我國(guó)上市公司定向增發(fā)的業(yè)績(jī)研究

摘要：文章對(duì)有關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的文獻(xiàn)進(jìn)行了研究，將定向增發(fā)業(yè)績(jī)分為短期市場(chǎng)效應(yīng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效應(yīng)三方面進(jìn)行述評(píng)，基于研究現(xiàn)狀對(duì)定向增發(fā)業(yè)績(jī)進(jìn)一步的研究做出展望。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；公告效應(yīng)；財(cái)富效應(yīng)；財(cái)務(wù)效應(yīng)

定向增發(fā)是在我國(guó)證券市場(chǎng)上繼配股、公開(kāi)增發(fā)等之后興起的又一股權(quán)再融資方式，股權(quán)分置改革后，迅速成為了我國(guó)證券市場(chǎng)上占主要地位的股權(quán)再融資方式。定向增發(fā)如此受青睞，它是否能不負(fù)眾望，真正改善公司經(jīng)營(yíng)狀況、增厚公司利益呢？公司業(yè)績(jī)是否得到改善是其重要的考量標(biāo)準(zhǔn)之一。從《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對(duì)定向增發(fā)發(fā)行條件的規(guī)定來(lái)看，證監(jiān)會(huì)并未對(duì)上市公司實(shí)施定向增發(fā)時(shí)的業(yè)績(jī)條件做出規(guī)定，一些業(yè)績(jī)平平甚至業(yè)績(jī)較差的公司也能實(shí)施定向增發(fā)。所以，對(duì)定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究顯得十分重要。本文將我國(guó)學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)業(yè)績(jī)的研究進(jìn)行整理歸納，從定向增發(fā)的短期市場(chǎng)效應(yīng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效應(yīng)三方面對(duì)定向增發(fā)的業(yè)績(jī)進(jìn)行述評(píng)。

一、短期市場(chǎng)效應(yīng)

定向增發(fā)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，也稱為短期宣告效應(yīng)或短期公告效應(yīng)，通常是運(yùn)用事件研究法以定向增發(fā)新股在短期內(nèi)股票的超額收益率及累計(jì)超額收益率來(lái)衡量的。

章衛(wèi)東（2007）對(duì)我國(guó)早期進(jìn)行定向增發(fā)上市公司的短期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了研究，認(rèn)為定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)比公開(kāi)增發(fā)新股的宣告效應(yīng)好很多，該結(jié)論在一定程度上解釋了我國(guó)上市公司普遍具有定向增發(fā)融資偏好的原因。同時(shí)，章衛(wèi)東將通過(guò)向控股股東或者關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的定向增發(fā)行為與其他類型的定向增發(fā)行為進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前者的宣告效應(yīng)要好于后者。肖萬(wàn)、宋光輝（2013）進(jìn)一步驗(yàn)證了通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市的宣告效應(yīng)好于一般定向增發(fā)的宣告效應(yīng)。賈鋼、李婉麗（2009）研究了控股股東利用定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)整體上市的短期市場(chǎng)效應(yīng)，結(jié)果表明定向增發(fā)具有顯著為正的財(cái)富效應(yīng)，并且控股股東認(rèn)購(gòu)的股份越多，所持股份比例在增發(fā)前后變化越大，這種財(cái)富效應(yīng)越強(qiáng)。

徐壽福（2010）的研究表明，預(yù)案公告前5日的累計(jì)平均超額收益率顯著為正，預(yù)案公告日及預(yù)案公告日后5日累計(jì)平均超額收益率雖然為正，但不顯著，這在一定程度上表明我國(guó)證券市場(chǎng)存在信息泄露的問(wèn)題。陳一曉（2013）對(duì)定向增發(fā)短期公告效應(yīng)的研究結(jié)論與之較為一致。

盡管我國(guó)上市公司定向增發(fā)的研究角度不盡相同，但從總體上看，定向增發(fā)具有顯著為正的公告效應(yīng)，即短期內(nèi)是具有正的市場(chǎng)效應(yīng)的。賀薇、劉用明（2010），肖萬(wàn)（2012），馬曉逵等（2012），寧宇新、王詩(shī)夢(mèng)（2013）的研究均證實(shí)了該結(jié)論。對(duì)于定向增發(fā)短期市場(chǎng)效應(yīng)的研究多以2006～2008年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，這些研究結(jié)論對(duì)我國(guó)上市公司定向增發(fā)的實(shí)施與監(jiān)管具有參考作用，但是由于所研究的對(duì)象沒(méi)有及時(shí)更新，我國(guó)上市公司近期的定向增發(fā)行為及其短期市場(chǎng)效應(yīng)是否發(fā)生變化仍有待進(jìn)一步研究。只有田璐（2013）選取了2010年定向增發(fā)的上市公司為研究對(duì)象，而得出的結(jié)論與上述結(jié)論有所差異，即在公告前具有顯著的正效應(yīng)，在公告后的平均超額收益率與累計(jì)平均超額收益率保持負(fù)值，但是該研究的樣本略小，只研究了實(shí)施定向增發(fā)的55家公司，研究結(jié)論可能會(huì)有失偏頗。

二、長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)

與定向增發(fā)的短期市場(chǎng)效應(yīng)相對(duì)應(yīng)，定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)通常用較長(zhǎng)期間股票的超額收益率和累計(jì)超額收益率來(lái)衡量，仍采用事件研究法。

定向增發(fā)發(fā)行條件中對(duì)于發(fā)行對(duì)象與股份轉(zhuǎn)讓期限的明文規(guī)定，一方面為公司引入了機(jī)構(gòu)投資者，改善了公司的治理結(jié)構(gòu)；另一方面，對(duì)禁售期的限制使得投資者在認(rèn)購(gòu)新股前必須進(jìn)行謹(jǐn)慎的投資決策，只有預(yù)期公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)時(shí)才會(huì)認(rèn)購(gòu)，所以從理論上分析可知定向增發(fā)新股將為股東帶來(lái)正的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)。章衛(wèi)東、趙安琪（2012）實(shí)證分析了A股上市公司在定向增發(fā)后36個(gè)月的累計(jì)超額收益率，證實(shí)了定向增發(fā)新股確實(shí)為股東帶來(lái)了正的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)，并且向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)比向非關(guān)聯(lián)股東實(shí)施定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)更好；以注入資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)比以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)具有更好的長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)，因?yàn)樽⑷胭Y產(chǎn)有利于上市公司形成更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)公司提升業(yè)績(jī)。此外，鄒斌等（2011）還將定向增發(fā)與公開(kāi)增發(fā)進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股后能獲得正的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)而公開(kāi)增發(fā)獲得的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)為負(fù)，支持了定向增發(fā)更受追捧的現(xiàn)象。

相反，耿建新等（2011）認(rèn)為，從長(zhǎng)期超額收益率來(lái)看，定向增發(fā)給投資者帶來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)低于同行業(yè)、規(guī)模類似的非定向增發(fā)公司給投資者帶來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。田璐（2013）研究了2010年上交所實(shí)施定向增發(fā)的55家上市公司在定向增發(fā)后24個(gè)月內(nèi)的平均超額收益率和平均累計(jì)超額收益率，結(jié)果表明在定向增發(fā)后的11個(gè)月內(nèi)具有正的累計(jì)平均超額收益率，即具有正的財(cái)富效應(yīng)，而在之后期間為負(fù)并持續(xù)惡化。寧宇新等（2013）同樣發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)11個(gè)月后，超額累計(jì)收益率大幅下降并一直保持在負(fù)值水平，這可能與定向增發(fā)新股為期12個(gè)月的禁售期有關(guān)。

綜上所述，對(duì)于定向增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)的研究形成了對(duì)立的兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為定向增發(fā)給股東帶來(lái)了正的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)；另一種則認(rèn)為定向增發(fā)給股東帶來(lái)的正的財(cái)富效應(yīng)是短暫的（11個(gè)月），長(zhǎng)期來(lái)看是負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)第二種觀點(diǎn)的研究對(duì)象樣本量相對(duì)較少，甚至僅一家實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，并且選取了參照組，考慮了市場(chǎng)因素；而得出第一種觀點(diǎn)的研究通常是選取某些年份所有實(shí)施定向增發(fā)的公司為樣本。筆者認(rèn)為，上市公司定向增發(fā)后長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步研究應(yīng)當(dāng)考慮市場(chǎng)整體環(huán)境變動(dòng)、公司所處行業(yè)、公司規(guī)模等影響因素，將實(shí)施定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行合理細(xì)分并進(jìn)行多維度比較。

三、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效應(yīng)

定向增發(fā)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)效應(yīng)是指用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量的上市公司在實(shí)施定向增發(fā)后較長(zhǎng)期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

倪燕、毛小松（2012），顧馨、李雙杰（2012），肖萬(wàn)等（2013）采用因子分析法對(duì)代表公司償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力等的一系列指標(biāo)進(jìn)行分析，均認(rèn)為上市公司實(shí)施定向增發(fā)并未使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生明顯改善。

然而，徐壽福等（2011）選用ROA（總資產(chǎn)收益率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、EPS（每股收益）等三個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，同時(shí)選取參照樣本以衡量定向增發(fā)前后共7年的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，研究表明在定向增發(fā)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，但在增發(fā)后并未得到改善，并且在增發(fā)后一年出現(xiàn)了嚴(yán)重的下滑。耿建新等（2011）也認(rèn)為相對(duì)于配比公司和市場(chǎng)，定向增發(fā)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生下滑。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，定向增發(fā)不是導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化的原因。鄧路等（2011）選取定向增發(fā)前后共5年的ROA、ROE、EPS、ONCFPS（每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量）將樣本公司與配比公司進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為在實(shí)施定向增發(fā)前及增發(fā)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)上升，而在增發(fā)后明顯下降，相同期間內(nèi)配比公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也出現(xiàn)同樣的趨勢(shì)，這是由于存在資本市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，定向增發(fā)公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)并不必然表明是定向增發(fā)的結(jié)果。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)不管在增發(fā)前還是增發(fā)后，樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都顯著好于配比公司，所以定向增發(fā)并沒(méi)有導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生惡化。

有關(guān)定向增發(fā)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作用的研究結(jié)論不盡相同。一方面，定向增發(fā)所投資的項(xiàng)目周期通常較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的體現(xiàn)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間；另一方面，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到多種因素的影響，定向增發(fā)的影響可能被抵消或者加強(qiáng)。所以，對(duì)于定向增發(fā)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的研究不僅要用更長(zhǎng)期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向比較，也要充分考慮市場(chǎng)、行業(yè)、規(guī)模等因素的影響進(jìn)行橫向比較。

四、研究展望

我國(guó)資本市場(chǎng)的定向增發(fā)在短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)方面基本形成了一致的結(jié)論，即定向增發(fā)具有顯著為正的短期公告效應(yīng)，而在長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)以及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)方面存在分歧。

定向增發(fā)短期公告效應(yīng)為正的原因可以解釋為認(rèn)購(gòu)對(duì)象不得超過(guò)10個(gè)，這就要求參與認(rèn)購(gòu)的投資者具有專業(yè)的投資研判能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力并進(jìn)行大規(guī)模、長(zhǎng)時(shí)期的投資，該認(rèn)購(gòu)會(huì)傳遞積極的投資信號(hào)，使資本市場(chǎng)跟風(fēng)追捧，從而獲得正的公告效應(yīng)。

定向增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)需要更加深入和系統(tǒng)的研究。由于定向增發(fā)在我國(guó)興起不到10年時(shí)間，對(duì)于增發(fā)前后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的比較可用的樣本量較小，可考察的期間較短，客觀上造成研究結(jié)果的局限性。此外，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的作用會(huì)對(duì)定向增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，尤其是資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。定向增發(fā)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)方面進(jìn)一步的研究應(yīng)當(dāng)更新樣本數(shù)據(jù)，順應(yīng)定向增發(fā)的發(fā)展，用更新、更長(zhǎng)期間實(shí)施定向增發(fā)的公司為樣本，充分考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)等宏觀環(huán)境的變化和影響，可將定向增發(fā)公司按行業(yè)等一定的標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分，同時(shí)選擇可比樣本進(jìn)行對(duì)比研究。此外，還要考慮盈余管理等人為因素的影響，使研究結(jié)論更加接近實(shí)際，更加符合定向增發(fā)的發(fā)展現(xiàn)狀，為投資者、資本市場(chǎng)及上市公司提供更加科學(xué)的參考依據(jù)，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，完善證券管理制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性可持續(xù)發(fā)展。

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*本課題受西華大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助，編號(hào)：ycjj2014016。

（作者單位：西華大學(xué)管理學(xué)院）