分析

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國與國外的交流日益頻繁，經(jīng)濟(jì)發(fā)展同外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)聯(lián)度上升。匯率作為一國貨幣兌換另一國貨幣的價(jià)格，是聯(lián)系國與國之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的紐帶，其變動(dòng)可能通過多種渠道對(duì)資產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。例如，本幣貶值，外匯占款增加，未沖銷完全的外匯占款可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲。而同時(shí)，國際游資外逃則產(chǎn)生相反的影響，使資產(chǎn)價(jià)格下跌；本幣升值時(shí)，根據(jù)流量導(dǎo)向模型，本國產(chǎn)品的競爭力下降，凈出口減少，總需求和產(chǎn)出萎縮，受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)下跌，而國際游資則會(huì)大量涌入，提高了資產(chǎn)市場的收益率。那么，匯率變動(dòng)是否會(huì)對(duì)以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場的收益率產(chǎn)生影響及影響如何，這是投資者、監(jiān)管者和學(xué)者們關(guān)注的重要內(nèi)容。深入研究匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生的影響并提出相應(yīng)的政策建議對(duì)于調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、防范不利影響具有重要的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益率影響主要的研究如下。Aggarwal（1981）利用1974～1978年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國股票市場變動(dòng)與匯率市場正相關(guān)。Ma和Kao（1990）實(shí)證發(fā)現(xiàn)以出口為導(dǎo)向的國家，通貨貶值與股市收益率呈正向關(guān)系；反之，以進(jìn)口為導(dǎo)向的國家兩者則為反向關(guān)系。Benson （1999）利用1984～1994年貝靈漢市的累計(jì)房價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，匯率每上漲10%，當(dāng)?shù)胤績r(jià)指數(shù)將上漲7.7%。張碧瓊和李越（2002）基于1993 年12 月27 日至2001 年4 月17日的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)深滬股市的兩個(gè)A 股綜合指數(shù)的收益存在影響。鄧燊和楊朝軍（2007）研究了匯率制度改革后中國匯市與股市的關(guān)系，實(shí)證表明中國股市與匯市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是中國股市上揚(yáng)的單向Granger原因。王愛儉和沈慶劼（2007）研究表明，無論是匯率低估造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)傾斜，還是匯率調(diào)整引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)位都會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。張中華和林眾（2013）利用人民幣匯改后的數(shù)據(jù)，實(shí)證得出人民幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)收益率的影響效果有限，對(duì)房價(jià)偏離均衡的調(diào)整速度不大。

現(xiàn)有的參考文獻(xiàn)多是采用線性的方法來考察匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)收益率的影響，而未考慮到在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下這種影響還可能存在的非對(duì)稱的效果。本文基于2003年8月至2013年8月的月度數(shù)據(jù)，結(jié)合Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸的方法來全面研究匯率變動(dòng)對(duì)以股市和房市為代表的資產(chǎn)收益率的影響。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

滯后P階的MS-VAR表達(dá)式如下

yt=g（St）+A1（St）（yt-1）+…+Ap（St）（yt-p）+mt

mt～i.i.d.N（0，葬毅（St））

其中，St表示不可觀察的區(qū)制變量。從區(qū)制i到區(qū)制j的轉(zhuǎn)換概率為

pij=pr（St+1=j |St=i）

，pij=1，i，，，j∈{1，2，3...，m}其中，m為區(qū)制的個(gè)數(shù)。

MS-VAR模型具有許多不同的具體形式，主要有：分別假定方程的均值、截距、系數(shù)、方差隨著區(qū)制而變化，得到的MSM-VAR、MSI-VAR、MSA-VAR和MSH-VAR，而在均值和截距的基礎(chǔ)上加入方差的變動(dòng)后，模型還可以進(jìn)一步調(diào)整為MSMH-VAR和MSIH-VAR。不同的模型形式代表著不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

匯率選取實(shí)際匯率指標(biāo)，用E表示，其公式為：E=e×P*/P，其中e表示直接標(biāo)價(jià)法下美元兌人民幣的名義即期匯率月度期末值，其數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，P*和P分別表示美國和中國的物價(jià)水平，這里用CPI代表，數(shù)據(jù)分別來自美國勞工部網(wǎng)站和我國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。股市價(jià)格使用上證指數(shù)的月末收盤價(jià)除以CPI調(diào)整后的實(shí)際數(shù)據(jù)，用SHCI表示，上證指數(shù)數(shù)據(jù)來自于RESSET金融數(shù)據(jù)庫。房地產(chǎn)市場價(jià)格使用由全國商品房月度銷售額除以全國商品房月度銷售面積換算后再經(jīng)過CPI調(diào)整后的實(shí)際市場價(jià)格，用HP表示，全國商品房月度銷售額和銷售面積數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。以上使用的CPI均是調(diào)整到以2000年1月為基期的定基數(shù)據(jù)。

為了研究匯率變動(dòng)對(duì)股市和房地產(chǎn)收益率的影響，對(duì)變量進(jìn)行以下調(diào)整：首先使用Census-X12加法方式對(duì)所有變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；其次，分別對(duì)匯率、股價(jià)和房價(jià)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)；最后，對(duì)以上處理過的數(shù)據(jù)做一階差分，分別用DLNE、DLNSHCI、DLNHP表示。已知，DLNE表示匯率的變動(dòng)，DLNSHCI和DLNHP分別表示股市和房地產(chǎn)的收益率。

（三）模型估計(jì)

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止“偽回歸”問題的出現(xiàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)來檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。

由表1可知，三個(gè)變量均在1%的水平下平穩(wěn)，滿足構(gòu)建MS-VAR模型的前提條件。

2.MS-VAR模型的選擇

由于匯率變動(dòng)和資產(chǎn)收益率均存在波動(dòng)劇烈和波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)兩種狀態(tài)，因此將區(qū)制數(shù)確定為2。通過SC、HQ準(zhǔn)則，確定模型的滯后階數(shù)為1。考慮到匯率變動(dòng)和資產(chǎn)收益率在波動(dòng)劇烈和波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)下它們的水平值也會(huì)有所不同，故本文采用截距和方差隨狀態(tài)改變的MSIH（2）-VAR（1）模型。又該模型的LR線性檢驗(yàn)值為33.0615，且卡方統(tǒng)計(jì)量小于1%，顯著地拒絕了線性模型的原假設(shè)，故采用非線性的MSIH（2）-VAR（1）模型是合適的。

3.模型的估計(jì)結(jié)果與分析

比較表2中各個(gè)方程在不同區(qū)制下的截距項(xiàng)和標(biāo)準(zhǔn)差可知，區(qū)制1表示的是波動(dòng)劇烈，匯率變動(dòng)和房地產(chǎn)收益率水平值相對(duì)較低、股市收益率水平值相對(duì)較高時(shí)期。區(qū)制2表示的是波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，匯率變動(dòng)和房地產(chǎn)收益率水平值相對(duì)較高、股市收益率水平值相對(duì)較低時(shí)期。通過后兩個(gè)方程可以發(fā)現(xiàn)，前一期匯率的貶值，即人民幣升值會(huì)降低當(dāng)期股票市場的收益率，卻提高了當(dāng)期房地產(chǎn)收益率，且對(duì)前者的影響更大些。其原因可能是我國股票市場的發(fā)展尚不成熟，特別是近些年來暴漏出的一些制度上的漏洞使得投資者情緒低落，交易慘淡，所以出現(xiàn)了人民幣升值和股市低迷不振并存的怪現(xiàn)象。而房地產(chǎn)市場近年來的蓬勃發(fā)展與人民幣升值預(yù)期帶來的國際游資的注入不無關(guān)系。另外，作為避險(xiǎn)工具，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)房地產(chǎn)，金融資產(chǎn)股票對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)更為敏感。

結(jié)合圖1，2004年2月至4月，國務(wù)院就鋼鐵、電解鋁和水泥等部分行業(yè)過度投資行為做出加強(qiáng)貨幣信貸調(diào)控、嚴(yán)格控制這些行業(yè)的貸款的指示；同年4月25日，央行實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率和再貸款浮息制度；4月29日，國務(wù)院發(fā)出通知，決定整頓土地市場。受這些政策的影響，股票市場、外匯市場和房地產(chǎn)市場發(fā)生震蕩，波動(dòng)加劇。2005年6月至8月間，由于受到股權(quán)分置改革與新匯改的影響，股票市場和外匯市場波動(dòng)劇烈。2007年11月至2009年1月，美國次貸危機(jī)陰霾擴(kuò)散，上證指數(shù)一路下跌；2008年10月，中央出臺(tái)政策，降低存貸款利率、減免稅費(fèi)、降低房貸首付，標(biāo)志著房地產(chǎn)全面救市的開始；在匯市方面，美聯(lián)儲(chǔ)推出了量化寬松政策，人民幣升值的壓力陡增。2010年8月至11月，中央頒布“新國五條”調(diào)控房地產(chǎn)市場，與此同時(shí)，央行連續(xù)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，房地產(chǎn)和股市受到?jīng)_擊；同期，第二輪量化寬松貨幣政策推出，人民幣升值壓力再次增加。2012年3月至4月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)改委上調(diào)汽柴油零售價(jià)格，國內(nèi)油價(jià)創(chuàng)歷史新高；國土部立八項(xiàng)制度緊控土地資源。受這些調(diào)控的影響，三個(gè)市場在這一期間波動(dòng)加大。模型將上述時(shí)間段劃歸為區(qū)制1，而將其他時(shí)間段基本上劃歸為區(qū)制2，這種劃歸結(jié)果和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)基本上是吻合的。

由表3可知，系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為72.27%，而轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)制2的概率為27.73%，有27.56%的時(shí)間系統(tǒng)是處在區(qū)制1，平均持續(xù)期為3.61個(gè)月。系統(tǒng)維持在區(qū)制2的概率為89.45%，而轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)制1的概率為10.55%，有72.44%的時(shí)間系統(tǒng)處于區(qū)制2，平均持續(xù)期為9.48個(gè)月。這說明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有很強(qiáng)的慣性，不太可能會(huì)出現(xiàn)狀態(tài)之間的突然轉(zhuǎn)換，且在所研究的大部分時(shí)間里，三者均波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，只有少部分的時(shí)間波動(dòng)相對(duì)劇烈。

4.脈沖響應(yīng)分析

（1）匯率變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響

如圖2所示，給匯率變動(dòng)一個(gè)單位的正向沖擊（人民幣貶值），在區(qū)制1下，股市收益率先是在當(dāng)期增加0.2%左右，隨后在第1期沖上最高點(diǎn)，約為1.5%，接著急轉(zhuǎn)直下，第2期降為最低點(diǎn)，在-0.35%左右。隨后，收益率在0水平上下震蕩，到第6期左右，沖擊的影響才結(jié)束。而在區(qū)制2下，收益率在當(dāng)期出現(xiàn)最大的響應(yīng)，增加0.58%左右，隨后收益率下降，第2期降為0左右。接著，在第3期會(huì)出現(xiàn)輕微的下降現(xiàn)象，不過在第4期收益率便回復(fù)到0左右，沖擊的影響開始結(jié)束。這說明匯率變動(dòng)對(duì)股市收益率的沖擊表現(xiàn)出明顯的區(qū)制轉(zhuǎn)移特征。在波動(dòng)劇烈時(shí)期，股市收益率對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊更為敏感且隨著時(shí)間的延續(xù)，會(huì)產(chǎn)生顯著地正負(fù)交替的響應(yīng)，而在波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，基本上只存在正向影響且作用時(shí)間縮短。

（2）匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)收益率的影響

如圖3所示，給匯率變動(dòng)一個(gè)單位的正向沖擊（人民幣貶值），在區(qū)制1下，會(huì)引起房地產(chǎn)收益率當(dāng)期增加2.1%，隨后急轉(zhuǎn)直下，到第1期時(shí)，收益率降至最低點(diǎn)，約為-0.8%，之后的幾個(gè)月里收益率逐漸回升，到第6期左右，沖擊的影響消失。在區(qū)制2下，房地產(chǎn)收益率在當(dāng)期下降了1.45%，隨后迅速回升，在第4期左右，沖擊影響開始消失。這說明在波動(dòng)劇烈時(shí)期，匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)收益率的影響的路徑更為復(fù)雜，會(huì)經(jīng)歷由正向到負(fù)向的變化，而在波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，只存在負(fù)向的影響且作用時(shí)間也縮短。

四、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

通過采用MS-VAR模型的方法，本文發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)、股市和房地產(chǎn)收益率存在波動(dòng)劇烈和波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；經(jīng)濟(jì)狀態(tài)具有很強(qiáng)的慣性，很少會(huì)出現(xiàn)大起大落的狀態(tài)的突然改變；三個(gè)變量大部分時(shí)間是處在波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，只有少部分時(shí)間波動(dòng)劇烈；前一期的匯率變動(dòng)分別對(duì)當(dāng)期的股市和房地產(chǎn)收益率產(chǎn)生正向的和反向的影響且對(duì)前者的影響更大；匯率變動(dòng)對(duì)股市和房地產(chǎn)收益率的影響會(huì)隨著它們所處的狀態(tài)的不同而有所不同，在波動(dòng)劇烈時(shí)期，股市和房地產(chǎn)收益率對(duì)匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)的波幅相對(duì)更大，且影響更復(fù)雜，而在波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，最大幅度的響應(yīng)均出現(xiàn)在當(dāng)期，其后沖擊的作用快速消退，且影響的時(shí)間長度明顯縮短。對(duì)此，相關(guān)部門應(yīng)致力于穩(wěn)定這些市場的波動(dòng)，特別是要對(duì)那些易引起市場劇烈波動(dòng)的因素和漏洞加強(qiáng)治理。

（二）政策建議

1.建立外匯平準(zhǔn)基金

雖然央行可以利用增發(fā)央行票據(jù)、提高法定準(zhǔn)備金率等工具對(duì)因外匯占款而增發(fā)的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行沖銷，但受制于成本高、副作用大、存在滯后性等原因，沖銷的效果并不十分理想。未沖銷完全的貨幣就可能流入到資產(chǎn)市場，引起股價(jià)、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的泡沫，風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)此，央行可以考慮參照美國、英國、日本等國的做法，專設(shè)外匯平準(zhǔn)基金，當(dāng)某一時(shí)期外幣匯率持續(xù)上升、本幣匯率持續(xù)下跌時(shí)，就通過平準(zhǔn)基金在外匯市場上賣出外幣，買進(jìn)本幣；反之則賣出本幣，買入外幣，以此穩(wěn)定匯率。這樣一來，央行就不用投放基礎(chǔ)貨幣來沖銷外匯的增量，進(jìn)而對(duì)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)、防止泡沫化的發(fā)生具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.加強(qiáng)資本監(jiān)管、弱化升值預(yù)期

雖然中國實(shí)行了較為嚴(yán)格的資本管制政策，但是很多跡象表明，國際游資在人民幣波動(dòng)的過程中仍然有可能繞開資本管制，較大規(guī)模地流入和流出，投機(jī)和撤離資產(chǎn)市場，擾亂了正常的金融秩序，增加了市場的波動(dòng)。對(duì)此，建議監(jiān)管部門對(duì)國際游資流動(dòng)建立完善的監(jiān)管和預(yù)警機(jī)制，提升對(duì)國際游資的發(fā)現(xiàn)和甄別能力，加大對(duì)非法入境的國際游資的懲罰力度，提高國際游資的交易和撤離成本。此外，深化匯率改革，穩(wěn)定匯率變動(dòng)，特別是在弱化人民幣升值預(yù)期方面下功夫，不給國際游資套匯投機(jī)的機(jī)會(huì)。

3.提高資產(chǎn)市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力

一個(gè)成熟、穩(wěn)定的資產(chǎn)市場是要以具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力為前提的。這種抗風(fēng)險(xiǎn)能力可以保證在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)以最短的時(shí)間將風(fēng)險(xiǎn)損失降到最小。1997年東南亞金融危機(jī)中，一些新興發(fā)展中國家就是因?yàn)橘Y產(chǎn)市場不成熟、不穩(wěn)健、缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力才使得國際游資有機(jī)可乘，大行肆虐。對(duì)此，建議監(jiān)管部門繼續(xù)深化股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的改革，打擊幕后交易、操縱交易等非法行為，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格向合理價(jià)值回歸，防止泡沫的產(chǎn)生，構(gòu)建理性的市場交易主體結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)市場平穩(wěn)、優(yōu)質(zhì)地發(fā)展。

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*本文為上海市教委重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目——經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行與調(diào)控（J50504）子課題研究成果之一。

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院。張兆瑞為本文通訊作者）