股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及對策研究

王彩虹 丁然

【摘要】? 因?yàn)槲覈鲜泄镜墓蓹?quán)比較集中，使得委托代理理論中的管理層對股東的代理所帶來的問題逐漸弱化，取而代之的是大股東對小股東的代理所帶來的沖突，大股東擴(kuò)大本身利益，憑借著較高的控制權(quán)優(yōu)勢會對上市公司的經(jīng)營、投資決策產(chǎn)生重大影響。目前，我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的情況十分普遍，因?yàn)樵摲椒ㄊ谴蠊蓶|在維持控制權(quán)的前提下，短時間內(nèi)獲得大量資金的最佳途徑之一。但股權(quán)質(zhì)押過程中，因?yàn)楣善眱r格會隨著經(jīng)營或財務(wù)狀況波動，所以依然存在股票市價逼近質(zhì)押警戒線的可能性。若真的出現(xiàn)強(qiáng)行平倉的狀況，大股東可能失去控制權(quán)，并可能讓中小股東的利益受損失。因此研究應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押爆倉危機(jī)的對策有很強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。文章以洲際油氣為例，分析其股權(quán)質(zhì)押爆倉的原因，試圖尋找出合適的應(yīng)對方法，為廣大上市公司應(yīng)對該類問題提供更加具有針對性的建議。

【關(guān)鍵詞】? ?股權(quán)質(zhì)押;融資風(fēng)險;案例研究;風(fēng)險控制

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0072-04

一、研究意義

隨著我國經(jīng)濟(jì)的日益開放，企業(yè)獲得了更加多元的融資渠道。質(zhì)押是在古羅馬的信托讓與的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。在經(jīng)濟(jì)增長放緩、油氣行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的情況下，洲際油氣也成為A股第一支因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押爆倉而被強(qiáng)行平倉的公司。

在我國資本市場中，上市公司控股股東經(jīng)常性地需要募集經(jīng)營或者投資資金來擴(kuò)大生產(chǎn)，提升自身競爭力。但由于銀行借款的成本較高，審核嚴(yán)格，耗費(fèi)時間也相對較長。股權(quán)質(zhì)押融資相對便捷，審批程序簡單快捷，不會對大股東控制權(quán)產(chǎn)生威脅，融資成本也相對較低，不需要抵押物、不受信譽(yù)影響等諸優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升期，股票市場活躍階段，大股東選擇質(zhì)押股票獲取資金的的積極性更高。自2010年以來我國資本市場股權(quán)質(zhì)押頻次明顯增加。2014年以后更是進(jìn)入了全面質(zhì)押階段。這也反映出股權(quán)質(zhì)押約束較少，更加靈活、更容易被接受的特點(diǎn)。

股權(quán)質(zhì)押主要有兩大優(yōu)點(diǎn)，其一是大股東能夠在較短時間內(nèi)以較低的成本獲得大量資金，其二就是在股權(quán)質(zhì)押期間大股東對公司的控制權(quán)不受影響。這樣既能獲得投資或者是經(jīng)營所需要的資金，又能正常維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。但是隨著股權(quán)質(zhì)押的比重和頻率的增多，風(fēng)險也時刻伴隨。當(dāng)股權(quán)被質(zhì)押后，若企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營效率下降、利潤率降低、股價波動等狀況，很容易造成股價下跌，甚至逼近警戒線，造成爆倉的惡果。

近年來，在大股東影響力較大的上市公司中，股權(quán)質(zhì)押的頻率和比重也更大。但這種成本較低、較為靈活的融資方式也存在諸多風(fēng)險。以代理理論為核心，配合信息傳遞理論、利益相關(guān)者理論，探討爆倉的原因及相關(guān)措施，避免大股東失去控制權(quán)，目前我國從法律角度研究股權(quán)質(zhì)押的學(xué)者較多，但鮮有學(xué)者通過財務(wù)分析等手段來分析股權(quán)質(zhì)押的爆倉風(fēng)險，以及相關(guān)的風(fēng)險防范措施。因此，本文以洲際油氣大股東高份額質(zhì)押為例，深入研究爆倉的原因，探討股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，并尋求相關(guān)的應(yīng)對策略，為其他面臨類似問題的企業(yè)提供合理建議。

二、文獻(xiàn)回顧

分散性曾作為股權(quán)的重要特征而受到廣泛關(guān)注，許多學(xué)者認(rèn)為分散性是上市公司股權(quán)發(fā)展的方向。到目前為止，更有超過三分之二的企業(yè)通過交叉控股等模式形成集中型的集團(tuán)大企業(yè)。由此可見，現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的大趨勢已經(jīng)從過去的分散型走向集中型。

大股東質(zhì)押股權(quán)的動機(jī)方面，企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有可分離性和可分割性。Jensen和Meching（1976）[1]認(rèn)為，如果控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度統(tǒng)一，則大股東與小股東的利益將會保持一致，反之將會出現(xiàn)沖突。Jin 等（2006）[2]在對比研究大量跨國公司的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，努力提升公司管理的透明度，例如公開內(nèi)部管理流程、細(xì)化反饋制度等可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險。在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險控制方面，Jiang（2010）[3]的研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人可設(shè)定質(zhì)押品價格波動區(qū)間，簽署相關(guān)協(xié)議，以防范質(zhì)押品價格下降所帶來的損失。Vikrant Vig（2013）[4]認(rèn)為可以通過債務(wù)擔(dān)保的形式來強(qiáng)調(diào)債務(wù)人破產(chǎn)清算的權(quán)利，擔(dān)保協(xié)議可以作為保護(hù)受質(zhì)人的手段。重大公司事件，例如債務(wù)重組等能夠向資本市場傳遞信號，并且市場也會對此做出相應(yīng)反應(yīng)（Bhattacharya，1979;Kalay，1980;Amin等2015）[5-7]。信號傳遞理論已被廣泛應(yīng)用于公司決策的各個方面（Spence，1973;Ahlers等，2015）[8-9]。

隨著股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)在在我國的日益普遍，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)、爆倉危機(jī)的后果的研究十分豐富。謝德仁（2017）[10]研究發(fā)現(xiàn)，與國有控股上市公司并不十分傾向于質(zhì)押股權(quán)獲取資金，而非國有企業(yè)卻樂意這樣做。官本仁（2003）[11]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押存在相對的便利性、表征性等特點(diǎn)以外也存在著價值性、政策性等方面的風(fēng)險。聞岳春和夏婷（2016）[12]通過分析股權(quán)質(zhì)押與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與公司價值呈負(fù)相關(guān)，并且又發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)一步分離。譚燕和吳靜（2013）[13]研究發(fā)現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押與金融機(jī)構(gòu)貸款時的決策之間的關(guān)系，能減少“掏空”效應(yīng)。王斌、蔡安輝和馮洋（2014）[14]研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)選擇股權(quán)質(zhì)押的可能性更高，并且從質(zhì)押風(fēng)險的角度考慮民營企業(yè)的大股東會更加努力提升公司業(yè)績以防止股價下跌引發(fā)爆倉。

從國內(nèi)外已有的對并購失敗影響因素的研究來看，主要關(guān)注并購動機(jī)、并購能力以及后期資產(chǎn)整合等方面。譚躍等（2015）[15]基于重大資產(chǎn)重組的分析發(fā)現(xiàn)了預(yù)期股價與并購終止決策間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股價預(yù)期比較差時企業(yè)更有可能選擇終止資產(chǎn)重組。蔣國平（2012） [16]認(rèn)為政府需要發(fā)揮一定的作用對企業(yè)的并購及資產(chǎn)重組行為加以協(xié)調(diào)。

龔新龍（2018）[17]認(rèn)為新上市的公司更傾向于零杠桿融資。李文貴（2015）認(rèn)為非國有股權(quán)比例越高企業(yè)創(chuàng)新積極性越高[18]。李陽（2015）認(rèn)為企業(yè)財務(wù)分析應(yīng)該基于關(guān)系層面財務(wù)分析的具體方法，適度聯(lián)系價值層面與關(guān)系層面之間關(guān)系的分析[19]。崔玉英和李文青（2014）認(rèn)為國內(nèi)股價分析師具有相對可靠的分析預(yù)測能力和選擇能力，其活動可以有效降低資本成本，并且減少投資者與企業(yè)間的信息不對稱[20]。

通過總結(jié)歸納國內(nèi)外的最新研究，我們發(fā)現(xiàn)，目前針對集中模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究比較多，且對企業(yè)兩權(quán)分離、大股東對中小股東的代理問題等方面的研究結(jié)論基本一致，但是目前的研究大多集中在股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計方面，很少有學(xué)者從財務(wù)角度分析企業(yè)爆倉的原因，以及如何防止這種代理問題所帶來的危害。

三、案例研究

（一）案例介紹

洲際油氣主要業(yè)務(wù)包括石油勘探開采、石油化工、海外油氣投資、油氣技術(shù)開發(fā)等，同時也涉足新能源技術(shù)研發(fā)，油品貿(mào)易和進(jìn)出口等領(lǐng)域。洲際油氣控股股東廣西正和因?yàn)楣蓛r持續(xù)下跌，逼近平倉線，又未能采取其他補(bǔ)救措施，因此會被強(qiáng)行平倉。大股東將因此被動減持將近8 680萬股股票，占公司總股本的3.83%。2017年7月份以來洲際油氣的股價持續(xù)下行，7月17日更是險些跌停。數(shù)據(jù)顯示，廣西正和所持有的洲際油氣的股票幾乎已經(jīng)全部質(zhì)押。而股價的持續(xù)下跌很可能使得更多質(zhì)押股票面臨強(qiáng)平風(fēng)險。

2017年8月5日，洲際油氣終止上一年提出的資產(chǎn)重組計劃。終止的原因是在過去長達(dá)八個月的時間里證監(jiān)會對于本次資產(chǎn)重組審核一直停滯不前，缺少實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，市場的信心也持續(xù)下降，因此公司決定將申報文件撤回。

實(shí)際上，此次重組失敗并不意外，洲際油氣方面曾將相關(guān)重組預(yù)案反復(fù)調(diào)整，交易對價也一路走低，從82億元最終下調(diào)至34億元。重組的終止很可能引發(fā)更嚴(yán)重的打擊，進(jìn)一步影響市場的信心以及公布公司股價。

（二）案例分析

1.市場風(fēng)險。市場風(fēng)險通常是由股權(quán)價值波動引起的一系列負(fù)面風(fēng)險。上市公司質(zhì)押股權(quán)時，每股質(zhì)押金額通常是以該公司股票價格為基礎(chǔ)再乘以約定的折扣比率，但金融機(jī)構(gòu)在約定折扣比率時還是會重點(diǎn)參考股權(quán)價值。因此股權(quán)價值的變動對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險有重大影響。從公司的角度可以將市場風(fēng)險分為內(nèi)部風(fēng)險與外部風(fēng)險兩個部分。內(nèi)部風(fēng)險主要與企業(yè)自身文化、經(jīng)營管理能力、戰(zhàn)略決策有關(guān)。企業(yè)內(nèi)部任何能引起股價波動的因素都可能觸發(fā)此風(fēng)險。外部風(fēng)險則是與政策、經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)活躍程度掛鉤。因此考慮市場風(fēng)險，防患于未然十分有必要。

由于設(shè)立質(zhì)押時融資金額與股價掛鉤，所以當(dāng)股價降低到警戒線以下，就會面臨爆倉風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押期間大股東仍舊保持上市公司的控制權(quán)，但是卻轉(zhuǎn)移了股價下跌的相關(guān)風(fēng)險。當(dāng)爆倉情況出現(xiàn)時，質(zhì)押人為了防止自身股權(quán)被強(qiáng)行平倉只能選擇補(bǔ)倉或者拋售部分股票用現(xiàn)金來補(bǔ)償。但這種拋售股票的行為會向外界釋放出一種利空的信號，進(jìn)而進(jìn)一步使股價降低。這種信號反饋過程中的負(fù)螺旋效應(yīng)會對公司價值造成巨大的損害。

2.政策風(fēng)險。企業(yè)重組的目的無非是提高企業(yè)利潤。但隨著監(jiān)管的嚴(yán)格，重組的成功率并不高。通常重組的目的應(yīng)該是整合優(yōu)質(zhì)資源、優(yōu)化資源配置，以此謀求協(xié)同效應(yīng)，而我國企業(yè)會有相當(dāng)一部分將重組作為盈余管理的手段，只是為了短期的財務(wù)目標(biāo)或者是現(xiàn)金目標(biāo)，并非愿意長期經(jīng)營。如果重組企業(yè)處于盈利能力比較差的行業(yè)，或者是在重組當(dāng)年就有利潤下滑或效益不良的狀況，更容易導(dǎo)致重組失敗。

自2016年6月以來，在上交所、深交所上市的公司公告終止重大資產(chǎn)重組交易預(yù)案的公司就多達(dá)77家，涉及的交易金額也已超過千億，證監(jiān)會多次表明將在未來進(jìn)一步加強(qiáng)并購交易市場的政策監(jiān)管力度。因此，并購監(jiān)管制度的日益嚴(yán)苛，給企業(yè)并購交易帶來了較大壓力。政策將進(jìn)一步細(xì)化操作層面，在保留核心內(nèi)容的基礎(chǔ)上遏制殼炒作，并且同時避免降低退市制度的震懾作用。主動終止的冷淡期由三個月縮減為1個月，控制權(quán)變更確認(rèn)方面更加嚴(yán)謹(jǐn)。

3.行業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險。從2014年開始，油氣行業(yè)開始進(jìn)入改革轉(zhuǎn)型階段，非常規(guī)的油氣革命大幅改變了原有的市場供應(yīng)格局。不僅如此，國內(nèi)的石油消費(fèi)的增長也日益放緩，大宗交易開始下降，天然氣或出現(xiàn)供大于求的狀況，石油也會長期處于低位增長，市場改革已經(jīng)迫在眉睫，這也使得洲際油氣的外部環(huán)境進(jìn)一步惡化。

另外，由于常規(guī)油氣儲量的逐年消耗，很大程度上依賴進(jìn)口，隨著頁巖氣革命的到來，我國加大對頁巖氣開發(fā)的投入，對傳統(tǒng)油氣行業(yè)產(chǎn)生影響。加之美國因?yàn)轫搸r革命而扭轉(zhuǎn)了石油及天然氣產(chǎn)量下降的趨勢，使得世界能源市場的格局面臨重大變化，也使我國油氣行業(yè)的前景充滿了許多不確定因素。

4.資產(chǎn)重組失敗。隨著證監(jiān)會的監(jiān)管日益嚴(yán)苛，近幾年重組失敗的比例也越來越高，僅2014年申請資產(chǎn)重組的上市公司就超過了400家，其中終止重組的就有一百多家，失敗比例約為四分之一。洲際油氣本次撤回重組申請也意味著其長達(dá)八個月的資產(chǎn)重組計劃最終失敗。資產(chǎn)重組失敗使得洲際油氣長期的海外并購戰(zhàn)略受到打擊，市場信心也持續(xù)低迷，股票價格開始出現(xiàn)震蕩。

此次資產(chǎn)重組未能成功，向市場釋放了負(fù)面信號，也使洲際油氣的戰(zhàn)略實(shí)施受到了打擊。并且隨著海外資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，海外油價波動對洲際油氣股價的影響會進(jìn)一步增大。與此同時，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了降低上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，越來越多地將融資人資信狀況、股東背景等因素和指標(biāo)列入風(fēng)控管理體系。

5.喪失控制權(quán)的風(fēng)險。雖然在股權(quán)質(zhì)押過程中大股東能夠繼續(xù)保留上市公司的控制權(quán)，但是很多情況下質(zhì)押人忽視了只有擁有贖回能力才是控制權(quán)能否繼續(xù)保留的關(guān)鍵。通常金融市場內(nèi)將借款金額與質(zhì)押股票的市值的比率稱為質(zhì)押率。如果企業(yè)無法贖回則面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。

6.財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)經(jīng)營的過程中，經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險時刻伴隨，因此做好財務(wù)分析可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。

（1）償債能力分析。

由表1可見，洲際油氣近兩年的短期償債能力很不理想，與此同時長期償債能力也令人堪憂。流動比率正常情況下應(yīng)該維持在200%左右，速動比率應(yīng)該維持在100%上下，但是洲際油氣的短期償債指標(biāo)遠(yuǎn)低于合理值，出現(xiàn)爆倉危機(jī)前的第二季度更是大幅度下降。長期償債能力方面，負(fù)債比率過高，超過其資產(chǎn)的一半還多，容易發(fā)生資不抵債的狀況。流動資產(chǎn)比率也略顯不足，反映出企業(yè)短期償債能力比較低，很容易現(xiàn)金流斷裂。

（2）營運(yùn)能力分析。

結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，洲際油氣的營運(yùn)能力總體較低，因?yàn)楸瑐}危機(jī)的出現(xiàn)，因此存貨周轉(zhuǎn)有明顯提升，但是總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率持續(xù)偏低，不利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營。

（3）盈利能力分析。

由表3可見，2017年第2—第3季度，洲際油氣的利潤已經(jīng)為負(fù)數(shù)，利潤的下降以及虧損使得市場信心進(jìn)一步下滑，股價下跌，逼近平倉線，最終引發(fā)爆倉危機(jī)。

（4）發(fā)展能力分析。

由表4可見，洲際油氣發(fā)展能力波動較大，2017年第3季度的凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率均為負(fù)數(shù)?？梢娖髽I(yè)的未來發(fā)展可能不如預(yù)期，加速資產(chǎn)變現(xiàn)等行為可能導(dǎo)致股價進(jìn)一步波動。

四、結(jié)論與政策建議

如何防止爆倉危機(jī)的發(fā)生以及逼近平倉線后如何擺脫危機(jī)，避免被強(qiáng)行平倉是資本市場中的一個重要問題，這不僅關(guān)系大股東的控制權(quán)，還關(guān)系著諸多利益相關(guān)者的利益。本文從爆倉風(fēng)險的來源進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，引發(fā)股價波動的原因有很多，許多因素都會向外界傳遞負(fù)面信息，帶來股價下行壓力。除了外部信息的影響，企業(yè)內(nèi)部管理運(yùn)營的結(jié)果也會影響，如果企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期利潤或者現(xiàn)金流量告急，資產(chǎn)重組失敗等，也會引發(fā)股價波動。當(dāng)股票價格逼近平倉線時，可以采取補(bǔ)倉或者緊急停盤等措施，避免被強(qiáng)平。但是這兩種方法均無法消除風(fēng)險，只能短暫規(guī)避。因此若想從根源上消除爆倉風(fēng)險，還需提升自身運(yùn)營能力，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，重振市場信心，促使股價上升，遠(yuǎn)離平倉線。洲際油氣被強(qiáng)行平倉的結(jié)局，也是提醒市場中其他存在大比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，要合理控制股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模，重視企業(yè)自身盈利能力。為此，我們提出如下政策建議：

1.明確自身所能承擔(dān)的質(zhì)押比例。在洲際油氣中，大股東有絕對的話語權(quán)，因此在這種情況下如果不限制不合理的股權(quán)很可能會出現(xiàn)被強(qiáng)行平倉喪失控制權(quán)的情況，因此約束不合理的股權(quán)質(zhì)押尤其重要。上市公司可以通過制定更加完善的公司章程，在重大決策的過程中更加規(guī)范化，提高公司經(jīng)營和決策的透明度，更有助于營造穩(wěn)定良好的投資運(yùn)營環(huán)境，也向市場傳遞出更多的有利信號。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)?？梢栽O(shè)立新的股權(quán)制度，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押后不影響股東的表決權(quán)，因此控股股東樂于將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押來獲取資金，因此公司內(nèi)部可以依靠設(shè)定凈持股量作為有表決權(quán)的股份來限制控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。J

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