交叉上市的投資者保護(hù)效應(yīng)分析

摘要：文章從現(xiàn)金股利政策、投資效率、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量三個(gè)方面分析了境外交叉上市的投資者保護(hù)效應(yīng)。通過分析發(fā)現(xiàn)，境外交叉上市的制度“租借”與“綁定”機(jī)制，可以有效改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理環(huán)境，提升投資者保護(hù)水平。基于制度比較與借鑒，文章提出了一些政策建議，以期推進(jìn)我國資本市場法律制度建設(shè)與完善。

關(guān)鍵詞：交叉上市；投資者保護(hù)；股利政策；投資效率

一、引言

交叉上市（Cross listing）是指同一家公司在兩個(gè)或者多個(gè)證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個(gè)不同的國家或者地區(qū)交易所上市的情形。鑒于我國香港地區(qū)的特殊原因，內(nèi)地企業(yè)在香港的上市行為也被納入跨境交叉上市的范疇。截至2014年年初，A+H交叉上市公司已經(jīng)達(dá)到84家。

交叉上市現(xiàn)已成為經(jīng)濟(jì)全球化的重要表現(xiàn)，正逐漸成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題之一。早期對交叉上市的研究側(cè)重探討公司選擇交叉上市的動(dòng)因（Karolyi，1998；Errunza和Miller，2000；Merton，1987；Maksimovic和Pichler，2001）。而后，自20世紀(jì)90年代末開始，由交叉上市所引發(fā)的一系列經(jīng)濟(jì)后果成為不少研究者關(guān)注的問題，例如“法與金融”理論認(rèn)為，在具有不同法律淵源和制度的國家和地區(qū)，投資者保護(hù)水平是有顯著差異的，一般而言，美英法系國家或地區(qū)的投資者保護(hù)水平以及法律的執(zhí)行力度相對較好，而大陸法系的國家或地區(qū)投資者保護(hù)水平相對較弱。那么同一家企業(yè)在通過交叉上市，在不同國家或地區(qū)交易，其公司治理對于投資者保護(hù)是否會(huì)受到交叉上市行為的影響？企業(yè)能否通過交叉上市給予外界提高投資者保護(hù)水平的信號，從而達(dá)到降低融資成本，增加企業(yè)價(jià)值的目的？本文擬從股利政策、投資效率以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量三個(gè)方面對上述問題展開分析，探討交叉上市與投資者保護(hù)之間的關(guān)系。

二、交叉上市與投資者保護(hù)

經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的重要特征之一，由此所引發(fā)的委托代理問題是公司治理需要解決的核心問題。一直以來，我國資本市場存在的大量對中小投資者的利益侵害現(xiàn)象為理論界和實(shí)務(wù)界所詬病，五糧液的股利之爭、ST猴王關(guān)聯(lián)交易等一系列大股東侵害中小股東權(quán)益的案例層出不窮，如何治理大股東對中小股東的利益侵害，提高我國資本市場中小投資者的利益保護(hù)水平，以促進(jìn)我國資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展一直是我國理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要課題之一。

Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了綁定假說（bonding hypothesis），他們認(rèn)為來自于新興市場或投資者保護(hù)較差國家或地區(qū)的公司，通過在投資者保護(hù)較好的國家或地區(qū)交叉上市，可以約束控股股東牟取控制權(quán)私有收益的行為，向投資者傳遞積極的改善公司治理的信號，降低企業(yè)的融資成本，客觀上也提高了投資者保護(hù)水平。Rock（2000）研究認(rèn)為，公司選擇到市場化程度較高、上市公司監(jiān)管體系較為完善的證券市場交叉上市，是在以實(shí)際行動(dòng)向市場投資者傳遞，公司將自愿接受更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，自行約束企業(yè)行為，執(zhí)行更加嚴(yán)格透明的信息披露制度，建設(shè)完善公司治理機(jī)制，更好維護(hù)中小投資者利益的信號，也是對提高保護(hù)投資者保護(hù)程度的承諾。而后，基于綁定假說的基本原理，大量實(shí)證研究從交叉上市公司價(jià)值、交易溢價(jià)計(jì)量等角度（Reese和Weisbach，2002；Doidge，2004； Bauer，Wojcik和Clark， 2005）對交叉上市經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗(yàn)，驗(yàn)證了綁定假說的成立。盡管上述研究驗(yàn)證了交叉上市確能提高投資者保護(hù)水平，從而提高公司價(jià)值，但是交叉上市對于投資者保護(hù)的具體影響路徑和機(jī)制問題并未有進(jìn)一步的深入。

對我國上市公司而言，以紐約、香港為境外上市目的地的法律體系與大陸地區(qū)存在較大差異，證券市場監(jiān)管機(jī)制也有所不同，使得整體上大陸上市公司在信息披露、公司治理、資本配置等方面與境外上市公司差距較大。內(nèi)地企業(yè)為在境外成功上市，首先要完善內(nèi)部治理機(jī)制以達(dá)到上市條件；其次，大陸上市公司在境外上市后將面臨兩個(gè)監(jiān)管當(dāng)局、兩種監(jiān)管機(jī)制、兩種法律體系，企業(yè)外部治理環(huán)境將得以明顯提升；同時(shí)，交叉上市公司由于受到外界更為頻繁和嚴(yán)苛的關(guān)注，在做出各項(xiàng)決策時(shí)不得不考慮外界的反應(yīng)，憚?dòng)谑袌龅膰?yán)格監(jiān)管與嚴(yán)厲的處罰，以及企業(yè)聲譽(yù)等因素，企業(yè)經(jīng)營管理決策，如投資決策、分配決策、信息披露等會(huì)更加趨于規(guī)范化和合法化。而這些經(jīng)營管理活動(dòng)正是公司治理與公司價(jià)值連接的價(jià)值紐帶，從上述經(jīng)營管理活動(dòng)入手將有利于我們提供分析交叉上市與投資者保護(hù)水平之間作用路徑與機(jī)理。

（一）股利政策

股利政策是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一，Jensen（1986）自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，在委托代理沖突背景下，代理人可能通過過度使用企業(yè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費(fèi)、過度投資等侵害委托人股東的利益，而提高股利支付率可以很好的解決這一代理沖突問題。LLSV（1999）的統(tǒng)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，在以美英為代表的美英法系國家，上市公司的股利支付水平普遍高于大陸法系國家或地區(qū)，并將其原因歸咎于兩種法律體系下對投資者保護(hù)水平的差異。在交叉上市背景下，基于外部公司治理機(jī)制的制約，大股東會(huì)主動(dòng)提高股利支付率，減少留存于公司內(nèi)部的現(xiàn)金流，從而有效制約了管理層對現(xiàn)金流的支配權(quán)，提高了企業(yè)對資源配置的效率，同時(shí)也提升了對外部投資者的保護(hù)程度與企業(yè)價(jià)值。另一方面，雖然中小投資者與公司大股東之間存在信息非對稱問題，但是提高現(xiàn)金股利派發(fā)程度可以向外部投資者傳導(dǎo)大股東減少自由現(xiàn)金流，提高資產(chǎn)配置效率的積極信號，從而降低公司融資成本，提高公司價(jià)值。張俊瑞、程子健等（2011）的研究也發(fā)現(xiàn)，交叉上市可以有效降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，交叉上市有利投資者保護(hù)水平的提高。

（二）投資效率

投資行為是與分配政策并列的企業(yè)重要的財(cái)務(wù)行為之一，企業(yè)資本配置效率的高低不僅能夠反映企業(yè)目前運(yùn)營的狀況與企業(yè)未來的發(fā)展前景與收益，也能反映企業(yè)為投資者創(chuàng)造價(jià)值的多少和對投資者的保護(hù)程度。

長期以來一股獨(dú)大、信息透明度低、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、外部治理機(jī)制不健全、監(jiān)管滯后等問題的存在，使得我國上市公司資本配置效率較低。一方面，部分國有大型企業(yè)憑借政府的政策扶持優(yōu)勢，以及相對較低的融資成本和軟預(yù)算約束問題，容易引發(fā)以過度投資為代表的非理性投資沖動(dòng)。另一方面，由于制度因素的制約以及信息不對稱等問題的存在，部分民營企業(yè)面臨相對嚴(yán)峻的融資困境，投資不足的現(xiàn)象也較為普遍，阻礙了上述企業(yè)的發(fā)展壯大。過度投資與投資不足的非理性投資行為，阻礙了我國資本市場的繁榮以及我國國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。內(nèi)地企業(yè)境外交叉上市，境外完善的法律體系與監(jiān)管機(jī)制，對于處于新興加轉(zhuǎn)型階段的內(nèi)地資本市場是有益的補(bǔ)充，有利于填補(bǔ)內(nèi)地監(jiān)管的空白領(lǐng)域。境內(nèi)外的雙重監(jiān)管顯著改善了企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理環(huán)境。這種公司治理的提升效應(yīng)作用于企業(yè)的投資行為上時(shí)，在一定程度上可以有效制約企業(yè)過度投資為代表的非理性投資行為。同時(shí)，信息透明度的提高能在一定程度上解決信息不對稱等問題，境外交叉上市無疑有效緩解了企業(yè)面臨的融資約束，降低企業(yè)融資成本，有利于中小企業(yè)擺脫資金短缺的發(fā)展“瓶頸”，有效解決投資不足的困境，迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

（三）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)曾在研究報(bào)告中，將會(huì)計(jì)信息透明度定義為：企業(yè)公開披露的信息，并且應(yīng)具備可靠、及時(shí)、相關(guān)、全面、可比與重大的質(zhì)量特征。企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息是市場投資者作出投資決策的重要參考依據(jù)，其對投資者的重要作用是不言而喻的。目前，作為全球最具影響力的新興市場之一的內(nèi)地資本市場，正處于建設(shè)與完善以信息披露為核心的制度體系階段。內(nèi)地上市公司信息披露質(zhì)量參差不齊，存在信息披露不充分、不及時(shí)，甚至虛假披露的眾多問題。提高上市公司會(huì)計(jì)信息透明度，保護(hù)投資者利益刻不容緩，對于維護(hù)資本市場正常秩序，保持國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展意義重大。

造成我國上市公司會(huì)計(jì)信息透明度低的原因是多方面的，例如：“一股獨(dú)大”造成的大股東對公司的絕對控制權(quán)，其他股東難以對控股股東形成有效的制衡，董事長與經(jīng)理兩職合一，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能難以有效的發(fā)揮，獨(dú)立董事不獨(dú)立等內(nèi)部治理缺陷，以及相關(guān)準(zhǔn)則制度不健全、不完善、監(jiān)管滯后、執(zhí)法不嚴(yán)、力度不大等問題。境外交叉上市的內(nèi)部治理機(jī)制的提升作用，以及外部法律體系的完善，執(zhí)法力度的加強(qiáng)，對于提高上市公司會(huì)計(jì)信息透明度作用顯著。同時(shí)，境外交叉上市有利于推進(jìn)我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的趨同，這也能在一定程度上提高公司信息披露的質(zhì)量。

三、結(jié)語

筆者認(rèn)為我們應(yīng)以長遠(yuǎn)的全局的眼光看待境外交叉上市行為。第一，境外交叉上市能有效緩解內(nèi)地資本市場融資能力不足，企業(yè)發(fā)展受限的困境；第二，境外交叉上市可以迅速提高企業(yè)的國際知名度，樹立良好的企業(yè)形象；第三，境外交叉上市企業(yè)可以借助國際資本發(fā)展壯大，帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)部兼并與重組；第四，境外交叉上市還能帶來巨大的制度收益，引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立完善的法人治理機(jī)制，提高企業(yè)經(jīng)營效率，對于我國國有企業(yè)的改革具有重要意義；第五，境外交叉上市的公司治理提升效應(yīng)，有利于企業(yè)健全與完善內(nèi)部治理機(jī)制，提升對投資者的保護(hù)程度；第六，境外交叉上市后，企業(yè)在內(nèi)地資本市場的示范效應(yīng)，可以達(dá)到凈化內(nèi)地資本市場，維護(hù)市場秩序，促進(jìn)各項(xiàng)相關(guān)法律制度的健全與完善的目的。

從目前情況來看，我國現(xiàn)有的相關(guān)法律制度與監(jiān)管體系，已不能滿足我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，資本市場法律制度的健全與完善已成為一項(xiàng)亟待解決的問題。境外交叉上市作為一種行之有效的“租借”機(jī)制，對國內(nèi)投資者的保護(hù)作用畢竟有限，在鼓勵(lì)內(nèi)地企業(yè)境外交叉上市的同時(shí)，還應(yīng)積極推進(jìn)內(nèi)地資本市場監(jiān)管體系的健全與完善。因此，筆者提出如下政策建議。

第一，《上市公司監(jiān)管條例》至今尚未出臺，致使上市公司規(guī)范條例長期缺位，制約了上市公司監(jiān)管工作的開展。相關(guān)政府部門應(yīng)積極推進(jìn)條例的修訂與完善工作，盡快出臺這一條例，使上市公司監(jiān)管工作有章可循、有法可依。

第二，積極發(fā)展與培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，建設(shè)健全多層次的資本市場結(jié)構(gòu)。憑借機(jī)構(gòu)投資者的巨大影響力，帶動(dòng)個(gè)人投資者形成理性的投資理念，以維護(hù)良好的資本市場秩序，促進(jìn)資本市場規(guī)范化運(yùn)營與發(fā)展。

第三，進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，降低國有資本持股比例，鼓勵(lì)民間資本、境外資本、非國有法人資本投資國有企業(yè)，建立完善的法人治理機(jī)制，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率與投資者保護(hù)程度。

第四，建立投資者賠償基金制度，在發(fā)生較大的市場違規(guī)事件后，積極賠償投資者損失，建立與維護(hù)投資者對我國資本市場的信心，切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者利益。

第五，完善《公司法》對于獨(dú)立董事制度的相關(guān)規(guī)定，提高獨(dú)董獨(dú)立性，明確其權(quán)利與職責(zé)，完善薪酬激勵(lì)與聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制，建立獨(dú)立董事連帶責(zé)任機(jī)制。

第六，完善上市公司信息披露制度，提高與細(xì)化披露標(biāo)準(zhǔn)，并將其納入法律法規(guī)體系，確保財(cái)務(wù)報(bào)告能夠真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露上市公司所有重大問題。對信息披露不充分、不及時(shí)、虛假披露的行為，進(jìn)一步加大處罰力度，提高違規(guī)成本。

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（作者單位：易麗琴，重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團(tuán)有限公司；安靈，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）