• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于大股東控制下的公司治理問題研究綜述

    2014-04-29 00:00:00曾春華
    中國集體經(jīng)濟 2014年8期

    摘要:股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理問題的邏輯起點。長期以來,大量關(guān)于股權(quán)集中的研究表明,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的常態(tài)之一就是股權(quán)集中,因此公司內(nèi)部代理的沖突也隨著產(chǎn)生變化。大股東的利益與中小股東的利益不一致將導(dǎo)致大股東掠奪小股東的“控股股東的代理問題”,因此大股東控制下的公司治理問題集中表現(xiàn)在如何緩解控股股東和小股東之間的代理沖突。

    關(guān)鍵詞:股權(quán)集中;激勵效應(yīng);隧道效應(yīng)

    從某種意義上來講,公司治理問題的邏輯起點就是股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā),公司治理結(jié)構(gòu)主要經(jīng)歷了兩個階段,即最初的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和20世紀80年代以后的集中股權(quán)。目前,集中股權(quán)結(jié)構(gòu)一直延用于各個公司。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在的公司治理問題有明顯差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散狀態(tài)下,管理層與中小股東之間的代理沖突是導(dǎo)致公司治理問題的根本原因;在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中狀態(tài)下,公司控股股東與小股東之間的代理沖突則是公司治理的主要問題。本文在對公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展脈絡(luò)進行梳理的同時,主要對第二個階段即股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下公司治理問題相關(guān)文獻進行綜述,試圖展示出中西方金融經(jīng)濟學(xué)家在公司治理方面取得的研究成果,以及對解決我國公司治理問題的啟示。

    一、現(xiàn)代公司治理問題的起源

    西方經(jīng)濟學(xué)界對公司治理問題的關(guān)注可以一直追溯到亞當斯密時期。1776年,亞當斯密在《國富論》中闡述了公司治理的核心思想,他認為公司的管理權(quán)和所有權(quán)并非時刻重合,當二者不完全重合時,它們之間就會表現(xiàn)出潛在的利益沖突。要解決代理問題,其前提就是要將公司的管理權(quán)和所有權(quán)進行分離。而第一次提出公司所有權(quán)和管理權(quán)分離的學(xué)者是在亞當斯密《國富論》以后150年的伯利和米恩斯。1932年,伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中系統(tǒng)考察了現(xiàn)代股份公司在管理權(quán)和所有權(quán)分離中的實際狀況。他們研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)分散的程度與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān),也就是說,公司規(guī)模越大,股權(quán)越分散,而廣大中小股東在實施公司決策時,往往因為其執(zhí)行成本而選擇放棄相應(yīng)的權(quán)利,這就導(dǎo)致公司董事會人選往往由公司管理層決定。出于自利的動機,公司管理層在做出決定的時候可能會違背公司所有者的意愿而追求其他層面的目標。

    現(xiàn)代金融學(xué)對公司治理的研究應(yīng)該是開始于1976年詹森和麥克林發(fā)表的題為《企業(yè)理論:管理者行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》的論文,在文中他們?nèi)娑到y(tǒng)地提出了現(xiàn)代企業(yè)的委托-代理理論。詹森和麥克林認為,現(xiàn)代企業(yè)是各種參與者一系列合同訂立關(guān)系的連結(jié),而公司治理的重點問題在于如何使管理者與股東所追求的目標一致。隨后,法馬和詹森進一步研究指出,降低代理成本是公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離問題下要解決代理問題的關(guān)鍵所在。施萊佛和維什尼則認為,保證公司的股東和債權(quán)人即公司資本供給者的最大利益才是公司治理的中心問題,而如何讓公司資本供給者的投資能夠獲取最大利益則是公司治理的途徑問題。在眾多研究股權(quán)分散狀態(tài)的理論中,1986年Jensen和Roll分別提出了自由現(xiàn)金流量假說和管理層自大假說,被認為是關(guān)于公司治理方面的經(jīng)典代理理論。

    總之,眾多研究文獻表明,在股權(quán)分散的情況下,公司股東和管理層之間的委托-代理問題是解決公司治理問題的關(guān)鍵所在,即要盡可能降低代理成本,從而最終實現(xiàn)股東利益最大化的目標。

    二、大股東控制現(xiàn)象的產(chǎn)生

    (一)股權(quán)集中的證據(jù)

    有研究表明,公司治理方面的發(fā)展得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化,而股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化的新證據(jù)大多是來自于經(jīng)濟欠發(fā)達國家(如東亞國家)的公司。LLS(1999)對27個國家或地區(qū)的540家大公司進行研究并分析后得出結(jié)論:大部分國家的企業(yè),包括一些大企業(yè)都不采用分散持股的方式,因為這些國家的企業(yè)尤其是大企業(yè)的股東主要是政府機構(gòu)或一些大家族。而采用分散持股方式的企業(yè)主要是英美一些國家,這些國家相關(guān)法律比較成熟,在對投資者保護方面做得比較到位。2000年Claessens 等的一項研究表明,東南亞9個國家的2980家上市公司中,只有單一股東控股或控制公司管理的企業(yè)占到了67%左右。2002年英國學(xué)者Faccio 和Lang在對西歐13個國家的5232家上司公司進行研究時發(fā)現(xiàn),分散持股的公司占總數(shù)的36.39%,而由家族大股東控制的公司占總數(shù)的44.29%。英國和愛爾蘭的大多數(shù)公司都是分散持股,而歐洲大陸國家的公司則多數(shù)是由家族控制的。另外,2003年中國學(xué)者劉芍佳等在研究中國的一些企業(yè)尤其是部分上市公司時發(fā)現(xiàn),個人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右,而這些公司中絕大多數(shù)都是由少數(shù)控制性股東控制,而政府或政府下屬企業(yè)則控制了絕大部分上市公司。

    (二)股權(quán)集中及大股東出現(xiàn)的主要原因

    法與金融學(xué)派的學(xué)者指出,由于各個國家之間對于投資者的保護在法律層面具有差異性,所以不同國家之間在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面也存在著巨大的差異。LLSV(1998)考察49個國家相關(guān)法律法規(guī)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與投資者法律保護水平之間具有明顯的負向關(guān)系。為了能夠更好地顯示不同法系與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,LLSV將所研究的國家進行了分類。研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)較為分散的國家大多采用的是普通法系的國家,究其原因是這些國家對于投資者的保護在法律層面是相對完善的。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最為集中的國家大多采用的是法國法系的國家,這些國家在法律層面對投資者的保護還有一定的欠缺。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)介于集中和分散之間的國家大多采用的是斯堪德納維亞法系和德國法系,這主要是因為這些國家的法律對投資者的保護在法律層面具有一定的作用,但還存在一定的欠缺。隨之而來的問題就是法律保護較差的國家的公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面為什么會相對集中呢?研究指出,小股東的“搭便車”動機使監(jiān)督管理層的角色由大股東承擔(dān),而為了有效地監(jiān)督管理層,大股東或控制股東必須擁有足夠數(shù)量的股權(quán),以有效行使控制權(quán),避免被管理層掠奪。這種情況在公司投資者缺乏法律保護的情況下更為突出。因此,公司大股東就會想盡辦法將股權(quán)集中于自己手中。另外,從小股東和原股東的不同角度來看,也必然會導(dǎo)致公司最后逐漸走向股權(quán)集中化。從小股東角度來看,由于缺乏相應(yīng)法律保護,小股東擔(dān)心自己的投資不能獲得預(yù)期回報,所以比較青睞公司的新股,因為新股價格比較低。但是,從原股東的角度來看,價格較低的新股的出售會嚴重損害原股東們的利益,這就導(dǎo)致很難實現(xiàn)外部融資的方式,進而使公司股權(quán)更加集中。

    當然,除了法律因素以外,一些研究表明政治、文化和經(jīng)濟等因素與企業(yè)所有權(quán)集中有著千絲萬縷的聯(lián)系。2003年Morck等在研究日本公司時就發(fā)現(xiàn),各種大股東都需要在政治上尋找合適的庇護,無論是財閥大股東還是企業(yè)集團大股東,這也是股權(quán)集中的一個重要原因。Aghion和Bolton (1992)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中于控制股東在經(jīng)濟收益以外,還要考慮控制股東的精神收益。這些收益與企業(yè)所在國或當?shù)匚幕绕渌蛩鼐哂幸欢ǖ年P(guān)聯(lián)性。

    (三)大股東控制公司的方式

    Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明,大股東控制公司的主要方式有三種:一是金字塔結(jié)構(gòu)的方式,即控股股東通過直接或間接控制一家公司來控制上市公司的結(jié)構(gòu);二是交叉持股的方式,即上市公司也持有控股股東的一部分股份;三是由控股股東指派管理者控制公司,即在一些家族企業(yè)中,控股股東或其親屬直接出任公司的高級管理層。對西歐國家和東亞大陸國家的公司而言,將近67%的公司會采用控股股東直接指派親屬或其他管理者進入公司參與公司管理的方式來實現(xiàn)對公司的控制,金字塔結(jié)構(gòu)的控制方式次之。東亞國家中采取金字塔結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)對公司控制的比較普遍,而西歐國家采取類似方式的則相對較少。不論哪一種控制方式都具有一定的隱蔽性。

    三、大股東控制對公司治理的影響

    (一)大股東控制的激勵效應(yīng)

    當公司大多數(shù)的股份分散在眾多股東手上時,這些中小股東由于“搭便車”的心理無法對對經(jīng)理人實施有效監(jiān)督,則監(jiān)督本身就淪為一項“公共品”。一旦少數(shù)大股東掌握并且控制了公司的絕大多數(shù)股份,并且利用這些絕對優(yōu)勢的股份來控制“公共品”的成本時,管理層就會自然處于大股東的監(jiān)督之下。考慮到所持有的大額股份,他們也有足夠強的實力去嚴密監(jiān)督管理者。監(jiān)督的方式一般是采用投票或委托投票的方式,大股東利用自身優(yōu)勢迫使經(jīng)理人改變管理方式。Shleifer和Vishny(1986)指出,公司由大股東控制不僅可以在一定程度上克服小股東“搭便車”的問題,而且有利于發(fā)起接管,從而更換管理者,即便利接管。1993年Hudda在研究中指出,一個好的大股東監(jiān)督對于提升公司價值和增加企業(yè)的產(chǎn)出具有重要作用。但是,只有持股比例足夠大且監(jiān)督成本較小,并且大股東的股票交易受到限制時,有效的大股東監(jiān)督才會出現(xiàn)。1997年Burkartetal的研究證明,大股東對管理者的直接評估能夠影響其對公司的指令,甚至可以使一些較差的管理者離開自己的工作崗位。

    (二)大股東控制的隧道效應(yīng)

    在股權(quán)集中情況下,若公司的高層管理者由控股股東指派,則控制性股東和管理層之間利益往往能夠達成一致,因此可以將這二者看成一個利益整體。此時,公司治理的主要問題就變成控制性股東(內(nèi)部人)與小股東(外部人)之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現(xiàn)為大股東對小股東的利益侵害或?qū)ζ渌顿Y者、雇員的直接侵占,也就是控制權(quán)私人收益問題??刂茩?quán)私人收益是企業(yè)控制人通過較為隱秘的方式,通過企業(yè)的某些正常經(jīng)營管理行為來實現(xiàn)所獨享的收益。1999年LISV 對27個發(fā)達國家上市公司的研究發(fā)現(xiàn),這些公司的大股東普遍存在著轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的行為,而轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的主要方式就是通過交易。他們通過自己手中的股權(quán)對公司進行控制,進而通過對公司的控制權(quán)來獲取個人收益。這些公司中大股東獲取控制權(quán)私人收益的方式主要是收購、過高的管理層報酬、信用擔(dān)保和轉(zhuǎn)移定價、資產(chǎn)買賣、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。公司大股東的這些交易行為具有非常強的隱蔽性,因為他們的交易過程主要是通過自我交易的方式進行,這種方式很難由第三方來證實,并且更難于獲得相應(yīng)證據(jù)。2000年Johnson等在研究中更是形象地把這種隱蔽性較強的侵占行為稱為“隧道效應(yīng)(Tunneling)”。

    四、結(jié)語與展望

    大股東的出現(xiàn)一方面彌補了股權(quán)分散下中小股東對管理層監(jiān)督不利的弊端。另一方面大股東控制可能帶來控制權(quán)私人收益問題與“隧道效應(yīng)”。所以,在承認大股東對公司價值提升作用的同時,也要思考如何對大股東的利益侵占行為進行約束。有研究表明,同一公司中如果存在多個大股東,則這些大股東之間就會相互制約、相互監(jiān)督,就會使得大股東很難獲取私人收益。1987年Leech 在研究中證明了少數(shù)的大股東不足以控制經(jīng)理,當形成聯(lián)盟的成本小于控制公司、監(jiān)督經(jīng)理而帶來的收益時,則可以形成聯(lián)盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon(2000)證明了多個大股東的存在可以減少股東獲取私的情況。Bloch和Hege(2001)證明了沒有成為控制性股東的大股東將花費成本監(jiān)督以減少控制性股東的私有收益。

    在我國證券交易中,大部分上市公司的股權(quán)高度集中,這主要是由于我國特殊的經(jīng)濟體制,一些大型國有企業(yè)轉(zhuǎn)制為上市公司所形成的。在這些公司中,控制性大股東與中小股東的利益沖突尤為突出,而且我國普遍存在對中小股東保護的缺失,相關(guān)法律體系很不完善,所以控制權(quán)私人收益廣泛存在。當然,成功的公司治理系統(tǒng)決不僅僅是公司微觀層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題,而應(yīng)該是微觀層面上股權(quán)治理效應(yīng)與宏觀層面上法律和制度保障機制的結(jié)合,更進一步說,就是在不斷完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的同時,強化中小投資者的法律保護力度。

    參考文獻:

    [1]張維迎.企業(yè)理論與中國企業(yè)改革[M].北京:北京大學(xué)出版社,1999.

    [2]寧向東.公司治理理論[M].北京:中國發(fā)展出版社,2006.

    [3]鄭志剛.公司治理機制理論研究文獻綜述[J].南開經(jīng)濟研究,2004(05).

    [4]陳仕華,鄭文全.公司治理理論的最新進展:一個新的分析框架[J].管理世界,2010(02).

    [5]R.La Porta,F(xiàn).Lopez-de-Silanes,A.Shleife.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance,1999(02).

    [6]R.La Porta,F(xiàn).Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,et al.Law and Finance[J].Journal of Political Economy,1998(06).

    [7]R.La Porta,F(xiàn).Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,etal.Investor Protectionand Corporate Governance[J].Journal of Financial Economics,2000(58).

    [8]R.La Porta,F(xiàn).Lopez-de-Silanes,A.Shleifer.The Economic Consequences of Legal Origin[J].Journal of Economic Literature,2008(46).

    [9]A.Shleifer,R.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy,1986(94).

    [10]A.Shleifer,R.W.Vishny.Management Entrenchment:The Case of Manager-specific Investments[J].Journalof Financial Economics,1989(25).

    [11]A.Shleifer,R.W.Vishny.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance,1997(52).

    [12]M.Faccio,L.H.P.Lang.The Ultimate Ownershipof Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics,2002(65).

    (作者單位:海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院)

    男女午夜视频在线观看| 国产高清videossex| 日日爽夜夜爽网站| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产高清videossex| 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产成人精品久久二区二区91| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产伦人伦偷精品视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产精品电影一区二区三区| 国产99久久九九免费精品| 色综合婷婷激情| 超碰成人久久| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美一区二区精品小视频在线| 人人妻人人澡欧美一区二区 | 日日夜夜操网爽| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 免费看美女性在线毛片视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 99国产精品一区二区三区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲av熟女| 十分钟在线观看高清视频www| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | www.www免费av| svipshipincom国产片| 国产成+人综合+亚洲专区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲中文av在线| 一级作爱视频免费观看| 中文字幕高清在线视频| 自线自在国产av| 久久久水蜜桃国产精品网| 一区在线观看完整版| 伦理电影免费视频| 老汉色∧v一级毛片| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 99久久99久久久精品蜜桃| 免费在线观看影片大全网站| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日韩有码中文字幕| 美国免费a级毛片| 97碰自拍视频| 日本免费a在线| 两人在一起打扑克的视频| 国产1区2区3区精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 久久九九热精品免费| 中文字幕最新亚洲高清| 又紧又爽又黄一区二区| 黄片小视频在线播放| 午夜免费激情av| 色尼玛亚洲综合影院| 777久久人妻少妇嫩草av网站| av欧美777| 亚洲一码二码三码区别大吗| 人妻久久中文字幕网| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产一卡二卡三卡精品| 女警被强在线播放| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲免费av在线视频| 9191精品国产免费久久| 欧美av亚洲av综合av国产av| 中亚洲国语对白在线视频| 久久伊人香网站| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 日日摸夜夜添夜夜添小说| 大型黄色视频在线免费观看| 日本a在线网址| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲第一av免费看| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美成人免费av一区二区三区| 手机成人av网站| 黄色女人牲交| 国产熟女午夜一区二区三区| 在线观看舔阴道视频| 村上凉子中文字幕在线| 男女之事视频高清在线观看| 午夜久久久久精精品| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲avbb在线观看| 亚洲一区二区三区色噜噜| 一二三四社区在线视频社区8| 波多野结衣一区麻豆| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 少妇 在线观看| 久久中文看片网| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 免费观看精品视频网站| 亚洲自拍偷在线| 日本免费a在线| 亚洲avbb在线观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 亚洲人成77777在线视频| 国产国语露脸激情在线看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 精品久久久久久久久久免费视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲三区欧美一区| 午夜a级毛片| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲成国产人片在线观看| 美国免费a级毛片| 欧美日本亚洲视频在线播放| 欧美日本中文国产一区发布| 久久久久久久久久久久大奶| 老司机午夜福利在线观看视频| 一级毛片精品| 一级黄色大片毛片| 亚洲一区二区三区色噜噜| 999久久久国产精品视频| 在线免费观看的www视频| av视频在线观看入口| 精品国产一区二区久久| 中出人妻视频一区二区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成人三级黄色视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 最近最新免费中文字幕在线| 国内精品久久久久久久电影| 正在播放国产对白刺激| 香蕉久久夜色| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产私拍福利视频在线观看| 18禁美女被吸乳视频| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 搡老岳熟女国产| 在线永久观看黄色视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产成人欧美在线观看| 在线观看一区二区三区| 国产真人三级小视频在线观看| 变态另类丝袜制服| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲精品久久国产高清桃花| 禁无遮挡网站| 女人精品久久久久毛片| 韩国av一区二区三区四区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 在线永久观看黄色视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| av在线播放免费不卡| 久久久久久久久久久久大奶| 国产精华一区二区三区| 午夜福利成人在线免费观看| 9热在线视频观看99| 久久狼人影院| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 91国产中文字幕| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产成人精品在线电影| 真人一进一出gif抽搐免费| 99香蕉大伊视频| 大码成人一级视频| 一级毛片高清免费大全| 日韩免费av在线播放| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 亚洲久久久国产精品| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲av成人一区二区三| 国产野战对白在线观看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 欧美日韩福利视频一区二区| 热re99久久国产66热| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 午夜福利18| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 免费观看精品视频网站| 亚洲最大成人中文| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲国产精品成人综合色| 久久这里只有精品19| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 嫩草影视91久久| 成人亚洲精品一区在线观看| 午夜免费激情av| 校园春色视频在线观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产野战对白在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产亚洲欧美98| 久久国产亚洲av麻豆专区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产精品日韩av在线免费观看 | 日韩精品青青久久久久久| 久久久精品欧美日韩精品| 一级作爱视频免费观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 18禁观看日本| 国产精品精品国产色婷婷| 国产欧美日韩一区二区精品| 日韩欧美在线二视频| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 国产一区在线观看成人免费| 国产av精品麻豆| 在线av久久热| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 日韩精品免费视频一区二区三区| 欧美成狂野欧美在线观看| 真人做人爱边吃奶动态| 老熟妇仑乱视频hdxx| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲美女黄片视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 9色porny在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费 | 亚洲一码二码三码区别大吗| 极品人妻少妇av视频| 香蕉久久夜色| 男女下面进入的视频免费午夜 | 亚洲电影在线观看av| 村上凉子中文字幕在线| 免费高清在线观看日韩| x7x7x7水蜜桃| 免费一级毛片在线播放高清视频 | а√天堂www在线а√下载| 国产精品久久电影中文字幕| 九色亚洲精品在线播放| 国产av一区二区精品久久| 久久精品91无色码中文字幕| 午夜久久久在线观看| 国产亚洲精品一区二区www| 久久狼人影院| 99riav亚洲国产免费| 久久热在线av| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产精品久久视频播放| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 免费少妇av软件| 51午夜福利影视在线观看| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产亚洲av高清不卡| 国产精品免费一区二区三区在线| 日韩大码丰满熟妇| 两个人看的免费小视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲 国产 在线| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 国产在线观看jvid| 天天添夜夜摸| 十分钟在线观看高清视频www| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 日本五十路高清| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 久久香蕉激情| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 免费少妇av软件| 人成视频在线观看免费观看| 黄色丝袜av网址大全| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 亚洲在线自拍视频| 黄色 视频免费看| 国产精品九九99| 老司机午夜十八禁免费视频| netflix在线观看网站| 啦啦啦免费观看视频1| 日本 欧美在线| 黄片播放在线免费| 亚洲专区中文字幕在线| 1024视频免费在线观看| www日本在线高清视频| 久久精品影院6| 国产激情久久老熟女| 嫩草影视91久久| 国产精华一区二区三区| 久久国产精品影院| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 高清黄色对白视频在线免费看| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 国产精品一区二区免费欧美| 精品国产美女av久久久久小说| 欧美黄色淫秽网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久久国产成人免费| 一边摸一边做爽爽视频免费| 1024视频免费在线观看| 国产乱人伦免费视频| 91av网站免费观看| 咕卡用的链子| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产免费av片在线观看野外av| 性少妇av在线| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 女警被强在线播放| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产成人影院久久av| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 老司机靠b影院| 中国美女看黄片| 天天一区二区日本电影三级 | 中文字幕精品免费在线观看视频| or卡值多少钱| 国产精品野战在线观看| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 免费av毛片视频| 婷婷丁香在线五月| 波多野结衣高清无吗| 香蕉国产在线看| 手机成人av网站| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久精品国产综合久久久| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲免费av在线视频| 大型黄色视频在线免费观看| 可以在线观看的亚洲视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日本a在线网址| 在线国产一区二区在线| 老汉色av国产亚洲站长工具| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 一进一出好大好爽视频| 天堂影院成人在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| av天堂久久9| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产成人欧美在线观看| 在线视频色国产色| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产成人av教育| 国产一区二区三区视频了| 免费看十八禁软件| 久久香蕉精品热| 母亲3免费完整高清在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲av电影在线进入| 久久 成人 亚洲| 天堂动漫精品| 久久青草综合色| 亚洲男人天堂网一区| svipshipincom国产片| 日本欧美视频一区| 国产亚洲欧美精品永久| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 午夜福利成人在线免费观看| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲avbb在线观看| 久热这里只有精品99| 精品久久久久久成人av| 日本 av在线| 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲国产精品999在线| 桃色一区二区三区在线观看| 日本欧美视频一区| 成人18禁在线播放| 免费av毛片视频| 制服人妻中文乱码| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产成年人精品一区二区| 黄色丝袜av网址大全| 欧美午夜高清在线| 国产成人av激情在线播放| 免费高清视频大片| 精品国产乱子伦一区二区三区| 长腿黑丝高跟| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 成人免费观看视频高清| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产av精品麻豆| 欧美乱色亚洲激情| 日韩欧美免费精品| 色老头精品视频在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲av五月六月丁香网| 母亲3免费完整高清在线观看| 一二三四在线观看免费中文在| 丝袜人妻中文字幕| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 好男人在线观看高清免费视频 | or卡值多少钱| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美国产日韩亚洲一区| 涩涩av久久男人的天堂| 99riav亚洲国产免费| 亚洲人成电影观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 一级作爱视频免费观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 99国产精品免费福利视频| 在线av久久热| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲黑人精品在线| 看免费av毛片| 国产高清激情床上av| 青草久久国产| 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久 | 久久午夜亚洲精品久久| 成人国产综合亚洲| 国产av精品麻豆| 久久人妻av系列| 日本欧美视频一区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| а√天堂www在线а√下载| 成人欧美大片| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 中出人妻视频一区二区| 国产麻豆69| 69精品国产乱码久久久| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产一区二区激情短视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产在线观看jvid| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久中文字幕一级| 91老司机精品| 一a级毛片在线观看| 国产亚洲欧美98| 欧美亚洲日本最大视频资源| av网站免费在线观看视频| 一级毛片高清免费大全| 88av欧美| 国产片内射在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 波多野结衣一区麻豆| 少妇 在线观看| а√天堂www在线а√下载| 亚洲国产欧美网| 天堂√8在线中文| 久久伊人香网站| 一级a爱片免费观看的视频| 香蕉国产在线看| 亚洲国产精品合色在线| 日本免费a在线| 可以在线观看毛片的网站| 男人舔女人下体高潮全视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲人成电影免费在线| 无遮挡黄片免费观看| 欧美黑人精品巨大| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 99国产综合亚洲精品| 成人国产综合亚洲| 真人一进一出gif抽搐免费| av中文乱码字幕在线| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产一卡二卡三卡精品| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 9191精品国产免费久久| 一级片免费观看大全| 久久久久久免费高清国产稀缺| x7x7x7水蜜桃| 两个人免费观看高清视频| 精品久久久久久久久久免费视频| av在线天堂中文字幕| 日韩精品中文字幕看吧| 一区二区三区精品91| 久久欧美精品欧美久久欧美| 午夜成年电影在线免费观看| 99在线人妻在线中文字幕| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲五月婷婷丁香| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产人伦9x9x在线观看| or卡值多少钱| 在线观看66精品国产| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 动漫黄色视频在线观看| 青草久久国产| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久影院123| 国产精品影院久久| 国产国语露脸激情在线看| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产成人精品在线电影| xxx96com| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 黄色丝袜av网址大全| 色综合亚洲欧美另类图片| 久久九九热精品免费| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲人成77777在线视频| 久久久国产成人精品二区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久久久久久久免费视频了| 一a级毛片在线观看| 欧美黄色淫秽网站| 男人舔女人的私密视频| tocl精华| 亚洲一区二区三区色噜噜| 麻豆国产av国片精品| 妹子高潮喷水视频| 午夜福利视频1000在线观看 | 老司机在亚洲福利影院| 男女之事视频高清在线观看| 久久精品国产综合久久久| videosex国产| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产成年人精品一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 精品国产美女av久久久久小说| √禁漫天堂资源中文www| 日本五十路高清| 两人在一起打扑克的视频| www.自偷自拍.com| 精品一区二区三区四区五区乱码| av天堂在线播放| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日韩精品青青久久久久久| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产麻豆69| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 午夜a级毛片| 亚洲avbb在线观看| 99re在线观看精品视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产欧美日韩一区二区精品| 久久久久久免费高清国产稀缺| 青草久久国产| 欧美日韩黄片免| 中亚洲国语对白在线视频| 成人国产综合亚洲| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 大型黄色视频在线免费观看| 成年人黄色毛片网站| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 免费看十八禁软件| 欧美成人午夜精品| 一本久久中文字幕| 一区二区三区高清视频在线| 老司机午夜十八禁免费视频| 最好的美女福利视频网| 国产单亲对白刺激| 亚洲国产精品sss在线观看| av福利片在线| 乱人伦中国视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 91成人精品电影| 99久久精品国产亚洲精品| 一级a爱片免费观看的视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 在线观看一区二区三区| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲国产精品久久男人天堂| 宅男免费午夜| xxx96com| av有码第一页| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 精品免费久久久久久久清纯| 国语自产精品视频在线第100页| 在线观看午夜福利视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | ponron亚洲| 国内精品久久久久久久电影| 在线视频色国产色| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 在线免费观看的www视频| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 美女高潮到喷水免费观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 免费观看人在逋| 成人国产综合亚洲| 中国美女看黄片| 黄色 视频免费看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 亚洲自拍偷在线| 午夜久久久在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 我的亚洲天堂| 亚洲av电影在线进入| 不卡av一区二区三区| a级毛片在线看网站| 亚洲三区欧美一区| 99精品久久久久人妻精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 99久久综合精品五月天人人| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 男女下面插进去视频免费观看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 成人手机av| 此物有八面人人有两片|